证券研究报告| 宏观研究专题报告全球及中国宏观经济展望2011年6月16日美国经济：经济增长明显放缓，短期通胀压力温和，通胀预期稳定。就业情况没有改善，房地产市场二次探底。货币政策方面，QE2即将结束，联储局仍将维持其资产负债表规模，低利率环境持续。美元短期走势回稳，货币政策和财政政策将在未来半年逐渐明朗化。欧洲经济：区内经济增长呈日益分化之格局，债务危机短期内可望得到妥协。通胀压力导致欧洲央行采取进取态势，除非欧元区政治算计导致债务危机恶化，否则利差扩大将稳定欧元。中国经济：朝着预期的调控目标轨迹运行。库存调整导致经济放缓已成定丁安华局，“硬着陆”之说缺乏论据。宏观调控效果开始显现，通胀压力逐步缓首席经济学家解，政策步入观察期。下半年，市场资金将会缓解，经济逐步回升
目录QE2之后的美国经济主权债务困扰之下的欧洲经济进入政策观察期的中国经济宏观经济预测
美国经济：增长明显放缓今年一季度，美国经济增长明显放缓政府开支和净出口形成拖累，库存投资独力难支图1：美国经济增长明显放缓图2：制造业PMI下滑，但预计幅度有限-15%65%10()PMI()耐用品库存销售比同比逆序制造业右轴-10%60-5%5进口550%出口0505%政府开支10%45存货变动-515%40固定资产投资20%-1035私人消费25%GDP增速30%30-15数据来源：美国商务部、彭博，招商证券研发中心1Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q1193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-01
美国经济：就业形势再次恶化就业曾一度好转，失业率自去年12月以来连续4个月下降，3月份更一度降至%。但今年5月份就业数据又再次恶化，失业率回升至%图3：美国私人部门非农就业增长大幅放缓%千人121500私人部门新增非农就业人数失业率(左轴)1010008500604-50020-1000数据来源：美国劳工统计局，彭博，招商证券研发中心80-0182-0184-0186-0188-0190-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-01
美国经济：房地产市场“二次探底”美国购房优惠政策到期，住房销售和新屋开工数据再次大幅下滑2月份新屋开工数月比下降%，创近27年来的最大月度降幅止赎房屋持续压低房价并不断增加存量房供应图4：房地产市场经历二次探底图5：止赎房屋不断涌现数据来源：彭博、招商证券研发中心
短期通胀压力温和，通胀预期开始回落美国面临短期通胀上升压力，但总体水平温和联储局坚持认为油价、大宗商品和食品价格通胀带来的通胀压力是暂时性的，随着经济增长放缓，通胀压力将缓解美国TIPS（通胀指数债券）与美国传统的国债（5年或10年）收益率之差，代表资本市场对中长期通胀预期的看法。通胀预期已回落图6：美联储更加关注核心通胀图7：债券市场对通胀预期下行数据来源：彭博、招商证券研发中心
量化宽松的短期效果图8：量化宽松的短期效果股票价格上涨美元指数下降大宗商品价格上升通缩风险解除国债收益率上升就业有所改善但是，QE2结束后一切都可能逆转…… 数据来源：美联储、彭博，招商证券研发中心
QE2之后：美联储将维持其资产负债表规模经济放缓和严峻的失业形势下，美联储面临两难联储局将会继续实施证券到期资金再投资计划，将联储局的资产规模维持在现有水平，以继续稳定国债市场和利率预期终止证券到期资金再投资，缩减美联储资产负债表规模才是收紧货币政策的第一步，而今年加息的可能性很低图9：美联储将维持其资产负债表规模图10：货币政策的实质收紧仍很遥远联邦机构债务证券按揭证券美国国库券其他资产300000025000002000000150000010000005000000数据来源：彭博、招商证券研发中心Jan-07Mar-07May-07Jul-07Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11
QE2之后的美元走势：温和上升，但幅度有限一般估计QE2结束，美元指数将会温和上升但是，利差扩大将制约美元的上升的幅度图11：QE2之后美元指数可能会温和上升图12：但利差交易会制约美元上升的幅度数据来源：彭博、招商证券研发中心
美国经济下半年走势展望当前经济大幅放缓，主要受能源价格上升、恶劣天气及日本地震中断全球供应链影响，多为暂时性冲击。库存变动对经济增长的贡献已经开始转正，私人消费也相对稳定，财政政策将明朗化，支持未来几个季度经济增长。调低全年增长预测%，前低后高图13：调低2011年美国经济增长预测至%，前低后高%8GDP季度环比折年率增速-2-4-6-8数据来源：美国劳工统计局，彭博，招商证券研发中心1Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11F3Q11F4Q11F
目录后QE2的美国经济主权债务阴霾之下的欧元区经济进入政策观察期的中国经济宏观经济预测
欧元区：经济复苏速度明显分化2011年欧元区整体保持经济复苏的势头，一季度GDP增长年化%，为3年半新高不过，欧元区复苏严重分化：德法经济增长强劲，而陷于主权债务困境的欧猪五国经济增长相当疲弱图14：一季度德法经济增长强劲图15：欧洲经济呈现多速复苏GDPGDP环比增速同比增速38德国德国62法国4法国12意大利意大利00西班牙西班牙-1-2葡萄牙葡萄牙-4-2爱尔兰-6爱尔兰-3-8希腊希腊-4-10数据来源：彭博、招商证券研发中心Mar-08Jul-08Nov-08Mar-09Jul-09Nov-09Mar-10Jul-10Nov-10Mar-11Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11
领先指标预示欧元区经济增速放缓欧元区各项领先指标显示经济图16：PMI指标显示欧元区增长将放缓增长正在放缓PMIPMI(RHS)欧元区制造业德国制造业65综合PMI由跌至，为760个月以来最低水平55制造业PMI降至 ，服务业50PMI降至，分别为7个月及545个月以来新低40其中新订单分项指标做为PMI中3530的领先指标，已经降至6个月低位，佐证了欧元区未来经济增速放缓数据来源：彭博，招商证券研究发展中心AApr-06OOct-06AApr-07OOct-07AApr-08OOct-08AApr-09OOct-09AApr-10OOct-10AApr-11
欧元区通胀上升，货币政策回归正常化欧元区去年12月消费者物价调合指数(HICP)两年来首次突破2%的目标通胀率，欧元区通胀率一路走高，能源和大宗商品价格是推升通胀率上升的主因。欧洲央行在今年4月13日上调基准利率，成为发达经济体中首个启动加息的央行。不过%的基准利率仍然处于负利率区间，但欧洲央行措辞强硬应对通胀，货币政策回归正常化是大趋势图17：欧洲央行开始加息以应对通胀压力% yoy(RHS)%通胀率利率数据来源：彭博，招商证券研发中心JJan-99JJan-00JJan-01JJan-02JJan-03JJan-04JJan-05JJan-06JJan-07JJan-08JJan-09JJan-10JJan-11
欧元区通胀水平三季度将见顶回落图18：德国预计消费者信心指数领先CPI图19：大宗商品价格领先欧元区通胀率德国通胀率同比德国消费者信心指数(RHS)全球大宗商品价格指数欧元区通胀率（RHS）-35-1-40数据来源：彭博，招商证券研发中心资料来源：彭博，招商证券研发中心图20：Ifo商业景气指数预示CPI回落图21：制造商销售价格预期指数近期下降德国消费者物价调合指数德国消费者物价调合指数(RHS)制造商销售价格预期IFO(RHS)商业景气指数-1-20-170资料来源：彭博，招商证券研发中心资料来源：彭博，招商证券研发中心1999Jan-992000Jan-002001Jan-012002Jan-022003Jan-032004Jan-042005Jan-052006Jan-062007Jan-072008Jan-082009Jan-092010Jan-102011Jan-11Jan-991999Jan-002000Jan-012001Jan-022002Jan-032003Jan-042004Jan-052005Jan-062006Jan-072007Jan-082008Jan-092009Jan-102010Jan-112011
欧洲主权债务危机持续恶化图22：希腊违约调期CDS再次攀升欧债危机继续发酵就在欧元区及欧盟成员国财政希腊爱尔兰葡萄牙西班牙意大利英国部长救助希腊紧急会议召开前1600夕，标普公司将希腊主权信用1400评级连降三级，降至全球最低12001000CCC水平800希腊今年融资需求270亿欧元，600进行硬性债务重组的概率低400但是，德国和欧洲央行的态度200不一，暴露了欧元区内部矛盾0希腊债务总额接近3400亿欧元，相当于国内生产总值的150%，某种形势的债务违约难以避免数据来源：彭博，招商证券研发中心09-0109-0409-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-04
欧元区：下半年增长预测欧元区第二季增长回落，但德法复苏支持欧元区整体经济增长欧元区通胀率预计在三季度见顶回落希腊危机有望在6月底形成救援方案轻微上调2011年欧元区经济增速预测值至%。全年呈V形复苏图23：欧元区GDP环比三季度见底，四季度回升季度环比季度同比6%4%2%0%99Q100Q302Q103Q305Q106Q308Q109Q311Q1-2%-4%-6%数据来源：彭博、招商证券研发中心
目录后QE2的美国经济主权债务阴霾之下的欧洲经济进入政策观察期的中国经济宏观经济预测
中国：近期经济增长放缓去年以来的系列宏观调控政策的效果开始显现工业增加值增长放缓，显示经济走弱领先指标显示经济增长放缓可能超预期图24：中国经济增长放缓图25：新订单指数显示近期经济下滑可能超预期65 %60 55 50 45 40 PMI新出口订单_SA35 PMI新订单_SA30 数据来源：CEIC、招商证券研发中心Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11
2011‐042010‐112010‐062010‐012009‐082009‐032008‐102008‐052007‐122007‐072007‐022006‐092006‐042005‐112005‐062005‐01库存调整是此轮经济放缓的主要原因今年以来，干旱、洪涝、电荒等影响生产库存投资出现调整，是本轮经济放缓的主要原因然而，库存变动而导致经济增长深度调整的概率很低，不支持“硬着陆”之说图26：原材料库存掉头下行图27：产成品库存进一步下降原材料库存55 6080产成品库存季调原材料库存季调购进价格，右侧7050 506045 5040 404035 30302030 数据来源：CEIC、招商证券研发中心Jan‐05Jul‐05Jan‐06Jul‐06Jan‐07Jul‐07Jan‐08Jul‐08Jan‐09Jul‐09Jan‐10Jul‐10Jan‐11
正确认识当前通货膨胀的性质我们认为，目前的通胀主要是基于连续不断的各类供应冲击（极端天气导致农产品和食品价格上涨），而货币条件（特别是QE2推升了石油、农产品和大宗商品价格）放大了供应冲击这种性质就决定了推动当前通胀上升的因素具有短期的特征，因而不可持续从产出缺口看整体经济活动并没有出现明显过热，总需求拉动通胀的动力不足图28：食品价格通胀通常不可持续图29：猪价上涨开始“接力”推动CPI数据来源：CEIC、招商证券研发中心
通货膨胀的压力将逐渐缓解全球经济放缓，大宗商品、食品和能源价格的回落，通胀将呈逐渐回落的势头宏观调控导致货币供应增长快速回落，货币条件支持二季度是全年通胀的高点的判断图30：信贷和货币供应增长回落图31：从货币条件来看二季度应是全年通胀的高点 21CPI移动4YM2移动4Y滞后 ‐ 1202‐0903‐0904‐0905‐0906‐0907‐0908‐0909‐0910‐0911‐09数据来源：CEIC、招商证券研发中心
负利率只是“中国现象”吗？全球主要经济体目前都是负利率环境（请注意定义不同），仍处于非常态模式图32：负利率成为全球现象数据来源：彭博、招商证券研发中心
Oct‐10Jan‐10Apr‐09Jul‐08Oct‐07Jan‐07Apr‐06Jul‐05Oct‐04Jan‐04Apr‐03Jul‐02Oct‐01Jan‐01Apr‐00提高存款准备金成为新兴经济体重要的货币政策工具面对上升的通胀压力，新兴经济体纷纷采用提高存款准备金率的方式来对冲国际资本流入造成的过剩流动性在不上调基准利率的同时，市场利率已经反映流动性的紧拙图33：提高准备金成为新兴国家主要货币政策工具图34：市场利率上升已经反映流动性的紧拙 %银行间同业拆借加权平均 利率 银行间债券质押式回购加中国(大中小型银行） 权平均利率巴西(定期存款） 土耳其 印度 俄罗斯(外汇存款）数据来源：彭博、招商证券研发中心
政策进入观察期，难言实质性放松我国缺乏通胀指数债券品种，但仍利用利率期限结构差异判断短期通胀预期债券市场利差走势确认CPI环比回落，同时认为年内仍有加息一次的空间我们认为存款准备金率工具将会频繁使用，还有两次上调的可能图35：1年期固浮息债利差确认CPI环比向下趋势图36：1年期国债远期与到期利差显示还有一次加息（3个月移动平均）（3个月移动平均）（3个月移动平均）数据来源：WIND、招商证券研发中心
Sep‐11Jul‐11May‐11Mar‐11Jan‐11Nov‐10Sep‐10Jul‐10May‐10Mar‐10Jan‐10下半年资金压力将会减轻随着QE2的结束，国际资本流入速度减缓，人民币升值预期回落下半年对冲外汇资金的压力将减轻在对冲国际资本压力减轻和国内经济增长放缓的情况下，存款准备金率可以随时向下调整以释放流动性，年底存在加息与降低存款准备金率的“逆向组合”图37：人民币升值预期明显回落图38：下半年公开市场回笼压力相对缓和,000亿元回笼量投放量净投放量,,‐5,‐10,000‐15,000数据来源：彭博、招商证券研发中心
目录后QE2的美国经济主权债务阴霾之下的欧洲经济进入政策观察期的中国经济宏观经济预测
2009‐122007‐122005‐122003‐122001‐121999‐121997‐121995‐12Oct‐10Jan‐10Apr‐099Jul‐08Oct‐07Jan‐07Apr‐066Jul‐05Oct‐04Jan‐04Apr‐033Jul‐02Oct‐01Jan‐01调整全年通胀水平预测值为%调整全年CPI预测为%，其中第2、3、4季度的CPI大约为：%、%、%图39：CPI趋势值环比增速领先同比三个季度图40：M2/M1的增速比领先通胀2年半左右 12 10季调后CPI趋势值环比M2/M1%%10 CPI同比cpi三个月移动平均，右侧 88 2 6 64 42 1 0 ‐2 00 ‐4 ‐ ‐2‐ ‐ ‐4数据来源：CEIC，招商证券研发中心数据来源：招商证券研发中心
2011‐3Q2011‐1Q2010‐3Q2010‐1Q2009‐3Q2009‐1Q2008‐3Q2008‐1Q2007‐3Q2007‐1Q2006‐3Q2006‐1Q2005‐3Q2005‐1Q2004‐3Q2004‐1Q2003‐3Q2003‐1Q2002‐3Q2002‐1Q2001‐3Q2001‐1Q维持全年经济增长预测值%中国的内生增长动力依然充足考虑到库存调整的影响，预计全年经济将呈现两头高中间低的走势维持全年经济增长%的判断图41：维持全年增长%的经济预测15%数据来源：CEIC，招商证券研发中心
附：主要宏观经济数据预测表1：中国主要宏观数据及预测（单位：同比增长%）指标 社会消费品零售 工业增加值 出口进口 固定资产投资 人民币贷款余额 年期存款利率(%) 年期贷款利率(%) 人民币汇率（￥/$） 数据来源：招商证券研发中心
附注：本文系作者于2011年6月15日出席招商证券2011年中期投资策略会的演讲稿。
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