美元化的利弊分析及亚洲金融合作
口 刘 茜
(南开大学经济学院，天津 300074)
摘 要：本文针对亚洲金融危机后，东亚各国纷纷恢复了盯住美元的汇率制度这一现象，介绍了美元化的理
论基础，并进行了利弊分析。得出的结论是：东亚各国应放弃盯住美元的汇率制度，转而盯住日元占相当比重的
一 揽子货币。文章同时指出，只有亚洲各国加强金融合作，并最终实现单一货币，才能更好地抵御投机性冲击，
共建一个更加平等的国际货币体系，使更多的发展中国家受益。
关键词：美元化；汇率制度；金融合作
中图分类号：F831．6 文献标识码：A 文章编号：1007—4392(2003)01—0052—04
美元化是指完全放弃本国货币而以美元代替
本币执行货币的各项职能。美元化在目前表现为
三种具体形式：最高形式是完全放弃本国货币而
以美元代替本币成为法偿货币，拉美一些国家已
经实现这种最高形式的美元化；中级形式是实行
货币局制度，把美元作为发行本币的保证 ，保持美
元与本币的固定汇率，这种形式下货币当局已经
没有独立的货币政策，香港的联系汇率制就是这
一 形式的代表；低级形式的美元化是指单一的盯
住美元的汇率制度，货币当局必须储备有充分多
的美元以维护盯住 美元的汇率制度 。麦金农
(Robe~Makinnon)用高频度统计数据 (每 日、每
周)证明，在亚洲货币危机以前，除日元以外的东
亚地区的货币就已高频度地盯住美元。在危机中
除人民币与港币外 ，东亚其他地区货币实行了真
正的浮动。但危机后，除印尼以外，不但马来西亚
(于 1999年 9月正式宣布盯住美元)而且所有其
他东亚地区货币又都恢复了盯住美元的汇率制
度 ，他把 这 称 之为 东亚 美 元本 位制 的 复活
(Resurrection of the East Asian dollar standard)o
一
、美元化的理论基础
国际学术界对发展中国家汇率制度选择的讨
论 ，提出了一些新的理论，为美元化提供了理论基
础 。
1．“原罪论”及其意义
_E■<华北金融>2。。3年第 期总第3。3期
“原罪”是指这样一种状况，此时一国的货币
不能用于国际借贷 (外国银行或其他机构不能用
该货币提供贷款)，甚至在本国市场上，也不能用
本币进行长期借贷 Hausmann，Panizza and Stein，
2000，Eichengreen and Hausmann，1999)。由于本
币不能用于国际借贷，导致企业的对外借款为外
币，但国内业务收入为本币，发生 “货币错配”；当
本币贬值时 ，即引起以本币计值的对外借款成本
上升 ，使企业陷入财务危机甚至破产。又由于本
币不能进行长期借款，企业只得以短期借款来做
长期用途 ，由此产生 “期限错配”；而一旦利率上
升，企业的借款成本即会大增。而且更为关键的
是 ，货币错配与期限错配的出现，不是因为企业与
银行不谨慎而不去对冲风险头寸，而是因为这些
发展中国家的金融市场不完全，使他们无法对冲
风险头寸。由此可见，金融市场的不完全是发展
中国家金融脆弱的根源。由于 “原罪”的存在，汇
率的变动会产生资产负债表效应 ，例如本币贬值，
在资产负债表上以本币计值的外债会立即上升，
如果对外借款数额很大，贬值会使企业马上资不
抵债甚至破产。所以“原罪”导致无论政府或企业
都不愿汇率波动，更不愿贬值，致使汇率无法浮
动。而且当本币受投机性攻击时，政府的汇率政
策会陷入两难：一方面政府无法通过贬值缓解压
力，另一方面也无法通过提高利率来保卫本币。
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最终导致金融危机的爆发。由此，“原罪论”的政策
建议是，由于汇率无法浮动，固定汇率政策又会陷
入两难，对发展中国家来说应当干脆没有汇率，方
法是放弃本币而采用某种国际货币 ，实行美元
化。
2．“害怕浮动论”及其意义
“害怕浮动论”由 Calvo和 Reinhart(zooo)首
先提出，主要同发展中国家新兴经济体有关。它指
出，那些声称允许其货币自由浮动的国家 ，实际上
其货币并未能真正浮动。这些国家的汇率变动率
同美、日等真正实行浮动汇率的国家相L-t，显得相
当低，但国际储蓄和利率的变动率都很高 ，这说明
这些国家的政府利用外汇市场和对利率的干预，
影响了汇率。究其原因，主要是这些国家害怕浮
动 ，而政府的公信力问题则是害怕浮动的最主要
原因。新兴市场国家不愿让货币升值是害怕损害
其出口竞争力，而公信力不足则使这些国家更强
烈地抵制贬值，因为：一是，当利率与汇率均波动
时，政府倾向于让汇率稳定，这对政府的公信力有
利。二是 ，一旦贬值这些国家将更难进入国际金融
市场融资，国际资本的净流出会阻碍该国经济的
增长。三是，正如“原罪论”中所讲，贬值通过资产
负债表效应使银行企业陷入困境。由此“害怕浮动
论”的政策建议是，对新兴经济体来说，由于有结
构性的不适于浮动的理由，这些国家应实行美元
化 。
以上两种理论初步解释了为什么东亚国家要
高频度地盯住美元。这种初级美元化的汇率制度
是否适合东亚国家 ，还要通过对采用这种制度的
利弊分析来考察。
二、美元化 的利弊分析
1．美元化的收益
首先 ，东亚国家实行高频度盯住美元的汇率
制度可以保持本币汇率稳定 ，减少汇率风险，可以
节约为防范汇率风险而进行的套期保值所付出的
成本 ，推动该国与世界各国贸易与投资的发展，促
进该国经济与世界经济的融合 ，为国际贸易、国际
直接投资和国际资本流动提供稳定的货币环境。
其次，东亚国家实行高频度盯住美元的汇率制度
可以严格财政纪律、抑制通货膨胀的发生。货币当
局必须持有大量的外汇储备来保证本币的发行，
无法利用发行本币的方式来弥补财政赤字，当政
府需要扩大财政支出时，它只有通过发行政府债
券来筹措资金 ，这就较好地抑制了财政赤字引发
通货膨胀的可能性。此外，由于通胀预期的下降，
降低了贷款的风险溢价，进而抑制了国内利率的
非正常上升 ，这有利于国内金融市场的稳定和深
化 。
2．美元化的弊端
(1)美元化使一国丧失了货币政策主权。根据
三元困境 (trilemma)理论，资本自由流动、汇率稳
定与货币政策独立这三个目标不可能同时达到 ，
必须放弃其中一个。由于发展中国家“原罪”与“害
怕浮动”的存在 ，客观上要求汇率稳定，又由于金
融市场国际一体化要求资本自由流动 ，这样就只
能放弃货币政策的独立性。这主要表现在两个方
面 ：
首先 ，一国货币当局难以控制货币供给量。因
为在盯住美元的汇率制度下 ，任何本国货币供应
的增加或减少，都会使本币面临贬值或升值的压
力，货币当局为了维持汇率的稳定就必须减少或
增加美元的外汇储备 ，这样货币供给量又回到了
原水平，通过货币供给量的增减来调节经济的政
策归于无效。因此，一国的货币供给量取决于美元
的净流人／出，即美元化国家的货币供给量是由
国际收支差额来决定的。
其次，美元化国家必须保持国内利率与美国
利率水平的一致，无法根据本国情况独立地调节
利率。对于经济周期与美国同步的国家来说，因为
他们同美国的政策立场是一致的，所以放弃货币
政策独立性的代价较低，但对那些与美国经济发
展差异较大的东亚各国来说 (见表 1，表 1显示多
数东亚国家与美国经济增长率的相关性已由七、
八十年代的正相关变为九十年代的负相关)，不得
不跟随美国调节利率会加剧本国或本地区的通胀
或衰退，他们必须以牺牲国内经济平衡来换取外
部均衡，这表明东亚各国为盯住美元而丧失货币
政策独立性付出了很大代价。
(2)日元对美元汇率的大幅波动，加剧了东亚
国家宏观经济的不稳定。东亚发展中国家的货币
盯住美元 ，而美元却对其他货币浮动。由于亚洲各
国间尤其是与日本之间经济依存度提高，当日元
相对美元升值，亚洲其他国家的出口竞争力提高，
出口与经济增长率也随之提高 ，如 同 1986—
1988、1991— 1995年两个N-期的情况 。但在
1989--1990、1995中期一1998年秋 ，日元疲软，东
亚各国的出口也随之减速。日元币值走势与东亚
各国出口的显著正相关关系见表 2。
除对贸易的影响外，当日元相对美元升值时 ，
资产负债表效应会使以本币计价的 日元债务增
加，加重了企业与银行的债务负担与破产风险。
《毕北金1~)2003年第1期 总第303期
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表 1 亚洲部分国家(地区)与美国经济波动的相关性
(以经济增长率的相关系数表示)
1971-- 1980垒E 1981-- 1990钲 1991-- 2000
中 国 0．4869 —0．2511
香 港 0．7469 0．3808 —0．1111
印度尼西亚 0．3456 0．3958 —0．3963
韩 国 0．6146 0．2281 —0．2870
马 来 西 亚 0．6I 0．019o 一0．3783
菲 律 宾 0．6o99 ——0．4529 0．4486
新 加 坡 0．5241 0．0229 —0．0242
日 本 0．8O96 0．2475 —0．6260
泰 国 0．680r7 0．0520 —0．5128
资料来源：根据 International Financial Statistics 2001 yearbook，IMF中数据整理计算得 出
表 2 1971--2000年东亚部分国家或地区出口与日元波动相关性
(以相关系数表示)
香 港 印度尼西亚 韩 国 马来西亚 菲 律 宾 新 加 坡 泰 国
l 0．8962 0．8251 0．8846 0．8．426 0．7209 0．8671 0．8670
资料来源：根据 International Financial Statistics 2001 yearbook，IMF中数据整理计算得 出
(3)美元化容易引发新一轮的货币危机。为了
维持盯住美元的汇率制度 ，中央银行必须持有大
量的美元储备以预防危机的发生 ，这样就使美元
的需求大增，并会进一步推动美元币值上升，使维
持盯住美元的困难加大。美元的需求旺盛使美元
币值-K期高估，致使盯住美元的货币也被高估 ，销
蚀了这些国家的出口竞争力。一旦这些国家的国
际收支发生恶化 ，并且累积到一定的程度，使市场
对货币当局维持官方平价的能力与决心失去了信
心，就很容易遭受投机性资本的冲击或引发本国
资本外逃，最终导致该国货币贬值。
权衡利弊，笔者以为，东亚各国在危机后恢复
盯住美元的汇率制度是很不明智的。在与美国经
济周期一致性降低，并且受 日元一美元汇率波动
影响越来越大的情况下，盯住美元会使东亚各国
付出巨大的代价。
三 、亚洲金融合作的意义与进展
区域金融合作的最高层次就是实现单一货
币，它可以彻底消除区域内的汇率风险，降低交易
成本，改善资源配置效率。一个国家参与单一货币
<牟北金融>2003年第1期 总第303期
区的收益主要包括，区域内汇兑、储备和支付成本
的降低 (Mundell，1961)，官方储备持有量的降低
导致持有官方储备机会成本的降低 ，汇率风险的
消除，与其他成员国宏观经济政策协调所带来的
好处，及通过加入单一货币区使本国在国际货币
体系中的地位有所提高等等。而参与单一货币区
的成本主要是该国会丧失货币政策的独立性。蒙
代尔 (Mundell，2000)预言在未来十年内会出现三
大货币区，即欧元区、美元区和亚洲货币区。在亚
洲各国经济联系日益加深的背景下，亚洲各国可
选择放弃盯住美元的汇率制度，转而盯住 日元占
相当高比重的一揽子货币，加强区域金融合作，并
最终实现单一货币区。这不仅可以减少交易成本，
更重要的是它有利于提升亚洲在国际政治经济舞
台的地位，改善国际货币体系不平等的局面，使更
多的发展中国家受益。
1．随着亚洲地区经济的发展，东亚地区经济
一 体化程度的加深，地区间的贸易投资活动迅速
上升，东亚各国间的贸易依存度明显上升 (见表
3)。进行亚洲货币合作 ，稳定各国之间尤其是同日
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元之间的汇率，就显得日益重要起来。要避免 日元
一 美元汇率波动对亚洲各国的影响，就必须放弃
盯住美元的汇率制度，转而盯住 日元占相当高比
重的一揽子货币，当日元对美元升(贬)值时 ，本币
也可随之上下浮动，同时盯住一揽子货币也有助
于保持出口的稳定。日元在货币篮子中的比重 ，有
赖于一国同日本产品的竞争程度的高低 ，与日本
竞争程度越高的国家 ，日元在其货币篮子中的比
重就应越高。通过这种汇率安排 ，不仅能减小亚洲
经济随 日元一美元汇率波动而上下波动的幅度 ，
而且也将推动亚洲货币一体化的进程。
表 3 东亚部分国家或地区对亚洲其他国家的贸易依存度(％)
中 国 香 港 印度尼西亚 韩 国 马来西亚 菲律宾 新加坡 泰 国
1998 35．82 55．12 36．02 28．29 41．4 31．74 42．88 32．93
1999 34．62 56．42 37．26 28．90 41．48 34．30 44．75 35．04
200o 34．87 57．47 38．33 29．79 43．07 34．59 47．19 34．05
2001 37．1 59．04 40．09 30．79 42．93 34．98 48．02 34．09
资料来源：根据 Direction of Trade Statistics yearbook 2001及 Direction of Trade Statistics Quar-
■ terly June 2002整理计算而得
2．由于亚洲经济高度相互依赖 ，一国政府的
宏观经济政策的有效性在很大程度上取决于其他
国家的反应。亚洲各国都已意识到不合作的成本
越来越高，而货币合作会取得共同利益。但过去
30年莱松散的非制度化的合作效果太不理想，所
以亚洲需要更加正式的具有约束力的货币合作。
长期以来，亚洲的区域合作具有一种独特的亚洲
传统，这种亚洲传统具有两个特征 ，一是强调非正
式性 ；二是强调达成共识 (Jeffery Lewis，1999)。这
种传统使 APEC缺乏有力的监督机制和谈判机
制，亚洲货币合作一直处于分分合合的状态。所
以，要在货币政策的协调与合作方面取得进展，必
须通过正式的制度加以保证，亚洲金融合作要向
单一货币区演进。
3．强调亚洲金融合作有利于防范和化解金
融危机。当一国发生金融危机时 ，一般求助于
IMF。但 IMF在这次亚洲金融危机中的表现使得
东亚各国大失所望。首先，IMF的外部援助正所谓
姗姗来迟，杯水车薪；其次，IMF对危机国的援助
附带了苛刻的条件，要求他们实行紧缩的货币政
策，加速自由化进程，这些由 IMF强加的改革措
施使本已遭受危机国家的经济衰退更加严重 ，不
仅没有缓解危机 ，反而使危机进一步恶化。在这方
面，日本最早于 1997年 9月提出“亚洲货币基金”
(AMF)构想，倡议组成一个由中、日、韩和东盟国
家参加的组织，筹集 1000亿美元的资金为遭受货
币危机的国家提供援助，但 AMF构想一经提出即
遭受美国和 IMF的反对而搁浅。但随着亚洲金融
危机的发展，东亚各国之间加强了交流与协商，亚
洲金融合作还是取得了一定的进展。2000年 5月
东盟 10+3的财长在泰国达成了 “清迈协议”，主
要内容有：(1)加强东盟各国间有关资本流动的数
据与信息的交换。(2)扩大东盟各国的货币互换协
议；中、日、韩三国相互缔结货币互换协议；中、日、
韩分别与东盟各国缔结货币互换协议。“清迈协
议”在对危机发生国提供流动性援助，防止危机蔓
延方面，迈出了重要的一步。亚洲金融危机已充分
显示，面临巨额的投机资本冲击，任何单一的东亚
国家都无法维持本币的稳定，只有东亚各国加强
信任 ，携起手来，联合东亚地区上万亿美元的外汇
储备，并及时相互提供有关资本流动的完全信息，
应对投机冲击 ，才能维护本地区的金融稳定与发
展 。
4．亚洲金融合作有利于改善不平等的国际
货币体系。长期以来，美国的货币政策目标是国内
经济平稳而非对外均衡 ，美国用贬值的美元支付
其国际贸易逆差，通过其独有的货币发行权占有
其他国家的资源。要改变这种局面，只有通过国际
货币之间的竞争来实现。欧元的启动在一定程度
上挑战了美元的霸权地位，如果像蒙代尔预言的
那样，在未来 10年内亚洲货币区脱颖而出，那么，
亚洲地区的地位在世界政治经济、国际货币体系
中会有所提高。美元区、欧元区、亚元区三大货币
区将改善国际货币体系不平等的局面，亚洲国家
也将由于一个更加平等的国际货币体系而受益。
(责任编辑 詹 静)
《华北金1~}2003年第1期 总第303期
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