西安财经学院学报第26卷第4期Vol. 26 2013年7月Jo urnal of Xi’ an Un iversi ty of Finance and Economics Jul. 2013 定向增发对股价收益率波动性影响的短期效应研究一一一以沪、深两市房地产类股票为样本郭世辉，雷静姗〈西北大学经济管理学院，陕西西安710069) 摘要:选取沪、深两市2007年既进行定向增发又具有行业代表性的7只地产股为样本数据，编制定向增发地产指数，并分析该指数在2008年1月一2012年3月间的收益率波动性。研究发现，走向增发地产指数收益率的波动性在短期内明显增加，而地产指数、上证指数和深证成指在同一时期内的波动性却相对稳定。基于信息不对称学说的推理和在GARCH模型中引人虚拟变量的方法实证研究表明，定向增发再融资方式带来收益率正效应的同时，会增加上市公司股价和收益率短期内的波动性。关键词:收益率;波动4性;定向增发;短期效应;GARCHX模型中图分类号:文献标识码:A文章编号:1672--2817(2013}04一0005一05Cronqvist和Nilsson对瑞典股票市场进行研究得一、问题的提出出，私募后市场的短期绩效显著为正凶。Eckbo和自2006年底股权分置改革基本完成，定向增发Norli对挪威股票市场的研究也得出相同结论阳。成为我国资本市场股权再融资的主流方式。2006-近年国内学者也就此问题做了一些研究。章卫东对2007年定向增发新股达亿元，接近前10定向增发新股进行了多元回归分析，发现宣告定向年中国证券市场配股、公开增发新股融资之和。定增发新股有正的累积异常回报率，有正的短期效向增发除可实现引人战略投资人、项目融资、整体上应归。王家新、刘曦等发现定向增发公告市场反应市、财务重组等目的外，还具有保障股东控制权、规明显区别于公开增发，存在显著的股价正效应归。避其他发行方式可能引发的股价下跌风险等效应。贺薇、刘用明基于理论分析提出了定向增发后上市因股权分置改革向流通股股东支付股票对价，导致公司短期股价存在正的财富效应的研究假设并实证控股股东持股比例下降及控制权削弱，定向增发可说明了短期股价存在正效应归。恢复甚至强化控股股东掌控权;公开增发和配股方回顾国内外研究发现，过往研究很多限于定向式需要有较好的市场表现配合，否则会对公司股价增发行为对股票价格或其收益率本身的影响，而缺有一定消极影响，为尽可能避免此两种发股方式的乏对其波动性的研究，较少考虑对风险的影响。那负效应，更多上市公司选择定向增发募集资金。么，定向增发行为与股价收益率波动性之间到底有对定向增发短期效应的过往研究得出基本一致没有关系呢?本文拟从收益率波动性角度，对定向的结论。美国学者研究表明，上市公司宣告定向增增发行为与收益率风险之间的关系进行理论和实证发新股前后投资者会获得正的超额累积收益率[IJ。分析。收稿日期:2012--12--20基金项目:陕西省自然科学基金项目(2009JM9003)作者简介:郭世辉(1963--).男，陕西富平人，西北大学经济管理学院教授.博士，研究方向为企业财务与金融:雷静姗(1988--) .女，四川遂宁人，西北大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为资本结构和公司融投资管理。5
西安财经学院学报行为提供便利。失真的盈余信息可能影响投资者对二、对定向增发与股价收益率波动性关企业投资机会和成长能力的判断，存在导致外部股系的理论推断东财富和公司价值大幅下降的可能性。我国上市公司的定向增发动机可以用信息不对三、研究假设与设计称学说来解释。所谓信息不对称是指"某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息"。据研究揭示，{一)研究假设越是信息不对称，定向增发动机越强烈，信息不对称根据已有研究结论及以上理论推断，本文提出度与定向增发动机正相关[7JHertzel和Smith的假设:上市公司定向增发行为使短期股价上涨的同研究认为，当公司的不对称信息程度较高时，会选择时会带来更大风险，股票价格收益率波动性增大。私募发行，因为私募发行的投资者有能力发现获得(二)研究方法公司的真实价值，从发行折扣中得到补偿。因信息1.对照组别选择不对称，定向增发行为可能通过影响公司利益相关以上证指数、深证成指、地产指数的收益率波动者之间的利益关系而导致股价收益率波动性性为三个参照组，分别代表大盘特征、有市场代表性增大[8J。上市公司股价特征和地产行业股价普遍特征，通过(一}信息不对称下的劣质资产注入将导致控股与三个对照组别的对比来呈现有定向增发行为的房股东与中小股东之间的利益输送和股价波动地产上市公司股价收益率波动性的特殊特征。股权分置改革后，证券市场出现上市公司的2.研究对象样本选择控股股东通过定向增发新股的方式将非上市资产对于一些资本收益率比较稳定且资本需求量较注人上市公司的现象。从本质上讲，向控股股东大的行业，如地产、金融和制造业，定向增发行为较定向增发新股注人资产的行为，是规模较大的上为普遍。本文以房地产A股上市公司为对象，分析市公司与控股股东之间的关联交易。从控股股东2007年房地产上市公司发生的定向增发行为对向上市公司注入资产的动机来看，控股股东存在2008年1月一2012年3月间的股票价格日收益率向上市公司注入劣质资产进行利益输送的动机，波动性的影响。样本选择剔除ST、ST*和暂停上可能存在大股东掠夺小股东利益的现象。控股股市股。为排除其他融资因素对研究效果的影响，选东倾向于虚增注入资产的价值或注人劣质资产，取了在2007年中仅进行定向增发并且在之后的一造成企业经营存在更大风险，导致资产注入后股年未进行任何融资活动的上市公司。为考虑样本的价收益率的波动性加大。代表性，样本均来源于上证100、上证150、上证(二)信息不对军事下股东和债权人之间委托代理180、中证150、沪深300等股票集合，以便揭示整个关系可能加剧股价收益率波动房地产行业一般性内在特征，最终得到符合条件的由于信息不对称，根据代理成本理论，股东和债7只地产股作为研究对象。数据来源于锐思数据库权人之间存在债务代理关系，走向增发的再融资方和钱龙证券分析系统。本文定义日收益率为日收盘式进一步提高了股东的股权集中度，使债务代理关价自然对数的一阶差分[9J对数收益率:R，=lnPt系更明显。控股股东有强烈的机会主义倾向进行高-lnP-，其中R，是t时刻对数收益率，P，为t时刻t1风险投资。若技资成功，股东获利;如有损失，则转收盘价。嫁给债权人。由大股东主宰的公司管理层的高风险3.定向增发地产指数的编制投资，可能使定向增发后股价收益率的波动性增大。为规避单个公司的特殊性，模仿沪深300指数(三)公司与投资者之间信息不对称，可能增大编制方法，将7只样本房地产公司的股票收盘价编定向增发后公司价值的不确定性制成定向增发地产指数，并将定向增发对该指数收若上市公司在实施增发前后业绩不佳，可能会益率波动性影响视为对股价收益率波动性影响。影响定向增发投资者认股积极性。为此，上市公司(1)定向增发地产指数计算方法有动机通过盈余管理等手段粉饰报表促成定向增模仿沪深300指数计算方法编制定向增发指发。盈余管理行为的存在使财务信息无法公允反映数，以调整股本为权数，采用派许加权综合价格指数公司真实财务状况和经营绩效，既可能误导投资者公式进行计算。其中.调整股本根据分级靠档方法做出错误的投资决策.还可能为大股东的机会主义获得。分级靠档方法如表l所示。6
郭世辉，雷静姗:走向增发对股价收益率波动性影响的短期效应研究表1股本分级靠挡计算比例表自由流通比例(%)ζ10 (10,20) (20,30) (30,40) (40,50) (50,60) (60,70) (70,80) >80 加权比例(%)自由流通比例20 30 40 50 60 70 80 100 (ft) 指数计算公式= 报告期指数=(报告期成分股的总调整市值/基 期)X1 000 0 其中:总调整市值=京市价×样本股调整股本数) (2)指数修正 沪深300指数采用"除数修正法"修正。当股本 2008 2009 2010 2011 2012 结构发生变化或样本股的调整市值出现非交易因素(年份)变动时，采用"除数修正法"修正原基期。其修正公圈1定向增发地产指数收益率序列图式为=为剧烈。新除数/修正后的调整市值500 =原除数/修正前的调整市值由此公式得出新除数(即修正后的除数，又称新4ω 基期)，并据此计算定向增发地产指数。3∞ 4.虚拟变量设直对股价收益率短期波动性的研究使用虚拟变量2ω 法。定义2007年定向增发后的一年内为短期，定向1ω 增发引起2008年的股价波动为短期效应，而引起的2009一2012年股价波动为长期效应。。 ∞ 1 如果是2008年|a=( i 序列R | 样本图2定向增发地产指数日收益率序列各统计结果其他| l 观测值注:均值为，中值为，最大值为(三)GARCHX模型设定O. 347 124，最小值为 570，标准差为股票市场波动率的建模技术业已成熟，该技术，偏度为一，峰度为 51, 始于Eng1e(1982)提出的一元波动率的ARCH模贝拉统计量为，概率为。型以及Bollers1ev(1986)提出的GARCH模型。此图2给出了日收益率序列统计结果。偏度系数后更多学者基于ARCH模型结合不同波动特征形一，说明日收益率分布呈左偏，峰度系数日，远大于3，表明该分布呈现"尖峰厚尾"特成了一个广泛的ARCH模型体系，统称GARCH族模型。本文在GARCH模型中加人虚拟变量，同征。可初步得出定向增发地产指数日收益率具有集时为强化对波动性模型研究的准确性，考虑了2008群波动特征。表2ADF检验结果年沪、深股市大盘波动因素对7家定向增发地产公司股票价格指数的影响，深证综指能代表大盘的股T统计量概率价信息，因此这里将其收益率Rs引人模型。设计模扩大后的迪克福勒检定统计量-33. 202 33 O. 000 0 型GARCHX如下:临界值1%显著性水平 rI，=α。+αlεil十YlD，十元Rs5%显著性水平 130 四、实证分析10%显著性水平 (一)收益率定向增发效应的统计性描述由表2可知，ADF检验在1%显著性水平下拒从图l可以直观看出，定向增发地产指数收益绝存在单位根假设。单位根检验结果显示该序列是率序列在零值附近波动，呈现集群波动的特征，并且显著平稳的。波动在实施定向增发行为后的第一年即2008年更7
西安财经学院学报表3ARCH-LM检验表4模型系数对照表nu-nun-u n-unn- unv u-n u 各指数C F统计量.,. ε7-1 D, rl ,-1 F检验概率定向增发 185 o. 201 255 o. 534 465 620 R平方值 25 卡方检验概率地产指数)() ) () 根据赤池信息准则，最终选用ARMA门，1)过() () () ( 0) 程来描述收益率序列。由表3可知，ARCH-LM地产指数-06 635 448 2. 16E-05 ( 716) ( 547) ( 29) (1. 839 098) 检验中拒绝序列存在集群波动性假设的概率为0，( 5) ( 9) () ( 9) 表明收益率序列存在ARCH效应显著，故可进一步上证指数-06 098 870 1. 61E-05 确认定向增发地产指数日收益率具有集群波动特( 113) ( 311) ( 66) ( 666) 征。结合图1观察到的整个收益率序列图中靠前部( 6) () () ( 8) 分即2008年数据的波动性更大特征，需进一步研深证成指1. 45E-05 -05 究，该表现到底是2008年整个股市的波动特征，还( 105) () () () 是定向增发造成的短期效应特征?( 1) () () ( 0) {二}定向增发地产指数收益率的GARCHX模型产指数为例，其ARCH项和GARCH项系数都大1. ARMA-GARCHX丰莫型回归结果于0，之和为，说明房地产行业上市公司股价波根据自相关图和Eviews反复实验剔除不显著动性具有明显的滞后效应。同时虚拟变量D系数变量，再根据AIC、SC最小原则结合考虑参数显著为且具有很高的显著性，可以看出定向增性，通过比较挑选出最佳ARMA-GARCHX模型发地产指数波动性在定向增发后的第一年即2008ARMA口，1)-GARCHX( 1, 1, R, )。年波动性增大。同时由三个对照组可以看出，2008均值方程:年的年份因素对对照组股价收益率波动性的影响并R,=O. 587 411AR(1)一 989MA( 1) 不十分明显。(3. 978 2) (一)由此对比可以发现，定向增发再融资行为对样( 1) ( 2) 本股的股票价格收益率波动性影响显著为正。另方差方程:外，对定向增发地产指数而言，其短期一年内的收益a7 = 185+0. 201 255ê~ + 465矿十率波动性大于之后的三年，年份特征明显，表明定向() () ( 6) 增发行为对上市公司股价收益率波动性的影响效应() ( 0) ( 0) 是短期的。O. 006 20D, +0. 005 81R, 五、研究结论和政策建议( 8) ( 8) ( 3) ( 6) {一)研究结论从上面可以看出，ARCH项和GARCH项系数本文运用GARCH模型中引入虚拟变量的方都大于0，之和为，小于1，因此，GARCH(1, 1) 法.实证分析了基于信息不对称学说对定向增发与过程是平稳的，t检验非常显著。股价收益率波动性相关关系的推理，得出下列结论:2.与对照组的比较1.定向增发会扩大股价收益率的波动性。波通过表4对照可以发现，虚拟变量D对定向增动性即风险性，定向增发会扩大股价收益率的波发地产指数、上证指数、深证成指的影响均有很好的动性，意味着定向增发这种再融资行为给上市公显著性，但是三者系数均非常小，说明无论是对沪、司股价收益率带来较大的风险。结合以往研究得深股票市场还是对普遍的房地产行业上市公司而出的定向增发行为给股价收益率带来短期正效应言，年份因素并没有对股价收益率波动性造成太显的结论.进一步可得出定向增发的再融资方式带著的影响，这可以排除可能是金融危机等特殊宏观来收益率正效应的同时会在短期内增加上市公司经济原因造成定向增发地产指数在2008年收益率股价的风险性。波动性增大的解释。2.股价收益率波动除受外部因素影响，还受企业内部因素影响。企业融资行为会显著影响股票收(三)实证分析结果以7只地产股样本股票价格编制的定向增发地益率的波动性。对收益率波动性影响因素的研究有8
郭世辉，雷静姗:定向增发对股价收益率波动性影响的短期效应研究很多，过往研究主要集中讨论外部因素:单纯的时间参考文献效应、国家税收政策与货币政策、机构行为，如印花[lJ WRUCK K H. Eql川yownership concentration and 税调整、基金持股比例改变等等。通过实证研究发firrn value: evidence from private equity financings 现，公司定向增发再融资这种内部行为也会对波动[JJ. Journal of Financial Economies. 1989 (23): 3-性带来显著的短期效应，收益率波动性同样受内部28. 因素的影响。[2J CRONQVIST H. NILSSON M. Agency costs of con›(二)政策建议trolling minority shareholders [JJ. Journal of Financial 基于以上结论，特提出如下政策建议:and Quantitative Analysis. 2003(38): 695一.对监管部门而言，在上市公司融资行为发生[3J ECK匹)E B. OYVIND NORLI. Liquidity risk. lever›之后应注意观察上市公司短期内的股价波动。如果age. and long-run IPO returns [J]. Journal of Corpo›短期波动性显著扩大，可能反映出上市公司通过定rate Finance. 2005(11): 1-35. 向增发进行利益输送或者存在伪造财务信息的概率[4J 章卫东.定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究[]].会计研究.2007(12):179-180. 增大，应重点加以关注。[5J 王家新，刘曦.中国股市增发公告的股价效应分析2.上市公司在证券市场融资时，既要考虑筹资[JJ.统计研究.2008(4):61-65.成本、筹资时机，还要预估包括定向增发的各种融资[6J 贺薇，刘用明.我国上市公司定向增发短期股价表现实证方式可能带来的股价波动风险，以确保股东利益不研究口J.管理学家.2010(8):41-47. 因公司再融资而受损。[7J 徐晓静.我国A股上市公司定向增发动机的实证分析3.对投资者而言，虽然定向增发可能引起发[]J.企业经济.2008(10):158一160.行公司短期股价上涨，但股价收益率波动性也会[8J HERTZEL M. SMITH R L. Market discounts and 增大。在面对上市公司定向增发新股时，无论是share holder gains for placing equity[JJ. Journal of Fi›定向增发对象还是非定向增发对象的投资者，均nance. 1993(48) :459-485. 应权衡定向增发正负两方面效应，做出尽可能理[9J 江河.基于GARCH模型的上证综指日收益率波动特征研究口].西安财经学院学报.2011(5):25-29. 性的投资决策。Short-Term Effect Research on Stock Yield Volatility after Private Equity Placements 一一-WithSam户les0 f Real Estate Stocks 0 f Shanghαi and Shenzhen Security Markets GUO Shi-hui ,LEI ] ing-shαn CSchool of Economics and Management, Northwest University,Xi’an 710069, China) Abstract: Based on 7 representative real estate stocks with Private Equity Placements in Shanghai and Shenzhen security markets in 2007. this paper compiles the Private Equity Placements real estate index. and analyzes the volatility of this stock index yields from January 2008 to March 2012. The research has found that the volatility of Private Equity Placements real estate index yields has increased obviously in short term. while the volatility of real estate index. Shanghai index and Shenzhen component index re›maines stable relatively. Based on the reasoning of Asymmetric Information theory and empirical studies, t shows that Private Equity Placements has increased share price and yield volatility of listed company in short term, while it seems like bring positive effect to yield. Keywords: stock index yields; volatility; Private Equity Placements; short-te口丑effect;model of GARCHX {责任编辑:高士荣)9
