全球宏观与资产配置系列113：未预期通胀对大类资产定价之冲击（理论与实证）--再谈大宗商品与美元指数超级周期之下半场（隐含意思：NJA滞涨）ii Sihai Fang，房四海基金专场暨春节报告（PPT126页）2011年2月20日
本报告导读z本报告承接：z系列106《“新三国演绎”：三国六方--全球产业链区域再平衡》（9月13日，皖江区域经济研讨会，合肥）z系列107《大宗商品与美元指数超级周期之下半场—再谈全球宏观三阶拐点与“三国六方”之货币战》（北京大学经济学院，上投摩根基金，《经济观察报》；泰达宏利基金，《证券市场周刊》）z全球宏观与资产配置系列111（年度报告）：新三国演绎与三国六方：2011年的三道坎--再谈企业再杠杠化与朱格拉周期z全球宏观与资产配置系列112：z周期复辟，贝塔归来？？与中周期切换（基金专场）2
本报告之总体结论z美国朱格拉周期继续而强劲，中国中周期尚未成功切换z未来几个月，中美库存小周期：下行共振z欧洲结构改革空间大，但依赖德国健全之财政z美元指数尚未到反转之时机，但新兴市场资本流入周期已经：确认拐点z总之，欧美王者归来，新兴市场国家：潜伏危机（有的已经以民主运动的形式爆发了），而NJA滞涨痕迹显著3
本报告之总体结论z目前，依然处于大宗商品和美元指数超级周期之下半场z未预期通胀：压制债券溢价，抬高股市折现因子z全球绝对收益之最好的资产类别：欧元，大宗商品（高端金属，能源，农产品）以及通胀保护债券TIPSz推论：z中国的亮点：依然是投资和出口，具体行业已经发生变化，投资在水利和农业，出口在高端制造和机电产品z中国制造业上市公司：人均利润，是一个重要指标4
本报告之总体结论z各部分详尽之结论和图表，在后面5
风险提示z地缘政治风险：z北非和中东危机失控，油价大幅上行z美国在朝鲜半岛发动军事打击，资本加速外逃z可见我们的年度报告系列111：“2011年的三道坎”6
目录z1，全球短期数据z2，中长期因素z3，相关主题之理论与实证7
重要警示z宏观分析与大类资产定价，隐含的时间窗口：在同一文本中属于动态切换的，有时候作者作了明示，有时候是隐含在语境中的z有些结论性判断，在以前的系列中已经阐述，本人直接引用自己以前报告的结论，逻辑过程和有关图表，不再展开z作为一个预测人士，时刻警示自己：严格区分“未来应该如何”和“未来现实如何”，即便如此，有时候思维也会混淆（犯书生气）；呵呵8
重要警示z系列大报告，阐述中线和长线观点z宏观经济学，金融工程（资产定价），短线/中线/长线的时间窗口完全不一样的，提示一下z宏观经济学：短中长划分，1年，1-5年，5年以上z资产定价：短中长划分，3个月，6个月，6-12个月9
引言：相关报告z全球宏观与资产配置系列94（2009年8月29日，北京福田汽车集团）《全球见底之后的周期变频和拐点偏离》z系列95（2009年9月14日，香港第一上海证券）《宏观拐点，汇率与大宗商品—大贝塔驱动进入尾声》z2009年12月19日宏源证券之年度报告（系列96）《2010年中美欧“新三国演绎”以及周期变频与大类资产配置》10
引言：相关报告z清华大学校庆金融论坛报告（2010年4月24日，系列97）《”新三国演绎”中的区域(宏观)因子与观察变量》z全球宏观与金融工程TALKS系列26（2010年5月12日）《全球五类金融市场之内在逻辑与预测思路--兼谈一般均衡框架下大类资产定价》（清华大学与北京市委组织部高层管理EDP培训班）11
引言：相关报告z系列98《“新三国演绎”中的“七姐妹”--再谈周期变频与通胀分化》（七姐妹闹夏：这个夏天有点凉，过了秋天会好的），基金路演报告z系列99《欧洲危机8月见底，中国通胀分化以及美国朱格拉周期展望（“七姐妹闹夏”之更新版）》，云南腾冲年中报告z系列100《欧洲宏观压力测试，美国经济放缓与人民币汇率机制—未来全球要靠美国朱格拉周期展开以及亚洲享乐主义（内需）复兴》（近期全球宏观热点，金融街内部报告）12
引言：相关报告z系列101《全球五类金融市场内在逻辑与大类资产轮动理论修正--漫谈“计量陷阱”》，内部培训报告z系列102《上行二阶拐点与下行二阶拐点：大类资产轮动有啥不同？》（数据更新版），基金路演报告z系列103 《压力测试后全球经济之展望--再谈上行二阶拐点与三阶拐点》（数据更新版，7月30日），基金路演报告z系列104《“新三国演绎”：从博弈到纠结》，基金路演和授课报告13
引言：相关报告z系列105《“新三国演绎”：博弈与纠结—再谈全球宏观观数据校验》（数据更新版），基金路演和授课报告z系列106《“新三国演绎”：三国六方--全球产业链区域再平衡》（9月13日，皖江区域经济研讨会，合肥）z系列107《大宗商品与美元指数超级周期之下半场—再谈全球宏观三阶拐点与“三国六方”之货币战》（北京大学经济学院，上投摩根基金，《经济观察报》；泰达宏利基金，《证券市场周刊》）14
引言：相关报告z系列108《关于“多阶拐点与大类资产配置”的几个定理》（法国馆，全球财富管理高峰论坛暨巴黎第九大学EDBA新生开学典礼）z系列109：三阶拐点和全球货币政策分化：中国经济与A股市场展望（基金专场）z全球宏观与资产配置系列110：109报告之强调（非修正）（基金专场）15
引言：相关报告z全球宏观与资产配置系列111（年度报告）：新三国演绎与三国六方：2011年的三道坎--再谈企业再杠杠化与朱格拉周期z全球宏观与资产配置系列112：z周期复辟，贝塔归来？？与中周期切换（基金专场）16
引言：相关报告z全球宏观与资产配置TALKS之27：动态宏观经济学与大类资产定价（南开大学）z全球宏观与资产配置TALKS之28：宏观与行业融合的一个小案例··兼谈能源与财险行业（华能资本）z全球宏观与资产配置TALKS之29：高科技企业如何在中国创业板上市（清华科技园）17
备注1：研究框架z全球宏观分析之四个关键词：宏观校准，博弈均衡，周期变频，多阶拐点z全球化背景下金融学术范式：一般均衡框架下大类资产定价暨宏观估值模型与大类资产定价；不是无套利均衡定价，也不是同一资产类别下的组合定价，资产定价其主因子为系统性风险暨宏观风险（而目前教科书的资产定价模型，恰恰忽略的是：系统性风险）；事实上，动态宏观经济学与资产定价（金融工程）一体化~~~18
备注1：研究框架z备注：z1，五类资产负债表分析框架z2，拓展的财富分类（六类）z见本人专著《广义投资学与宏观金融研究》z（人民出版社，2007）z五类资产负债表：居民，企业，金融体系，政府，对外z六类资产：人力，自然，人造，知识（编码知识，未编码知识隐含在人力资产中的），社会，文化19
备注1：研究框架z宏观经济增长的驱动力：z1，人口年龄结构与家庭结构z2，全要素劳动生产率（TFP)z3，杠杠（家庭，企业，政府，金融体系，外部平衡）20
备注2：周期变频（七姐妹）z1，小周期（迷你周期）：库存周期（基钦周期，本质上为非农非金融企业之情绪变化）z2，短周期，政府换届周期（财政政策周期）z3，货币周期（央行周期与狭义通胀周期）z4，房地产周期（资产泡沫周期）z5，朱格拉周期（设备更新周期与消费升级周期）z6，太阳黑子周期（农业周期）z7，人口周期（刘易斯拐点与人口红利的定义差异）21
备注3：朱格拉周期之本质z朱格拉周期三位一体：z消费扩散与升级，产业升级与扩散（含钱纳里时空之区域扩散），生产率提高z朱格拉周期，与金融地产周期：属于天敌z本质上，朱格拉周期还是与人有关：人口质量结构（不是人口年龄结构）以及公民生活质量的提高z朱格拉周期属于（结构性）中周期，文字表述看似矛盾，其实不然（过去十年的金融地产周期，锚定了人们思维）22
备注4：全球风险情绪测算之指标z日元，z瑞士法郎，z美国信用利差，zVIX，zVDAX,z美元指数，z黄金，z澳元zECRI(备注：这些指标经常失灵的，一个月以上之预测，是不能采用这些指标的）23
1,全球短期数据z环比而言，中国步入滞涨小周期；而原材料库存和产成品库存背离，隐含未来几个月中国去库存之风险z美国通胀无忧，但未来几个月美国面临去库存下行周期z欧洲的经济情况好于美国，但通胀形势比美国严峻z三个关键因子和一个最关键的变量，见后图z推论：美元指数，还没有到反转的时间窗口24
中国工业生产68686464606056565252484844444040363605-1206-1207-1208-1209-1210-12PMIPMI:生产数据来源:Wind资讯25
中国工业订单6565606055555050454540403535303005-1206-1207-1208-1209-1210-12PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:积压订单数据来源:Wind资讯26
购进价格7777707063635656494942423535282805-1206-1207-1208-1209-1210-12PMI:购进价格PMI:采购量数据来源:Wind资讯27
中国库存：背离525250504848464644444242404005-1206-1207-1208-1209-1210-12PMI:产成品库存PMI:原材料库存数据来源:Wind资讯28
通胀环比：再次加速99887766554433221100-1-1-2-200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-12CPI:当月同比CPI:环比数据来源:Wind资讯29
中国食品通胀：%121210108866442200-2-209-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12CPI:食品:当月同比数据来源:Wind资讯30
中国通胀:刘易斯拐点31
PPI:同比和环比，均上行-900-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-12PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比(右轴)数据来源:Wind资讯32
PPI121299663300-3-3-6-6-9-900-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-12PPI:生活资料:当月同比PPI:生产资料:当月同比数据来源:Wind资讯33
食品2424202016161212884400-4-400-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-12PPI:生活资料:食品类:当月同比CPI:食品:当月同比数据来源:Wind资讯34
中国货币-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q4货币乘数(右轴)基础货币余额:同比数据来源:Wind资讯35
中国货币36
中国货币37
美国领先指标136241321612881240120-8116-16112-24108-3210407-12-3018-03-3018-06-3008-09-3008-12-3019-03-3019-06-3009-09-3009-12-3110-03-3110-06-3100-09-3100-12-31美国:ECRI领先指标(右轴)美国:ECRI领先指标:同比数据来源:Wind资讯38
美国PMI7272666660605454484842423636303080-1285-1290-1295-1200-1205-1210-12美国:供应管理协会(ISM):PMI美国:芝加哥PMI数据来源:Wind资讯39
美国PMI70706565606055555050454540403535303090-1292-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-12美国:供应管理协会(ISM):PMI美国:芝加哥PMI数据来源:Wind资讯40
美国工业订单6666606054544848424236363030242407-1208-1209-1210-12美国:ISM:PMI:新订单美国:ISM:PMI:新出口订单数据来源:Wind资讯41
美国服务业订单6464606056565252484844444040363605-1206-1207-1208-1209-1210-12美国:ISM:服务业PMI美国:ISM:服务业PMI:新订单数据来源:Wind资讯42
美国消费7878757572726969666663636060575707-1208-1209-1210-12美国:密歇根大学消费者信心指数数据来源:Wind资讯43
美国消费4000034200038000336000330000360003240003400031800032000312000306000300003000002800009-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:零售和食品服务销售额:零售总计美国:零售和食品服务销售额:加油站(右轴)数据来源:Wind资讯44
美国产业10410299102961009398909687948409-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:制造业产出指数(右轴)美国:采矿业产出指数美国:公用事业产出指数(右轴)数据来源:Wind资讯45
美国工业94949292909088888686848409-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:制造业产出指数美国:工业总体产出指数数据来源:Wind资讯46
美国房地产69069066066063063060060057057054054051051048048009-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:已开工的新建私人住宅:折年数美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数数据来源:Wind资讯47
美国-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-11美国:核心CPI:季调:当月同比美国:核心CPI:季调:环比数据来源:Wind资讯48
美国-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:核心PPI环比:季调美国:核心PPI:季调:当月同比(右轴)数据来源:Wind资讯49
美国货币8866442200-2-205-1206-1207-1208-1209-1210-12美国:M1:当月环比美国:M2:当月环比数据来源:Wind资讯50
美国信贷-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q4美国:工商贷款标准变化净百分比:大中型美国:工商贷款标准变化净百分比:小型美国:工商贷款需求变化净百分比:大中型(右轴)美国:工商贷款需求变化净百分比:小型(右轴)数据来源:Wind资讯51
欧元区PMI606056565252484844444040363605-1206-1207-1208-1209-1210-12欧元区:PMI欧元区:服务业PMI数据来源:Wind资讯52
欧元区领先指标11111110810810510510210299999696939308-Q409-Q109-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q310-Q4欧元区:先行指数(LEI)数据来源:Wind资讯53
欧元区领先指标54
欧洲消费00-4-4-8-8-12-12-16-16-20-20-24-24-28-28-32-3205-1206-1207-1208-1209-1210-12欧盟27国:消费者信心指数欧元区16国:消费者信心指数数据来源:Wind资讯55
欧洲投资404030302020101000-10-10-20-20-30-30-40-4005-1206-1207-1208-1209-1210-12欧元区:Sentix投资信心指数数据来源:Wind资讯56
德国领先指标1151151101101051051001009595909085858080757505-1206-1207-1208-1209-1210-12德国:IFO预期指数:季调德国:IFO现状指数:季调数据来源:Wind资讯57
法国景气指标1151151101101051051001009595909085858080757505-1206-1207-1208-1209-1210-12法国:经济景气指数数据来源:Wind资讯58
英国PMI9999909081817272636354544545363605-1206-1207-1208-1209-1210-12英国:制造业PMI英国:Nationwide:消费者信心指数英国:服务业PMI数据来源:Wind资讯59
澳洲PMI6060555550504545404035353030252505-1206-1207-1208-1209-1210-12澳大利亚:PMI澳大利亚:PMI:新订单数据来源:Wind资讯60
新加坡150114000010800001401020000130960000120900000110840000100780000907200008005-1206-1207-1208-1209-1210-12新加坡:工业生产指数:季调(右轴)新加坡:零售销售指数:不变价:季调(右轴)新加坡:来新加坡旅游人数数据来源:Wind资讯61
泰国126571245451122481204511842116391143611205-1206-1207-1208-1209-1210-12泰国:景气指数:领先(右轴)泰国:商业景气预期指数泰国:商业景气现况指数数据来源:Wind资讯62
香港-1206-1207-1208-1209-1210-12中国香港:制造业PMI(右轴)香港:访港旅客总数数据来源:Wind资讯63
日本404030302020101000-10-10-20-20-30-30-40-40-50-5005-1206-1207-1208-1209-1210-12日本:Sentix投资信心指数数据来源:Wind资讯64
关键因子之一：美国通胀与QE265
关键因子之一：美国通胀与QE21001815801260940620300-20-3-40-609-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:进口价格指数:石油和石油制品:当月同比美国:进口价格指数:石油和石油制品:环比(右轴)数据来源:Wind资讯66
关键因子之一：美国通胀与-709-0209-0409-0609-0809-1009-1210-0210-0410-0610-0810-1010-12美国:进口价格指数:剔除石油和石油制品:当月同比美国:进口价格指数:剔除石油和石油制品:环比(右轴数据来源:Wind资讯67
关键因子之二：中国通胀与本币升值68
关键因子之二：中国通胀与本币升值69
关键因子之三：德国国家主权德国:财政盈余占GDP比重(右轴)德国:政府总债务占GDP比重数据来源:Wind资讯70
关键因子之三：德国国家主权CDS71
国际原油走势：最为关键72
国际原油走势：最为关键73
国际原油走势：最为关键74
国际原油走势：最为关键75
国际原油走势：最为关键76
2，中长期因素z美国朱格拉周期：继续而强劲z中国新的主导产业没有形成：处于中周期切换交接阶段z中国中周期切换成功的标识：z房地产泡沫破灭，政府让利，结构改革（收入分配格局）取得突破，中产阶级形成z国际资本流入大中华周期：拐点确认z目前，依然处于大宗商品和美元指数：z超级周期的下半场，全球通胀常态化77
美国朱格拉周期16800016800016200016200015600015600015000015000014400014400013800013800013200013200012600012600012000012000007-Q408-Q108-Q208-Q308-Q409-Q109-Q209-Q309-Q410-Q110-Q210-Q310-Q4美国:耐用品除运输外:新增订单:季调数据来源:Wind资讯78
美国朱格拉周期25252020151510105500-5-5-10-1005-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q4美国:部门生产力和成本指数:制造业:耐用品:每小时产量:环比折年率数据来源:Wind资讯79
美国朱格拉周期888880807272646456564848404005-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-31美国:粗钢产能利用率数据来源:Wind资讯80
美国实质利率-12-3108-12-3109-12-3110-12-31美国:国债收益率:以通胀为标的:5年美国:国债收益率:以通胀为标的:10年美国:国债收益率:以通胀为标的:20年数据来源:Wind资讯81
美国五年期实质利率：历史上第一次为负，通缩早已经解除-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-31美国:国债收益率:以通胀为标的:5年数据来源:Wind资讯82
美国五年期实质利率：历史上第一次为负，通缩早已经解除-12-3103-12-3104-12-3105-12-3106-12-3107-12-3108-12-3109-12-3110-12-31美国:国债收益率:以通胀为标的:5年数据来源:Wind资讯83
全球通胀：常态化84
中国储蓄:峰值已过85
中国顺差：峰值已过420420350350280280210210140140707000-70-7005-1206-1207-1208-1209-1210-12贸易顺差:当月值数据来源:Wind资讯86
中国新的中周期主导产业：没有形成87
中国房地产：二元制回归88
中国房地产：二元制回归89
中国房地产：拐点即将确认90
中国城市化：拐点确认91
中国未来的中周期：需要中产阶级推动；来源，系列107；需要收入分配格局改革，需要政府让利于民92
国际资本流入大中华：拐点确认93
美国QE2：战略意图深远94
最危险的：还不是中国95
通胀背景下，亚洲实际和名义汇率双升96
CRB,来源：系列10797
美元指数，来源：系列10798
3，相关主题之理论与实证z全球产业缺口与核心通胀：不匹配，此乃宽松货币政策后遗症；需要几年来修复z未预期通胀：压制债券溢价，抬高股市折现因子z最好的资产：TIPS和大宗商品（不是大宗商品股票）z备注：部分图表来自美国GREENWICH某全球宏观对冲基金之内部学术交流，特此感谢99
全球产出缺口与核心通胀：不匹配100
全球债券溢价：下行101
未预期通胀与股权溢价:抬高折现因子102
理论与实证；来源：海外学术合作103
理论与实证；来源：海外学术合作104
理论与实证；来源：海外学术合作105
理论与实证；来源：海外学术合作106
理论与实证；来源：海外学术合作107
理论与实证；来源：海外学术合作108
理论与实证；来源：海外学术合作109
理论与实证；来源：海外学术合作110
理论与实证；来源：海外学术合作111
理论与实证；来源：海外学术合作112
理论与实证；来源：海外学术合作113
理论与实证；来源：海外学术合作114
理论与实证；来源：海外学术合作115
理论与实证；来源：海外学术合作116
理论与实证；来源：海外学术合作117
理论与实证；来源：海外学术合作118
理论与实证；来源：海外学术合作119
理论与实证；来源：海外学术合作120
理论与实证；来源：海外学术合作121
SIHAI FANG:简介z房四海，SIHAI FANG；籍贯：安徽；国籍：中国zz主要研究领域为：宏观拐点与大类资产配置(含VC与PE)；一般均衡框架下资产定价理论（宏观估值模型与大类资产定价）；金融与法律（含产业组织理论与VC和PE）。zz清华大学经济管理学院技术经济专业博士后，南开大学国际经济研究所世界经济专业博士，早年求学于中国人民银行总行研究生部国际金融专业，中国科学技术大学近代力学系流体力学专业。zz经济学与金融学教授、金融工程博士生导师，现任宏源证券股份有限公司首席经济学家兼首席金融工程研究员，为资产管理类机构首席全球宏观与资产配置（独立）学术顾问。122
SIHAI FANG:简介z中国国家自然科学基金委员会四个学科（宏观经济，金融工程，决策科学，工商管理）项目评议（审稿）人，为清华大学高层培训项目主讲教授之一，系上海金融与法律研究院学术委员（学术副院长）。曾游学世界主要国家（欧洲诸国、澳大利亚、美国），为法国巴黎第九大学金融与法律项目之学术顾问。曾在综合性券商、中央级信托投资公司、国际期货公司、国务院试点的期货交易所等金融机构以及IT制造工厂担任过高级职务。z原创全球宏观分析理论框架：宏观校准，博弈均衡，周期变频，多阶拐点；在金融工程领域：拓展一般均衡框架下资产定价暨宏观估值模型与大类资产定价。123
SIHAI FANG:简介z专著有《广义投资学与宏观金融研究》、《商品期货中的投资价值》（译）、《指数化投资与金融工程研究》、《企业经营者视角的宏观经济分析》、《风险投资与创业板》，《对话风险投资大师》（译）等，并发布研究报告200多篇（含财经媒体文章）。在国际、国内主流学术期刊、国际学术会议上发表中英文学术论文数十篇，英文学术论文多次名列美国社会科学研究网（SSRN）之TOP 10排行榜。124
SIHAI FANG之申明z科研计划：未来的五年，与过去的五年一样，完成：两本学术专著~~~~z2011年春节过后，永久取消：内部点评，资料摘要和资料汇总，全球六类金融市场周日点睛以及同学答疑~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~z下面科研工作，继续进行：zA,全球宏观与资产配置系列：继续~~zB,宏观TALKS系列：继续~~~~~~~~zC,加大与海外同行：科研合作~~~~zD,加大与权威媒体：合作~~~~~~~~~zE,与有关决策者：更多科研联络~~~~zF,与客户交流：继续~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~125
系列报告：法律提示z本PPT，可以理解为：《广义投资学与宏观金融》课程之授课讲义。z系列报告，您最好理解为：买方报告以及金融工程QUANT（资产定价）报告，最好不要理解为卖方之预期引导报告。126
