学校代码：
10276
学 号：
121100892
East China University of Political Science and Law
专业学位硕士学位论文
MASTER‛S THESIS
论文题目：
私募证券投资基金
信息披露制度研究
姓 名
刘婧
学 科、专 业
法律硕士（全日制）
研 究 方 向
国际金融法律实务
指 导 教 师
刘凤元
论文提交日期
2015年04月08日
私募证券投资基金信息披露制度研究
（摘 要）
专 业： 法律硕士
研究方向：国际金融法律实务
作者姓名：刘婧
指导老师：刘凤元
随着证券交易市场交易的日趋火热，证券投资基金也因其高效便捷成为诸多高净值投资者的首选投资品种。然而，公开发行基金由于需要经过繁杂的程序、高昂的成本、严格的信息披露，许多投资管理公司只能采取非公开发行的方式向特定投资者发行基金份额。随着修订后的《证券投资基金法》的实施，我国在加大基金持有人保护力度的同时，2013年首次将非公开募集基金正式纳入调整范围，这意味着私募证券投资基金逐步规范化的同时，对投资者的信息披露义务也将进一步增强。
信息披露制度是现代证券立法与监管的灵魂和基石，信息披露制度也是现代政府介入证券市场的一种特定方式：其基本意蕴在于确认人们在寻求、获取信息方面的自由和平等，以实现证券市场上各主体之间的交易的自由和平等。私募证券投资基金的信息披露制度也不例外。但是，要让私募证券投资基金的投资者能够及时获取其所投资产品的信息，就需要更多的制度支持。
本文专门研究针对私募证券投资基金的信息披露制度，既区别于产生伊始就受到政府监管的公募基金，又有别于投资证券发行市场的私募股权投资基金，即通常简称为PE的私募基金。本文试图通过研究讨论，构建出符合我国现状的私募证券投资基金的信息披露制度。本文首先通过理论分析和我国立法现状评析，继而总结出我国私募证券投资基金信息披露制度的基本原则、实施方式和具体规定。其中基本原则包括平衡发行人与投资者利益原则和公平信息披露原则。基本规则应当由信息披露的立法层次、披露的方式、主体、对象、质量等内容构成。具体规定则以时间为线索进行归纳，包括私募证券投资基金信息发行阶段的信息披露制度和持续信息披露制度以及违反信息披露制度的民事责任。
证券投资基金在资本市场中处于核心地位，私募证券投资基金作为证券市场的组成部分，在我国取得了迅速的发展。随着登记备案制度的实施，我国私募证券投资基金获得了快速发展，其在信息披露方面的弊漏也层出不穷，如夸大其词、虚假陈述与承诺等一系列违法违规行为大量出现，严重损害了特定投资者的合法权益。深入研究私募证券投资基金信息披露制度问题，对于我国资本市场的发展、投资者的教育以及基金知识的普及都具有非常重要的意义。加强私募证券投资基金的信息披露，有利于稳定基金市场与完善基金监管。
[关键词] 私募证券投资基金；信息披露；监管；制度设计
Research on the Information Disclosure System on Privately Offered Securities Investment Fund
Abstract
Major: Juris Master
Research area: Financial Law
Author: Liu Jing
Advisor: Professor Liu Fengyuan
As stock exchange market grows more and more popular, securities investment fund, which is highly efficient and convenient, becomes the foremost choice for many high-net-worth investors. However, public offering fund requires complicated procedures, high costs and strict information disclosure, many investment managing companies have to privately place fund shares to certain investors. With the issuing of the revised Law of the People’s Republic of China on Funds for Investments in Securities, privately offered securities investment fund is being more regulated, while obligation of information disclosure further strengthened.
Information disclosure system is the soul and cornerstone for law on modern securities and supervision, as well as a certain way that modern government intervenes in security market. Its basic meaning is placed in ensuring the freedom and equality on stock market. To achieve this, more supports from the system are required.
This paper focused on the information disclosure system on privately offered securities investment fund, which distinguishes itself from either the public offered funds that are under government supervision from the beginning, or the private equity investment fund, or PE as it is usually abbreviated. This paper hopes to map an information disclosure system on privately offered securities investment fund that caters to China’s status quo. This paper first theoretically analyzed the country’s law making status quo, then summarized the fundamental rules, ways and detailed regulations.
Securities investment funds are of core importance on the stock exchange market, and privately offered securities investment fund as a part of it has developed rapidly in China. However, its flaws in information disclosure also become obvious, which greatly harm the interests of certain investors. To further study the information disclosure system of privately offered funds is of great significance to the development of China’s stock market and investors on it. Thus, strengthening information disclosure on privately offered securities investment funds is both beneficial to stabilize the fund market and to improve fund supervision.
[Key words] Securities privately offered investment fund, information disclosure, supervision, system design
目 录
2导 言
2第一章 私募证券投资基金信息披露之界定
2第一节 私募证券投资基金的界定
2一、实践中对投资基金的几种划分
2二、国内私募证券投资基金的表现形式
第二节 私募证券投资基金的信息披露的内涵 8
2一、信息披露的方式 0
2二、信息披露的要素 1
2三、信息披露的标准 2
2第三节 私募证券投资基金建立信息披露制度的理论基础 13
2一、信息披露的公开性与私募并不矛盾 14
二、应当对特定投资者予以保护 16
三、自愿性信息披露是主要方式 17
四、告知义务不能代替信息披露制度 17
第二章 对我国私募证券投资基金信息披露制度的评析 20
第一节 对投资者资格要求过于笼统 20
一、更细化合格投资者的标准 20
二、更严谨认定合格投资者 20
第二节 局部分割式监管弊端多 21
一、分割式监管的现状 22
二、分割式监管造成的问题 22
2第三节 信息披露规则没有较好体现私募发行的特殊性 3
一、缺乏对私募统一的指导意见 24
二、信息披露范围宽泛，发行人的信息披露成本大 24
三、基金份额转售时没有特殊的信息披露规则 24
2第三章 私募证券投资基金信息披露制度建设构想 5
2第一节 私募证券投资基金信息披露制度的基本原则 5
2一、平衡发行人与投资者利益原则 5
2二、公平信息披露原则 6
2第二节 私募证券投资基金发行阶段的信息披露 8
2一、面向机构投资者信息披露
2二、面向合格自然人投资者的信息披露
三、面向监管者的信息披露 29
第三节 私募证券投资基金运作阶段的信息披露 29
一、基金份额转售问题概述 30
二、基金份额转售时的信息披露 31
2第四节 违反私募证券投资基金信息披露制度的民事责任 3
2一、私募证券投资基金的信息披露与虚假陈述 3
2二、私募证券投资基金的虚假陈述制度 33
2结 语 5
2参考文献 6
2在读期间发表的学术论文与研究成果 9
私募证券投资基金的信息披露制度研究
导 言
从产生来看，私募证券投资基金属中国首创。虽然“私募”和“证券投资基金”都是舶来品，但是“私募证券投资基金”却无从考证，国外法典和英文词典中并没有这一词汇。中国私募证券投资基金的产生，是从民间自发形成的。这与当时中国的证券市场发展情况和立法情况紧密联系。由于公开发行基金，需要经过繁杂的程序、高昂的成本、严格的信息披露等，许多基金公司放弃采用公开发行的方式，转而向特定投资者非公开地发行。同时一些咨询公司、顾问公司、“工作室”，甚至地下钱庄开始从有钱无闲的人那里吸收资金，打着替人理财等旗号，约定收益划分，以此盈利。对于这种非公开的基金，外界将其称为私募证券投资基金，以区别公募基金。
问题的提出
证券投资基金的募集或称发行从理论上分为公募发行和私募发行。公募发行中，投资者是不特定的社会公众。一方面由于每个投资者获取信息的能力不同，为了保护投资者在证券交易中获得相关信息，实现自由平等交易，对所有的投资者应当公平的予以信息披露。另一方面由于投资者众多，证券活动涉及到公共利益，需要通过信息披露规制发行者。因此对公募发行中的信息披露制度的理论意义能够得到较普遍认同。但是，私募发行却有很大不同。一方面投资者是特定的，具有较强的获取信息的能力，另一方面投资者数量是有限的，一般不会涉及到公共利益。私募证券投资基金信息是否能像公开发行中一样披露是值得研究的。
二、研究的价值与意义
（一）理论价值与意义
从理论层面来看，信息披露制度是现代证券立法与监管的灵魂和基石，信息披露制度也是现代政府介入证券市场的一种特定方式：其基本意蕴在于确认人们在寻求、获取信息方面的自由和平等，以实现证券市场上各主体之间的交易的自由和平等。本文主要研究信息披露制度在私募证券投资基金领域的实际运用问题。本质上探讨的就是行政干预在私行为领域是否必要以及如何实施的问题。私募证券投资基金已经在国内形成一片广袤的市场，参与者越来越广泛，这种私行为对社会经济的影响不断加大，因而利用制度将其规范化就是势在必行。
（二）实践价值与意义
从正确引导市场发展的角度来看，要让私募证券投资基金在将来的发展中进一步发挥其配置市场资源的作用，使投资者能够及时获取产品的信息，放心大胆地对资产进行全面配置，就需要更多的制度支持。本文在已有理论基础上进一步说明我国私募证券投资基金在不断发展过程中需要完善的信息披露制度进行配合。本文针对私募证券投资基金的特点，从内容、主体、对象等各方面对私募证券投资基金如何构建信息披露制度进行了具体阐释。希望中国私募证券投资行业不断快速发展的同时，能够积极完善各项立法，使整个行业能够良性持续发展下去。
三、文献综述
目前，国内探讨证券投资基金信息披露的文章较多。但这些文章大多数侧重于证券投资基金的公募发行，研究私募证券投资基金的相对较少。现有的这些文章有侧重于证券投资基金的，有侧重于信息披露制度本身的，也有侧重于虚假陈述的法律责任的。
(一) 私募证券投资基金综述
近几年私募证券投资基金越来越吸引人们的注意力。很多地方将私募证券投资基金简称为基金，对其的认识，首先从字面意思看，由“私募”和“证券投资基金”组成。其中，私募指的是发行方式，是指采用非公开的方式向特定对象募集资金的方式。证券投资基金指由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资。所以，私募证券投资基金可以理解为：通过非公开的方式向特定对象募集资金而成立的进行证券投资的集合投资。
赵忠辉（2008）在硕士论文《我国的私募证券投资基金的发展模式选择研究》中对我国私募证券投资基金的发展做了全面的论述，通过与国外对冲基金的对比，从而对私募证券投资基金基本特征和内涵进行界定，最后对其发展做出了详细的规划，包括如何推动其合法化、制度建设以及外部环境建设的推动工作。
石一敏（2007）在《国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较研究》中，首先通过国内研究对私募基金的定义归纳，然后对两者的差距进行了详细的论述，主要从两者之间的组织管理和资金的运用方式上进行了对比分析，指出私募基金相对对冲基金而已，由于缺失金融期货和卖空机制，从而有效的避免了系统风险。
从私募证券投资基金的发展方向看，我国立法应当予以规范化。本文认为，私募证券投资基金的发行方式是私募发行，对此可以通过私募证券投资基金的相关法律规范调整；私募证券投资基金的组织形式有公司式、契约式、有限合伙式、信托式等形式，因此对私募证券投资基金的设立、组织机构及运行规则可以按照公司法、合同法、合伙企业法、信托法的相关法律规范调整；私募证券投资基金中一些较为特殊的规定，可以授权证监会以规章的形式加以细化。
(二) 证券投资基金信息披露综述
信息披露制度在证券投资基金公开发行中毫无疑问是最出色有效的一种制度。因此证券投资基金信息披露基本上也是在证券投资基金公开发行的基础上做出解释。证券公开发行中的信息披露是将信息在社会公众范围内公开，是一种绝对的公开，这种公开是范围最大的公开。信息披露制度在其公开发行中，告知义务是法定强制义务，义务人必须依法披露相关信息。证券投资基金信息披露有两个要点。一是要信息予以公开；二是信息的接受对象为公众。
李瑞红（2011）在《论我国证券投资基金持有人利益的保护》一文中提出当一切需要摊在阳光底下时，就要求基金信息披露义务人充分进行信息披露。我国基金信息披露还存在重大不足，基金管理公司还有抵触情绪，事关基金投资运作的关键性细节，信息还需进一步披露。所以我国对证券投资基金持有人利益的保护还任重道远。
孙曙伟（2006）在《证券市场个人投资者权益保护制度研究》一书中提到公平披露是证券市场个人投资者利益得到保护的基础。
黄臻、王树章（2011）在《证券投资基金持有人的法律保护——基于基金治理结构的分析》一文中从法学的视角，分析保护证券投资基金持有人权益的不足之处，根据现有法律制度现状，提出一些加强证券投资基金信息披露的监管措施，以期保护投资者权益，维护市场秩序，促进证券行业的发展。
陈琴琴（2011）在硕士论文《我国基金管理公司内部治理法律问题研究》一文中运用我国基金管理公司在内部治理中一些具有典型意义的信息披露案例，来对信息披露的各个方面进行深刻分析探讨，并针对目前证券市场的信息披露存在的问题，提出了自己的想法，以期像国外一样对证券市场的信息披露进行完善的管理。
苏来琪（2011）在《证券投资基金管理人不当行为法律问题研究》一文中指出由于我国证券市场还处在发展时期，证券投资基金管理人的不当行为时有发生，而这些不当行为的发生有当事人个人的原因，也有法律制度层面设计不完善的原因。通过对这些不当行为的研究，提出了一系列的解决方法。
(三) 私募证券投资基金信息披露综述
传统观念认为，在私募证券投资基金中，发行人的相关信息是没有必要公布于众的，也不能够公布于众，否则私募发行失去其存在价值。但近几年的研究认为，私募证券投资基金中信息一样可以被披露，并告知相关人。只是私募证券投资基金的信息披露的方式和接受对象有一定的特殊性。证券发行人将相关信息向特定投资者和证券监管机构加以陈述和表白，从而将这些信息暴露给了特定投资者和证券监管机构。只要信息通过一定方式让特定投资者和证券监管机构获得，就可以认为信息已经披露，而无需公布于众。
吴应宁（2011）在《完善我国私募基金监管体系探讨》一文中基于对《证券投资基金法(修订草案)》的分析，提出应该加强证监会的监管职责，指导相关协会对私募证券投资基金监管的管理和约束。针对私募证券投资基金的发起人和管理人的资格、托管人监管制度等方面进行有效约束，并加强行业自律管理，坚持一定程度上的信息披露予以保障，促进私募证券投资基金的发展，维护投资者的利益。
陈鹏（2012）在其硕士论文《论我国私募证券投资基金监管制度的完善》中指出，在借鉴英美两国对冲基金监管体制的基础上，充分考虑我国具体国情，提出了私募证券投资基金监管所需主体的责任和义务，并就监管对象和方式进行了详细阐述，以期我国私募证券投资基金保证一定程度的信息披露。
巩云华（2011）在其博士论文《中国私募证券投资基金行为与监管研究》中从主法层面阐述了私募基金的内涵，提出了其监管的方向和准则，提出将私募基金融入到证券统一监管的体系之内，改变目前监管的局限性。重点对私募基金的发起人和管理人进行监管，同时也需要监管投资人的资格，做到适度的信息披露，促进行业的发展。
四、主要研究方法
本论文主要的目的是通过研究我国私募证券投资基金的发展现状，发现我国私募证券投资基金信息披露存在的问题，以促使我国信息披露制度得到不断完善。研究方法主要有：
（一）比较分析方法
比较公募基金与私募证券投资基金的在信息披露制度建设中异同，通过分析与比较，得出私募证券投资基金信息披露制度在我国进一步发展与完善的合理性和可行性结论。
（二）文献研究法
本文首先梳理了国内外相关私募证券投资基金理论，并总结了国内私募证券投资信息披露的历史和现状。分析了私募证券投资基金信息披露制度产生的现实基础及积极意义，从而进一步分析得出该制度存在的合理性和必要性结论。
五、文章的结构
本文分为三章，第一章主要对私募证券投资基金和私募证券投资基金的信息披露制度进行概述，对私募证券投资基金的发展和分类进行了梳理，对信息披露的格式进行了归纳，提出了私募证券投资基金信息披露制度的几大理论争议。第二章主要对我国目前与私募证券投资基金有关的法律规定进行了简要归纳并对立法中存在的问题进行了探讨。第三章是信息披露制度在私募证券投资基金领域实施的一些构想，既包括了实施的原则，也包括了具体基金发行和持续运作阶段的实施规则，同时还对违反私募证券投资基金信息披露制度的行为进行了责任的简单划分。
六、文章的主要创新及不足
通过对私募证券投资基金中零散琐碎的信息披露相关文献综述的基础上，本文将讨论私募证券投资基金信息披露制度的基本原则、基本规则和具体规定，这是本文最大的创新点。此外，文章还有一些较为新颖的观点。例如将私募证券投资基金的信息披露制度与合同法中的告知义务以历史的角度作出对比分析，对我国信息披露制度的完善有一定意义；对私募证券投资基金中的虚假陈述民事责任的特殊性作出了归纳，有利于以后的司法实践。在国内研究并不多的情况下，这些都是本人的尝试，希望能够对以后更为深入的研究有所裨益。
第一章 私募证券投资基金的信息披露之界定
第一节 私募证券投资基金的界定
由专业管理团队集合投资人资金设立的，用于证券投资的基金被称为证券投资基金。面向社会公众公开募集的资金被称为公募投资基金，而相应的以非公开的方式募集资金的基金被称为私募投资基金。2013年开始实施的《证券投资基金法》首次将私募基金纳入立法监管的体系。自2014年3月首批50家私募基金管理机构获得“牌照”后，私募基金正式告别野蛮生长的时代，成为多层次资本市场体系正规军的一员。2015年开年，基金业协会在证监会的指导下又对已经登记备案的私募基金开始实施分类公示制度，进一步优化了适应多层次资本市场体系的法律制度。私募证券投资基金仅仅是证券市场的一个分支，无论是理论上还是实务操作中，私募基金与公募基金之间，乃至私募基金内部根据投资标的不同也应当适用不同的监管以及信息披露逻辑。为了更好地探讨私募证券投资基金的信息披露制度，首先要对基金进行简要划分并对私募证券投资基金的概念进行界定。
实践中对投资基金的几种划分
（一）公募投资基金与私募投资基金
募集发行作为一个组合词，经常被用在股票等权益凭证的初始发售阶段。发行主要是指证券、基金份额的发售，而募集则针对的是投资者资金的募集。由于募集投资者资金用来购买发售中的证券和基金份额是同步完成，因而募集发行就成了证券或者基金份额初始发售行为的代用词。
国内的投资基金根据募集方式的不同分为公募投资基金和私募投资基金。公募投资基金能够面向全市场公开募集发行基金份额，一般通过银行或者网上渠道销售。公开发行基金需要取得特定业务资格，根据基金业协会公开的数据来看，全国目前共有95家具有公开募集基金份额资格的基金管理公司，此类公司可以向全市场公开募集资金投资于本公司基金产品 。
私募投资基金募集范围较小，法律限定为200人。私募基金面向市场上的特定客户，主要是高净值客户，认购起点一般为100万元。是为了追求在风险可控的前提下，获得所投资金的稳定增值和绝对回报，目前也已经被中国证监会纳入了监管范畴。证监会对私募基金的管理人实施登记备案制度，并授权基金业协会实施该制度。日前，基金业协会对已经登记备案的几千家私募管理人进行了分类公示。国内私募基金的监管正日趋走向正规化。
（二）私募股权投资基金与私募证券投资基金
私募基金根据投资标的不同分为股权投资类基金和证券投资类基金。私募股权投资基金主要将资金投资于未上市的企业股权，目标公司一般有着可观的盈利前景，一旦发行股票并上市，私募股权基金便可以转让目标公司的股权从而获得大幅回报。私募证券投资基金将募集的资金直接用于购买二级市场上流通的股票、债券，通过对证券价格的投资分析获得低买高卖的利差。二者相比，股权投资基金更注重企业经营的内在价值，而证券投资基金则更关注市场信息是否通畅传递。
（三）私募证券投资基金与对冲基金
对冲基金（Hedge Fund）是国外特有的以对冲策略见长的一类私募基金。 同我国的私募基金一样，也是采取非公开发行的方式，投资于证券类产品。我国私募证券投资基金对比海外对冲基金存在较大区别，尤其是私募证券投资基金的制度环境和投资手段。 我国私募发行的基金其投资范围要远远小于国外对冲基金的投资范围。在我国目前证券市场投资产品条件下，私募证券投资基金的投资范围只能是限定的投资产品，而无法采取反向对冲和较高的杠杆手段。 随着我国证券市场融资融券和股指期货的推出，我国私募证券投资基金必然会增加新的投资品种，到时的国内的私募证券投资基金将无限趋近于对冲基金。
国内私募证券投资基金的表现形式
从最初时的野蛮生长到后来的逐渐规范再到今日的纳入监管积极全面参与资本市场角逐，我国的私募证券投资基金无疑正日趋步入良性发展的轨道。目前国内资本市场上的私募证券投资基金根据发展阶段的不同，大体上分为以下几类：
（一）民间私募
证券市场发展早期，投资者会尝试委托投资管理公司或者自然人代理自己进行证券投资，投资账户直接开在实际操纵资金的自然人名下，这就是不受任何监管的代客理财模式的民间私募。。国内的法律规定证券从业人员不得代客理财，而许多非从业人员从事的代客投资行为则处在法律监管的真空地带。对于代客理财的法律性质，笔者认为，虽然投资者和操盘者存在所谓的委托行为，但由于一般证券账户开在操盘者个人名下，从物权法的角度来看财产所有权是归属于操盘者的，这与民法理论认定的委托代理关系中代理行为的后果归于本人的结论相违背。可以说，早期的代客理财既是今日阳光私募的萌芽状态，也分生了后来的各种集资诈骗行为。无论如何，早期的代客理财一定是今日私募证券投资基金的原始模式。
（二）“通道类”私募
民间私募中具有投研实力的资产管理公司一直孜孜不倦谋求正规化发展。依据相关法规，通过与信托公司、公募基金管理公司、证券公司等所谓的“通道方”签订《投资顾问协议》的方式进行间接管理的基金。主要依据的法规是《证券公司集合资产管理业务实施细则》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》、《信托公司证券投资信托业务操作指引》等部门规章。 该模式也是2014年证监会私募基金登记备案制度出台之前私募基金发行基金产品常用的“通道模式”。
（三）“阳光私募”
资产管理公司通过自身主动管理的形式将定向募集的资金投入到证券投资领域，并受到证监会及其授权的基金业协会的监管，这一类基金可以统称为“阳光私募”。根据日前新推出的分类公示制度，凡是在基金业协会登记备案的阳光私募基金都可以在网站上查询到相关信息。从已经在基金业协会上登记备案的统计数据上来看，在私募基金管理人分类公示中，私募证券基金（自主发行）一栏内，规模在50亿元以上的基金管理人有三家，管理规模20亿元到50亿元的基金管理人有十五家。 同时，基金业协会还对管理规模为零、出资瑕疵、违反三条底线等公司分别进行了提示类公示和诚信类公示。
虽然资本市场上仍然活跃着为数众多的民间私募，但同地下钱庄一样，现有的法律理论和实践完全不能对民间私募的发展进行任何有效规制，因而本文暂时只能对后两种形式的私募证券投资基金，也就是“通道类”私募和“阳光私募”的信息披露问题进行研究。
第二节 私募证券投资基金信息披露制度的内涵
私募证券投资基金的信息披露较之于证券公开发行中的信息披露有其特殊性。在私募证券投资基金中，信息披露有三个特点：1、信息披露对象的特定性。证券发行人只需要将信息披露给特定的投资者及监管者；2、信息披露的方式采用点对点的披露或者在特定投资者范围内的点对面披露；3、信息披露以自愿性披露为主，辅之以强制性披露。因此，根据这几个特点，本文认为私募证券投资基金的信息披露制度，是指私募基金发行人主动或经特定投资者的要求或依照法律的强制要求，将与证券有关的信息向特定投资者、监管者陈述，并对因虚假陈述给上述主体造成的损失承担法律责任的一种制度。
一、信息披露的方式
公募基金的信息披露由于监管的硬性要求，均采取指定的公开方式进行信息披露。而私募证券投资基金的信息披露采取非公开的方式，是由“私募”的性质确定的。第一，投资者的角度看，“私募”的对象是特定的，且有数量的限制。这就意味着需求信息的对象是有限的，因此，没有必要将信息公布于众。第二，从发行人的角度看，信息披露如果采取非公开的方式，无论是信息披露制作的成本还是信息传递的方便快捷性来看，都比公开方式更有利于发行人。第三，从监管者的角度看，信息的非公开发行的限定，可以有效防止发行人以“私募”之名行“公募”之实。因此，对信息披露采取非公开方式是“私募”的必然选择。
值得说明的是，信息披露的非公开性原则并不是对证券法中的公开原则的否定，恰恰相反是证券公开原则在私募证券投资基金的信息披露制度中的具体体现。私募证券投资基金的信息披露具有非公开性，指的是信息应当在一定范围之内公开，而不能公之于众。因此，其非公开性是针对于公开发行中将信息最大范围的公布于众相对而言的。
（一）对信息披露“非公开”的认识
私募证券投资基金的信息披露采取“非公开”的方式，是相对于公开发行中的信息面向全市场的投资者披露的公开方式来说的。实际上无论是私募发行还是公开发行，都要求将一定的信息公开给投资者，只是投资者的范围有大有小。在私募证券投资基金中，发行人将信息披露给符合条件的特定投资者，此时相关的发行信息在这些特定投资者中是公开的，但对于社会公众来说则是非公开的。在证券公开发行中信息披露的对象是所有的社会公众，这种信息披露方式则是最大范围的公开。因此，私募证券投资基金的信息披露的“非公开”说的是一种相对的非公开。
（二）信息披露“非公开”的必要性
私募证券投资基金之所以强调信息披露的非公开，主要是从效率和安全两个维度考虑。第一，明确规定私募证券投资基金信息的非公开性，发行人就不需要向社会公众披露相关信息，可以大大降低发行人信息披露的义务和成本，提高发行效率。第二，由于私募证券投资基金私募发行采取豁免审核的信息监管模式，必须加大对私募证券投资基金的风险防范。如果发行人将信息披露给了不符合资格条件的投资者，则有可能使这些不具备自我保护能力的投资者成为私募证券投资基金的购买者时，私募发行公募化，加大私募发行风险。
（三）我国信息披露“非公开”的规定方式
美国在其1982年颁布的《D条例》规则502（c） 中明确规定了发行方式，并要求发行人不得采用普通招揽等方式进行要约。 我国《证券法》第十条规定“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”以上两个条文并没有规定什么是“非公开”，而是通过正面界定公开发行的具体方式来排除“非公开”。制度构建时完全可以借鉴这一做法，对公开发行进行列举。同时，可以界定“非公开”的概念，采取抽象的一般条款规定和具体列举相结合的做法。此外，由于信息披露的方式会随着社会的发展而不断变化，列举的条款不可能包含所有可能出现的方式，因此列举应采取开放式，并赋予证券监督管理机构针对实际情况作出补充的权力。
信息披露的要素
（一）内容：以基金净值为核心
私募证券投资基金的信息披露应当围绕基金净值等一系列要素展开。根据证监会的相关《披露规则》，公募基金应当面向市场公布基金净值，由于公募基金财产托管在银行，且法律对托管人职责进行了明确规定。公募基金每日净值都需要经托管人最终确认后发布。无论是监管要求还是为了招揽更多的投资者，私募基金经理都有极强的动力去披露其管理的基金份额净值。但是因为没有银行的核对，事实上披露出来的基金净值或多或少都有虚增的成分，而投资者对此却无法得到证实。由于没有信息披露的硬性要求，甚至有的基金经理会篡改基金业绩数据，以取得投资人希望的收益。目前市场的私募证券投资基金的基金净值虽然也成了基金经理争相披露的内容之一，但是由于没有硬性规定，私募基金围绕基金净值展开的业绩披露多少有了粉饰之嫌，亟待监管者对此进行规范。
（二）主体：私募证券投资基金发行人
私募证券投资基金的发行人承担信息披露的义务，是信息披露的主体。如前所述，我国对私募证券投资基金的主体资格界定应当采用对发行人和投资者均做出资格限定的立法模式，以适应我国现实国情。其中，对私募证券投资基金发行人的界定应当考虑如下因素：
第一，放宽发行人资格限定。私募证券投资基金发行人资格的界定相对于公开发行的要求应当降低。私募证券投资基金不涉及公共利益，同时还要符合一系列法定要件，因此其可能造成的风险比公开发行要小。如果对发行人的资格要求过于严格，那么拟私募发行人为了满足资格条件还需要相关的认定和准备，不利于私募证券投资基金价值的实现。
第二，重视发行人的诚信品质，不过于强调发行人的盈利水平。一般来说，投资者在投资过程中也会对发行人的盈利水平、经营状况、业务范围等进行考察，从而做出投资与否的决定。在私募证券投资基金中，资金的需求者和资金提供者直接面对面，将来的风险当前就暴露，当前就定价，当前就分担，使金融风险消解。因此要重视发行人的诚信品质。法律要做的事情是对拟私募发行人的诚信品质做出指导性规定。
（三）对象：机构投资者、合格自然人投资者与监管者
私募证券投资基金的信息披露对象应当主要考察投资者获取信息的能力。如果投资者有足够的能力自己获取信息，法律就无需对其进行过多的保护。如果投资者获取信息的能力有限，但是仍然有较强的风险承受能力，则需要通过法律的保护来弥补投资者获取信息的不足。所以，我国在界定信息披露的对象时应当注重从以下几个方面考虑：
第一，从我国现实情况出发，严格考察投资者获取信息的能力。证券市场是一个充满风险的市场，投资者需要不断获取筛选并分析各种信息进行投资决策。但同时，证券市场又是一个信息严重不对称的市场，发行人占有大量的信息，而外部的投资者特别是中小投资者仅凭自己的能力很难及时、充分获得所需要的信息。因此证券法的制定主要目的就在于通过信息披露来保护投资者，以使投资者能够在充分的信息基础上做出判断。
就我国来说，虽然证券市场经过二十几年的发展，正在逐步走向成熟，同时也造就了一大批富裕阶层。但实际上证券市场上仍然充满着投机、内幕交易等各种非理性行为，证券监管的法律制度亟待完善。而投资者包括富裕阶层的投资经验也不很成熟。所以在界定信息披露对象时，一定要采取严格的标准，将那些仅凭自身能力无法获取基本信息的投资者排除在外。
第二，依据不同的获取信息能力采取不同层次的信息披露保护。对确实有能力获取信息实现自我保护的投资者，法律对其不需要过多信息披露的保护。而获取信息能力有限的投资者，法律应当通过信息披露加以保护。因为从不同类型的投资者对风险控制的能力看，机构投资者往往处于比个人投资者更具优势的地位，在没有法律约束的情况下，不同类型的投资者在同一个证券市场上进行交易显然是不公平的。投资风险，单凭私人的力量是无法有效予以控制的，唯有借助于公权力，许多风险才能大大降低。所以，法律要做的事情就是照顾不成熟的投资者。
从我国现有立法来看，《私募投资基金监督管理暂行办法》再一次强化了“合格投资者”的概念。但是这个概念的确定性不强，理论依据也不足，需要重新对我国私募证券投资基金信息披露的对象进行界定。
在确定信息披露对象时，重点考虑四个因素：投资经验、与发行人的关系、抗风险能力、独立决策能力。 根据以上四个因素的考虑，本文将信息披露的投资者对象做如下界定：
一是机构投资者。机构投资者包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、境外合格机构投资者以及养老基金、企业年金等。事实上国内的私募证券投资基金的主要投资者也正是上述机构投资者。
二是具有一定资产数量的自然人。关于自然人能不能成为私募证券投资基金的投资者，理论界是有争议的。但是，就我国的实际情况来看，随着社会经济的发展，的确出现了一大批经济实力较为雄厚的个人，他们在投资经验上也许不是很成熟，但是却有很强的投资需求。如果在私募证券投资基金中，将这部分富裕的自然人排除在外，理论上无依据，现实中也无意义。从理论上看，富裕的自然人有较强的承受风险的能力，即使投资经验不足也完全可以通过咨询、聘用投资顾问来弥补。从实践上看，如果自然人想参与到私募发行中来，即便法律禁止，也可以通过控制的公司和其他符合条件的投资者来间接投资。所以，对自然人不能完全排除在投资者的范围之外。具有一定资产数量的自然人应当允许其成为私募证券投资基金的投资者。
三、信息披露的标准
虽然私募证券投资基金信息披露制度与公开发行中的有很大区别，但是对信息披露的质量要求仍然是一致的。这就是法律保证所有的投资者必须能够接触到公开发行中所要求的正式登记文件所需要的信息。无论是基金发行人定期向投资者披露信息，还是不定期的应投资者要求发送报告之类的文件。所披露的信息与公开披露信息一样，应该是真实、准确、及时、充分的。如果对投资者定向披露的信息存在虚假陈述，造成投资者损失的，发行人要承担相应的民事责任、行政责任、甚至是行政责任。
本文中的私募证券投资基金私募发行，包括证券的发行和转售阶段。因此，发行人承担的信息披露义务不仅仅局限在证券初次发行的时候，还包括证券发行以后、证券转售和公司募集设立时等阶段。在不同的阶段，发行人承担的信息披露义务有所不同。本文后续章节讨论的信息披露具体规定就是按照证券发行的不同时间阶段来构建的。
第三节 私募证券投资基金建立信息披露制度的理论基础
无论从信息披露的理论还是立法实践来看，其所赖以生存的土壤似乎都是证券的公开发行，在谈到信息披露这一问题时，我们首先想到的是公开发行的证券类产品的信息披露是必要和必须的。而与此相对，私募证券投资基金的信息披露制度的相关理论研究和立法实践都较为薄弱。在私募证券投资基金中确立信息披露制度，有三个需要明确的问题：第一，信息披露制度又称为信息公开披露制度，证券交易的内部信息需要披露给外界。然而，私募基金强调的就是发行形式的私密性和交易信息的非公开，如何协调信息披露的公开性与私募证券投资基金之间的矛盾？第二，私募证券投资基金中特定投资者是有资格要求的，他们已经具备了一定的搜集信息的能力，如果要求证券发行人信息披露，是不是有公权力过分干涉之嫌？第三，信息披露制度一般都是强制性规则，证券发行人必须严格按照法律规定定期或不定期披露企业信息，但是私募证券投资基金不能过于强调发行人强制披露信息，否则私募发行制度失去优越性。然而，让发行人承担自愿性信息披露，这种软性要求能够实现保护投资者的立法目的？第四，私募证券投资基金中的信息披露制度与合同法中的告知义务制度有什么区别？两种制度的目的都是实现信息的披露，是不是可以采取告知义务制度来实现私募证券投资基金的信息披露？本文将对以上的几个问题做出解释。
一、信息披露的公开性与私募并不矛盾
信息披露制度在证券投资基金公开发行中毫无疑问是最出色有效的一种制度。因此对信息披露制度的理解基本上也是在证券投资基金公开发行的基础上做出阐释。传统信息披露制度在其公开发行中有两个要点。一是要信息予以公开；二是信息的接受对象为公众。私募证券投资基金，顾名思义就是私下募集设立的专门用于投资二级市场产品交易的基金。在私募证券投资基金发行设立乃至运营阶段中，传统的解读是发行人的相关信息是没有必要公布于众的，也不能够公布于众，否则私募发行失去其存在价值。那么，私募证券投资基金是否与信息披露存在着天然矛盾？其实，私募证券投资基金中信息一样可以被披露，并告知相关人。只是私募证券投资基金的信息披露的方式和接受对象有一定的特殊性。
私募基金的信息披露不意味着信息必须面向全市场绝对的公开。信息披露可以理解为信息在一定范围内的公开。只要信息通过一定方式让特定投资者和证券监管机构获得，就可以认为信息已经披露，而无需公布于众。公开和保密是一个相对的概念，不能将之绝对化。公开只是一个普通的词语，未规定具体数字，从两个到无限大都适用，即使是一个也适用。证券公开发行中的信息披露是将信息在社会公众范围内公开，是一种绝对的公开，这种公开是范围最大的公开。在私募证券投资基金中信息披露是将信息在特定对象范围内的公开，这种公开是一种相对的公开，它有范围限制。信息的接受群体的范围大小不是认定信息披露的决定性因素。 将信息传递给一个人，是信息披露，将信息传递给一千个人，仍然属于信息披露。所以，不能因为私募证券投资基金的信息不能向所有社会公众公开就否认私募证券投资基金的信息披露制度。
二、应当对特定投资者予以保护
每一个投资者都必须根据所掌握的信息进行证券投资。如果投资者无法掌握信息，那么也就无法作出决定，甚至会出现盲目投机的行为，这不利用投资者利益的保护，也不利于有效分配社会资金。因此，确保投资者能够有效获得信息，在此基础上理性选择，是证券立法和监管的重要目的。
在证券公开发行中，信息披露制度的目的是“为所有普通投资者提供公开获取信息的机会。”因为普通投资者与证券发行人处于信息不对等的地位，并且没有诸多可供选择的的渠道获取足够影响投资决策的信息，此时需要采取公权强制力干涉的手段要求证券发行人将信息提供给普通投资者。公权力的介入，目的不是帮助投资者作出正确的投资决定，而是为了让投资者在足够的信息中自己作出决定。
但是在私募证券投资基金中，投资者并不是普通的投资者，他们有一定的能力凭借自己的力量获取信息，并以此作出投资决策。信息披露的必要性就会受到质疑。从私募证券投资基金的投资者的资格和成熟度来说，相对于普通投资者，的确有更雄厚的经济实力和丰富的投资经验。他们相对于普通投资者更有与发行人平等谈判的机会和能力，但这并不能证明这些特定投资者就不需要信息披露的保护。因为，信息披露制度的目的在于保证每一个投资者能够获得信息。如果投资者中的一部分不能获得足够信息，那么会造成投资者之间信息获取上的不平等。私募证券投资基金的投资人之间有经济实力、投资经验、承受风险能力的差异，法律必须注意到这种差异，并通过具体详细的规定，保证每一个特定投资者都能够获得足够的信息披露。
三、自愿性信息披露是主要方式
基金公开发行中，发行人承担的是强制的信息披露义务。而如果要求私募证券投资基金的发行人也承担强制性的信息披露制度，显然不符合私募证券投资基金小范围发行、低调运作，从而获取高额回报的初衷。因此，对私募证券投资基金发行人的信息披露义务不能过于苛刻。
在平衡投资者和发行人之间的利益时，有一种折中的办法，即对私募证券投资基金发行人规定以自愿性为主的信息披露义务。发行人对有足够能力获得信息并做出投资判断的投资者，没有主动披露信息的义务。并且在实践中，私募证券投资基金发行人为了获得投资，有主动披露信息的动机。 在规则制定时，为了防止私募证券投资基金发行人“不愿意”披露信息，法律要对其进行限制。第一，当投资者要求发行人披露相关信息时，发行人没有“自愿”的选择权，必须予以披露；第二，私募证券投资基金发行人对自己所披露的信息仍然要保证及时、有效、真实，否则承担虚假陈述的法律责任。通过这样的制度安排，可以较好的协调投资者和发行人之间的利益。
四、告知义务不能替代信息披露制度
合同法中针对信息的不对称问题，有一个很好的解决之道——告知义务。告知义务的特征一般有以下几点：一是告知义务限定为是合同上的义务。只有双方当事人之间有合同关系，才承担此义务。二是告知义务是法定义务，具有强制性。三是违反了告知义务，承担的是民事赔偿责任，不涉及行政或刑事责任。
社会经济的进一步发展，形成了一个特殊的市场——证券市场。在这个市场中交易的商品是证券，交易的主体之间信息不对称的问题更加突出。虽然证券交易相比其他形式的交易更为复杂抽象，但是仍然可以从合同的角度去分析证券的发行和交易。 在公开发行和交易的证券市场中，发行人和众多的投资者形成了契约关系，发行人处于占有信息的绝对优势地位，而广大的投资者则处于占有信息的弱势地位。由于信息分布的严重不均衡且证券发行交易涉及公众利益，政府必须介入其中通过立法强制发行人将相关信息披露给公众投资者。 这就形成了证券法中最为重要的制度——信息披露制度。该制度与告知义务有共同的使命，解决人们交易时存在的信息不对称问题。从发展的角度看，信息披露制度是合同法中告知义务的进一步发展完善和特殊化。立法者根据证券市场中发行交易的特殊性制定了信息披露主体、对象、时间、方式、内容、质量以及违反信息披露的法律责任等一系列规则。与告知义务相比，信息披露制度更加规范和系统，并且公权力介入的程度更深。
除了公开发行和交易的证券市场外，还存在私募发行的证券市场。在这个市场中，投资者是具有一定获取信息能力的特定投资者，并且人数有限制，因此发行人和投资者之间信息不对称的问题没有公开发行交易市场中的那样严重，也不会涉及公共利益。从告知义务和私募证券投资基金对信息披露的特殊性要求相比较，得知告知义务不能很好满足私募证券投资基金信息披露的要求，有必要设立独特的信息披露制度。
第一，从披露的范围来看，告知义务的范围不能适应私募证券投资基金投资者对发行人信息需求的多样化。告知义务对义务人应当披露什么信息在法律中有明确的规定。义务人对要求披露的信息必须披露，对没有规定要求的信息则完全可以拒绝。但是，在私募证券投资基金投资者由于获取信息的能力、投资分析方法、注意力不同等等，对发行人的信息需求各有不同，不可能通过法律的形式固定化。如果对发行人课以告知义务，反而会使投资者获取的信息内容僵化，不利于保护投资者。
第二，从合同的涉他性程度来看，告知义务不适应存在众多参与方。告知义务仅考虑在有合同关系的前提下，一方当事人对另一方当事人承担的告诉通知义务。但是在私募证券投资基金中，发行人与一定数量的不同身份背景的投资者同时进行讨价还价，发行人要注意信息披露的公平性。为了实现信息在投资者之间的均匀分布，发行人有必要在合同约定之外根据实际情况主动披露一些信息。这是告知义务所不能实现的目标。此外，告知义务的义务主体和责任主体具有严格统一性。但是在私募证券投资基金中，由于参与人众多，信息披露的义务主体和责任主体却不拥有严格的统一性。因此在涉他性程度较大的私募证券投资基金告知义务不能实现对众多参与方的制约。
第三，从法律责任的角度来看，告知义务中的民事责任不足以对私募证券投资基金的虚假陈述产生威慑力。违反告知义务一般承担民事责任。但是，私募证券投资基金发行人的私募行为不单单涉及两方主体，而是涉及多方主体，发行人在信息披露时如果有虚假陈述，往往会让众多投资者损失巨大，甚至有非法集资之嫌。因此，对私募证券投资基金中的虚假陈述，应当设计较之民事责任更为严厉的法律责任，即行政责任和刑事责任。严格的法律责任只会让发行人对信息披露更加谨慎小心。
第二章 对我国私募证券投资基金信息披露制度的评析
就现状来看，我国立法和实践中遇到的“非公开发行”、“定向募集”、“定向发行”以及新修订的基金法中“非公开募集基金”的概念等都是对私募证券投资基金监管探索的具体体现。对这些行为及相应规定进行研究，有利于建立符合我国国情的私募证券投资基金制度。在了解我国私募证券投资基金现有制度的基础上，本章将对其信息披露制度加以评析。
第一节 对投资者的要求过于笼统
从我国现有立法看，法律法规对私募的规制往往是根据不同的发行人采取不同层次的规制手段，而对投资者的资格则规定的过于笼统。私募证券投资基金对投资者的区分详细与否，也是私募证券投资基金能否顺应市场发展，长远发展的重要标准。
一、更细化合格投资者的标准
基金发行人资格当然应当是私募证券投资基金在信息披露的重要事项。我国立法一贯重视基金发行人的主体资格。按照2014年8月刚刚出台的《私募投资基金监督管理暂行办法》，所有直接发行私募基金的主体都应当在基金业协会登记备案，之后再由基金业协会进行统一的分类公示。在基金业协会披露的数据来看，基金发行人的注册资本等公司主要信息以及管理产品的类型和规模等都可以在该网站上公开查询。
美国的证券私募发行制度则与我国的实践刚刚相反。根据1933年《证券法》和D条例的规定，发行人没有严格的限定，几乎包括所有的商事主体，可以是个人、合伙、公司、协会、信托或者其他组织。但是，整个美国证券私募发行制度都非常热衷于对投资者资格认定的讨论。从投资者“人数标准”到“需要标准”，再到“授权投资者”和成熟投资者的区分，整个美国证券私募立法的过程都将着眼点落在了投资者身上。 其中原因很好理解，因为证券私募之所以要和证券公开发行相区分，成为一种独立的发行制度，最大的区别不是发行人的不同，而在于投资者的不同。因此，对投资者进行详细分析，归纳出不同的投资者不同的获取信息和投资判断能力，再进行不同的规定，就成为私募证券投资基金制度的重要组成部分。
虽然现有法律及规章对投资者的资格予以了一定的限制，但这些资格要求大同小异，没有体现出不同投资品种对投资者资格的差异化要求，对于投资者而言无法显著区分不同类型产品的风险程度。对发行人和投资者采取什么样的立法模式，是要立足于国情的。从我国目前的实际情况来看，如果对发行人的资格没有过多限制，加大金融风险。因此，我国私募证券投资基金发行人应当限定在一定范围内。对于投资者，其资格的限定则是毫无疑问的。因为私募证券投资基金的特点就是将投资者限定在特定对象范围内。这些特定的投资者正是因为“关系”、“经验”、“富有”等特点，不需要法律的特别保护，特别是信息披露的保护，从而简化法律程序，减少公权力的介入。因此，我国在构建私募证券投资基金制度时，对发行人和投资者都应当有资格限定。
二、更严谨认定合格投资者
但为了保证私募发行不涉及公共利益，将私募证券投资基金的风险控制在一定范围内，应当对投资者的人数加以限制。本文认为，对机构投资者可以不进行人数的限制，因为这类投资者有足够能力保护自己，过多的人数限制只会妨碍发行者与投资者。但是对自然人投资者应当有人数的限制。因为这些投资者要么投资经验不足，要么获取信息能力不够，所承受的风险也比机构投资者大，所以对其进行人数的限制，有利于建立严格、谨慎的私募证券投资基金制度。
人数限制当然是对私募投资基金对直观的监管限制，但是判断私募证券投资基金的标准并不是人数的多少，关键是看投资者是不是需要证券法的保护。因而对投资者资产规模以及过往投资经验的了解也是私募证券投资基金进一部完善发展的必经之路。
第二节 局部分割式监管弊端多
从我国现有立法来看，《证券法》、《证券投资基金法》虽然有关于非公开发行和募集发起设立有关信息披露的规定，但是这些规定只是散见于法条中，并没有一个统一的有关信息披露制度的规范。为了适应实践中大量的私募发行的需求，证监会等各部门分别在自己的监管范围内对相应的私募实践进行了规范。例如《私募投资基金管理暂行办法》就是证监会对私募基金监管的初步尝试。这些规范是我国对私募发行制度有益的尝试，许多制度可以在以后的立法中加以借鉴。但是，这种局部分割式立法也产生了许多弊端。
分割式监管的现状
在现有的《证券法》、《证券投资基金法》和《信托法》三部基本法律的框架下，监管者按照基金管理人的不同对整个私募证券投资基金行业进行了初步监管划分。以《信托公司证券投资信托业务操作指引》为依据的证券投资类集合资金信托计划由银监会监管，以《证券公司集合资产管理业务实施细则》和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》为依据的券商、公募基金通道类私募则由证监会直接监管。而日益正规化的“阳光私募”则随着登记备案制的出台，按照《私募基金监督管理暂行办法》由证监会授权基金业协会进行行业自律性监管。上述各类私募证券投资基金从实务操作角度都实现了有章可循。
分割式监管造成的问题
在2014年“新国九条”的指导思想下，市场建设由公募向私募倾斜，国内私募证券投资基金行业得到了充分发展。然而，现行的监管虽然承继了发达国家已经成熟的监管模式，但随着中国资本市场的不断变幻，划疆而治的思路显然已经对蓬勃兴起的各种形式的私募证券投资基金力不从心。
第一，各部门立法的时候缺乏统一的立法理念和立法目标。法规内容重复率较高，无法体现不同金融行业的优势。同样是通道类私募基金业务，同样是通过签订投资顾问协议的方式由第三方资产管理公司进行基金的实际运作，但是券商、基金、信托却有三部不同的部门规章进行规范，对于合格投资者的资格问题，基本上目前所有法规的要求都停留在人数、资产规模的要求上，对此进一步的明确区分尚未可见。相关行为在不同的法规中反复被约束，立法不统一，无法体现各金融产业的优势也无法形成各金融行业的互补格局。
第二，人为形成市场壁垒，降低了证券市场的潜在参与者对私募证券投资基金活动的可预测性和透明度，也不利于行业内的良性竞争。由于局部分割式立法，在不同的法规中对私募证券投资基金的规定有很大的不同，潜在投资者对不同的私募证券投资基金活动要有不同的认识。对于刚刚参与私募投资的投资者而言，需要从了解不同监管思路入手去充分认识各种私募证券投资基金的实质的确是相当耗时费力的。投资者对着眼花缭乱的私募基金却不敢下手投资，显然不是因为投资者不懂得基金本身的运作规律，而是现行监管体制下的私募基金分类让人不得不怀疑其必要性和合理性。缺少预测性的立法只能让潜在投资者对将来的私募证券投资基金活动畏首畏尾，从而限制私募证券投资基金的规模化。
第三，不利于体现私募证券投资基金的价值。私募证券投资基金能够通过简单的发行程序实现快速发行，这是证券私募的最大价值。在局部分割式立法中，立法各自为阵，虽然方便了发行者，但是对于投资者来说，则要不断学习不同立法中对投资者不同的资格限定。从投资者的角度来看这样的立法并没有太大的简化发行程序，提高发行的速度。
第三节 信息披露规则没有较好体现私募发行的特殊性
目前对信息披露的界定都是建立在证券公开发行的基础之上，没有体现出私募证券投资基金的特殊性。以下是关于信息披露的几种代表性界定：
（一）信息披露制度从广义上而言，凡涉及证券市场信息公开事宜的法律制度均可称之为信息披露制度。而狭义的信息披露制度是指证券发行公司在证券的发行、上市与流通各环节中，为了保护投资者的利益，依法将与证券有关的一切真实信息予以公开，以供投资者作投资判断参考的制度。
（二）信息披露，即信息公开，是指证券发行上市公司按照法定要求将自身财务、经营等情况向证券监督管理部门报告，并向社会公众公告的活动。
（三）信息披露制度是指证券发行人依法将其经营和财务信息予以充分、完整、准确、及时地披露，以供投资人作出投资价值判断的强制性制度。
以上几种解释均适合对证券公开发行时信息披露的界定，但是在私募证券投资基金中不够准确。例如第一个含义中将信息披露的对象界定为社会公众；第二个含义中要求证券发行公司将与证券有关的一切真实信息予以公开，而没有考虑到自愿性披露的情况；第三个含义将主体限定在证券发行上市公司，将信息披露对象界定为社会公众；第四个含义则强调信息披露的强制性。
从我国现有法律法规中对证券公司定向发行债券、保险公司定向发行次级债券等类似私募基金的规定来看，立法者初步体现了在私募中信息披露的特殊性，然而这些特殊性与公开发行相比不是非常显著。许多规则都带有公开发行的烙印。私募证券投资基金信息披露的方式应当是非公开的，不得劝诱或者变相公开。然而令人遗憾的是，司法实践中没有任何规定对“劝诱”“变相公开”的内涵和外延做出说明，致使实践中认定起来仍然困难。
一、缺乏对私募发行的信息披露指导意见
因此，构建私募证券投资基金的信息披露制度时，一定需要对信息披露方式的非公开性做出详细规定。
依据法律法规承担的均是强制性信息披露义务，包括初级发行时的强制信息披露义务、定期报告和重大事项报告。商业银行定向发行次级债券除了承担基本的强制性信息披露义务之外，允许发行人和投资者就信息披露的内容和方式进行约定。总体上看，我国对私募发行的规制过于刚性。
二、信息披露范围宽泛，发行人的信息披露成本大
就私募发行和公开发行的信息披露范围相比较而言，私募的发行人承担的信息披露成本不比公开发行时的低。上市公司在非公开发行股票时，信息披露的范围适用的是公开发行的规则。与私募证券投资基金类似的，证券公司、保险公司和商业银行在定向发行时信息披露的范围仍然包括了招募说明书、专题财务报告及重大事项告知。因此，与公开发行无太大区别的信息披露范围并没有降低发行人的信息披露成本。
三、基金份额转售时没有特殊的信息披露规则
我国现有的准私募规定考虑到了转售时再次购买者的特殊性，将转售的投资者限定在合格投资者或者认购人范围内。然而对转售时的信息披露规定大都没有特别规定。这主要是因为准私募发行在初次发行时已经有了强制性的信息披露，之后也有定期报告和重大事项的报告，因此在转售时没有必要制定特殊的信息披露规则。
在建立本文意义上的私募发行时由于对发行人初次发行时要求的信息披露义务很低，同时也不会强制发行人进行定期报告，因此在转售是就必须注意对次级购买人信息获取的保护。
第三章 私募证券投资基金信息披露制度建设的构想
从目前来看，理论界已经给予私募证券投资基金一定程度的重视。但是私募证券投资基金具体的制度建设还有待于进一步深入研讨，接下来将在前文的基础上讨论我国私募证券投资基金信息披露制度的基本原则。
私募证券投资基金信息披露制度基本原则
一、 平衡发行人与投资者利益原则
私募证券投资基金的信息披露制度构建是一个非常精巧微妙的工程，必须把握信息披露的“度”。这个“度”就是在私募证券投资基金中平衡发行人与投资者之间的利益，既要保护投资者的财产安全又要保证投资者投资行为的便利，同时还要考虑到发行人作为基金管理者的投资技巧的私密性。
信息披露制度最根本的目的在于保护投资者，通过信息披露让投资者在获取足够的信息基础之上理性投资。这一观点早已深入人心，在此不做过多讨论。 为了让投资者获取私募证券投资基金足够的信息，要考虑三个方面。一要规定投资者的资格。将投资者限定在一定的范围，这些投资者都应当具备“关系”、“经验”或“富有”的条件，以保证投资者可以凭借自己的能力获取信息、分析信息，并且能够保护自己承担风险。二是对信息披露的方式作出限定，避免发行人以私募之名行公募之实，损害投资者利益。三是确保信息的可获取性，从而保证投资者能够保护自己。
在私募证券投资基金中，信息披露制度的构建还要更多考虑发行人的利益，这是制度的价值所在。从发行人的角度来看，其之所以采取私募发行而非公开发行，一般是基于以下几点考虑：一是成本的考虑。私募发行比公开发行所耗用的成本相对较低。低成本的一个重要原因是发行人承担的信息披露成本低。披露成本是指发行人进行信息披露所支付的实际费用，这些费用是否适度是发行人发行时首先应当考虑的问题。披露成本有可能成为重要因素。二是信息保密的考虑。相比公开发行，私募证券投资基金更有利于保护其不愿公开的信息。发行人考虑到因信息披露可能在商业上丧失一些机遇。这些机遇在价值形态上表现为处于保密状态下的信息与秘密信息公开后对其价值之间的差额。有许多形式的信息在保密状态下对其更为有利。因此，选择私募证券投资基金，希望通过较低的信息披露义务，实现信息利益最大化。三是快速简单的考虑。相比公开发行，私募证券投资基金更加快速简单。由于证券公开发行一直伴随着程序繁杂而又耗时持久的信息披露义务，并承担着沉重的信息披露不实的责任，这使许多企业更希望有一种简单高效的制度来减轻自己的负担。而私募证券投资基金较低的信息披露义务正好符合这一要求。
因此，在构建私募证券投资基金信息披露制度时，从发行人角度要考虑三个方面。一是减低发行人发行时的审核义务。我国现有私募证券投资基金虽然实施了登记备案制度，但提交的申请文件和信息披露的内容仍然很多，而且由于登记备案企业过多，政府目前仍在认为控制实际私募基金牌照数量。二是对投资者资格和人数的限定。这有利于发行人能够在众多投资者中快速寻找到合格投资者，并将投资者限定在一定人数范围内。三是要考虑私募证券投资基金在转售时信息披露的规定。如果有过多转售限制，就会影响到证券的流通性，从而导致私募发行受阻。所以对私募证券投资基金应当给予有限制的流通，在流通中保证次级购买人能够获得相关信息。
总之，在构建私募证券投资基金的信息披露制度时，一定要有平衡发行人与投资者之间的利益的理念，在这个基本原则的指导下做出具体规定。
二、 公平信息披露原则
公平是法律孜孜以求的目标。信息公平则是信息披露制度所追求的价值之一。私募证券投资基金追求公平的信息披露制度应当从两个方面考虑，一是保证对应基金的投资者公平获取信息的权利。二是保证信息在投资者之间分配的合理状态。前者是实现信息公平的先决条件，后者是实现信息公平的主要内容。
为了保证私募证券投资基金每一个投资者有公平获取信息的权利，第一，要限定投资者的资格，把那些由于经济实力、知识结构、与发行人的关系等原因根本不可能与发行人平等谈话从而获取信息的投资者排除在外。资格限定虽然剥夺了一部分投资者的投资权利，但实质上是为了更为有效地保证参与私募产品投资的投资者，保证信息公平的实现。第二，对那些能够获取一定信息的符合条件的投资者具体分析，给予不同的法律保护。因为即使是满足资格条件的投资者，也会由于自身条件的差异，对信息获取的能力不同。为了弥补这种不足，法律要对获取信息的能力相对欠缺的投资者给予更多的保护。当然，也有一种考虑就是将投资者限定在很小范围内，以保证私募证券投资基金的投资者全部是能够通过自身能力就可以获得信息的人，这样既能实现在投资者范围内的信息公平，又能降低发行人信息披露的义务。但是一个制度的最终确立不单单是对一种法律价值的追求，而是对许多法律价值的权衡和折中。如果将投资者的资格限定得很高，使得每个投资者都有实力跟发行人平起平坐沟通获取信息，这又会导致发行人对投资者资格审查的成本过高、发行对象的减少，最终又会影响到私募发行的成功与否。而对投资者来说，一部分投资者虽然信息获取的能力有所欠缺，但是他们有足够的经济实力承担风险，并且有投资的意愿，如果排除这些投资者不利于实现私募发行的效率价值。因此，在制度构建时要注意对公平和效率的双重考虑。
为了保证信息在投资者之间分配的合理状态，第一，信息披露的规则以自愿性信息披露为主，以强制性信息披露为辅。自愿信息披露是对效率的追求，但是如果所有的信息都是自愿披露，对于获取信息能力欠缺的投资者来说不利。况且，有的信息非常重大而又带有突发性，不是每个投资者都能够快速获取相关信息。在这些情况下就会产生投资者对信息占有处于非合理状态下，从而影响投资者进行投资决定。因此，为了弥补这种信息在投资者之间分配的不合理状态，采用适当的强制性信息披露。 第二，发行人应采取有效措施，确保参与认购、转让证券的投资者能够同等获得债券相关的信息。私募证券投资基金信息披露的对象是特定的。在发行人发行准备阶段，发行人会将相关信息披露给受要约人；在签订证券发行购买合同时，发行人会将信息披露给私募证券投资基金的购买者；在转售时，发行人会因初级购买者的要求，将相关信息披露给次级购买者。虽然在每个阶段，信息披露的对象不是完全一致，但披露对象却一直是特定的。因此，私募证券投资基金发行人确保投资者同等获得信息是具有可行性的。
因此信息公平是信息披露制度理应追求的价值，为了实现这一法律价值，必须通过一系列法律制度做到公平信息披露。
第二节 私募证券投资基金发行阶段的信息披露制度
私募证券投资基金发行阶段是整个私募发行过程中最为重要的一个阶段。在这个阶段中发行人要与潜在的受要约者接触，直至最终确立本次发行中的实际购买者。在实际购买者中有可能包括机构投资者和具有一定资产的自然人。这些人中有一部人因为相对欠缺获取信息的能力，或者即使能够全面获取信息也无法通过信息判断出投资的风险程度。此时，发行人就必须对这些投资者给予不同的信息披露。发行阶段的信息披露制度是私募证券投资基金信息披露制度的核心。其信息披露的要求应投资者的能力差异而不同的。
一、面向机构投资者的信息披露
一般而言，机构投资者具有足够获取信息的能力，不需要法律的特殊保护。私募证券投资基金发行人对机构投资者没有强制信息披露的义务。但如果发行人主动向上述投资者信息披露，必须保证所披露的信息是真实、准确、及时、充分的。
在私募证券投资基金的合格投资者中，机构投资者是最具有投资经验、经济实力和获取信息能力的主体，甚至私募证券投资基金本身就是机构投资者。大多数情况下，机构投资者可以和发行人平起平坐来对私募证券投资基金的条件、价格进行谈判。在做出是否投资的决策时，机构投资者明白需要哪些信息，如何利用信息。 同时，发行人为了保证基金能够成功发行，会主动向机构投资者发送诸如“发行函”来披露基金过往业绩等相关信息。在这种情况，私募证券投资基金的发行与认购就可以是发行人与投资者之间完全自治的空间。
二、面向合格自然人投资者的信息披露
虽然现行法律对私募证券投资领域的投资者设定了较高门槛，然而部分投资者虽然形式上符合法律对合格投资者的规定，实质上却并不拥有相应的投资判断能力。因而这类投资者需要法律的特别保护。 法律应当要求发行人对拥有一定资产的自然人采取自愿披露和强制披露相结合的方式。发行人一方面应向上述投资者披露法律规定的信息，并且给这些投资者合理的时间，使投资者有足够的时间考虑其所需要的信息的内容以及获得信息的途径。同时，要求发行人给予足够的机会使这些投资者能够询问发行人有关私募发行的情况，发行人必须对这些投资者的询问给予充分、准确的回答。发行人还可以自愿披露与本次私募发行相关的其他信息。为了体现公平信息披露原则，实现信息在各类投资者之间的合理配置，发行人应当将提供给机构投资者的重大信息同时提供给自然人投资者。无论是强制披露的信息还是自愿披露的信息都要求真实、准确、及时、充分。
三、面向监管者的信息披露
毋庸置疑，仅靠市场自身及基金发行者的道德约束无法使得金融市场高效运转，监管者仍是规范市场竞争及防范违法犯罪的最后一道防线。因而，私募证券投资基金的发行者应当以公募基金的信息披露内容为标准，定期向证监会或证监会授权的基金业协会汇报基金运作的相关信息。这样既可以使得监管者对市场上的资源配置有一个具体的了解，同时也可以在一定程度上约束基金发行人的行为。
面向交易所的信息披露旨在建立与私募证券投资基金份额转售制度相配套的一系列交易制度。交易所在市场运作过程中应当起到桥梁中介及导向性的作用，随着证券市场的不断完善，证券交易所也应当分担一部分的市场监管职能。 基金管理者在向交易所披露基金份额、净值等相关信息的同时，也起到了自律监管的作用。
随着证券基金业市场的不断完善，行政监管和行业自律监管两条监管路径都将为市场发展铺路，私募证券投资基金应当自觉向上述机构披露基金的真实情况。
第三节 私募证券投资基金运作阶段的信息披露制度
私募证券投资基金的信息披露不仅仅是在基金初次发行时有要求，还贯穿在证券私募初次发行以后投资者持有期间以及基金份额的转售时。因此要构建完整的私募证券投资基金信息披露制度，基金运作阶段的持续信息披露问题必然成为考察的范围。
与市场上绝大多数公募基金不同的是，的私募证券投资基金的为了保证投资人的资金能够持续稳定地运作，基金经理的投资策略能够有效实施，一般都规定了较长时期的封闭期。根据投资标的和投资策略的不同，私募证券投资基金的封闭期一般为6个月到24个月不等。在该期间内，投资人不能任意赎回基金份额撤回投资，除非基金管理人出现了特定的违约情形。 投资者仅凭基金发行阶段的一纸合同，无法对基金的现实收益状况进行判断，这势必会影响投资者的投资信心。与此同时，基金持续运作期间，基金财产全部由基金经理掌控。按照目前实际操作情况来看，私募证券投资基金设立时的初始净值，也就是扣除前端申购费等相关费用后的基金财产的净值一般不低于3000万元。市场上的私募证券投资基金根据基金经理的操盘经验及对投资标的的选择不同，初始净值在1亿元到十几亿元之间的基金也大量存在。巨额资金面前如果没有有效的制度保障，产生道德风险在所难免。然而，目前私募证券投资基金在运作阶段的信息披露尚处在监管的真空地带，因而也成了投资者最为关心的话题。
私募基金运作阶段，最有效的保障应当首先是应当定期真实准确地向投资者披露基金净值，其次基金投资标的的重大变动应当及时通知投资者。赋予基金份额持有人类似于公司法股东权利的查阅权，这既能够保持基金经理和投资人充分沟通交流提高基金财产的运作效率，同时也能在一定程度上避免道德风险。
另外，随着私募基金市场份额的不断扩大，私募基金份额转售问题也在市场的不断发展中孕育发酵，成了目前亟待解决的关键问题之一。
一、基金份额转售问题概述
为了能够让投资人对委托资金的使用有最大限度的控制权，一种类似于证券转售的基金份额转售方案被提出来。 私募证券投资基金的转售是指最初的购买人对其持有基金份额的转让以及其后持有人的转让，也就是说不包括发行人最初的发行。次级购买人就是指除了初次购买基金份额的购买人以外的其他购买人。实际上，封闭期内的基金既然无法赎回，那么将基金份额的收益权转售给第三方是否可行成了当前实务中较为热门的话题。
私募证券投资基金的特征之一是投资者为特定对象，必须符合一定的资格条件。这是为了保证私募证券投资基金在对发行人信息披露要求很低的情况下，也能够让投资者通过自身的能力来保护自己，获得相关信息，而无须法律的强制披露。这样的特征决定了私募发行证券在初次销售后，再次转售必须受到持有时间、转售对象、信息披露等限制。 如果对转售不加限制，私募基金的初次购买者在投资后不久旋即将其份额转让。这一则扩大了证券持有者的范围，甚至让一些不符合私募发行投资者条件的普通投资者持有，二则使得基金经理的投资策略受到了影响，投资目标产生了一定程度的偏离。那么之前煞费苦心构建的信息披露制度在转售时变得毫无意义。然而，证券的流通性对于证券市场资源配置功能的实现具有重大的意义，没有流通性的证券意味着私募发行投资者的投资没有退出机制，也不能实现证券价格的发现功能。投资者利益的保护也成为一场空谈。这就意味着基金份额转售限制和证券本身流通性需求的矛盾。为了调解这种矛盾，实现私募发行证券的双重诉求，法律需要在这两者之间进行平衡。
可见，对基金份额转售的规制是私募证券投资基金的重要任务。
二、基金份额转售时的信息披露制度
由于私募股权投资基金具有持续期限较长的特征，理论上认为更适用于基金份额转售制度。然而随着我国私募证券投资基金总体规模不断扩大，投资者的基金份额转售需求也将逐步超过私募股权投资基金。
在私募证券投资基金份额转售制度上，可以参考目前实施的《私募股权投资基金业务管理办法》等一系列配套规定。私募基金的投资者可以在交易所内进行磋商洽谈，由交易所或者基金管理人审核基金份额受让人即次级购买人的资格。再由基金管理人面向上述次级购买人进行当前基金情况的信息披露。如果将私募基金的转售对象限制在机构投资者，那么证券的持有人就无需再要求发行人主动向次级购买人主动披露信息。但法律应当使次级购买人能够通过与基金发行方积极沟通从而主动获取信息。但是如果作为机构投资者的次级购买人仍然要求发行人披露信息，则发行人应当真实、准确、及时、充分的向次级购买人披露信息。
第四节 违反私募证券投资基金信息披露制度的民事责任
一、私募证券投资基金的信息披露与虚假陈述
总体上看，私募证券投资基金发行人不必向投资者承担全面、详细的信息披露义务，与公开发行相比信息披露的义务大大降低。 但是这并不意味着发行人的信息披露可以不受限制，其仍然要受到证券法反欺诈条款的保护。无论发行人所提供的信息是主动自愿披露的，还是法律强制要求的，信息都应当是真实、准确、及时、充分。如果提供的信息有虚假陈述，那么发行人及证券中介机构等应当承担相应的法律责任。
虚假陈述行为就是违反信息披露义务的行为，而且从根本上讲也是侵犯投资者的财产利益，使其蒙受损失的行为。关于虚假陈述行为，理论上尚无统一定义。我国最高人民法院于2003年2月1日实施的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述和具体的表现形式进行了概括。 虽然该规定是针对我国证券公开发行和交易做出的司法解释，但是这个概念的界定值得借鉴。
可以看出，私募证券投资基金的信息披露和虚假陈述可谓是一枚硬币的两面，虚假陈述赔偿制度是信息披露制度的保障，而违背信息披露制度的必然结果就是依靠虚假陈述赔偿制度，否则就有始无终。本段的重点就是构建违反私募证券投资基金信息披露的虚假陈述的民事责任制度。
二、私募证券投资基金的虚假陈述制度
私募证券投资基金的信息披露的要求与公开发行中的信息披露要求是一样的，如果违反了信息披露要求，同样要承担相应的民事责任。 因此，私募证券投资基金和公开发行的信息披露制度共性大于异性。证券公开发行中已有的对虚假陈述的规定大部分也可以在私募中适用。法律没有必要过于区分两者的差异，分而治之。在这里，仅对私募证券投资基金虚假陈述民事责任的特殊性提出建议。
第一，虚假陈述的责任主体的特殊性。要明确的是，信息披露的义务主体与虚假陈述的责任主体不是严格一一对应的。 在私募证券投资基金中，信息披露的义务主体界定为发行人。但是虚假陈述的责任主体不单单是发行人，还包括在基金发行和交易当中的各参与方。这是因为证券法的性质属于私法，尤其是私募证券投资基金相对于公开发行，更加强调发行人和当事人之间的自由协商。因此在规定信息披露制度时，法律只规定了当中投资人需要信息保护的最低要求，而更多的信息披露方式属于自治空间。虚假陈述责任主体的确定理念不同于信息披露，为了保护投资者，如果发行的参与方实施了虚假陈述，应当对自己的行为承担责任，而不论法律有没有规定其有信息披露的义务。
第二，原告资格要求的特殊性。《若干规定》第二条对证券公开发行中原告的资格进行了规定。在证券公开发行中，原告必须是进行了证券“认购”和“交易”的投资人。证券公开发行中将原告限定在认购和交易的投资者中，主要原因一是进行了认购和交易的投资人会因为虚假陈述而遭到直接的实际的经济利益损失；二是可以缩小原告范围，防止滥诉。
但是在私募证券投资基金中，如果将原告限定在从事“认购”和“交易”的投资人，就会显得范围过小。 首先，在私募证券投资基金的初次发行中，发行人和符合条件的特定投资者会就证券的发行事宜进行较为长期细致的谈判。在发行人较低的信息披露义务下，拟投资人为了判断是否进行投资，往往会付出很多时间和金钱成本来分析发行人的经营发展状况。其次，在证券转售时，发行人对机构投资者仍然没有强制信息披露的义务。此时，拟次级购买人也必须慎重考虑投资决策。最后，拟投资人不一定会成为最后的实际购买者。拟投资人经过分析决策，有可能购买基金也可能购买股票。如果私募证券投资基金将原告限定在进行了认购和交易的投资者，就会让一部分最终没有购买证券的拟投资人失去诉权。这显然不能很好保护这部分拟投资人的权利。因此，在私募证券投资基金中，应当对原告的资格要求降低，扩大原告范围。
在私募证券投资基金中具有原告资格的应当包括：（1）进行了证券认购和交易的投资者；（2）初次发行中的受要约人；（3）证券转售中为了购买证券投入较大成本的拟购买人。这三类主体之间有相互交叉的情况。其中第三类主体应当为自己投入成本负举证责任。这样规定私募证券投资基金的原告可以充分保护投资者利益，符合私募发行的特殊性。
第三，诉讼形式的特殊性。《若干规定》第十二条规定：“本规定所涉证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。”最高人民法院颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第四条规定：“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”可见，在证券公开发行中，对虚假陈述的民事赔偿案件采用的是单独诉讼和共同诉讼的方式。 其中，共同诉讼是解决证券类纠纷较好的诉讼方式。这是由证券公开发行的特性所决定的。第一，证券公开发行中信息披露的方式采取的是公开发行，信息一旦向社会公众公开，对所有投资者来说，信息的内容和形式都是一致的。因此，如果信息披露出现了虚假陈述，所有的投资者得到的都是存在虚假陈述的信息。第二，证券公开发行决定了投资者范围广、人数多。在这种情况下，因虚假陈述引发的民事诉讼中，往往原告的数量很多，诉讼理由同质，采取公共诉讼可以提高效率。
但是这种诉讼方式在私募证券投资基金中却不适合。首先，私募证券投资基金的对象是特定的，必须是符合一定条件的投资者。其次，私募证券投资基金虽然对机构投资者没有人数的限制，但是对其他类型的投资者均有限定。最后，私募证券投资基金的信息披露采取的是非公开方式。发行人对每一个投资者披露信息的形式和内容都可能不同。发行人有可能对此投资者没有虚假陈述，而对彼投资者进行了虚假陈述。基于以上理由，决定了私募证券投资基金的原告人数不可能像公开发行一样众多，因此共同诉讼的可能性很小，采用一般的单独诉讼即可。
结 语
信息披露制度是私募证券投资基金立法的重要组成部分，也是私募证券投资基金行业未来发展的突破口，对信息披露制度系统化的研究是非常必要的。因此，本文通过对证券投资基金公开发行信息披露相关规定的学习借鉴以及对我国立法现状进行评析，总结出私募证券投资基金的基本原则、规则和具体规定。其中基本原则包括平衡发行人与投资者利益原则、信息披露的非公开性原则和公平信息披露原则。基本规则应当由信息披露的立法层次、披露的方式、主体、对象、质量等内容构成。而具体规定则以时间为线索进行归纳，包括私募证券投资基金发行阶段的信息披露制度和持续信息披露制度以及违反信息披露制度的民事责任。
私募证券投资基金信息披露制度的不断完善需要理论探索更需要市场实践。文章试图将我国私募证券投资基金的信息披露制度构建的既能实现理想又能适应本土化发展，这似乎有点求全责备了，文章仍然有诸多不足。例如对信息披露制度的构建过于粗线条，没有考虑不同的私募证券投资基金类型是否有不同的信息要求等等。这些问题由于本人能力和时间所限，没有很好的解决。恳请老师和同学给予批评和建议，使本人能够在以后的学习和生活中，对这些遗憾逐一补齐。
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后记
研究生的这三年终于快要过去了。
相比同班同学，这三年对于年过三十的我而言尤为珍贵。当我深知转行不易仍然痛定思痛地来到华政的那一天起，就知道这注定是让我受益终生的三年。
在美丽的华政园生活的这段日子里，有老师的谆谆教诲，有同学的热切鼓励，还有宿管阿姨的严格要求。师生们一齐在拔河场上挥洒汗水，在图书馆里细细检索，在韬奋楼里笔耕不辍。
最让我佩服的，是国金学院全体老师的敬业奉献的精神以及精益求精的治学态度。炎炎夏日的午后，昏昏欲睡的我们经常被老师的风趣演讲逗得哄堂大笑，亦或者因为某一个案例争得面红耳赤，甚至有时因为老师抛出的深刻问题而百思不得其解。本篇论文的题目也正是在课堂上一次有关私募信息披露问题的争论中逐渐成型。
在论文写作的这一年时间里，我的导师给了我莫大的帮助。无论是确定提纲还是资料检索，乃至论文格式的规范，导师都不厌其烦地反复指导我。每一次指导都能让我对论文以及实务中的问题想得更深入，思路更开阔。在此我要向我的导师致以最深刻的谢意！
三年的时间太短了，我还没有对一个问题想透彻就结束了。三年的时间太长了，让我等不及要将所学到的知识运用到工作中去。
法律的殿堂是神圣而严肃的，值得我们为之奋斗一生。
在读期间发表的学术论文与研究成果
论文独创性声明
的学位论文
是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示了谢意。
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