横向并购概念：
横向并购是指两个或两个以上生产和销售相同或相似产品公司之间的并购行为。
横向并购是指具有竞争关系的、经营领域相同或生产同质产品的同行业之间的并购,即
这种并购方式是企业获取自己不具备的优势资产、削减成本、扩大市场份额、进入新的市场
领域的一种快捷方式。
横向并购是指为了提高规模效益和市场占有率而在同一类产品的产销部门之间发生的
并购行为.通过横向并购,上市公司不仅壮大了自身规模,增强了实力,而且通过输出优势资源,
带动了整个行业总体水平提高。
优点：
这种并购方式是企业获取自己不具备的优势资产、削减成本、扩大市场份额、进入新的
市场领域的一种快捷方式。可以发挥经营管理上的协同效应,便于在更大的范围内进行专业
分工,采用先进的技术,形成集约化经营,产生规模效益。
缺点：
容易破坏自由竞争，形成高度垄断的局面。
纵向并购 定义： １、纵向并购是生产经营同一产品相继的不同生产阶段，在工艺
上具有投入产出关系公司之间的并购行为。
纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间,或者具有纵向协
作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系，而是供应商和
需求商之间的关系。
优点：通过市场交易行为内部化,有助于减少市场风险,节省交易费用，同时易于设置进
入壁垒。
缺点：企业生存发展受市场因素影响较大，容易导致“小而全，大而全”的重复建设
3.纵向并购是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经营的各个相互衔接和密切
联系的公司之间发生的并购行为。
①纵向兼并使企业明显的提高了同供应商和买主的讨价还价能力
①纵向兼并往往导致“连锁”反映。
混合并购是指一个企业对那些与自己生产的产品不同性质和种类的企业。
简单地说，当并购企业与被并购企业分别处于不同的产业部门、不同的市场，且这些产
业部门的产品没有密切的替代关系，并购双方企业也没有显著的投入产出关系， 那么称这
种并购为混合并购。
通过混合并购，一个企业可以不在某一个产品或服务的生产上实行专业化，而是可以生
产一系列不同的产品和服务，从而实现多元化经营战略。所以，混合并购往往会导致多元化
经营。多元化经营指的是一家企业同时介入基本互不关联的产业部门，生产经营若干类互无
关联的产品，在若干个基本互无关联的市场上与相应的专业化对手展开竞争。
1、有助于降低经营风险。 2、可以降低企业进入新的经营领域的困难。
3、增加了进入新行业的成功率。
4、有助于企业实行战略转移。
5、有助于企业实现其技术战略。
另外，混合并购对市场占有率的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在大多数情况下，
企业通过混合并购进入的往往是同他们原有产品相关联的经营领域。在这些领域中，他们使
用同主要产品一致的原料、技术、管理规律或销售渠道规模的扩大，使企业对原有供应商和
销售渠道的控制加强了，从而提高他们对主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：
企业通过混合并购增加了企业的绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，同原市场或新市场
的竞争者进行价格战，采用低于成本的订价方法迫使竞争者退出某一领域，达到独占或垄断
某一领域的目的。由于巨型混合一体化涉及很多领域，从而对其他相关领域中的企业形成了
强大的竞争威胁，使一般的企业不敢对他的主要产品市场进行挑战以免引起他的报复，结果
造成这些行业竞争强度的降低。
自
自由现金流自由现金流量，就是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金
流量，这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大
现金额。简单地说，自由现金流量(FCF)是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出
(Capital Expenditures，CE)的差额。即：FCF=CFO-CE。自由现金流是一种财务方法，用来
衡量企业实际持有的能够回报股东的现金。指在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给
股东(和债权人)的最大现金额。
自由现金流在经营活动现金流的基础上考虑了资本型支出和股息支出。尽管你可能会认
为股息支出并不是必需的，但是这种支出是股东所期望的，而且是一现金支付的。自由现金
流等于经营活动现金.
自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还
债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也使得公司成为并
购对象。
自由现金流量可分为企业整体自由现金流量和企业股权自由现金流量。整体自由现金流量是
指企业扣除了所有经营支出、投资需要和税收之后的，在清偿债务之前的剩余现金流量；股
权自由现金流量是指扣除所有开支、税收支付、投资需要以及还本付息支出之后的剩余现金
流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金
流量用于计算企业的股权价值。股权自由现金流量可简单地表述为“利润＋折旧－投资”。
计算：自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)一(资本支出+营运资本增加)
净营运利润 -税金 = NOPAT[税后净营运利润] - 净投资 - 营运资金变化净值 = 自由现金
流量
要约收购、要约收购是各国证券市场最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出
要约，达到控制目标公司的目的。
其最大的特点是在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主作出选择，因此被视为完
全市场化的规范的收购模式，有利于防止各种内幕交易，保障全体股东尤其是中小股东的利
益。
要约收购包含部分自愿要约与全面强制要约两种要约类型。部分自愿要约，是指收购者
依据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收
购要约，预受要约的数量超过收购人要约收购的数量时，收购人应当按照同等比例收购预受
要约的股份。要约收购和协议收购
收购上市公司,有两种方式：协议收购和要约收购,而后者是更市场化的
收购方式。从协议收购向要约收购发展,是资产重组市场化改革的必然选择。 协议收购
是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而
达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协
议方式进行股权转让。 要约收购（即狭义的上市公司收购）,是指通过证券交易所的买
卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（《证券法》规定该比例为 30％）,若继续
增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出全面收购要约。 与协议收购相比,要约收
购要经过较多的环节,操作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。但是一般情况下要约收购
都是实质性资产重组,非市场化因素被尽可能淡化,重组的水分极少,有利于改善资产重组的
整体质量,促进重组行为的规范化和市场化运作。要约收购是各国证券市场最主要的收购形
式，在所有股东平等获取信息的基础上由股东自主选择，被视为完全市场化的规范收购模式。
要约收购和协议收购的区别
要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面：
一是交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以
在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行； 二是股份限制不同。要约收购在收
购人持有上市公司发行在外的股份达到 30％时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东
发出收购要约，持有上市公司股份达到 90％以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。
而协议收购的实施对持有股份的比例无限制； 三是收购态度不同。协议收购是收购者
与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权
的转移，所以协议收购通常表现为善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股
份，不需要征得目标公司的同意，因此要约收购又称敌意收购。 四是收购对象的股权
结构不同。协议收购方大(相关,行情)多选择股权集中、存在控股股东的目标公司，以较少的
协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中收购倾向于选择股权较为分散的公司，以
降低收购难度。 五是收购性质不同。根据收购人收购的股份占该上市公司已发行股份
的比例，上市公司收购可分为部分收购和全面收购两种。部分收购是指试图收购一家公司少
于 100％的股份而获得对对该公司控制权的行为，它是公司收购的一种，与全面收购相对应。
协议收购是一种收购方式依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股
票持有人以协议方式进行股权转让的收购。
收购上市公司,有两种方式：协议收购和要约收购。协议收购是收购者在证券交易所之外以
协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从而达到控制该上市公司的目的。
协议收购采取协议方式收购上市公司的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公
司的股东协议转让股份。收购协议达成后，收购人必须在 3 日内将该收购协议向国务院证券
监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在公告前不得履行收购协议。
协议收购的双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定
的银行。 采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购
一个上市公司已发行的股份达到 30％时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发
出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约
的除外。 收购人依照上述规定以要约方式收购上市公司股份，应当遵守《证券法》第
八十九条至第九十三条有关要约收购的规定。
协议收购模式
境内上市公司协议收购的六种模式 通常而言，一项完整的境内上市
公司收购重组交易行为是上市公司收购、资产重组（资产购买、出售、置换等）以及后继融
资（增发新股、配股、发行可转换债券等）多项交易行为的组合。就我国目前的环境背景而
言，从上市公司协议收购行为中不同的交易对价形势、不同的交易主体、在收购前后是否直
接引起上市公司股本变化等角度，可以将上市公司协议收购行为归纳为两大类，共六种模式。
存量收购类模式
上市公司股东（出售方）向收购方出售上市（目标公司）占相对控股（第一大控股）或
绝对控股（超过 50%）比例的股份，收购方则以现金、股票（收购方自身的股票、收购方
持有的其控股或参股公司的股票）和/或其他实物资产（固定资产、无形资产等）作为对价
支付给上市公司股东。该收购方式（不包括后继资产重组）并未直接引起上市公司股本的增
减变化，上市公司亦未因此直接获得任何现金或资产的流入，因此，可以将上述收购模式称
为存量收购类模式。 存量收购类模式项下的交易主体为上市公司股东——收购方。
在存量收购类模式项下，根据交易对价的不同形式，可区分为以下三种具体模式： 存
量现金模式 收购方单一支付现金作为对价（收购方单一支付实物资产作为对价的法律
关系与收购方单一支付现金无实质差别，因此，不单独区分为一种模式）；该模式交易结构
简单，便于理解，目前境内证券市场中的上市公司收购案例基本上采用该模式。 存量
换股模式 收购方单一支付股票作为对价，该模式对于收购方而言，财务压力较小，但
收购方的原有股东或收购方用来换股的其控股或参股公司的原有股东，将面临被稀释股权比
例的风险。 存量混合模式 收购方结合支付现金、股票和/或其他实物资产作为对
价，该模式能较为全面地满足出售方和收购方不同的要求，在境外资本市场总被普遍采用。
增量收购类模式
上市公司（目标公司、出售方）向收购方定向增资发行一部分股票（发行后占相对控股
或绝对控股比例），收购方则以现金、股票（收购方自身的股票、收购方持有的其控股或参
股公司的股票）和/ 或其他实物资产（固定资产、无形资产等）作为对价，支付给上市公司。
该收购方式直接引起了上市公司股本的增加，上市公司亦因此直接获得了现金和/或资产（股
票、其他实物资产）的流入，扩大了资产规模，因此，将上述收购方式称为增量收购类模式。
增量收购类模式项下的交易主体为上市公司——收购方，上市公司既是交易的出售方，又是
交易的目标公司，而上市公司股东则并不直接作为交易的当事方。与存量收购类模式项下由
上市公司股东出售其所持上市公司相区别，增量收购类模式可以理解为上市公司出售其自身
的股份。
在增量收购类模式项下，根据交易对价的不同形式，亦可区分为以下三种具体模式：
增量现金模式 收购方单一支付现金作为对价，该模式值得注意的问题是（包括其他增量收
购类模式）项下所谓的定向增资发行行为在中国法律项下的合法性。
增量换股模式 收购方单一支付股票作为对价，与增量现金模式相同，增量换股模式亦未得
到证券类法规文件的普遍确认。
增量混合模式 收购方结合支付现金、股票和/或其他实物资产作为对价，该模式与存量换股
模式一样，在境外市场实践中也较为常用。
管理层收购(Management Buy-Outs，即 MBO)是指：公司的经理层利用借贷所融
资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产
等变化,以改变公司所有制结构。
通过国际上对管理层收购目标公司设立的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，
企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较
大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。收购使企业的经营者变成了企业的所有者。
管理层收购的特点 1、MBO 的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往
对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过 MBO，他们的身份由单一的经
营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
最常用的几种收购方式
收购资产收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所
有权 管理层收购
和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出
来的子公司或分支机构、公营部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分
支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在双方共同接受的价
格和支付条件下一次性实现资产收购，如果收购的是公营部门或公司，则有两种方式：
（1）目标公司的管理团队直接收购公营部门或公司的整体或全部资产，一次性完成
私有化改选；（2）先将公营部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级
官员组成管理团队分别实施收购，收购完成后，原公营部门或公司变成多个独立经营
的私营企业。
收购股票收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。
如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判
过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果
目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的
管理团队通过大理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购
买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制
约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军事区以该比例后持股情况再有相当变
化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目
标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬股价，而使并购成本
激增。
综合证券收购是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、
认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来
分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避
免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因
此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。 收购
公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但
不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点东对公司的控制
权，这是这种支付方式的一个突出特点。
员工持股计划（Employee Stock Option Plan,简称 ESOP）是指通过让员
工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。在实践中，员工
持股计划往往是由企业内部员工出资认购本公司的部分股权，并委托员工持股会管理
运作，员工持股会代表持股员工进入董事会参与表决和分红。 ESOP（Employee
Stock Ownership Plans）即员工持股计划，又称之为员工持股制度，是员工所有权的
一种实现形式，是企业所有者与员工分享企业所有权和未来收益权的一种制度安排。
员工通过购买企业部分股票（或股权）而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权，
实施员工持股计划的目的，是使员工成为公司的股东。
员工持股计划的类型非杠杆化的 ESOP 和杠杆化的 ESOP。
非杠杆型的员工持股计划
非杠杆型的员工持股计划是指由公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或
用于购买股票的现金。这个数额一般为参与者工资总额的 25% ，当这种类型的计划
与现金购买退休金计划相结合时 ， 贡献的数额比例可达到工资总额的 25%。这种类
型计划的要点是(1)由公司每年向该计划提供股票或用于购买股票的现金，职工不需做
任何支出。 (2)由员工持股信托基金会持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额
及其价值。3)当员工退休或因故离开公司时，将根据一定年限的要求相应取得股票或
现金。
杠杆型的员工持股计划
杠杆型的员工持股计划主要是利用信贷杠杆来实现的。这种做法涉及职工持股计
划基金会、公司、公司股东和贷款银行四个方面： (1)首先，成立一个职工持股
计划信托基金； (2)然后，由公司担保，由该基金出面，以实行职工持股计划为
名向银行贷款购买公司股东手中的部分股票，购入的股票由信托基金掌握，并利用因
此分得的公司利润及由公司其它福利计划（如职工养老金计划等）中转来的资金归还
银行贷款的利息和本金。 (3)随着贷款的归还，按事先确定的比例将股票逐步转
入职工帐户，贷款全部还清后，股票即全部归职工所有。
这种类型计划的要点是： (1)银行贷款给公司，再由公司借款给员工持股信
托基金会，或者由公司做担保，由银行直接贷款给员工持股信托基金会； (2)信
托基金会用借款从公司或现有的股票持有者手中购买股票； (3)公司每年向信托
基金会提供一定的免税的贡献份额； (4)信托基金会每年从公司取得的利润和其
他资金，归还公司或银行的贷款； (5)当员工退休或离开公司时，按照一定条件
取得股票或现金
杠杆收购（Leveraged Buy-out，LBO）是指公司或个体利用自己的资产
作为债务抵押，收购另一家公司的策略。 交易过程中，收购方的现金开支降低到最
小程度。 换句话说，杠杆收购是一种获取或控制其他公司的方法。 杠杆收购的突出
特点是，收购方为了进行收购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易费用。 通
常为总购价的 70%或全部。同时，收购方以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押。
借贷利息将通过被收购公司的未来现金流来支付。
杠杆收购方法的典型优势在于：
并购项目的资产或现金要求很低。 产生协同效应。 通过将生产经营延伸到企业之
外。 比较： Horizontal Integration[横向整合] 运营效率得到提高。 通过驱
除过度多元化所造成的价值破坏影响。 改进领导力与管理。
有些管理人员管理公司的方式（通过控制、回报等管理手段来提高个人权威），
往往是以牺牲公司股东利益和公司长远优势为代价的。通过并购可以让这些管理人员
或者立马出局，或者遵守“规矩”。 高额利息偿付的压力，迫使管理人员不得不想法
设法提高运营绩效和生产效率。头脑里紧紧绷着“债务”这根弦，他们的注意力不得不
时时集中在各种提高绩效的行动上，如剥离非核心业务、缩减规模、降低成本、投资
技术改造，等等。注： 由此而言，借贷不仅仅是一种金融手段，而且也是一种促进
管理变革的有效工具。 杠杆作用。 当债务比率上升时，收购融资的股权就
会做一定程度的收缩，使得私募股权投资公司只要付出整个交易 20%-40%的价格就能
够买到目标公司。
局限缺点
对于杠杆收购的批评主要集中在，并购公司通过盗用第三方的财富来榨取目标公司的
额外现金流， 如联邦政府。 被收购公司由于支付利息而享受的免税政策，在随后的
生产运营过程中只有很少的赋税，但股东分配到的股息享受不到这样的优惠。 此外，
与杠杆收购最大的风险存在于出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调
整，等等。 这将会导致： 定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。 此外，如
果被被收购经营管理不善、管理层与股东们动机不一致都会威胁杠杆收购的成功。
敌意收购（hostile takeover），又称恶意收购(hostile takeover)，是指收购公
司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下，所进行的收购活动。
当事双方采用各种攻防策略完成收购行为，并希望取得控制性股权，成为大股东。当
中，双方强烈的对抗性是其基本特点。除非目标公司的股票流通量高可以容易在市场
上吸纳，否则收购困难。敌意收购可能引致突袭收购。进行敌意收购的收购公司一般
被称作“黑衣骑士”。 敌意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高
层管理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。由于被收购公司的股东可以高价
将股票卖给收购者，他们往往同意“敌意收购者”的计划；如果按照传统的公司法，经
理必须并且仅仅对股东股票价值最大化负责，那么经理就有义务接受“敌意收购”。
善意收购 （friendly acquisition) 当猎手公司有理由相信猎物公司的管理层
会同意并购时，向猎物公司的管理层提出友好的收购建议。彻底的善意收购建议由猎
手公司方私下而保密地向猎物公司方提出，且不被要求公开披露。
毒丸，又叫“股权摊薄反收购措施”，在美国等国家，这是一种被广泛应用的反
收购措施。最常见的“毒丸”是，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份(一
般是 10%~20%)，“毒丸”就会启动，被收购公司就会向公司其他股东以低价发行新股，
这就使被收购方的股权大大稀释，从而使收购变得代价高昂。
白衣骑士当公司成为其他企业的并购目标后（一般为恶意收购），公司的管
理层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"友好"公司进行合并，而这家"友好"公司被
称为"白衣骑士"。一般来说，受到管理层支持的"白衣骑士"的收购行动成功可能性很
大，并且公司的管理者在取得机构投资者的支持下，甚至可以自己成为"白衣骑士"，
实行管理层收购。
不谋求自身的利益而"肯为朋友两肋插刀"的企业几乎是不存在的。"白衣骑士"并不是
天使。为了吸引友好公司来与恶意收购者竞价并最终击退后者，处于被收购威胁中的
目标公司通常会与这家友好公司达成一些协议。当然，这些协议都是尽可能地使"白
衣骑士"从中获益。 在与"白衣骑士"谈判时，对给出的优惠条款应当谨慎。企业
董事会也不应该由于私人原因或者个人利益而任意拒绝其他收购者的出价。
帕克曼防御术这是目标公司先下手为强的反并购策略。当获悉收购方试
图启动收购目标公司的计划时，目标公司针锋相对，抢先收购袭击者的股票，或策动
与目标公司关系密切的友好公司出面收购袭击者，从而迫使收购公司转入防御，或至
少赢得一定的时间以重新制定防御措施。该策略要求目标公司本身具有较强的资金实
力和相当的外部融资能力。并且，该策略是所有策略中风险最高、争夺最为激烈的一
种方式。
帕克曼防御的条件
1、袭击者本身应是一家公众企业，否则谈不上收集袭击者本身股份的问题；
2、袭击者本身有懈可击，存在被并购的可能性； 3、目标企业需要拥有较强的
资金实力和外部融资能力，否则帕克曼防御的运用风险很大。
编辑本段帕克曼防御的特点
帕克曼防御的特点是以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反
收购效果来看，帕克曼防御能使反并购方进退自如：进可并购袭击者，使袭击者迫于
自卫放弃原先的袭击企图，退可因本企业拥有并购者（袭击者）的股权，即便目标企
业被并购也能分享并购成功带来的好处。
编辑本段帕克曼式防御的好处
1、若反攻有力，收购方可能反过来被反收购方所并购； 2、可以形成压力
迫使对方放弃进攻企图； 3、若反攻失败，最终虽被对方收购，但因持有对方股
份仍能分享部分利益。但这种进攻风险很大，反收购者本身需有较强的资金实力和外
部融资能力。同时收购方在财务状况，股权结构、股票市价等方面也要具备被收购的
条件。
资产剥离是指在企业股份制改制过程中将原企业中不属于拟建股份制企业
的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。 剥离并非是企业经营失败的标
志，它是企业发展战略的合理选择。企业通过剥离不适于企业长期战略、没有成长潜
力或影响企业整体业务发展的部门、产品生产线或单项资产，可使资源集中于经营重
点，从而更具有竞争力。同时剥离还可以使企业资产获得更有效的配置、提高企业资
产的质量和资本的市场价值。
托宾 Q 值事实上就是股票市场对企业资产价值与生产这些资产的成本的比
值进行的估算。高 Q 值意味着高产业投资回报率，此时企业发行的股票的市场价值大
于资本的重置成本，企业有强烈的进入资本市场变现套利动机。当 Q 值较大时，企业
会选择持后将金融资本转换为产业资本；而当 Q 值较小时，企业会将产业资本转换成
金融资本，即继续持有股票或选择增持股票。
协同效应 Synergy Effects，简单地说 ,就是“1+1>2”的效应。协同效应可分外
部和内部两种情况，外部协同是指一个集群中的企业由于相互协作共享业务行为和特
定资源，因而将比作为一个单独运作的企业取得更高的赢利能力；内部协同则指企业
生产，营销，管理的不同环节，不同阶段，不同方面共同利用同一资源而产生的整体
效应。
交易成本（Transaction Costs）又称交易费用，是由诺贝尔经济学奖得主科
斯(Coase, ., 1937)所提出，交易成本理论的根本论点在于对企业的本质加以解释。
由于经济体系中企业的专业分工与市场价格机能之运作，产生了专业分工的现象；但
是使用市场的价格机能的成本相对偏高，而形成企业机制，它是人类追求经济效率所
形成的组织体。由于交易成本泛指所有为促成交易发生而形成的成本，因此很难进行
明确的界定与列举，不同的交易往往就涉及不同种类的交易成本。
公司分立指一个公司依照公司法有关规定 ,通过股东会决议分成两个以上的
公司。两种基本方式
新设分立
新设分立。即将原公司法律主体资格消而新设两个及以上的具有法人资格的公司。
派生分立
派生分立。即原公司法律主体仍存在，但将其部分业务划出去另设一个新公司。
派生分立方式，本公司继续存在但注册资本减少。原股东在本公司、新公司的股权比
例可以不变。在实践中，总公司为了实现资产扩张，降低投资风险，往往把其分公司
改组成具有法人资格的全资子公司。此时总公司亦转化为母公司。母公司仅以其投资
额为限对新设子公司债务负有限责任
公司分立的程序
公司分立程序是 1、公司董事会拟定公司分立方案 此与公司合并
类似。但在公司分立方案中，除应当对分立原因、目的、分立后各公司的地位、分立
后公司章程及其他相关问题作出安排外，特别应妥善处理财产及债务分割问题。
2、公司股东会关于分立方案的决议 公司分立属于《公司法》上所称重大事项，
应当由股东会以特别会议决议方式决定。股东会决议通过方案时，特别要通过公司债
务的分担协议，即由未来两家或多家公司分担原公司债务的协议。为了保证分立方案
的顺利执行，应当同时授权董事会具体实施分立方案。该授权包括向国家主管机关提
出分立申请、编制其他相关文件等事项。 3、董事会编制公司财务及财产文件
根据《公司法》第 176 条的规定，公司分立时应当进行财产分割。为妥善处理财产分
割，应当编制资产负债表及财产清单。经股东会授权后，应当由董事会负责实施。
4、政府主管机关的批准 此与公司合并须经政府主管机关批准的规则在本质上相
同，即公司分立应以政府批准为前提。 公司应当自作出分立决议之日起十日内
通知债权人，并于三十日内在报纸上公告同 5、履行债权人保护程序 根据
《公司法》第 176 条规定，债权人保护程序主要涉及分立通知及公告及程序：在分立
决议做出后的 10 日内，将分立决议通知债权人，并于 30 日内在报纸上公告。
二、简述
1、 说明管理协同、经营协同和财务协同之间的区别？经营协同效应、财务协同
效应以及管理协同效应。经营协同效应是指由于规模经济。合并后相关业务单元的成
本降低；财务协同效应是指合并后公司的资本成本下降；管理协同效应是指合并后，
收购公司更优秀的管理技能注入目标公司以提升目标公司的绩效。
2、 什么是代理人问题？它是如何产生的？怎样可以缓解代理人问题？（负责使
用以及控制这些资源的经理人员是代理人，代理理论主要涉及企业资源的提供者与资
源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用
以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资
源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工
作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从
外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工
作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业
全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资
本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。这就形成了简森和梅克林的所
说的代理问题。代理人拥有的信息比委托人多，并且这种信息不对称会逆向影响委托
人有效地监控代理人是否适当地为委托人的利益服务。它还假定委托人和代理人都是
理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财富。而代理人出于自利的
动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财富。其中，一些行为可能会损害到所
有者的利益。例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去著名旅游区做与企业
经营联系不大的商务旅行等。当在委托人(业主)和代理人(经理)之间的契约关系中，
没有一方能以损害他人的财富为代价来增加自己的财富，即达到“帕雷托最优化”状态。
或者说，在有效的市场环境中，那些被市场证明采用机会行为损害他人利益的人或集
团，最终要承担其行为的后果。比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或
必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。将很难在有效的经理市场上取得
一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批评的会计师事
务所，在很短的时间内会丢失大量客户。为了保证在契约程序上最大化各自的利益，
委托人和代理人都会发生契约”成本。为了降低代理人“磨洋工”的风险。委托人将支
付监督费用，如财务报表经过外部审计的成本。另一方面，代理人也会发生守约成本。
例如，为了向委托人(业主)证明他们有效、诚实地履行了代理职责。经理需要设置内
部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。设置内部审计部门，让股东充分了解经
理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这可以帮助经理巩固他们在公司中的位
置，从而维持他们现有的工资水平。
3、 什么是杠杆收购？杠杆收购有哪些效应？是指收购方按照财务杠杆原理，以
少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控制权，以
达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。1．增加管理
人员持股比例从而更好地激励管理人员，降低代理成本。典型的杠杆收购将上市企业
转为非上市企业，使管理人员持股大量增加，从而增加了他们提高经营业绩的动力，
降低了代理成本。首先，接管者持有大量股权，必然会更加在意公司的价值，更加密
切关注接管后的企业管理。 其次，按照 Jensen（1986）的理论，对于一个盈利的
企业，自由现金流量的存在住住促使管理人员进行奢侈的负净现值的支出，而不是将
其作为股息发给股东。通过杠杆收购增加债务，可以迫使将这些现金流量用于偿还债
务的本息，从而约束管理者滥用资金的行为。因此，杠杆收购导致的债务增加减少了
管理人员对自由现金流量的支配权，减少了自由现金流引致的代理人成本。债务的增
加也会给管理人员带来压力，并促使其加倍努力，以避免企业破产。因此，从某种程
度上讲，杠杆收购代表了一种债务约束行为，对管理人员有一定的制约作用。
4、 什么是管理层收购和员工持股计划？又称“经理人融资收购”，是指企业管理
者利用借贷资本购买目标公司股份，改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产
结构，从而完成由单一的管理者向所有者和经营者合一的身份转变，从中获取预期收
益的收购方式。
5、 阐述横向并购、纵向并购、混合并购的动因？P46—P52
6、 什么是敌意收购？反收购有哪些手段？P342——P
反收购包括经济手段和法律手段。常用的经济手段包括以下几种：高报价求购收购的
股份、增持股份、寻求大股东联盟及收集中小股东的投票委托书、制定有针对性的股
东 权 益 计 划 即 毒 丸 计 划 （ Poison put 、 负 向 重 组 、 焦 土 战 术 、 降 落 伞 计 划
（Parachute）、股份回购等手段亦被运用等。法律手段包括援引反垄断法或证券法或
证券交易法中的强制性规定等提起诉讼。
7、 简述反收购中毒丸术的原理 P（353-354）
8、 什么是战略并购？是指能够继续维持并不断增进企业核心竞争力的并购行为 .
战略并购应该注意哪些问题？(1、以获取核心资源为导向 , 尽量避免为追求规模或者
增长速度而盲目进入其他领域，特别是那些与核心优势缺乏战略关联的产业领域。2、
关注并购后的要素整合企业的核心竟争力是由多种影响企业竞争地位的要素或资源
经过整合后形成的有机整体。企业通过并购获取的资源只有沿着构建核心能力的方向，
经过整合、优化，才能形成最终的核心竞争力。因此，企业的并购、重组必须重视内
部竞争要素的有机整合。3、剥离不相关业务，突出核心优势 90 年代以来，企业进行
并购的原因在于看中了目标企业的某些竞争力要素，但并购获得的资源未必全都是所
需的，因此需要对不相关的业务进行剥离，以突出主营业务和核心竞争力。例如，美
国通用汽车公司舍弃了成功经营的电脑服务公司 EDS 以便集中精力于汽车制造业；
中国华为公司为了集中资源和资金投入通信设备的研究开发与生产，割舍了其电源制
造方面的业务——安圣电气。4、适时适度，量力而行成功的并购首先应该能够满足
企业对干某种关键竞争要素的需求，同时还必须兼顾企业的资金实力和管理能力，以
防扩张过速造成欲速则不达。美国朗讯（Lucent）公司 21 世纪初遭遇的经营困境及
股票大跌与其 20 世纪 90 年代后期的盲目扩张不无关系；2004 年发生的中国德隆的
悲剧也多少与其盲目扩张有关 5、适时更新企业核心能力随着技术的进步、消费热点
的转移和产品的更替，一个企业原有的核心竞争力会逐渐丧失其竞争优势，必须不断
地加以丰富与更新。并购是补充和更新企业核心竟争能力的途径之一。企业可以通过
吸收外来资源，取人之长，补己之短，以便在较短时间内获得新的竞争力要素。
9、 什么是企业的核心竞争力？如何获得？(核心竞争力，是企业竞争力中最为基
本的，是整个企业保持长期稳定发展的核心资源以及使企业可以获得长期稳定的关于
平均利润水平的关键性知识，换句话说，就是建立在企业核心资源基础之上的企业人
才，技术、产品、品牌，管理和文化等综合优势在市场中的反映。核心竞争力应该既
不容易被模仿和超越，也不容易被“偷走”和“带走”.企业竞争实际上就是核心竞争力的
竞争，核心竞争力的获得有三个方式： 1. 自我发展建立内在的核心竞争力。
2. 与拥有互补优势的企业形成战略联盟。 3. 兼并、收购拥有企业所需的专门知
识或核心资源的企业。
)
10、 阐述多元化战略的利弊(多元化战略是企业的一种扩张发展战略，是指企
业在从事某项主营业务的同时，通过兼并、重组和增加产品线等方式进入其他行业。
主张多元化战略的人通常会认为多元化经营能更有效地将企业拥有的资源运用于不
同行业或产品，从而有利于更加充分地发挥企业拥有的各种资源的作用。例如，将专
有技能、生产能力或技术由一种经营转到另一种经营中；扩大企业规模，增加企业的
利润点和盈利能力；将企业拥有的销售网络和其他资源运用干更多产品；在新的经营
业务中借用公司的品牌信誉，更好地实现企业的品牌价值。一种解释是无效内部资本
市场假说，即多元化经营激化了公司内部的利益争夺，导致公司资源流向低效率部门，
从而降低了企业内部的资源配置和资金使用效率。另一种解释是，公司管理层为了分
散个人的人力资本风险，采取了不恰当的多元化战略，这种战略可以分散风险，但不
能提升股东价值。例如，Mansi 和 Reeb（2003）发现，多元化降低了公司的经营风险，
因此在降低股东价值的同时，提高了债权人的价值。平均来说，股东与债权人的总价
值（按市场价值计算）和公司的多元化之间没有显著的相关性。
)
11、 收购方式有哪些？各自有什么特点？(管理层收购名词解释 276--277)
12、 并购的操作程序分几步？(73--88)
13、 什么尽职调查？(89)尽职调查包括哪些内容？(89)
14、 阐述并购的效应和风险(1)规模经济效益。通过并购进行资产的补充和调
整，达到最佳经济规模，降低企业的生产成本，提高生产效率和盈利水平。 (2)降
低交易费用。企业理论告诉我们，市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂
的交易成本，通过并购改变企业边界，使某些高成本的交易转化为企业内部经营，从
而节省成本，提高效率。 (3)提高市场份额和市场竟争力。企业通过并购活动减少
竟争对手，提高市场占有率，可以增加对市场的控制能力和垄断能力，从而获得超额
利润。(4)套利。收购由干种种原囚被价值低估的目标公司，可能为收购公司的股东带
来额外利益。(5)利用效率差异创造价值。如果一家公司的经营效率与管理水平低于另
一家公司，则由高效率公司收购低效率公司，可使低效率公司的管理效率得到提高。
其效应表现为：效率差异一并购行为一提高整体管理水平一提高整个社会经济的效率。
(1)财务风险。财务风险是指由于收购方对被并购企业财务状况缺乏足够了解，从而导
致收购方错误地估计目标公司价值和合并的协同效应。财务报表是并购中进行评估和
确定交易价格的重要依据，其真实性对整个并购交易至关重要。但目标企业有可能为
了自己的利益，利用虚假的报表美化其财务、经营状况，欺骗收购者。从而，兼并方
股东可能要蒙受利益损失。 (2)资产风险。资产风险是指被并购企业的资产低干其
实际价值或并购后这些资产未能发挥其目标作用而形成的风险。并购的本质是产权交
易，并由此导致所有权和控制权的转移。所有权的问题看似简单，实际上隐藏着巨大
的风险。比如，目标企业资产评估是否准确可靠，无形资产（商标、品牌、技术专利、
士地使用权等）的权属是否存在争议，资产真实价值是否低干报表显示的账面价值等
等，都不会那么一目了然。同时，并购资产质量的不确定性也可能影响合并后企业的
运营。（3）负债风险。在多数情况下（收购资产等除外），并购行为完成后，收购
方要承担目标企业的债务。这里有三个问题值得特别注意：一是因目标公司为其他企
业提供担保等行为产生的或有负债。或有负债符合一定的条件便要加以确认，但主观
操作空间极大，给企业未来的财务安排带来不确定性。二是被收购方是否可能隐瞒了
负债。三是目标企业负债率是否过高，会不会在将来引发还本付息的压力。 ①法
律风险。企业在并购过程中可能发生民事纠纷，或者兼并活动本身不符合相关的法律，
如政府反垄断的规定。此外，目标企业的未决诉讼等或有事项也可能引发法律风险。
（5）融资风险。融资风险是指收购方能否按时、足额地筹集到资金，保证并购顺利
进行。通过现金方式支付的企业并购住住需要大量的资金，如何利用企业内部和外部
的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是并购活动能否成功的关键。即便企业能够筹
集到足够资金进行收购活动，但如筹资方式或资本结构安排不当，也会大大加重企业
将来还本付息的负担，埋下财务危机的隐患。 （6）流动性风险。流动性风险是指企
业并购后由干债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。流动性风险在
现金收购与杠杆收购中表现得尤为突出。目标企业的高负债（特别是短期负债）比率
也可能给承担债务的收购方带来流动性风险，影响其短期偿债能力。（7）扩张过速
风险。扩张太快未必是好事，其弊端表现在以下三个方面：一是可能带来管理的难度
和风险。规模增加自然带来管理难度的增加。二是并购使企业规模增大，，可能导致
规模不经济，体现为随着企业生产能力扩大而形成的单位成本提高、收益递减的现象。
三是可能分散企业的资源，造成资金周转的困难甚至资金链条的断裂。美国安然公司
和世界通信公司的倒闭与兼并扩张太快不无关系。中国德隆系的崩溃也可说是扩张太
快的结果。 （8）多元化经营风险。混合兼并导致企业多元化经营。多元化经营
虽不总是坏事，但有足够的事例表明，多元经营的企业要比专一经营的企业难以管理。
换句话说，许多时候业务专精的企业比业务分散的企业更容易创造价值。（9）流动
性风险。流动性风险是指企业并购后由干债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困
难的可能性。流动性风险在现金收购与杠杆收购中表现得尤为突出。目标企业的高负
债（特别是短期负债）比率也可能给承担债务的收购方带来流动性风险，影响其短期
偿债能力。（10）反收购风险。兼并操作有时会遭到目标企业董事会和股东的抵抗，
他们采取的反收购手段、设置的各种抵御收购的障碍，既增加了收购难度，也增加了
收购成本。
15、 并购的支付方式有哪些？(一、股票支付二、现金支付)影响支付方式选
择的因素有哪些？①收购方举债能力和手持现金的多寡。一个公司的举债能力受到多
种因素的影响，包括公司的信用等级、公司的财务杠杆率、公司抵押资产的价值、公
司的现金流状况、公司的盈利能力与经营前景、公司规模等等。研究表明，规模较大
的公司因经营相对稳定和较好的知名度，在取得贷款支持方面通常较具优势。举债能
力较强或（和）手持现金较多的公司比其他公司更有可能采用现金支付方式进行收购。
①公司控制。如果股票融资有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则被大股东控制
的收购公司一般不太倾向于采用股票支付的收购方式（股权高度分散或高度集中的公
司因无丧失控制权的担忧，比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。①收购
方股价水平。收购方管理层比外界更具信息优势，更了解自己公司的真实价值。如果
他们认为公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之，
会更倾向于现金收购。如前所述，采用股票支付的收购，各方股东获取的异常收益显
著较低，特别是在长期内，收购公司股票的异常收益率显著为负，从而间接印证了收
购者在考虑支付方式时的逆向选择（adverse selection）问题。①目标公司对支付方式
的偏好。为了保证收购的顺利进行，收购者自然不能忽视目标公司或其股东对支付方
式的偏好和要求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。①收购规模。
大规模收购因资金需求量大，较难采用现金收购方式。因此，现代大规模收购较多地
采用股票支付或现金与股票混合的支付方式。①融资成本和税收因素。当资金回报率
高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。此外，根据我们业己介绍的资
本结构理论，通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。①
法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。①信息不对称程度。
Zhao （2003）认为，当主并公司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息
不对称的负面影响，对主并公司有一定保护作用。
16、企业分拆有哪些形式？(一、公司分立二、股权切离三、资产剥离)企业分拆
的动因是什么？一、突出主业，增强企业核心竞争力二、提高管理效率三．增加信息
透明度，提升股票价值四、抵御敌意收购五、分拆上市，筹集资金六、满足公司的现
金需求七、摆脱经营亏损的包袱，美化财务报
三、 案例分析
1、（书上有这个案例）2005 年 5 月 19 日，美的电器（000527）与美的集团在
广东顺德签订股权转让协议，美的电器将所持有的从事小家电生产的子公司日电集
团 85％的股权以 万元的价格转让给美的集团。这一协议在次日的美的电器董
事会上以 ％的高票通过。这样，美的电器就可以从微波炉、热水器等小家电业
务中彻底脱身，并将精力集中于美的集团旗下的空调、压缩机、冰箱等大家电业务。
日电集团近期营运效益欠佳，是促使美的电器业务重组的最重要原因。日电集团成立
于 1998 年 11 月 12 日，注册资本为 亿元，由美的电器与美的集团分别持有其 85
％和 15％的股权。2005 年 3 月 16 日，美的电器与美的集团按持股比例对其增资，以
补充其自有资金，其注册资本增至 4 亿元，此次增资的 亿元主要用于收购美的电
器直接持有的小家电业务股权，收购价款总计 亿元。随后，美的集团将其持有
日电集团 15％的股权转让给了家电公司。至此，日电集团股权分别由美的电器与家
电公司持有，持股比例分别为 85％与 15％。美的电器表示，此次小家电业务重组，
是美的集团业务布局重整的一个重要组成部分，美的电器将在未来时机成熟时，继续
深化业务布局重整，将美的集团旗下大家电业务整合至美的电器，形成美的电器以大
家电为主营业务的业务布局。此次美的公司出售资产所得款项，将用于空调与压缩机
投资项目。
问题：（1）你认为这一资产重组属于什么形式？是剥离还是分立？ 还是其他？
为什么？
（2）重组之后各方的股权结构有什么变化？
（3）这实际上是股份公司与其所属的集团公司之间的一个关联交易。据报道，
格兰仕公司愿意高出一倍的价格收购日电集团，但遭拒绝。请搜集有关的资料，发表
你的评论。
2、零预受、零撤回的首次要约收购一南钢股份收购案
• 南钢股份（600282）是 1999 年 3 月由南钢集团改制组建的，2000 年上市以
来公司的业绩良好，每年净利润都在 2 亿元以上，且逐年增加，2000 年每股收益甚
至达到了 元。南钢集团的经营状况亦佳，作为江苏省最大国企，2002 年的销售
收入超过 145 亿元，实现盈利 5 亿元。复星集团是一家 1992 年创建的上海民营企业。
仅十年复星就成长为一个拥有 80 余家企业组成的大型控股集团，其中包括多家上市
公司。其核心业务为生物制药、房地产和信息产业。 2002 年集团销售收入
亿元，在中国民营企业十强中名列第 6 位。复星与南钢集团合资组建南钢联合公司，
南钢集团以其持有的南钢股份国有股 35 760 万股（占总股本的 ％）及其他部
分资产、负债合计 11 亿元出资，占注册资本的 40％；复星集团共出资 亿元现
金，占注册资本的 60％。这导致了南钢股份 ％的股份转给南钢联合，南钢联合
依规触发要约收购义务，向南钢股份法人股和流通股股东发出全面收购要约，从而引
发了中国首例要约收购。首先是确定要约收购的价格，根据公告前 30 个交易日每日
加权平均价格 90％的规定， 亿流通股的要约价格为每股 元，对 240 万法人
股的要约价格为每股 元，比每股净资产值高 10％。为确保收购资金到位，南钢
联合将所需全部 亿元存入指定账户。由于在要约收购的有效期内，所有股东无
人接受收购要约，南钢联合的要约收购义务以零预受、零撤回结束。
• 问题：南钢集团和南钢股份都是业绩优良的公司，为什么要接受复星集团的
收购？为什么股东不愿意接受收购要约？这意味着什么？
• 3、湖南洞庭水殖（600257）是由湖南德海西湖渔业总场联合安乡县珊泊湖渔
场、常德泓鑫水殖有限公司、常德桥南市场开发总公司和中国水产科学研究院于 1999
年 1 月共同发起设立的，2000 年 6 月上市。公司第一大股东是常德市国资局，第二
大股东是湖南泓鑫控股，分别持有公司 ％和 ％股权。公司的董事长兼总经
理为罗祖亮。2001 年公司的总资产为 5 9 亿元，主营业务收入 亿元，净利润 1896
万元。泓鑫控股原名湖南德海实业，成立于 1997 年 1 月，是由常德市国资局与 40 名
自然人共同出资组建的。 1998 年 12 月改名为常德泓鑫水殖，当时注册资金 1500 万
元。 2000 年 8 月，改为现名，注册资金增至 8 000 万元，其第一大股东晟禾农业，
持有泓鑫 ％股权，第二大股东常德市国资局，持 20％股权，另外 ％股权系
由 42 名自然人出资（相信多为各级管理层，持股数量与职务挂钩）。晟禾农业成立
于 2002 年 4 月，注册资本 1965 万元，法定代表人罗订坤，但罗祖亮是公司的实际
控制人，持有该公司 ％的股权。2002 年 1 月 29 日，泓鑫控股与常德市国资局
达成股权转让协议，宣布出资 7163 万元受让国资局持有的 ％（ 万股，
每股 5. 75 元，2001 年年报中披露的每股净资产为 元）洞庭水殖的国家股股权，
国家财政部于同年 9 月批准了此次转让。由此，泓鑫控股遂成为占 ％股权的第一
大股东，控制了洞庭水殖。由于罗祖亮间接控股控股，因而他实际上已间接控制了上
市公司洞庭水殖。对此，罗祖亮并不认同。他说：泓鑫控股受让股权成为洞庭水殖的
第一大股东，这只是通常意义上的股权收购。他在泓鑫控股中有 25％的股份，是第
一大股东，但没有 51％的股份是“根本不可能有绝对的话语权”的，更不用说对洞庭水
殖的控制了。至于晟禾农业，他说这是其在泓鑫控股的 25％股份中的 ％作价 1865
万元，与罗订坤现金 100 万元共同出资组建的，这并未使泓鑫控股股权结构发生本质
的变化，所谓他个人通过控股晟禾农业，达到控股泓鑫控股，继而控股洞庭水殖的推
断，只是挟乏依据的推断。
• （1）、罗祖亮的观点你同意吗？为什么？您觉得这是一起很典型的 MBO
吗？
• （2）、在这起 MBO 案例中，你觉得定价有问题吗？与前几例相比较，收购
价格是偏高还 是偏低？
• （3）、在 MBO 之前的关联交易中，你觉得是否有什么问题？请用相关的数
据来说明。
• （4）、MBO 之后，上市公司的业绩怎么样？小股东是从中受惠了还是受损
了？请用相关的数据来说明。
• 四、计算题
• 1、假定预计的 a 企业未来产生的现金流如下分布，第一阶段从 1 到 10 年，
第一年预计产生现金流 200 万元，1 到 10 年预计现金流以 10%的速度增长，10 年后
产生的现金流总计为 5000 万元，假定折现率是 8%，请计算公司的内在价值是多少？
解：采用贴现现金流量分析法，即将未来一段时期内目标企业的现金流量以某一
折现率折现来确定该企业的价值。
• 2、合并公告宣布前，a 公司发行在外的总股本是 2500 万股，每股市值是 20
元，b 公司发行在外总股本是 2000 万股，每股市值是 10 元，现 a 公司以每股 12 元的
现金收购 b 公司的所有股票，两家公司合并后的总市值是 9 亿元，计算合并的协同效
应，a 公司合并成本和兼并收益？如果 a 公司以换股方式吸收合并 b 公司，b 公司每
股可换 a 公司 1 股，合并后总市值是 9 亿元，计算合并的协同效应，a 公司合并成
本和兼并收益。
3、 2005 年 2 月 19 日上午，盛大发布声明，称截至 2 月 10 日，已经通过公开
交易市场购买了新浪 %的股权，北京时间 2 月 22 日深夜 10 点，新浪董事会抛出
了毒丸计划。对于 3 月 7 日记录在册的新浪股东，所持每一股股票，都能获得一份购
股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过 20%时或有某个股东持股超过 10%时，
这个购股权将被触发，一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的
购股权以半价购买新浪增发的股票。这个购股权的行使额度是 150 美元。也就是说，
如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股
权就能以半价购买价值 150 美元的新浪股票。假设以目前(截至 3 月 7 日)每股 32 美元
计算，一半的价格就是 16 美元，新浪股东可以购买 股(150÷16)。新浪目前总股
本为 5048 万股，能获得购股权的股数为多少？一旦触发购股权计划，新浪的总股本
将变为多少？盛大的持股比例将变为多少？
