上市公司并购重组模式的创新
——— 浅谈整体上市
! 罗亚斌
截止 !""# 年 $! 月底，深沪两市的上市公司家数达到了 $%&&
家，总市值为 %&"’’亿元，其中流通市值为 $$())亿元。已经成为
了亚洲第三大证券市场。
一、我国股市的现状
从上述数据中我们可以算出流通市值只占到总市值的
%$* ’#+，只有 % 成多一点，而在总市值中高达 (,+近七成的是
非流通市值。这与我国飞速发展的股市规模形成了巨大的反差。
也与我国国民经济继续保持较快增长速度严重背离。对我国上市
公司股权结构仔细观察，可以发现一个比较突出的现象：在大部
分几乎全部的上市公司中都存在着股权分置、股权割裂、一股独
大、治理结构不完善的现象。直接导致上市公司丑闻频发。
二、产生的原因
为什么是这样的？要追究起原因来，只能是制度的原因。因为
这 $%&& 家上市公司股票的发行都是按照 $,,% 年 # 月 !! 日由国
务院证券委员会制定的《股票发行与交易管理暂行条例》的规定
发行和上市交易的，让我们来回顾一下该条例的部分内容：
第四条：股票的发行与交易，应当维护社会主义公有制的主
体地位，保障国有资产不受侵害。
第八条：设立股份有限公司申请公开发行股票，应当符合下
列条件：!发起人认购的，股本数额不少于公司拟发行的股本总
额的 %’+；"向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本
总额的 !’+⋯⋯；公司拟发行的股本总额超过人民币 #亿元的，
证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但
是最低不少于公司拟发行的股本总额的 $"+。
从这几条硬性规定中，我们基本上能够理解，为什么我国的
股票市场是这样的。首先，我国的股票发行制度规定了，在国有企
业改制成股份上市公司时，国有股的控股地位不能动摇，并且是
不能流通的；而向社会公开发行的可流通的股份总数不能低于总
股份数的 !’+。几乎所有证券公司的投行人员在设计发行方案
时，都是按照这个底线，即总股份数的 !’+作为公开发行股份数
的数量。认购人是中国公民的，命名为 -股。为了引进外资，或是
满足国内企业对美元或是港币的需要，同一家上市公司（非上市
公司也行），又可以发行专门面向外国人认购的 .股。在上海证券
交易所上市的，发行时是以美元认购，在深圳证券交易所上市的，
发行时是以港币认购。（当然，这种情况现在已经不会再出现了，
因为从 !""$ 年 (月份开始，.股已经向国内居民开放了。）另外，
如果上市公司还要在香港上市，则被称为 /股。同样因为制度原
因，在国内近 &’+的股份不能流通，可流通的股份总数相对国内
众多的需求，显得“僧多粥少”，发行价和市场价严重背离上市公
司本身的资产质量和业绩的持续增长；在香港是全流通环境，发
行价和市场价都在合理的范围内。不同市场发行价格不同、市场
价格不同，以致同股同权不同价。所以，如果用“四分五裂”来形容
我国的股票市场实不为过，因为在我国的股市上，有流通股和非
流通股之分，还有 -股、.股和 /股之分。这也基本上能回答我
国证券市场上，为什么流通市值只占总市值的 %成，而在 %&"’’
万亿元的总市值中非流通股所占的市值高达 (,+。
在我国的上市公司中，绝大多数是在国有（集团）公司的基础
上剥离出一部分优质资产，再通过发行一定数量的流通股才上市
的，因为制度的不完善，通过剥离上市后，两种情况比较常见：一
是母体公司把上市公司当成圈钱的机器；另一种情况就是上市公
司不断地盘剥母体公司的利益。
这势必会造成以下情况的发生：在优质资产给了上市公司
后，使得母体公司失血过多因而经营困难、母体公司占用上市公
司资金、母体公司利用关联交易损害上市公司和中小股东利益，
甚至出现部分上市公司大股东利用制度缺陷和表决权优势高价
发行、增发、配股时大量圈钱、进行虚假报表重组、恶意利用上市
公司进行担保贷款、掏空上市公司的现象，严重损害了中小股东
的利益，最终给上市公司带来重大的损失。加入012后，中国证
券市场面临和国际市场接轨的重任，通过首次发行上市推动证券
市场规模扩张的作用逐步在减弱，此时，并购重组成为上市公司
做优做强的必由之路。而在并购重组中一种新的模式——— 整体上
市成为了 !""#年上市公司乃至整个证券界的最热门的话题。上
市公司通过并购重组实现集团公司的整体上市，或是集团公司将
优质的经营性资产整体注入到上市公司中，成为解决上述由于股
权分置、一股独大等深层次的原因所造成的历史遗留问题的新办
法，也成为根治上市公司与母体公司在经营主业、营运资金、管理
,&特区经济 !""’ 年 $" 月 !’日
金融证券分析
万方数据
人员、供销渠道等“五分开不充分”，母体公司利用关联交易损害
上市公司和中小股东利益的通病的一剂良药之一。!""# 年 $月底
中国证监会发布实施的《关于上市公司股份分置改革试点有关问
题的通知》，正式启动上市公司股权分置改革、国有股流通试点工
作，成为本人所讨论的股市制度不完善的明证。
三、整体上市的方式
%& 吸收合并模式：该模式以 ’()为代表，具体思路为：’()
集团通过协议受让的方式持有 ’()通讯的全部非流通股，’()通
讯流通股股东将其所持有的 ’() 通讯股份按照折股比例换取
’()集团的流通股，’()的全部资产、负债及权益并入 ’()集团，
其现有的法人资格因合并注销。同时，’()集团公开发行 *& *亿
股 +股并整体上市。
!& 定向增发模式：该模式以武钢股份为代表，具体思路为：武
钢股份将定向增发国有法人股与流通股相结合，进而实现集团主
业资产整体上市。武钢股份用增发募集资金全部用于收购武钢集
团拥有的钢铁主业以及相关生产经营管理部门的资产和业务。
,& 大股东以股抵债模式：大股东利用持有的上市公司的股权
进行抵债，抵债完成后上市公司将回购来的大股东股权按照《公
司法》的有关规定予以注销从而实现整体上市。大股东注销后，上
市公司总股本变小了，每股收益等财务指标相应地上升，净资产
和市场价格的上升可以抵消上市公司的债权。
$& 金融控股公司模式：有可能在国内、香港和美国同时上市
的中国建设银行的整体上市模式，为我国众多的金融控股公司整
体上市提供了新的模式。中国建设银行在股份制改制后，将分立
成为一个“大的”股份公司和一个“小的”集团公司。“大的”股份公
司里保留了全部的商业银行主营业务和相关资产，这部分资产占
改制前建设银行总资产的 **-以上；而包括与《商业银行法》相冲
突的投资项目、自办的医院和学校以及短期内不能确认权属的房
产在提留各项资产损失后将被剥离出来进入“小的”集团公司
里。这部分资产经评估后只有占到改制前建设银行总资产的 %-
不到。同时也没有大量的人员和机构的剥离，建行集团相当于一
个金融控股公司角色，实际上保持了整体上市。
#& 其他模式：除了上述几种整体上市模式以外，还有一些与
上述模式同时进行或者可以单独进行的模式，如引入战略投资
者、发行认股权证等。鉴于本文篇幅所限，不再一一赘述。
四、整体上市的条件
并不是所有的上市公司都能整体上市，整体上市必需具备以
下几个基本条件：!集团公司的资产优良，赢利能力强；"集团公
司所从事的产业发展前景良好；#集团公司发行价格有吸引力；
$上市公司本身资产优良，发展前景好，具备增发的条件；%上市
公司在二级市场上有较好的表现；&折股方案公允，顾及股权各
方的利益，特别是要照顾到中小投资者的利益，获得投资者认同
和一致同意。
像定向增发模式，首先，武钢集团按照公开发行确定的价格
全额认购武钢股份向其定向增发的股份，实行同股同价，而不是
象以往某些上市公司大股东的做法那样，一味地向流通股股东圈
钱，要么放弃认购，要么拿一些相关不相关的资产经资产高估后
抵购，侵害流通股股东的利益。然后，武钢股份再用增发募集到的
资金全部用来收购武钢集团公司的经营性资产。根据武钢股份公
开披露的信息显示，武钢股份拟收购的这一块经营性资产的净资
产达 *!亿元，在 !"",年上半年就实现了净利润 * 亿元，全年可
实现净利润 %. 亿元。武钢股份拟增发 !" 亿新股，将募集资金总
额近 *"亿元，这样以来，武钢股份就能以不到 # 倍的市盈率购买
到这块资产，远远低于二级市场平均市盈率和整个钢铁行业的市
盈率，此举将会给全体股东带来多大的回报不言而语，武钢股份
的这个方案是否能成功还有待市场的检验，但是至少为做优做强
上市公司提供了新的思路。
五、整体上市的局限性
既然整体上市被监管当局和市场一致看好，那么整体上市模
式能否在首发中应用呢？笔者认为，在目前我国的发行条件和发
行方式下，在首发中引入整体上市机制的条件还不成熟。（除非象
中国建设银行和中国银行那样，由国家财政拨款巨额资金，用于
充实它们的资本金，然后进行股份制改革。）这是因为，首先，我国
的国有企业历史包袱沉重，不是一般的资金量就可以让其脱贫至
富的；二是整体上市的都是大盘股，国有企业的盈利能力本来就
不强，每股收益较低，即便是用目前通常的做法以 !"倍的市盈率
发行，发行价格也不高，募集到的资金量非常有限；三是如果以高
市盈率水平发行的话，与二级市场整体市盈率差距太小，对于投
资这没有吸引力，又有发行失败的可能。四是不得不考虑市场容
量和市场行情的问题。目前我国股市处于历史低位，投资者损失
惨重，没有人还会有兴趣对整体上市公司抱有极大的热情。所以
说，整体上市虽好，但也不是万能的。
完善我国证券市场运行机制，改善上市公司资产质量，是一
个任重而道远的长期的过程，与其依赖整体上市，倒不如尽快解
决企业的历史包袱问题，增强企业的盈利能力；研究解决股权分
置、国有股流通问题；加快培育机构投资者和职业经理人；加快建
设独立董事队伍。因此，企业集团整体上市将经历一个长期的过
程。
我国证券市场目前的困境，还是让我们来套用国务院《关于
推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的话，“这些问题
是资本市场发展中遇到的问题，也只有在发展中逐步加以解决。”
!
作者简介：就读于厦门大学深圳 !""! 级金融班，工作于
蔚深证券
*. 特区经济 !""# 年第 %"期
万方数据
