2008年商业银行债券利差分析报告 联合资信 杨杰 一、商业银行债券发行概况 2008年，共有13家商业银行发行了债券，比2007年增加3家，共计发行总额为974亿元的债券，较2007年增长%（图1是近年商业银行发行债券的情况统计），其中次级债券发行额为724亿元，占当年商业银行债券发行量的%。商业银行发行次级债券的主要目的是筹集附属资本，提高资本充足率。2008年，发行债券的商业银行以股份制商业银行和城市商业银行为主。其中，股份制商业银行6家，城市商业银行6家。股份制商业银行发行债券金额合计792亿元，较2007年增长%；城市商业银行发行债券金额合计157亿元，较2007年增长近5倍，见表1。 图1：2004~2008年商业银行债券发行情况 家亿元年年年年年发行额发行家数资料来源：中国债券信息网。 表1 商业银行债券按发行人分类统计表 单位：亿元 项 目 2004 2005 2006 2007 2008 国有控股银行 -250-股份制商业银行 792城市商业银行 157农村商业银行 ---2合计 974注：银行分类按银监会统计口径划分。 资料来源：中国债券信息网，联合资信。 2008年，共有10家商业银行通过银行间债券市场公开发行债券944亿元，占当年商业银行债券发行量的%。其中，金融债券发行额为250亿元，次级债券发行额为694亿元。从期限结构看，金融债券期限为3年和5年；除招商银行外，各家银行发行的次级债券均为10年期（第5年末附发行人赎回权），招商银行发行了一期15年、第10年末附发行人赎回权的次级债券。 公开发行的次级债券的信用等级分布于A~AA+，其中招商银行、光大银行和浦发银行的次级债券信用等级为AA+，深发银行和广发银行的次级债券信用等级为AA，江苏银行、包商银行和杭州银行的次级债券信用等级为AA-，盛京银行的次级债券信用等级为A。公开发行金融债券的银行为兴业银行和北京银行，债券的信用等级分别为AAA和AA。 - 1 -
二、债券发行的利率环境 受美国金融危机的影响，2008年我国经济增长速度在第三季度出现了较大幅度的回落。第三季度国内生产总值较2007年同期增长9%，低于第二季度%的增幅。为应对经济下行风险，紧缩的货币政策开始向适当宽松的货币政策过度。央行自9月开始下调存贷款利率和存款准备金率，以增强银行系统流动性，扩大信贷投放规模，缓解企业由于市场需求下降带来的资金压力和财务负担，维持经济稳定增长。自2008年9月16日以来，央行6次下调贷款利率，4次下调存款利率，见图2。其中，1年期贷款利率由%降至%，累计下降个百分点，其中最大一次降幅为个百分点；1年期存款利率由%降至%，累计下降个百分点，其中最大一次降幅为个百分点；其他各期限存贷款利率均有不同幅度的下降。同期，央行4次下调存款准备金率，存款准备金率由历史最高点的%降至%。 图2：2008年人民币存贷款利率变化情况 %%%%%%%%%%%%%%%%%%%07-12-08-9-08-10-08-10-08-10-08-11-08-12-21169273027231年期存款基准利率1年期贷款基准利率 资料来源：人民银行。 存贷款利率降低导致债券市场收益率呈下降趋势。银行间市场3~10年期固定利率国债到期收益率曲线见图3，截至2008年12月31日，3年期国债到期收益率为%，较年初下降个百分点；5年期国债到期收益率为%，较年初下降个百分点；7年期国债到期收益率为%，较年初下降个百分点；10年期国债到期收益率为%，较年初下降个百分点。由于二级市场利率走低，2008年在银行间债券市场发行的凭证式国债的发行利率随之下降。2008年12月发行的5年期和10年期国债的发行利率分别降至%和%。 图3：银行间市场固定利率国债到期收益率(中债) - 2 -
%%%%%%%%%%%2245556664432365550210210210210210211123345567789901120000000000000011118888888888888888880000000000000000000000000000000000002222222222222222223年期5年期7年期10年期数据来源：Wind 资讯。 在国内经济增长放缓的背景下，商业银行债券二级市场到期收益率利差于2008年9月开始出现较大波动，并呈显著上升的趋势。低信用等级债券利差上升的幅度较高信用等级债券的利差上升幅度要大，见图4。截至2008年12月31日，AAA级5年期商业银行债券利差较年初上升44BP（1BP为，AA-级5年期商业银行债券利差较年初上升96BP。 图4：银行间债券市场5年期商业银行固定利率债券利差分布 BP250200150100500AAAAA+AAAA- 注：利差为商业银行固定利率债券到期收益率(中债)与政策性银行固定利率金融债到期收益率(中债)之差。 数据来源：Wind 资讯，联合资信。 三、商业银行债券利差分析200 8年，商业银行共发行19只固定利率债券，7只浮动利率债券。由于存贷款利率下降，商业银行债券的发行利率随之降低。深发银行、广发银行、光大银行次级债券发行利率均低于降息前的发行利率；11月与12月期间发行的AA-次级债券的发行利率低于降息前AA次级债券的发行利率。 - 3 - 2008010220080123200802182008031020080331200804222008051420080604200806262008071720080807200808282008091920081015200811052008112620081217
从固定利率债券发行利差（以同期限政策性金融债收益率为基准利率）看，商业银行AAA债券发行利差为51BP，AA+债券发行利差为97~179BP，均值为137BP，AA债券发行利差为97~190 BP，均值为135BP，AA-债券发行利差为155~270BP，均值为239BP，A债券发行利差为273BP。发行利差整体上能够体现信用等级区别，即信用等级越高，发行利差越小。由于自10月中旬开始，二级市场利差逐步扩大（见图4），债券发行利差也随之扩大。AA+发行利差由97BP上升至179BP，AA-发行利差由155BP上升至299BP。由于有2期AA+债券在12月发行，从而使得AA+债券平均发行利差高于AA债券的平均发行利差，同样，AA-债券集中在11月和12月发行，利差有所扩大，AA-债券与AA债券平均发行利差的差异值为104BP。 表2 商业银行债券发行利差表 项 目 最大利差(BP) 最小利差(BP) 均值(BP) 等级差异(BP) AAA -515151 AA+ 8617997137 AA -219097135 AA- 104270155239 A 34273273273 数据来源：Wind 资讯，中国债券信息网，联合资信。 比较商业银行首日交易平均收益率与发行利率（见表3），由于商业银行新发的债券上市交易活跃性低，二级市场交易量少，甚至部分债券无交易量，因此发行利差的样本与交易利差的样本存在很大差异，因此在计算发行利差和交易利差的差异值时，剔除了无交易量的债券，使交易利差样本与发行利差样本保持一致。从发行利差和交易利差看，交易利差均高于发行利差。其中，AA+债券交易利差与发行利差之间的差异最大，为99BP，AA，AA-，A的差异相对较小，见表4。 本文认为由于2008年债券发行的宏观经济形势和利率环境变化较大，各信用等级债券发行期数少，甚至只有一期债券发行，且发行后，市场交易不活跃，从而使得利差的统计结果存在很大的突变性。 表3 商业银行债券发行利率与交易收益率差异表 首日交易 信用等级 发行利率 交易利率与发行利率差异(BP) 平均收益率 %%17AA+%%4AA+ %%-21平均值 %%%%%%0AA %%%%%%-6平均值-4- 4 -
AA- %%%%01.本文使用的交易收益率为发生第一次交易的当天平均收益率。 2.数据来源：中国债券信息网，联合资信。 表4 商业银行债券交易利差表 项 目 最大利差(BP) 最小利差(BP) 均值(BP) 与发行利差均值的差异 AAA 58109109109 AA+ 9923316898 AA 35288100177 AA- 29299299299 A 39312312312 注：本文使用的交易收益率为发生第一次交易的当天平均收益率。交易利差为首日交易平均收益率与当日政策性金融债券收益率之差。 1.光大银行发行的2008年6月25日发行的利率为%的次级债券第一次交易发生在上调信用等级之后，因此计算利差时将其归为AA+，为保持样本一致性，该债券不计入样本。 2.数据来源：Wind 资讯，中国债券信息网，联合资信。 如果二级市场收益率是合理的风险收益水平，那么二级市场收益率可作为一级市场的发行利率的参考利率。如政策性金融债券的发行利率与二级市场到期收益率趋于一致。2008年，固定利率政策性金融债发行利率与二级市场收益率的利差为-20~12BP，均值为，两者相关系数为。 表5 2008年政策性金融债券发行利率与二级市场收益率的利差情况表 均值 标准差(BP) 项 目 最大利差(BP) 最小利差(BP) (BP) 国开行 进出口银行 农发行 整体水平 3.数据来源：Wind 资讯，中国债券信息网，联合资信。 比较商业银行债券发行利率与二级市场收益率，我们发现，发行利率与二级市场到期收益率的利差为-56~125 BP，均值为31BP。一级市场利率普遍高于二级市场收益率。兴业银行、招商银行、光大银行、浦发银行和江苏银行等银行债券的发行利率与二级市场收益率比较接近。从相关性看，商业银行债券发行利率与二级市场收益率相关系数为。虽然商业银行与二级市场收益率相关性高，但二级市场对债券发行利率指导性弱于政策性金融债券市场，其主要原因是商业银行债券市场发行规模和交易活跃性与政策性金融债券市场有很大差距，这使得目前二级市场收益率不能作为发行定价的参照利率。 2008年，除深发银行发行的债券以3个月Shibor5日均值为基础利率外，其他商业银行发行的浮动利率债券均以一年期整存整取定期存款利率为基础利率。在以存款利率为基础利率发行的债券中，5年期金融债和10年期（第5年末附发行人赎回权）次级债前5年利差在95~200BP，均值为148BP。在5年末发行人未行使赎回权时，10年期次级债券后5年利率将在原利率或基本利差基础上升300BP（盛京银行次级债券上升250BP）。 - 5 -
四、商业银行债券市场展望 目前，国内商业银行债券发行的目的主要是补充附属资本、提高资本充足率。在金融危机对金融系统和实体经济的影响下，为提高国内银行业抗风险能力，中国银监会采取了更为审慎的资本监管要求，中小商业银行的资本充足率应达到10%以上。而在股票市场低迷的情况下，公开募集股本相对较困难，发行次级债券和混合资本债券成为商业银行提高资本充足率的有效途径。有发行次级债券的需求可分为两类，一是换新债券，即在2004年发行次级债券的建设银行、中国银行、工商银行将可能在2009年发行新的次级债券，用于赎回部分次级债券；二是非换新债券。为维持经济稳定增长，政府出台了鼓励银行增加信贷投放政策，银行在配合政府刺激经济增长的政策时，需考虑信贷增长和流动性之间的平衡，可能会通过发行金融债券增加中长期信贷资金以改善负债结构。我们预计，2009年商业银行债券市场发行规模将保持较高的增幅。 小结 2008年，商业银行债券发行量和发行家数均比2007年有所增加，债券发行人以股份制商业银行和城市商业银行为主。在宏观经济增速放缓的背景下，央行为维持宏观经济的较快增长采取了宽松的货币政策，因此债券市场到期收益率和发行利率随存贷款利率下降而降低。由于宏观经济存在下滑的风险，债券市场信用利差正逐步扩大，发行利差也随之扩大。商业银行债券发行利差整体上能够体现信用等级区别，即信用等级越高，发行利差越小；交易利差普遍高于发行利差，但信用级差特点不显著；本文认为，由于2008年债券发行的宏观经济形势和利率环境变化较大，各信用等级债券发行期数少，甚至只有一期债券发行，且发行后，市场交易不活跃，从而使得利差的统计结果存在很大的突变性。虽然商业银行债券发行利率与二级市场收益率相关性高，但商业银行债券二级市场对发行利率的定价指导作用不如成熟的政策性金融债市场。商业银行发行的浮动利率债券目前主要以一年期整存整取定期存款利率为基础利率，且次级债券后5年的利差均在原利差基础上提高3%。- 6 -
附录 表1 2008年商业银行固定利率债券发行利差表 首次交交易利差与债券信用票面利率发行利差二级市场△利差发行人 债券类别 期限 发行利率 易利差发行利差的等级 (后5年)(BP) 利差(BP)(BP) (BP) 差异(BP) 兴业银行 金融债 AAA 3年 % - 51 51 0 109 58 10年 % % 108 107 1 168 60 招商银行 次级债 AA+ % 116 -19 233 136 15年 % 97 % 167 12 - 浦发银行 次级债 AA+ 10年 % 179 - 153 -56 141 44 北京银行 金融债 AA 5年 % 97 % 79 52 141 10 10年 % 131 深发银行 次级债 AA % 103 87 240 50 10年 % 190 % 89 25 100 -14 10年 % 114 AA 光大银行% 93 5 277 179 次级债 10年 % 98 % 159 6 - - AA+ 10年 % 165 % 97 45 155 13 10年 % 142 广发银行 次级债 AA % 133 44 288 111 10年 % 177 % 128 27 - 江苏银行 次级债 AA- 10年 % 155 % 168 125 - 包商银行 次级债 AA- 10年 % 293 % 190 80 299 29 杭州银行 次级债 AA- 10年 % 270 盛京银行 次级债 A 10年 % % 273 201 72 312 39 平均值 - - - - 158 127 31 205 63 表2 2008年商业银行浮动利率债券发行利差表 发行人 债券类别 债券信用等级 期限基础利率 发行利率发行利差(BP) 后5年利差(BP) 3年% % 105 - 兴业银行 金融债 AAA 5年% % 125 - 招商银行 次级债 AA+ 10年% % 153 453 % 440 深发银行 次级债 AA 10年% 140 % - 北京银行 金融债 AA 5年% 95 % 466 光大银行 次级债 AA 10年% 166 % 500 广发银行 次级债 AA 10年% 200 注：1.发行利差为发行利率与发行日同期限的政策性银行债券到期收益率之差。 2.二级市场利差为商业银行固定利率债券到期收益率与政策性银行到期收益率之差。 3.△利差为发行利率与二级市场收益率的利差。 4.由于10年期次级债券附有第5年末发行人赎回权，前5年票面利率与后5年的票面利率差异很大，且次级债券在后5年计入附属资本的金额将按每年20%的比例递减，发行人在第5年末行使赎回权的可能性很大，因此，本文将此类债券视为5年期债券。招商银行发行15年期第10年末附发行人赎回权的次级债券视为10- 7 -
年期债券。 5.联合资信已于2008年10月13日将光大银行主体信用等级上调至AAA，次级债券信用等级上调至AA+。 6.数据来源：中国债券信息网、Wind 资讯、联合资信。 - 8 -
表3 2008年商业银行债券发行情况表 公开发行 发行规模(亿发行人 债券种类 发行日期 期限(年)发行利率 信用等级 元) 3 % 1年期整存整取定期存 3 款利率2008-8-7 兴业银行 金融债 +% AAA 1年期整存整取定期存 5 款利率+% 25 5 %1年期整存2008-9-17 北京银行 金融债 AA 整取定期存 75 5 款利率+% 190 10 % %2008-9-2 1年期整存招商银行 次级债 AA+ 整取定期存40 10 款利率+% 60 10 %3个月2008-3-21 深发银行 次级债 AA 5 10 Shibor5日均值+% 2008-10-24 15 10 % %1年期整存2008-7-25 广发银行 次级债 AA 7 10 整取定期存款利率+2% 2008-9-23 27 10 % %1年期整存2008-4-25 整取定期存25 10 光大银行 次级债券 款利率AA+ +% 2008-6-27 20 10 % 2008-12-15 50 10 % 江苏银行 次级债券 2008-9-1 20 10 % AA- 浦发银行 次级债券 2008-12-25 82 10 % AA+ 9
包商银行 次级债券 2008-11-21 10 10 % AA- 盛京银行 次级债券 2008-11-28 12 10 % A 杭州银行 次级债券 2008-12-8 10 10 % AA- 非公开发行 淄博商行 次级债券 2008-4-3 5 10 % - 北京农村商2008-3-17 12 10 % - 次级债券 行 2008-11-28 13 10 % - 数据来源：中国债券信息网。 表4 2008年发行的商业银行债券首次交易日期和收益率情况表 首日上市交易首次交易日期发行人 债券类别 债券信用等级 发行利率 收益率 兴业银行 金融债 AAA % %2008-9-11 % % 2008-10-6 招商银行 次级债 AA+ % % 2008-11-10 - 浦发银行 次级债 AA+ % - 北京银行 金融债 %2008-10-9 % % 2008-4-16 深发银行 次级债 AA % % 2008-11-24 % % 2008-6-17 AA 光大银行% 次级债 % 2008-12-18 - AA+ % - % % 2008-9-4 广发银行 次级债 AA % % 2008-11-24 - 江苏银行 次级债 AA- %- - 包商银行 次级债 % - % 杭州银行 次级债 AA- %2008-12-31 盛京银行 次级债 % %2008-12-16数据来源：中国债券信息网。 10
