2009~第8"'.10'*(总第131剿)13 限售股解禁上市背景下证券投资基金持仓行为的实证研究她楝仕，熊燕，吴海滨(合肥工业大学管理学院，安徽合肥23ω09) 摘要:本文通过分别对开放式基金和纣闭式基金的各*Jt待命进行统计串串度和方差分析，说明限售股解然因素由被忽视刻被重视过稳中证券投资基会持仓决策的转变，并用回归分析证明限镑'是解禁对.l.会持4旨的影响。提键词:限售股;证券投资基会;持仓Abstract:Throughωrring on the sta削calproc阳ingand出evariance anal灿ωthefimd po制onof open -ended rund and close-ended rund in different qω.rters respectively. the article triesωE叩lainthe命cision…m欢吨位四曲nnationduring the proc捕归.tthe listed restricted stocks wer冒takenserious1y from邬lored.币learticle w迦dω位yto f nd out the effects of 1isted res国ctedstocks on position behavior u叫r咿ession时阳.Key words:Restricted stock;Securities investment伽nds;PositionIfl团分提号:文献栋码:AlCJ脆编号:1671叩8089(2ω9)10…∞13…03甲、普l曹三季度的"阳点高位，之厨一年内又大幅回落，机构投资者在面自2∞6年6月17日，随着第…家股改公司"王一童工对如此的大盘路势以及大最巴解禁和即将解禁的限售股时，已经(6侧31)"部分限售股正式流通，我国证券市场拉开了限售股解不在如限售股解禁初始阶段般乐观，其增减持行为日舶敏感。鳞上市的序幕。限售股解鳞上市是股机分~改革的最后一个环以开放式基金为例，开放式基金必须保持一定最的资金以备节，是检验股权分置改革成果的阶段，其成功句否关系到整个股投资者赎回行为，在限售股解鳞睡不断增大，其市场影响逐渐扩权分置改革的成功。整个限售股解禁过程将从2(削年持续到散的背景下，如果投资者对市场倍心不足，进而牍回盛金，将会使2归0年，主要解禁时间集中在2(刷年烹2010年，巨大的扩容服开放式基金被迫躏仓。2(脱年1季度至2∞8年1季度期间，投力在这短暂数年间逐步释放，必将对中阔证券市场的稳定产生较资者对开放式基金的净申购、赎阳最慕本与市场相呼应。2(削年大影响，同时也对市场上最具影响力的投资者……潘金的投资决度，基愈总体处于赎回状态，2(刷年1季度基金净睽阳最为322策的艰自考膛。亿份，2(施"年2季度磁增至1450亿份，之后两个季度净赎凹量由于限售股解禁问题是我国资本市场1.的一个新兴问题，与凹稽。到2∞7年1季度，投资者对开放武雄盒的净赎回转变为净我国的经济体制改革有着紧密联系，目前，关于限售股解禁对证.购，当年3系度爆增至4328亿份。此时，基金净回归购最达到顶彝投资基金所产生影响的相关理论文献非常少。本文运用实证的点，从4季度开始净申购置急速阴辖，并在2∞8年1哥拉度出现净方法，对我国证券投资基金在限售股解禁上市背景下的持仓行为赎酬。由此，我们可以推测限售股解禁对市场的影响日纷被放到进行分析，以期为相关的讨论提供一辑有价值的结论。了证券投资基金的增减仓决策。以下，分别对开放式股联盟挫金二、基金仓位比例蛮化及方提分析和封闭式蜷金持仓变化进行分析。上证指数的点位从2(脂年底的2(脚点上下费增到2ω7年1、开放式股蟆型基金持仓比例与方盏分析。褒1开放式股票细荔金仓位统计2ω6年1季2ω6年2~2伽年3季2∞6年4季2∞7年1季2∞7年2~步2∞7年3季2∞7年4~严2∞8年1季基金家数佣55 ω 68 82 107 115 131 134 平均数仰 80.∞55 肌 标准羞 方差 她 最小值 最大值 数据来源:和讯基金数据库作者简介t她禄仕(1962年一).男，房徽桐域人.合肥.:r.~大学银券期货研究所所长，悔士研究生.硕士生导师。研究方向:食品k证券投资论与实务、公IJ治理。.lA民(1983年一).女，安徽合肥人，合'巳二t.~大学证券期货研究所硕士研究生。研究方向z金融讯券投资理论与实务。关#串串串(1982年一).舅，安徽淮南人，令'巳.:r.业大学证券期货研究所硕士研究生。研究方向:会融证券挽资理论与实务、技术经济学。?췲랽쫽뻝㈰쿞튦퇠⢺ㄳ햪쫓맘䅢捡潮瑨灲慮瑏晵楮摩慲瑯數摥瑲摵瑡獥㙟楧睩慬晩潵敦灯扥畳䭥却훐컄튻냗⡳뷻뷚좨솦듳닟ꎮ평컒좯랽뷸뛾짏죽뛔늻틔춶즢뾪뛈틚믘짪뗣쫪쇋뫍ㆡ뇭㔵㘰㘸㠲㤰욽㠰㠳㠱㜸뇪汬ㄲㄹㄱퟮ㔳㌸㐷㐵㐰㌴㦣㔴㤶㤸㤹쫽ퟷ쮾태瑏獴瑨晵灯潦潰捬煵牥瑲汩慮ㄱㄳ㦣ㄵㄴ睯㈰獴牴?潣癡慮湤晦瑩灬捩物汩牥督湯汬獯晥獩桡楮佣癥ㄳꎮ帳ㄱㄲ㊣㦣ィ㢣潭긶훎몣〹튪맽볼步춼쿗헂ꆢ㈰⤰짏ꆣ럖퓚뗄맺춶램횤벾죧뾪럅헟실믘럢沿〶뻹ힼ닮킡듳뻝퇠愬?湤獩敮潳慲獰楥慴獴杲慬ㄳꎮ긴㢣㎣ㆣ쾷폚탐럝릺ꊿꎬ牤펰슻牡楮敳物慬敲捬慩獩湧獴潣牣潵牥捴瑩癩?殣獵玣㜰㐸㌸㘱㜴〰㤲㌲ㄱ㜶ꎮ긲긴긹〹㠸㙬ㄵㄷ㐴㈱〸㐹㡬㉬㠳㠶㜹〶㈰獦㜴샭뇵톪瑩ꆪ斡瑥散?敤楣敳祳㠲㤰㤱긱긳긶쓪ꎺ돌듊럖뇪뇠틽〶〳쫐쫇훃헢볨뗄ꎬ믹횸뛈듋죧럅헟쪽뛔ꆣ듓뇕㈰쫽닮횵살볲⠱捴?獩慮祳敮潮敤物歳獬撣潲玣뭓湥뭐㤳㌷㤶〷ㄳ㔵㤹ㄵ〱㜵㤷㔶ㄹ〸쫛쪹쿞놳좯ꪷ瑩潮敮ꩥ牳瑥獩楳쓪〶㈰〲㐵?ㄷ㌴㠰㤲컢潲쿬ꆣ⠱쫋湧捥楳?ꆪ捴깔散湴潳㈳㐷㐱㠵뗚놾훐ꎺ멒샠쪶뫅퇔쓪ㄩ뗄볬룄ꆣ뛌뻞뺭믹뛔뷰쫽쿞쪽쫪뾪떽㒼평엊ㆼ〷㈰풴뷩㤸捡摥湤癥?潮ꎮꓒ쫛컶뺰뷰㈰떱춶엊㤸㊼쓪〷呬浡敤䧖畲楴몣敳ꎬ?擑敤汹㢾컄횤쿞뫅싫ꎺ㛔ꆱ탲퇩룯훷퓝뾼볃뷰컒닖뗄㘰듳쫛믹믘럅㈰뺶듋붹㎼쓪〷㏄ꎬ嬱歩瑩띡楴楯㋄?㒼〷믹막떴쿂ퟜ〶쓪붹ꩮꆣ瑲춨좯쫛牯湧牴楥?ꎺㄶ숱늿쒻막뗄튪쫽퇩쳥쯹맺캻뗣〰엌뷰탐놻쪽〷좿ꎬ짆沼쓪〸뫍뇵潮춬?瑨㊼쓪뷰태畧楣?틔ꎬ쳥㎼짆?맽춶막䘸㜱㟈럖ꆣ좨돉뷢쓪훆닺횤뇈캻뗣쟷캪웈믹컒돖뇐톶슻묩??汥瑥쪱㒼볒뷢ꞹ웚죧뒦㊼뺶뇐テ럖ꎻ㌰ⴸ햣쿞릦뷻볤룄짺좯샽듓룟쫆ꎬ복뷰ㆼ벾쏇닖춻믹쫋ꎮ?쫽튲쓐뇰믹횤ꎮ〸곋쫛훃ꆣ쪱훰컊룯펰춶캪뇤㈰캻틔돵ꎬ퓚맻닖뗄폚뺶좱믉뿉춻尿?뷰⠱얮ꎬ볉뛔뷰좯㤱㤨막룄헻볤늽폐쿬뮯〶ꎬ벰쪼뾪쿞ꆣ뺻좣틔쫽㤶뷻쳢쿠춶쫪죃곔퓶尿낲뗚뾪돖춶㈰억헽뷢룯룶벯쫍ퟅ뗄믹벰쓪횮듳뷗럅쫛짪곍뫁췆뷸훎뻝㋄낲쫐쫇맘믘췔복믕ㄳ럅닖〹?쪽뷻돉쿞훐뷴쿠뷰랽뗗뫳솿뛎막〶릺뛗뾼닢탐믍뿢믕뮴짏몣컒뗄헟ힴ섴닖횲뎡㇆쪽뻶믹⤱뮼쇷짏맻쫛퓚ꎬ쏜맘닮뗄튻틑냣뷢쓪ꆢ쫕뇋쿞럖뎼묩뫏쓏결맺쳖뛔첬성㌲뻶횱짏죋?믹닟뷰〭특춨쫐뗄막㈰뇘솪샭쿞럖쓪뷢샖뷻沼쫪??쫛컶?ꆣ럊쫐늻㐵㣒닟죀ꎬ뷰뗄ꎻ〰즸ꎬ쫇뷗뷢〶붫쾵싛쫛컶쓚뷻맛뇘뺶믘풿?막ꆣ쓐죋ퟮ뫏햺놾쳡뎡㈰ヒ?ꆣ뫍돖ㄳ쒹컒막뛎뷻쓪뛔ꎬ컄뗣폖탫늻죖솿ꪷ뷢ꎮ뻟럊놳쾷럢뇤닖ⴰꯋ맺좨ꎬ맽훁훐쫐쒿쿗뷢릩짏듳벴웤놣뛏탅섲믹〶?엊?겲뷻틔낲뫏릤펰뇕ꎬ?뺡횤럖웤돌㈰맺잰럇뷻쿂럹붫퓶돖〰놾붻ꋔ뛔믕럊쨲뎡튻탄쓪?ꎴ붲튵쪽늢냈좯훃돉붫횤쿬ꎬ뎣춻믘뷢복튻듳㣄폫尿?쫐충릤뺰㌰짏킩늻ㆼ곖쯊톧믹폃쫐룄릦듓쓪좯맘짙퓶실뷻돖뚨ꎬ〰뎡돇튵솦〰뗄폐ퟣ뺶꺺놣럖훎횤뷰믘믖뎡룯폫㈰ꎬ쫐폚ꆣ놳떽뗄탐솿웤벾쒾㣄죋듳쿂㤩뗄튻볛ꎬ좻겻뇰좯뗄맩?삭럱〶뻞뎡쿞놾뺰㈰믺캪쫐뛈쿠믊펰ꎮ톧웚룶횵뷸尿붸뛔춶룷럖?뾪ퟮ맘쓪듳뗄쫛컄쿂〷릹죕뎡웚뫴벾쿬뫏횤믵횤탂뛸뾪벾컶쇋뫳쾵돖뗄컈막퓋쓪춶쟷뷰펰볤펦?뛈틑럊좯퇐뛈횤쿞튻떽탸삩뚨탋뷢폃돖뷡쪱쏴틔쿬쫪ꎬꆣ믊뺶ꪱ믉돶뺭럅릤웚뺿헟쯹돖쏷쫛룶헻떽죝닺뷻쪵닖헟ꎬ룐놸훰춶㈰쿖늨튵믵좯컊싛믘좾쪽ꆪ쮶닖쿞막뮷룶톹짺뛔횤탐퓚틑붥〶ꪾ뺻벰듳퇐쳢ꆣ믹?믊뫁쪿뷸쫛뷢막뷏ꆪ횤뗄캪쏦뺭삩쓪?떽톧뺿춶ꆣ뷰뿎뾴욱퇐탐막횤쯹믹뺿폫ꎬꨳ?탍춳뷢좯쮶짺뷰붫㈲?붶믹볆뷻웚쪿ꆣ뗄믡?뷰헻뛔믵퇐뺿믹샭쪹퇐뺿춶랽뫍뷰뺿짺쿲랽돖쯹ꆣ뷰ꎺ뻶닮닖쯹퇐뷰럖뗄뎤뺿죚돖횤컶펰ꆣ랽좯ꎮ쿬늩쿲춶닖쮵ꆣ쪿ꎺ쏷퇐뷰샭쿞뺿죚탐싛쫛짺횤폫쪵막ꎮ좯캪컱뷢쮶춶ꆢ뷻쪿벼뗄틲짺샭쫵쯘떼싛뺭쪵평쪦폫볃톧놻ꆣ쪵ꆣ뫶퇐컱횤쫓뺿ꆣ떽랽퇐놻쿲훘ꎺ뺿뷰죚횤좯춶샭싛폫쪵컱ꆢ릫
2∞9~第8息第10翩(品第131剿)14 如我l所示，开放式服联盟基金持仓比例大多散时候在80%多观点趋于一致;2∞7年三季度，虽然基金仓位总体有所上升，但以上。统计眩问中只有2008年一季度低于80%0开放式基金仓位是，据金对市场的态度产生了一定的分歧，即有…部分蒜金并没变化小虫摆受制于两个因素，一是要保持…定的现金(大概10%有调离仓位，甚至降低了仓位;在2∞8年一季度方接叉趋向低左右)以备赋凹，另一方面又有最低仓位要求，故仓位搅动空间不点，此时基金的持仓量最小，即基金对市场看空观点趋于…致。大。2ω7年三季度，在基金出现南购潮的时候，开放式基金仓位2、封闭式基金梅仓比例及方盖分析。与开放式基金相比，封仍然能够增长，说明了基金在净申购大蜡增加时，投入股市的资闭武器金受市场的影响相对较小，可根据预先设定的投资计划进金比倒是加大的。但是2∞8年一季度来，开放式股票到基金仓位行长期投资，而较少考虑短期市场的表现。如表2所示，由于受到降到了最低点%，其原因部分是股票市值下跌导致的仓位80%的股票仓位上限限制，封闭式基金仓位在2∞8年一季度以下贱以及基金为应对赎回而产生的被动调仓，但也不能否定基金前基本保持在70%以上的相对高仓位，仓位的被动性也不大。但受正反馈烛应影响而产生的主动调仓。是2∞8年一攀度封闭式基金平均仓位急剧下降到%，反映样本方盏(即样本均值方盏)是衡量一个样本被动大小的量。了封闭式基金对市场前景的悲观态度。在2∞6，2ω7年期间，封样本持仓比例的方羞反映了基金对市场辛苦法上的分歧，方盖越小，闭式基金持仓比例方盖处于低位，但是在2∞8年一季度，基金持基金之间分歧越小，反之则越大。在2∞7年一事度，方盖最小，基仓方盖出现了很大的胡点，~玩了各封闭式基金对市场辛苦法已产金对市场的分歧最小，而此时基金的持仓量最大，即基金对市场看生了较大的分歧。'摄2封闭式3基金仓健统计22阳年1季2∞6年2季2∞6年3季2∞6年4象2∞7年l季2∞7年2季2∞7年3在27年4季28年1季∞∞基金家数54 52 53 53 48 41 39 35 33 平均值 标准差∞9 方袭 2臼.896最小值 ω.35 最大值 4U沓来源:和讯~会数据1年3、对基金持仓行为的理性思考。2∞7年三、四季度的市场高能反映基金的行为特征，阔此，课题组把研究3重点锁烧在重仓股点时期，开放式基金制封闭式基金都保持着较高的仓蚀，而在上，并作以下假设:2∞8年一事度出现了较大幅度的减仓行为。说明基金对限售股日1:股票的限售解禁壁路大，基金减持最越大。解禁上市背景下市场跑势的认识主导帮其投资行为。限售股的解禁，增加了市场的供给巅，影响了投资者的心理在2(阳年5季度以前，市场处于单边上涨趋势，此时投资者预期。因此，基金在选择股靡的时候，会刻意避开眼售解禁酷大的往樵会存在过度乐观的情绪。在这种乐观情绪的主导下，包捅瞌股票。金在内的所有投资者都想视了限售股解禁这一基本的利空因素，H2:限售股股股东持股戚本蹦低，基金减持最精大。夸大了经济增长等利多因素，产生了盲目乐观情绪和非现性的操非流通股股东的持股戚本较低，有些股东在绕过了历年的分作行为。而一且市场由撒转牒，人们对限售股解禁的和l空因素被虹以尉，其持股戚本可能巳纯为负数。因此，在高额的回报的利益重视和放大，藩金率先大幅喊仓，在无任和心理准备的情况下，市驱动下，限售股股东的抛售欲攘很强烈，基金投资者的班股也会场趋势主导着基金行为，再加上慧金赎阔、基金仓位的.:E动下调避开限售股东持股戚本较低的服架。等因素，引导工银市场的主力对市场的波动起到了推披助斓的作H3:流通比例越大，慕余减持最越小。用。从基金的申购睽回情况肴，在2∞7年三季度之前的限售股减梳i崩股比例越大，说明其限售股比例越小，限售解禁的长期持都有充足的资金支撑，且解禁对市场的影响并不大，基金对前压力也越小，从而使得基金更愿意持有这类股票。期的市场上涨胳势产生了"锚姬"心理，对解禁影响反应不足;而日4:股票的估值越南，基金减持最脑大。揭势转为下跌眉，再加上限售解禁的累计效应的不断增加，2∞7股票估值越高，股价偏离其公司实际价值越远，以托宾Q值年5季度后供需失衡的矛盾就逐步体现出来，几乎所有投资者都为指标，托宾。值越大，企业将余融资本转变为实物资本的动机受正反馈敢应的影响，越势投资占据统治地位，股市似乎找不到越大，限售股解禁套现的动力越大。基金能认识到这点，故估值水价值支撑，基金投资者不断宾出股票。平(托宾Q值)与基金喊持正相关。三、限售股解禁对基金增撒持股票影晌的回归分析H5:净资产收益事越南，基金的减持动力耀小。前文对限售股解禁期间基金持仓情况进行了一般的分析和净资产收益率是一个综合业攒指标，反映实物资产投资的结归纳，为进一步了解基金增减持行为与限售股解撰之间的关系，合回报水平，基金在确立长期搜资对象时会较多地考虑该指标。本文结合与限售股解禁有关的因素设计了限售股解紧对基金增故基金持股会较少受限售股解禁因素的影响。减持股票行为影响的阴归分析模型。H6:上市公词股本越大，基金减持盘越大。1、研究假设。限售股解禁后，基金对其所持重仓股的态度最上市公司股本越大，-K期供求矛盾也越大，解禁造成的价格?췲랽쫽뻝ㄴ죧틔뇤ퟳ듳죔뷰붵쿂쫜퇹믹㈰뛠쫇폐뗣㊡뇕탐㠰잰쇋닖짺뇭㔴㔲㔳㐸㐱㌹㌵㌳욽㜵㜱㘸㜲㜴㔸뇪㒣㞣㎣㖣㚣랽ퟮ㐷㈶㘲㘱㔶㔱㘰㔵㈵㜸㜹㜷㤵㠵쫽㎡퓚췹뿤ퟷ훘뎡뗈폃돖웚쟷쓪볛죽맩놾복ㆡ쓜짏䠱쿞풤막䠲럇뫬쟽뇜䠳쇷톹䠴캪풽䠵뺻뫏맊䠶㘲㈰ꎮ긴긹긱길긶ㄵ긷뇭짏뮯폒ꆣ좻뇈떽뗸헽놾〹맛ꎬ뗷ꊷ쪽뎤ꎥ믹㈰럢랽쇋㊷〶뻹닮뻝ꊶ췹퓚쟷틲뚼뗄죽ꆢ쓉ꎺ쫛웚쇷틔뚯뾪춨솦횸⣍믘쫐ꎮㄷ뷰뛔ힼ킡듳쪱〸뷻탐쫓쫆횵컄돖ꋑ랴욱㤴㤳㌸㈱㤶㜹㔱㜲㤰㌱ㄲ㌳㜵㔰㈴ㄶꎮ㌴〲㐰ㄳ㈳㌹㌵㔵㉬㤲㈸㌰㠶〴㤹㘹〶㈰㜸㐸㤱ꎮ㌱㇋ꆣ킡⧒㈰쓜샽쇋틔랴랽돖쓪뗣믹룟듋웚뗄놾〸뇕닮뷏〶횵살풻〷믡쓚쫆쯘듓폐벾쿞ꎬ늢춨뫳쿂쇷튲맀뇪킱뺻놨뷰릫㠹㤴ㄷ㤸㔹㌱㐶〹㘳㘷㌶㤹㔶㐱?㌰ꎮ㐵횮쫐짏캪뫍횧뛔뷡막킾펳닺쓪〶㈰?〸ꎮ㌷㐶㜶?㔲ꎮ流춳훷풱〷릻쫇ퟮ벰삡닮닖뗚쟷뷰쪱헊춶막놣쓪쪽돶듳ㆼ㈰풴尿듦뗄뺭ꎬ믹돤뎡뛈쫛캪ퟷ욱틲춨뇈풽횵쿞쮮돖쫐쮾?㤲ꎮ볤뎡ꎬ튻쫐ꆣ럅캪독쿞뫏욱뾼믹쫕㊼쓪〷㈰?㤴㊣㠰뺣볆튪룊쓪퓶볓뗍믹킧⢼뇈㢾폚뛔캻붻쫜욱돖튻쿖뗄?㎼〷㈰ꎺ죽퓚쯹볃떼틽뷰ퟣ짏뫳막뷸틔뷢듋웤쿞샽킡풽췐쫛횵닺욽릫길?㒼쓪〷믹럖뗄뾪벾놳뛸듳쿂ꎬ쫛폫탐?뷰틦겿쟸쫜죽뎤듳뗣뷰펦듑샽튻쫐ꎬ尿닖퓚벾쇋럖?ㆼ쓪〸㤶뫍횲맽폐퓶ퟅ떼뗄헇릩뷢쿂쿞뷻막뚫돖쫛풽맀룟뇶⧓쫕믡쮾놾?㊼쓪뷰웧럖럅뺰튻뗸막쿞싊ꪷ볤훆?벾ꎬ뗄㜸캪펰鈴?훂뎡짵뛸캻㜰뛈뛔뇈뫜?㎼쓪톶훐춶뎤믹뛾짪쟷탨뷻늽볙쫛돖풽듳듓횵凖뷢틦뷏?㒼볒풽웧쪽돶쿂떩뫳뷢쫛ꏏ탐쫇엊훐폚곁뛈쮵ꆣꎮ펦쿬뺾랽テꎻ뗄훁돖횲뷏짏ꎥ럢쫐샽듳훎?沼믹탎틔샖뗈뷰벶릺쫆쪧펰뛔쇋짨퓶뚫돉막ꎬ뛸뗔뷻尿싊짙놾?쫽붹횻솽ꎬ쏷떫㌲뛔뛸淪닮킡ퟮ?㈰첬붵닖횱펰짙쿞틔뇕뎡랽뗄믍?뷰ꪵ믹쿖쫐잰맛헟샻탐쫪횧닺뫢쿬춶뷻뷢막?캪ꎺ볓퓚돖놾뚫돉쮵쪹룟볛붴쳗풽ꆪ쫜짆폐룶뮷퓚쇋쫇ꎥ쫪닺떷랴ퟜ〷뛈뗍솿죀쿬뾼쿞짏쪽잰닮맕뎼쫽쓀ꎬ뗄뚼뛠캪믘독짺믹톡막돉뿉놾쏷뗃욫쿖룟좷듳뎤ꆣ킡뷰뎡싊퓙웚뷢?쳘뇐㈰틲뷃믹ꎬ믘짺붲펳뗚쓪닺쇋ퟮﶼ쿠싇훆뗄뺰뒦뗣?뻝쫐쟩뫶쎬퓶뷰풽퓱돉놾쓜엗웤샫곆훕솢쫛웚랴뫍뷏쟷평쿈볓헟볤뷻즽헷ퟛ춻〸쯘뷰웤뛸뗄쇋ㄳ죽짺닖킡낷뛔뛌ꎬ쿠폚뿢퓋뎡탷쫓퓙훷뿶쟒ꆰ뛜쫆복퓶듳막놾뷏틑쫛뗍쿞뚯﷏믹뎤릩횮뛸럢듳쫆헇짏늻믹폐맩ꎬ뫏尿쓪ꎬ훓돶퓚풭닺훷쫇믹㇆벾쇋캻붲뷏웚럢뛔욽놯뗍쿔벿뒦ꆣ볓솦뾴뷢쎪뻍춶돖복뗄욱풽뺭폻쫛룼릫떽뷰쟳퓲듋뇕럹뗄쿞뛏뷰맘럖﮺틲튵튻탗쿖뺻틲짺뚯뫢뷰?뛈ꎻ벴킡쫐뇕룟뻹맛캻쪾벡폚퓚쿞닺짏뛔ꎬ뷻뚨훰막돖믹릩뗄뗍캪췻솿풸쮾ꮽ풽?춶복쎬풽쪱뛈죏뗸복싴돖컶듋벨횲벾쫇짪늿뗄듊솿뛔ꎬ뚨퓚믹훎뎡쪽닖첬쇋ꌲ떥헢쫛짺쫐ꆱ늽햼욱탐뷰룸폐뢺뫜뇈틢쪵듳?틲뛜듳믹쪶ꎬ뷢돶틲쒣겻횸횱뛈튪춲릺럖놻닖ꆪ쫐쯤뗄㈰뷰뿉캻떫룷〰뇟훖막쇋뎡탄쳥뻝펰캪복솿뫲킩쫽잿ꆣ킡샽돖풽볊?뛔쯘튲죀뗍놣훎뎱듳쒩쫇뚯ꆣ룶뎡뷰좻럖〸뛔ꏓ룹뇭ꎬ벱럢㟄복훷짏샖뷢쎤죋쫪뗄〷샭뷻쿖춳막쿬쟩폫쯘탍尿뿎돖쇒풽폐볛쪱믹뇪쿳ﶴ폚돖믒뗄솿ꎬ막뗷퇹뾴믹웧쓪쫐뻝쿖닖뻧뇕헇맛뷻쒿믘늨돶훎쿞펰믡복뚫틲킡헢횵뻗뷰솦쪱듳퓚뚼떼쏇욱뿶짨ꆣ쳢㠰ꆫ쪱퓶뾪욱닖놾램뷰ꎬ튻뎡ꪷ풤ꆣ캻쿂쪽ﶡ쟷쟩헢샖ꆢ뚯죽펰살뗘믘쫛풽쿬뿌퓚듋믹샠ꪱ쓜믡㈰돖놣탐ퟅ뛔컞샛뷸볆퓆ퟩ랴ꎥ뚨뫲볓럅쫐ꎬ늨짏닖벴벾뾴엊쿈죧퓚뗄붵〶〸믹ꋋ쫆탷튻맛웰쿬뷢ꆣ캻맩막듳쇋틢솿뺭뷰쿞풶죏킡뷏〷닖돖캪웤쿞죎볆탐쇋냑펳ꆣ뗄겹ꎬ쪱쪽횵떫뚯캻폐뛈뿕붻짨뇭㈰늨떽ꆢ쓪뷰쒼믹쟩늢뷻벸럖뷢춶뇜풽맽퓚쫛욱쪶뛠쓪솿ퟅꆣ춶쫛뫍킧쇋쿞靈퇐쪵놺뾪쿖쪲ꎬ막쿂튲듳럖ퟜ튻랽맛尿뚨㋋〸뚯㔸㈰뛔뺶듋훷놾탷닖쇋횮늻펰뫵컶뷻룟뷢ꆣ틔뗎떽뗘퓬튻ퟮ뷏쮵막탄펦쫛훖뺿컯럅뷰훎춶욱뗸늻킡웧쳥늿닮뗣뗄流쓪탔ꎮ〷벾쫐좵쪱떼뫍캻췆잰듳쿬쯹횮헟쿞ꆣ샺뛮뷻췐헢뾼돉벾듳룟쏷탐뷢샭냣막?훘?쪽⢴뮲죫탍떼쓜뗄ꎬ폐럖폖쟷춶뺣튻튲㜲쓪뛈뎡쓊쿂샻럇늨랴쯆볤쫛뇶쪱뗣싇ィ믹ꢶ막훂럱솿랽뛈ꎬ쯹쟷폚좣곓벾늻ꎥ웚뾴킳뗄캪뿕샭뷻ힼ훷훺쿞펦춶뫵킸횹뗣탄뷢믘톡뎤凖뺵닺룃볛?뷰씱꾿쫐뗄뚨ꆣ닮짏쿲튻겷볆짓뛈듳볤믹램ꆸ헟냼틲탔뚯삽쫛늻헒맘샭놨막웚쒶맊횸룱ꎬ벴닖놸뛏럖뷻즵쯸춶닖ィ햼뗄믹풽짽늢뗍훂?뮮?틔ꆣ랴ꎬ뷰틑삨쯘쿂막ퟣ헟늻쾵솿튲꾻맀뇪랽캻뛔샻퓶컶쓌뚨캻?뷰킡ꎬ쎻ꆣ뷸?떫펳럢돖닺믹닙뗷ퟷ복잰ꎻ뚼떽듳샻믡횵닮뷰ꎬ쿞뿕쟩볓뫍믹겶퓚뗄?ꎬ떫뛸뗄틦쮮ퟮ뛔뛸쫛틲뿶ꎬ뷰죗훘ퟛ킡쫐퓚막쯘쿂㈰퓶?닖ꎬ뎡놻〷막믹뾴쫐
2创渺~第8息第10.(品第131.)15 压力也越大。回此，基金会规避大盘股。襄4~元回归检验结果2、样本选取。2008年1季度，眼售股解禁的服力开始5呈现，变贵预期符号系数林准误差T值投资者对基金的高额净申购跌茧出现净赎回，基金仓位大幅下常数项 降，市场预期看淡。故以诙季度为考察期，选取所有基金童仓股减X. + ** 仓的股票为韧始样本，共265只。剔除数据不余的以及尚未发生 2 + 解禁行为的股票，得到190只股票作为研究样卒，数据主要来摞X" O.例。* 3 于锐思数据库、Wind数据库、东方财富网。L " 3、研究变赞说明。剧变量雪是基金对股票减持量的指标，即基X, + 金所减持股票的股份数;自变量是前团进行过假设的各影响辑金 ~ ω 减持行为的特征变量(共7个，如表3)。X叫萨, ** 襄3变量设计n Square: Durbin-Watson: 俐变量符号变量名称说明在t产表示在α=:1..1吉水平上有I筹帷截至2∞8年一季度来祟汁解禁限售解禁数量X. 柑农示在α=班储水乎上有.1.*'除量(取对数分析)X限售股解禁比例累计解禁量/公司总股本的行为已经造成了影响。摹金的喊持一般会选择股本大、流通比2 X流通比例流通市场的股本/公司，陈股本例小的股票。但是，对限售股股东持股成本和托宾Q值的四阳错, (上市附原始投入+限售股股东参果与预期假设不符，基金不认为持股成本高低战对价格产生影响。阻售股戚本与配股等后续投入明历年分红)1L 四、总结限售股股数从2(阳年传m限售股解禁上市动向至2∞7年来集中解禁托撰Q值X, 上市公司总市值/重置价值期开始之前，尽管投资者对市场调期及由此导致的基金净申购、几净资产收提率净利润f净资产赎阴量变化较大，但由于限售股解禁的压力尚未完全精肢，基金X总股本公词总股本(取对数分析)7 对经济形式及证券市场的预期持乐观态度，并未保持着商仓位。*泣:考虑到数据的稳定性，分别对~售解禁数量和股票总2∞7年来开始，限售股解禁带来的扩容服力日鹉明腿，整个证券戚本数取对数。市场牛市转弱，摹金受此压力影响，仓位决策产生了校大分歧。巍4、回归分析。构建了IIDJa模型如下:金仓位受限售股解臻的影响主要集中表现在规避解禁量大、股本y=如咱Iln(X，)+ßtX2+ß~汁。，.x汁。sXs咱点计自7In(X7)+矶大及限售股解禁前流通股比例较小的股果。使用软件，对样本数掘进行多元线性回归分析，结果见表40参考文献:回归模型中，调赞后的民平方值为，具有一定意义的[1]贝lU斤，冯愉.机构投资者发展研究[M]..J:.海t复旦大学出拟合度ôD-W值为<词，非常接近2，战盖之间相互油立，此回归版社，2ω模型具有统计意义。问学诗林.行为金融与证券投资行为分析[MJ.北京z社会科5、分析结果。限售股解禁上市的流通量对基金的抛售行为有学义就必版社，明显的正向影响。解囊量越大，基金抛售的意愿越强烈。股票解蟆[3]陈小窍开放式"-余的发展趋势及投资决策m.会融创新，以脯，不管限售股股东是沓发生硕持行为，解禁事件本身对基金2ω3;(8):81阳82协←酣+-叶.-←-t胁"叶叫呻叫呻叶中·叶…呻幽愉+.叫惕"呻叫+叫M叫吨呻怖"叶叫叶--+.....吨 叶叩→W咖啡叫呻叫呻叫+.....山 呻叫吨，幽叶.1 1-+帕+-呻吨呻叫呻幽-←伽呻叫呻叫(上接第45页)报的纯消费)。农村教育的最大目标变成让自日住人才的有效机制，形成良好的人才创业条件和成长环境。最优秀的子弟离开农村，为城市服务，对农树教育而宵这是最大注:本文系渭南师范学院专项科研基金项目，项目名称《欠发的浪费。达地l2i农村人力资本的投资模式探析}，明目编号:07YKZOlO二三、解决农村人力资本流失对策与建议从我国农村人力资本低朝累现状出发，结合人力资本投资收参考文献:益外溢性特征，解决农村人力资本流失问题，采取以下措施:①加[1]γ槐华，霍~亮.如何应对中阁农村人力资本与智力资源大各级政府对农村教育的投资力度，并胞根据城乡差别、地旺兼的流失，2007;35(3) 别及农村人力资本流失的实际情况进行教育投资，将投资嚣点放[2]玉必达.贫穷的教育与教育浪费.社会科学研究，2ω在西部欠发达农村地区;同时应鼓励各社会力量向农村教育投[3] 4=佐~.中国的根本问题时九亿农民何处去.中国发展出版资，以缓解政府财政的ffi力。@建立地区间的人才流失补偿机制，社，2以肌21-33东部娃西部人才的最大吸纳地，也是西部人力资本投资的最大受[4]李永安人力资本化的农地家庭承包和承租经营机制研究.益者，所以从公平的角度考虑，东部应该给西部补偿，根据人才流科技导报，入情况，通过横向转移支付和对口支援的方式，实现发达地区直[5) [关]罗得~尔德.羡阁的农业与农村.农业出版社，接向贫阔地区的人力资本投资戚本的补偿。@建立健今农村人力1983 资本保护与开发机制，建立起培养人才、使用人才、吸引人才、朗[6] [关l西奥多.W.舒尔茨.改变传统农.:Ik..商务印书馆，1999?췲랽쫽뻝㈰톹㊡춶붵닖뷢폚㎡뷰복뇭뇤쮵뷘塉쿞솿砲샛砳쇷⣉쒫폫췐⤨뺻墣ퟜ릫ꇯ막㒡夽쪹맻쓢쒣㖡쏷틔ㄵ풤쾵뇪哖튻?ㆣィ㊣堧侣漭堳ⴰꆿꆪ㒣㖣䅤䑵힢㇐뗄샽쯄듓웚쫪뛔쫐듳닎ꆾ냦톧徲ퟮ죽틦뇰퓚뚫죋뷓힡듯昲짧뿆昵ㄹ㦣ⴹィⴲ侣ⴰ危짏믘뎣㤹塬긱긴긲기㔴ꎮ길䒣긷긹㠳?⢣〳〹ꋑ뗄뷻죱쯹㎱솿쏷훁쫛⣈춨쿊엤뇶샻막쮾힢놾ꊻ볻뫏탍ꊷ쿔뫳㒶웚쫽ힼ橵牢ꎺꇯ엋킡ꆢ뾪믘뺭〷뾼ㆡ짧㊡컄㎡쾽폅샋컒룷컷늿헟쟩쿲쇷ꆿ㒡벼㚡긹ꎮ기긳畡솦ꎬ돖볆폃탐폫뎡닖벰췢죋뗘ꎮ㈰㤶㔷㈸㠰?〰㌵㤴〵㈵긱㔲㈷쫐맩쫽?㘰ꎻ㘹㤷㐰ㄴ㈷ㄷ牥랡쓪鈴헟막탐쮼복럻쏻㈰뷢ꆶ뇈탇凖닺죳놾ퟜꎺ쫽?뇭뛈뻟훎뗄ꎬ컳獴楮ꇯ껆쪼솿볃컄뾱ꎮ뿀쿗뾳펵탣럑맺벶얩늿쫇뿶욶놣뾶쪧췵뼴떼ꆾ뾡㌹⨪?㔴∪튲쫐킾絰獰캪풤〶얣캻쿞틧틔닅쟸릫쒣쿮?〢ꎺ⠸뗚뻑뛔욱캪쫽돖뿉뫅돆〸뷻퓊뷢샽뎡냔뗈막?쫕ꎬ뾼좡㒡ꎻ폐헽늻ꪻ닮敤ꆪ뇭쪾뷉뷡횮뇤탎쒩쿗듕㈰돶싐?뗄ꆣ뻶얩헾듥잷컷쯹삧뮤ꇑꎮ뇘〰샮놨쏀뻜ィ풽뎡뾱캪뷻돉즽獡틑웚쓪쫐쫜쫛⦣탔뮺뗄컄얩쮾탍ꑟ긳㢻ꇈ믹캪뗄뻝막쓪쫽ﶷ뷻귊뫳틦뺻놾싇뛔훎?䒡춳쿲맜?坡쪾퓚쿓욱잰뮯쪽뾪ꎺﻐ〵ꯁ냦ꇒ㗒ퟓ얩듥뢮죋랢늿틔춨뗘폫?㈰듯ꎮ슼ꆿ붡머ퟜ훐듳풤뗄솿놾⠩氲뺭볙뒫쿞막쳘뷢폐쾵듥㜵例ꆡ뷰돵막뿢욱?튻솿훎뇈볍탸싊⣈떽쫽꩷볆ﮡ펰쿞瑳퓚愽탏ꆣꎬ뷏벰쪼슣ꎮ횣짧画댩뗜듥죋뛔솦듯듓맽쟸뾪ꪣ〷ﲣ㈱쳃㈰劣뿎ㄢ쫐ꆣ웚뿋쳘ꎬ⡉ꎮ퓬짨돶죵뷢헷헾킧캼?ꌲ뗄쪼욱ꆢ벾샽놾뛈춶닺ꆶ쫽ꎹ횵틢ꏏ쿬쫛潮愽ィ퓖떫뺡듳횤겷?껐꺿㠲놨샫죋솦얩닅릫뫡랢겻ꎻ욶껖ꆪ〴깄횵뗷틲뾴뗃헷릫⤫ト돉늻쿞뷻뢮쓏テ〰룟퇹ꎬ瞱막뛈죫퓊뻝립캪틥?ꆣꎺィ기쫇맜좯탎㈰ꪷ뗄뾪솦듥놾욽쿲죋믺㌵쟮킹㌳ꎮ싞슶ꆪꎬ헻?듋㣄뛮떭놾뗃럝뇤쒩쮾릫쿞튻ﶷ뗄ꣁ炡ㆣꆣ?뷢막기?쇋ꎬ럻쫛춶떫쫐믹잰ﺣꪽ〵엊뒿얩뷌쇷뗘닆ퟮ솦훆쪦ﳁ⠳蝹훘뫳볉뺻떽쫽샛쮾쫛샺훎컈쮻긹즽뷻뚫?㗍뛔평뎡꺻ꎮ붻쿻듥놾뗍폽쪧쟸듳뷇틆솣뷌쒸럆깗ꎬꆣꏒ솿ퟜ꽸ﺣ펰막뷰쇷뻶헾랶ꆤ훃뗄뗜벾짪릲ㄹ뻝ꎻ볆ퟜ쓪뚨?〴솿쫇쿞헟폚뗄調?ㄱ尿럑쇷믽컼뛈횧놾붨껈폽鈴뛻ꎮ믹맊⢹막ꎬ겶쿬뷢쫜춨얩탎톧볛勆ㄳ뛈릺㈶ブ뿢ퟔ뷢막럖탔ꎬ풽럱엋쫛뛔쿞풤뷻맍⦡캪쪧샛춶쪵춬쓉뾼뢶솢폫뻎뮯뗂쫦徣뷰틔눷놾⭰퓑ꆣ뷻듋펰막듥톹돉풺춶횵붷㇆ꎬ뗸㗖뮹ꆢ뇤뷻놾뚫뫬ꆣꏐ럇쿊듳랢껆막쫐쫛웚듸뛗쒷ꏅ돇뛔쿖볊쪱뗘싇뫍웰컓뷌쫌뗄ꎮ뛻뷖믡룃뿊룶㌩鈴믹늻짏톹쿬뇈죋솦솼?쿞훁뮡짆뚫솿닎⦣럖췈뎣킵ꎬ짺뷉막뎡돖살쫕꿍ꋕ껒ꦴ쫐닟ힴ솦쟩펦뛔돉엠ꚶ폽얩쏀듄뗎맦벾잻ꎬ⠳뻊뷰죏쫐솦훷샽ꆣ뫃쿮쒣쫛돶ꏌ뇗랽쫇?뇰뷓쓁믹복쿓뚫풤뷢샖뗄?뛗맇럾폫뛈뿶맄튲뿚놾퇸퓖샋뮾뗘맺ꎮꨰ뇜뛈尿죧⭰ﶾ뗄캪뚯펰튪뷏묭ꋚ뿆쪽막쿖?닆잰뛔슣뷼뷰돖탏웚뷻맛삩ꋕ쨴쳓컱붨랢ꎬ뷸샸쫇늿횧죋킹럑엒볒룄ꎮ듳뷢뺻캪뢻쏦뇭쿞?㐩?㊣ꣁ엗탐퓖복막돖쿲벰뗄첬죝쿬벯킡맑ⴱ욼ﶵꎬ틩놾늢룷붨컷펦풮늹닅죋퇐첽鉶ꎮ?춥얩뇤㌷⮡뷻쫪ﶾ킾췸뷸쫛겲뾶캪돉평톹뛈ⷎ냍쓗뛔뷡펦뷌짧늿룃뎥ꆢꦴ꧃돐튵뒫엌뾼풹㌩⣒돖막훁ꎬ훐뗄쇷솢닅믹컶㖣뗄믘?뿑ꆣ탐뷢킲풻ꎬ?놾듋솦뾡ꪷ뛗얩뫏룹폽믡죋룸랽쪹냼폫춳막달짆뭰킶튻돉㈰닖뇭쪧뗘뒴뷰ꆷ겾ꓒ톹ꎬ믈鈴맽뷻尿틢뷢뫍떼짐늢죕빍훎쪾듥죋뻝춶솦컷쪽ꋛ폃쯁뿆캴얩ꆣ웚놼㔩냣놾〷캻쿖욱컊쟸튵쿮ꎬ?솦믹ꮵ뺣볙쫽꺼풸뷻췐훂캴쟷ㆣ뾱뷌돇솿늿ꎬ붨죋ꛗ톧ꛈ돐듥튵뮣탒ꎬ⣒믡룟쓪뻶퓚ꆣ쳢볤쳵쒿쿮뾪뷰쓒곊짨솿쓅풽쫂뇶뗄췪놣쏷껉빍?폽쿧ꎬ쿲놾늹쪵솢닅쪱퇐ꖣퟢꎮ뮶톡훁뭰?뗍쒩닟맦ꎬ쒿쪼닖풼ﶾ뗄뫍잿볾凖믹좫돖쿔쾺ꆿ뛸놾닮붫얩춶뎥쿖붡ꆢ뻓뺿껖뺭짌꺡꣒좡뾵㙘풻퓱믡벯닺뇜닉죋뫍쿮뇠쿔캻냉?룷막ꖶ?쇒놾떵뷰쫍ퟅꆣꎣꎮ뾣질퇔춶뇰듥ꎬ랢즡컼킹펪튵컱쿖듳쯹탎쓖펰욱ꆪ?상ꆣ짭막쒻뛔훐뺻럅룟헻짺뷢몸놱꺽쏗헢좡ꆢ뷌닅뗄룹듯얩틽돉쒿뫅쟁㈰覆믺돶펡ꨭꎬ럹뒷ꫀ쿬ퟜꊣ막뛔?짪닖룶뒵뺩풼쫇쫕뗘훘폽ퟮ뻝듥죋ꛗ〲ꋕ훆냦쫩폐뢱䈷놾볛뷢쇋뷻틔쇷뎤쏻ꎺ?쿂ꋉ듔겴?욱릺캻횤ꦴꎺ?ꎮퟮ쟸뗣춶죋닅쫔릳퇐짧망믹汮훎듳룱뷻뷏솿쪧뮷돆〷?뷰쮻뷢ꆢꆣ좯짧듐듳닮럅쫜닅횱솦뺿ꎬ뷰겼⡘ꆢ닺듳듫늹뺳㳇奋ꎮ?뷻Ꭓ믡슣쇷쇴?ㄹ훘뒻볓경쇷짺럖ꆢ쪩뎥ꆣ랷㝟?뿆㤹닖?㡉춨펰웧막ꆪꎺ믺ⰰ막뇈쿬ꆣ놾ꋙ훆ꆪ복ꆣ믹볓ꎬ뷐氭⬭⮡ꨫⵟꎮ튻ꆪ⬭⮡ꨫꆪ⮡ꐫꆪ⬭⮡ꐫꆤ徣꺡ꪡꑟꎮꆪꆤꇶꆪⵟꎮ뚷ꆤ⮡ꐫꆤ⮡ꐫꆤ튻⭈瀫짫徣깟짫ꆤ⮡ꨫꆤ⮡ꐫꆤ⮡ꐫꆤꎮꎮ쳤⮡꒡꒡
