影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第 42期
影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗?木
徐文舸 ①
摘要：本文选取了2002--2014年宏观经济的月度与季度数据作为研究样本，以影子银行
体系与货币政策传导机制为研究对象，重点考察了影子银行体系对传统的利率传导机制的宏观
效应，并进一步剖析了产生这一现象的原因。研究结果表明：一是在2008年国际金融危机之后，
影子银行体系对传统的利率传导机制产生了显著影响，表现为利率水平对产出缺口的影响效力
明显下降，而影子银行体 系对产出缺口的影响效力日益增强；二是利率传导机制受到抑制的原
因主要在于市场利率变动对贷款创造的影响出现了明显的下降 三是除金融抑制的大环境之外，
中国过于频繁变动的宏观经济政策是影子银行体系产生与发展最为重要的原因。
关键词：影子银行体系；货币政策；利率传导机制；宏观调控
一
、 引 吾
近年来，中国影子银行体系 (Shadow Banking System，SBS)发展迅猛，规模快速膨胀。
从存量来看，截至 2012年末，中国影子银行体系的规模约为26万亿元，分别占当年国内生产
总值与银行业总资产的50．1％和 24．9％ (占怡和王龙，2014)。从流量来看，影子银行体系占
当年社会融资规模的比重逐年增大，由2002年的忽略不计大幅增加至 2013年创出的历史高点
29．8％。受中央政府收紧地方融资平台等因素的影响，该比重在2014年有所回落，但仍占当
年社会融资规模的17．6％；而原本占据主导地位的间接融资则出现了较大幅度的下滑，从 2002
年的95．5％下降至2013年的54．7％ (见图 1)。值得注意的是，自2008年国际金融危机以来，
①徐文舸，经济学博士研究生，南开大学经济学院。作者感谢导师龚刚教授 (云南财经大学首席教授、
金融研究院院长)的悉心指导，也十分感谢南开大学经济学院徐鹏博士对本文所提出的宝贵意见。作
者感谢匿名审稿人的意见，文责自负。
本文得到 2015年 “南开大学博士研究生科研创新基金”资助。
2015年第6期 金 梦管神兜
中国实施了一系列大规模的刺激性经济政策，以扩大内需十项措施最为典型。而与之对应的则
是社会融资供给的相对宽松。以间接融资下的贷款余额为例。2008年末贷款余额为 32万亿元，
仅2009年一年就增长了10多万亿元，达到42．6万亿元。截至2014年末，贷款余额已增长至
86．8万亿元，是2008年的2．7倍之多 。
影子银行体系规模的不断膨胀，给实体经济和金融市场带来了很大影响。因此，对影子银
行体系进行深入研究，尤其是影子银行体系的宏观效应，即其对传统宏观调控有效性的影响 (特
别是货币政策)以及相关作用机理和传导机制等，具有现实意义。目前的研究尚处于起步阶段，
停留在对相关概念、定义和分类上的简单梳理。本文从影子银行体系的宏观效应人手，针对中国
影子银行体系是否抑制了传统的利率传导机制进行经验研究，并探究造成这一现象的深层原因。
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201O 2O11 2012 2O13 2O14
·间接融资 一影子银行融资 一直接融资
注：因限于数据的可得性，图中的影子银行融资只包括社会融资规模下的委托贷款、信托贷款和未贴
现银行承兑汇票三部分。其中，间接融资包括人民币贷款和外币贷款，直接融资包括企业债券和非金融企
业境内股票融资。
数据来源：中国人民银行。
图 1：社会融资规模结构的变化趋势 (2002--2014年)
后文结构安排如下：第二部分文献综述；第三部分为研究设计、实证分析与稳健性检验；
第四部分是对中国影子银行体系产生与发展原因的进一步剖析；第五部分为结论及政策启示。
①数据来源：中国人民银行。
％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％ ％
∞ ∞ 加 ∞ 如 如 加 m O
影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第42期
二、文献综述
(一)中国的影子银行体系
“影子银行体系”这一概念最早出自美国的金融创新，是指有别于传统银行体系之外的类
银行金融模式。因其中多数业务不受或仅受少量监管，将其称为 “影子银行体系”(美国金融
危机调查委员会，2013)。2008年国际金融危机爆发后，影子银行体系开始引起各国政府和监
管当局的高度关注，成为经济学界的研究热点。
目前，对于影子银行体系的定义有多种版本，但尚无统一共识。金融稳定委员会 (FSB，
2011)从宽窄两个口径进行了界定：广义上是指在传统银行体系之外，涉及信用中介的机构和
活动；狭义上是指通过期限错配、流动性转换、杠杆放大以及不完全的信用风险转移等，显著
增加系统性风险或从事监管套利的信用中介机构和活动。根据该定义，影子银行体系可以表现
为两种形式：一是按参与机构来说，具体包括结构化投资机构、货币市场基金和对冲基金等非
银行金融机构；二是按业务活动来说，是以证券化金融产品为主的信用活动。
上述概念仅适用于欧美发达国家的金融实践，对当前仍以银行业间接融资为主、证券化发
展滞后的中国金融体系而言，中国影子银行体系的背后大多都有银行的 “影子”，可以说，银
行业深度参与了影子银行体系的活动①。例如，不管是直接相关的未贴现银行承兑汇票，还是作
为第三方中介的委托贷款，以及与信托机构有合作的信托贷款，都有银行不同程度的介人。
有的学者把中国的影子银行体系定义为区别于正规银行信贷业务的其他债务融资方式，主
要表现形式是银行在信贷额度配给、存款准备金率和存贷比约束等宏观调控下，绕道以非信贷
的方式为地方政府和房地产项目融资 (刘煜辉，2013)。这一定义表明，中国的影子银行体系
具有双重属性：一方面与传统银行业并行，是银行贷款的某种替代；另一方面十分依赖银行，
在很大程度上是银行规避信贷管制的产物，也就是把银行资产负债表内受严格监管的信贷业务
平行转移至不受监管的资产负债表外 (李波和伍戈，2011；陆晓明，2014)。
总之，在中国特定的经济金融环境和监管制度下，中国的影子银行体系尽管复杂程度相对
较低，但却呈现出以类信贷业务为导向、与银行业紧密相关来运作的主要特征。
(二)相关文献综述
中国的影子银行体系主要通过银行信贷出表实现信用扩张。这势必影响传统的宏观调控以
①在发达国家，商业银行的作用主要体现在资产证券化上 (Pozsar等，2010)。
2015年第6期 金 毒童梦管邡允
及货币政策传导机制的有效性。因此，有学者指出，影子银行体系变相扩张信用供给的行为，
会直接冲击央行的货币政策 (Sheng，2010；张明，2013；颜永嘉，2014)。
货币政策短期内会显著影响实体经济，其中，主要有两种传导机制 (徐文舸和包群，
2015)。一是传统的利率传导机制。Bemanke和Blinder(1992)指出，货币当局通过调控短期
利率，如联邦基金利率来影响资金成本与贷款创造，进而影响以家庭消费和企业投资为主的总
需求，并最终影响到总产出。整个传导机制可简单概括为政策调控一短期利率一资金成本、贷
款创造一总需求一总产出。二是信贷传导机制，也是前者的一种增强机制。即通过外源融资溢
价 (External Finance Premium，也称代理成本)的内生变化，增强货币政策在调控利率上的直
接效应。
很显然，影子银行体系可以绕过货币当局调控短期利率的环节直接创造贷款。这抑制了货
币政策传导机制的效应，尤其是传统的利率传导机制。然而，当前多数研究都集中于影子银行
体系的风险监管，却淡化了上述影子银行体系的宏观效应。目前，国内外文献尚未深入涉及这
一 方面。Goswami等 (2009)的经验研究表明，美国影子银行体系的证券化扭曲了传统的利率
传导机制；裘翔和周强龙 (2014)利用一般均衡模型证明，影子银行体系是商业银行信贷投放
在高风险领域的延伸，并削弱了货币政策的有效性；王振和曾辉 (2014)根据传统IS LM模型，
考察了影子银行体系对货币供应量等货币政策中介目标的影响，得出了央行货币政策调控难度
加大的结论。本文针对中国影子银行体系的宏观效应进行研究，并剖析其产生和发展的原因。
三、研究设计和实证分析
(一)命题提出和变量说明
1．命题提出
结合前面的理论梳理，提出以下两个待检验命题。
命题 1：在2008年国际金融危机之后，影子银行体系导致传统利率传导机制发生了明显
的变化，即利率水平对产出缺口的影响效力下降、影子银行体系对产出缺口的影响效力增强。
检验原则为：如果影子银行体系对利率传导机制没有实质性影响，那么命题 1将会被拒绝；
如果该命题通过了检验，那么就可以得到影子银行体系对利率传导机制有实质性影响的结论。
命题 2：在 2008年国际金融危机前后，市场利率分别对金融机构资产负债表上的贷款与
存款的作用出现较为明显的改变，即市场利率变动对贷款创造以及存款扩大的影响出现了明显
影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第42期
地下降。
检验原则为：如果市场利率变动对贷款创造没有产生影响的话，那么命题 2将会被拒绝；
如果该命题通过了检验，那么就可以得到市场利率变动对贷款创造有实质性影响的结论。
为此，本文选取中国2002--2014年宏观经济的月度数据检验影子银行体系对货币政策传
导机制的影响作用。
2．变量说明
对宏观经济数据进行处理：一是利用居民消费价格指数 (以2001年作为基期)对数据进
行价格平减；二是利用最新的美国普查局的x．13．ARIMA．．SEATS方法对数据进行季节调整。
在调整季节因素时，采用以下处理方式：若原数据序列非平稳，采用季节差分；若原数据序列
中有零和负值，采用加法模型；若原数据序列尽管都为正值，但有接近零的值，则采用伪加法
模型。
(1)实际产出缺VI(Opgap)
基于月度数据的可得性，本文采用国家统计局每月公布的规模以上工业企业增加值作为总
产出的代理指标 。采用郭庆旺和贾俊雪 (2004)的做法，经HP滤波法的估计，最终得到消除
趋势的部分，即为实际产出缺口。其中，设定HP滤波法中的平滑参数 (Smoothing Parameter)
= 14400 (HodrickandPrescott， 1997)。
(2)影子银行体系规模 (Shadrate)
影子银行融资涉及社会融资规模下的委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三个分项，
因此，采用影子银行融资占社会融资规模的比重来衡量影子银行体系的规模。
(3)市场利率 (Rate)
按国际上通用的利率指标，选取具有市场代表性的 “3个月国债交易利率”来刻画，并且
经居民消费价格指数调整后得到实际利率。
(4)控制变量
本文从资金需求和供给两个角度控制影响实际产出缺口的因素。选取的变量包括：
①选取规模以上工业企业增加值 (简称工业增加值)有两个原因：一是在国家统计局公布的月度数据中，
工业增加值是与总产出最为相关且最具代表性的统计指标，而国内生产总值只有按季度与年度才进行
公布；二是工业，特别是制造业仍是我国目前各行业中发展最为成熟、体系最为完备的支柱型行业。
按照与世界其他国家的相同统计口径比较，以制造业为例，在 2001—2011年，我国制造业增加值占当
年国内生产总值的比例始终保持在 32％以上，远高于同一时期主要发达国家的水平。
2015年第6期 融鉴{《硪免
①金融深化水平。在资金供给端，参考 Roldos(2006)的做法，将直接融资与间接融资
的比值 (Finrate)作为衡量金融深化水平的考察指标。其中，直接融资包括社会融资规模下的
企业债券和非金融企业境内股票融资，间接融资指人民币贷款与外币贷款之和。
②贷款增长率。参考 Goswami等 (2009)的做法，利用间接融资的增长率 (Crerate)刻
画资金的需求。
(5)其他变量
①贷款变动率 (Dloan)。该指标反映金融机构人民币信贷收支运用下主要资产项的变化情
况，采用先取对数而后差分的处理方法。
②存款变动率 (Ddeposit)。该指标反映金融机构人民币信贷收支来源下主要负债项的变
化情况，采用先取对数后差分的方法 。
(二)检验命题 1：影子银行体系是否导致传统的利率传导机制发生改变
为体现产出缺口、利率水平与影子银行体系之间的动态关系，采用向量自回归模型 (以下
简称VAR模型)，通过构建多方程联立形式，将上述变量分别对模型的全部变量滞后值进行回
归，进而估计出所有变量之间的动态关系。
首先，利用ADF方法对各变量进行平稳性检验 (见表 1)。检验结果表明，三个变量均为
平稳序列，可以直接采用VAR模型来进行估计。
表 1：平稳性检验结果
变量 ADF统计量 P值 结论
Opgap ．4．3326*** 0．0000 平稳，I(01
Shadra ．13．1189*} 0．0000 平稳，I(0)
口 ．2．1182 水 0．0332 平稳，I(0)
注： 料、 分别表示在 1％和5％显著陛水平下拒绝该变量存在单位根的原假设。
在由产出缺口、利率水平与影子银行体系组成的VAR模型下，本文区分危机前后两个时
期对命题影子银行体系是否导致传统的利率传导机制发生改变进行考察，重点关注利率水平和
影子银行体系分别对产出缺口的估计系数的大小与显著性。其中，危机前是指2002年 1月一
①数据来源：国家统计局、中国人民银行和中国经济统计数据库。
影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第 42期
opgap 馏==1+[ 、1+ ⋯
]
opgap
+ 仨 卜 ⋯
+
2015年第6期 舍 鑫毫鉴定 梵 41
0．04
O．02
O
． 0．02
． 0．04
— 0．06
， O．O8
、
L
l I l I l I I l - l
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10l】
一 一 一 一 ， 一 ● 一 一 一 一
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f l ● ● l f - ● l I
1 2 3 4 5 6 7 8 9_地 L】
一一--rate — shadrate -_-．rate — shadrate
注：左右两幅图分别是指危机前与危机后的脉冲响应结果；横轴为脉冲响应的期数，以月份为单位。
图2：产出缺口应对利率水平与影子银行体系的脉冲响应图 (月度数据)
由此可知，传统的利率传导机制的有效性正在逐渐减弱。特别是后危机时期，影子银行体
系的影响愈发明显，已成为主要的影响因素之一。
(三)检验命题2：进一步考察传统的利率传导机制受到抑制的原因
自后危机时期以来，传统的利率传导机制的有效性正逐渐减弱，而影子银行体系的作用却
愈发重要。这一此消彼长的现象尤其值得进一步考察。传统的利率传导机制主要是通过市场利
率直接作用于金融机构资产负债表上的存贷款变化，进而影响总产出。但在 2008年国际金融
危机之后，迅猛崛起的影子银行体系则是绕过上述利率传导环节直接扩张信用，并且这些业务
大多是在不受监管的金融机构资产负债表外 (李波和伍戈，2011)。显然，这抑制了货币政策
传导机制的效应，尤其是传统的利率传导机制。为此，通过关注市场利率与金融机构资产负债
表上的存贷款之间长期互动影响的情况，可以证明上述货币政策传导机制受到抑制的原因。在
一 个有约束的向量自回归 (RestrictedVectorAuto．regression)框架内，借鉴Goswami等 (2009)
的做法，运用VEC(2，1)模型分析内生变量间的动态关系 。该模型的向量表达式为：
( )(1一三){ ．， = ’ 卜。 ：+ ( ) (3)
是 滞 后 算 子， (上)(1_Oz,，，= (三) ， =AZk． 一F1AZk 1一Fp_lAT,k,t-(p-1)； Z1． =(‘，loant)’，
z
，，
=( ，d fff)’； 是调整系数矩阵， 是协整系数矩阵；d(￡)是由滞后算子表示的多项式矩
阵。根据 Johansen协整检验的原理，存在两个协整关系，即反映长期数量关系的两个线性组合，
①根据信息准则的结果，选择最优滞后期为滞后一阶。
O
0 0 O O O O
42 影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第 42期
分别为Cll：loan，=c+Rr,和CI2：deposit =c+02r,。
经检验，模型的估计结果显示，在2008年国际金融危机前后，市场利率对金融机构主要
资产项贷款的作用有较为明显的变化，即模型 1和模型2的系数稿由危机前的显著影响到危机
后的影响力大幅下滑，系数下降至原值的十分之一。这表明，在后危机时期，利率调控对传统
的银行表内融资 (如贷款创造等)影响的有效性出现了明显的下降。相反，以影子银行体系为
代表的表外融资正好可以绕过货币当局调控短期利率的环节：直接创造贷款，也对利率传导机制
有效性下降的实证结论进行了解释 (见表2)。
此外，在同一时期，市场利率对金融机构主要负债项存款的作用则相对稳定。该系数在危
机前后变化不大，模型 3和模型4的 值由0．397小幅变动至0．224。
表 2：VEC模型的估计结果
模型 1 模型 2 模型 3 模型 4
危机前 危机后 危机前 危机后
协整向量 利率与贷款 利率与贷款 利率与存款 利率与存款
． 1．991 $ ．0．195幸+ 0．397**+ 0．224**十 协整系数
(0．33) (0．06) (0．O8) (0．06)
．0．495 十 ．1．022** ．1．5I1}}} 1．8l7 木水 关于利率的调整系数
(0．08) f0．36) r0．33) f0．45)
控制影子银行体系 是 是 是 是
观测数 84 72 84 72
注：1．括号内为系数的标准差；2． 、 和 料 分别表示系数在 10％、5％和 1％的水平上显著；3．危
机前和危机后分别是指 2002年 1月一2o08年 12月、2009年 1月一2014年 12月。
(四)稳健性检验
本文采用 2002--2014年宏观经济的季度数据，检验影子银行体系对货币政策传导机制的
影响。
第一，所有的宏观经济数据均需要预处理，即消除价格和季节因素的调整。鉴于国家统计
局按季度公布国内生产总值，本文以经HP滤波法消除趋势的国内生产总值同比增速作为实际
产出缺口新的衡量指标 (Gdpgap)。此外，除市场利率是以连续三个月度数据的均值作为季度
2015年第6期 墼管 允
数据外，其他变量都是在月度数据的基础上进行加总并核算为季度数据。平稳性检验结果显示，
各变量均为平稳序列 (见表3)。
表 3：平稳性检验结果
变量 ADF统计量 P值 结论
Gdpgap ．4．9558*** 0．0000 平稳，I(0)
Shadra ．6．2219牛水木 0．0000 平稳，I(01
冗 ．3．9618牛牛 0．0002 平稳，I(0)
注： 表示在 1％显著性水平下拒绝 “该变量存在单位根”的原假设。
第二，分别构建危机前后两个时期的VAR模型考察命题一，重点关注利率水平和影子银
行体系各自对于产出缺口的估计系数。其中，危机前是指2002年第一季度至 2008年第四季度，
危机后是指 2009年第一季度至2014年第四季度。此外，VAR模型最优滞后期的选择以及控
制变量的加入，都与之前的做法一致。危机前的VAR模型结果如式 (4)所示。
opgap
ram
shadra H
0．2383
0．2234
一 0．4958
0．8443
— 0．0823
一 0．0223
0．0353
- 0．0491
- 0．2933
×
由式 (4)可知，利率对于产出缺口的系数为一0．3907，显著为负，影子银行体系对产出缺
口的系数为0．0353，不显著。这表明，在危机之前，传统的利率传导机制的作用是有效的，影
子银行体系并未产生实质性的影响。
『opgap 1 I I
：
l 西 J
I-0．1768 I 1 0．1094 -0．0959 0．1283“l l opgap_l
I—O．1720 I+I一0．0111 0．8016 -0．0504 lXl ram
I一0．1012 I 1 0．2975 —0．0946 0．4726 l l shadram 巨0．0248 0啪．9422淞r era I+10．5839* l一 +I>(I。 岛I 0462 {L加 J l I + (5)
由式 (5)可知，危机后的VAR模型结果是：影子银行体系对于产出缺口的系数为0．1283，
。
一 一
瑟
44 影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第 42期
明显变大且十分显著；但利率对于产出缺口的系数不显著。这表明，在危机之后，影子银行体
系的作用愈发重要，而传统的利率传导机制受到了抑制。
第三，脉冲响应结果显示，在危机前后，产出缺口的应对利率水平与影子银行体系的
冲击效应有此消彼长的变化 (见图 3)。
0．O6
0．04
0．O2
0
． 0．O2
． 0．04
． 0．06
． 0．08
＼
、 --_一
1 2 3 4 5 6
／
／
／
0．08
0．06
0．04
O．02
O
． 0．02
． 0．04
＼
＼
＼
．
—一_r’ 。 。 ‘ ’
2 3 4 5 6 7
一 rate — shadrate ⋯ rate shadrate
注：左右两幅图分别为危机前与危机后的脉冲响应结果；横轴为脉冲响应的期数，以季度为单位。
图 3：产出缺口应对利率水平与影子银行体系的脉冲响应图 (季度数据)
第四，稳健性检验二的结果也支持上述结论，即市场利 率对金融机构的贷款部分在国际金
融危机前后有较为明显的变化，而对金融机构的主要负债存款部分的作用相对稳定 (见表4)。
传统的由市场利率影响贷款创造的这一机制，目前对实体经济的传导效应已变得十分有限。
表 4：稳健性检验二的估计结果
模型 5 模型 6 模型 7 模型 8
危机前 危机后 危机前 危机后
协整向量 利率与贷款 利率与贷款 利率与存款 利率与存款
一 1_357木木 ．0．125 0．245* 0．267**} 协整系数
rO．95) f0．23) rO．37) f0．23)
1_358 木 ．0．289}十 ．0．769 } ．0．795 十 关于利率的调整系数12'
rO．36) (0．04) (0．11) f0．09)
控制影子银行体系 是 是 是 是
观测数 28 24 28 24
注：1．括号内为系数的标准差；2． 、 +和 分别表示系数在 10％、5％和 1％的水平上显著；3．危
机前和危机后分别指2002年第一季度一2008年第四季度、2009年第一季度一2014年第四季度。
2015年第6期 金 毒虫梦管 允
四、我国影子银行体系产生与发展的原因
尽管我国影子银行体系对利率传导机制有实质性影响，但其影响是在国际金融危机之后才
开始逐渐明显的。因此，若将我国影子银行体系的产生全部归因于金融抑制，则无法解释 “为
何该现象是在危机之后才有如此明显的变化”(黄益平等，2012；陆晓明，2014)。实际上，我
国影子银行体系的产生和发展，除了一般意义上的金融抑制之外，还有当时特定的政策背景的
影响。
自国际金融危机以来，我国的宏观调控政策取向时而宽松时而紧缩。为应对 2008年的国
际金融危机，我国实施了一系列大规模的刺激性经济政策，尤其是银行信贷的大量投放：贷款
余额仅2009年一年便增长了 10多万亿元，达到42．6万亿元，而 2008年末的贷款余额规模只
有32万亿元。然而，到2010年，为抑制上述刺激政策带来的宏观经济过热和市场流动性供
给过剩的局面，人民银行采取了一系列紧缩性的货币政策来进行调控。特别是在2010年第四
季度至2011年第三季度，先后 5次上调基准利率共 125个基点、9次上调存款准备金率共450
个基点。在接下来的2012--2014年，货币政策取向又再一次出现了松紧的反复。以货币供应
量 (M2)增速为例，先从 2011年第三季度的前期低点 13．1％大幅增长至2012年第三季度的
高点 19．8％，之后一路下滑至2014年第一季度的低点 12．1 o／0，创下近十年来的纪录新低。但
在同期，政府对 M2增长率的预期目标值却设定在 13％一14％的水平①。
． 显然，频繁变动的政策调控对银行信贷产生了十分不利的影响。在政策紧缩时期，银行信
贷不仅受严格的信贷额度配给以及高企的存款准备金率等监管要求的约束，还会受到政府针对
信贷市场活动的行政干预；在政策宽松时期，银行放贷行为被过度激发，信贷投向资本密集型
的行业和项目，如钢铁、煤炭、房地产等，进一步加剧了中国产能过剩的周期性失衡。因此，
商业银行本身也是政策频繁变动的 “受害者”，其或主动或被动地将原本在表内的贷款转移至
表外，产生了中国的影子银行体系，并在短期内以惊人的速度不断膨胀。由此可以看出，我国
的影子银行体系，不仅是商业银行在金融抑制的环境下为规避监管和行政干预而自发的一种金
融创新形式，更是对我国宏观调控频繁变动的一种应激反应。这也表明，在对经济金融进行宏
①关于货币政策取向与动态调整的内容，详见徐鹏和徐文舸有关论述 (2015)。
影子银行体系影响了货币政策的传导机制吗? 总第 42期
观调控时，宏观经济政策，特别是货币政策必须具有前瞻l生、连续性和稳定性。
五、结论及政策启示
本文选取中国2002--2014年宏观经济的月度与季度数据为研究样本，以影子银行体系与
货币政策传导机制为研究对象，利用经验研究的方法，重点考察了影子银行体系对传统的利率
传导机制的宏观效应，并剖析了产生这一现象背后的原因。研究结果表明，一是在 2008年国
际金融危机之后，影子银行体系对传统的利率传导机制产生了显著影响，即利率水平对产出缺
口的影响效力明显下降，而影子银行体系对产出缺口的影响效力日益增强；二是利率传导机制
受到抑制的原因主要在于市场利率变动对贷款创造的影响出现了明显下降；三是除金融抑制的
大环境之外，我国过于频繁变动的宏观经济政策是影子银行体系产生与发展的最为重要的原因。
基于此，本文提出两点建议。
一 是鼓励资产证券化等金融创新的发展，使我国影子银行体系逐步实现 “阳光化”。在强
调制度规范及有效监管的前提下，不仅要逐步把我国影子银行体系暗含的系统性风险纳入到监
管之中，还要管控好资产证券化这类金融创新的风险 (徐文舸和刘洋，2014)。目前，我国正
在大力深化金融体系的改革，包括逐步推进信贷资产证券化的常规化发展、将企业资产证券化
的监管措施正式上升到法律层面等举措。其目的就是要加强对金融体系的顶层设计与制度创新，
使其朝着一个更为合理和科学的方向发展。
二是加强部际联席会议制度建设，把货币政策制定与金融监管纳入到统一的政策框架之内。
为主动适应经济发展的新常态，一方面需要更加注重在运用货币政策时松紧适度，防止因政策
调控过度导致经济剧烈波动：另一方面，也要突出央行在金融监管体制中的领导作用，逐步将
监管结构从目前各自为政的分业监管过渡到未来的一体化混业监管。
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Abstract：Using China’S monthly and quarterly macroeconomic data during 2002-20 14，this paper empirically
examines the impact of shadow banking system(SBS)on the interest rate transmission mechanism and further
analyzes the causality behind this phenomenon by introducing shadow banking system and the transmission
mechanism of monetary policy．The results show that，first，after the global financial crisis of 2008，the SBS has
a significant impact On the traditional interest rate transmission mechanism，that is the significance of the interest
rate elasticity of output decreasing and the significance of the SBS elasticity of output increasing；second，the
reason of the restrained interest rate transmission mechanism mainly lies in that the impact of changes in market
interest rates on the creation of loans is decreasing significantly；third，despite of the financial repression in China，
frequently changes of macroeconomic policy are the most important causes to the generation and development of
the SBS．
Key Words：Shadow Banking System；Monetary Policy；Interest Rate Transmission Mechanism；
Macroeconomic Regulation and Control
(责任编辑：朱太辉)
