寻找成本压力下的优势行业
——2008年行业比较分析报告
朱安平 董 樑 童 驯
申万研究
申万研究
前言：中期行业比较结论检讨
中期报告推荐核心思想：
• 看好拥有核心资源，能够价值重估的行业：煤炭、黄金、房地产
• 看好增长预期明确的行业：银行、保险、证券、轿车、造纸、航空等
推荐行业中战胜市场的流通市值占推荐市值的80%，占A股总流通市值的31%
检讨：
• 认为钢铁等行业机
会在年底
• 对有色进行了价值
重估，但没有推荐
资料来源：申万研究
2
申万研究
未来要素和原材料成本将继续明显上升，增长放缓
关注有成本结构优势的行业
关注成本转嫁能力高的行业
关注增长可能加速的行业
前言：本期分析思路
3
申万研究
1. 主题：要素改革和影响
2. 行业选择：寻找成本压力下的优势行业
3. 业绩分析：寻找超过平均的增长
4. 行业估值：类别比较和轮换
5. 结论：看好的行业和理由
主要内容
主要内容
4
申万研究
宏观经济假设：趋势延续
经济高速平稳发展趋势延续，新执政理念在经济指标中明显体现
总需求增速稳中略放缓
资料来源：申万研究
5
申万研究
成本上升预期提高—生产要素价格改革
科学发展观与和谐社会执政理念加快落实
生产要素价格改革加速
政府隐性补贴和社会成本内化为企业成本
资料来源：申万研究
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申万研究
生产成本上升—原材料市场价格继续上涨
海外市场原材料价格带动国内
国内资源企业定价能力提高与成本推动型涨价并存
部分原材料价格高位震荡，2008年均价仍上涨
资料来源：申万研究
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申万研究
生产要素成本上升对行业利润影响测算
各类成本上涨的综合效应显著
能源原材料密集型、负债高、
盈利能力弱行业负面影响大
资料来源：申万研究
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申万研究
出口政策调整将继续深化
出口退税调降开始向带有“两高一资”属性的低附加值产成品扩
展
人民币升值加速对相关行业负面影响加剧
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申万研究
出口退税政策对相关行业影响显著
绝大部分受限产品将受到负面影响
毛利率低的行业影响最显著
资料来源：申万研究
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申万研究
1. 主题：要素改革和影响
2. 行业选择：寻找成本压力下的优势行业
3. 业绩分析：寻找超过平均的增长
4. 行业估值：类别比较和轮换
5. 结论：看好的行业和理由
主要内容
主要内容
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申万研究
寻找克服成本上升的优势行业
行业需求规模增长快，能够抵消成本上升产生的负面
影响
行业议价能力高，转移成本上升能力强
成本结构特殊，原材料等要素成本比重低
采掘业 投资品 装备制造业 消费品 服务业
采掘业
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申万研究
资源税改革提升采掘业成本
现有资源税率偏低，本次改革可能显著提高
采掘业的环境补偿费也可能提高
资料来源：申万研究
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申万研究
采掘业景气总体不乐观
煤炭行业受益价格上涨，行业景气上升
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
投资相关行业需求继续明显回落
2008年固定资产投资回落比较明显，相关行业需求预期回落
煤炭需求增速相对平稳
资料来源：CEIC、申万研究
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申万研究
淘汰落后产能导致行业产能利用率提高
本次淘汰落后产能执行力度大，将产生积极效果
资料来源：申万研究
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申万研究
出口回流可能超预期带来过剩风险
受出口政策限制，钢铁、电解铝等出口增速将继续下滑
电解铝和造纸过剩压力相对较大
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
行业集中度提高导致议价能力有所提升
煤炭、火电景气提升
钢铁、电解铝景气下降
成本上升部分抵消涨价利好
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
环保政策总体有利于大企业
节能减排，环境成本内化为企业成本必将降低企业盈利水平
国内“两高一资”行业大企业先期投入大，受政策负面影响小
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
装备设备制造业需求仍然强劲
铁路等国内局部投资热点对制造业拉动显著
资料来源：申万研究
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申万研究
出口仍将是制造业重要拉动因素
出口退税不调降进一步体现国家扶持态度
装备制造业的国际产业转移趋势明显
资料来源：申万研究
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申万研究
装备制造行业景气总体平稳
金属价格和工资上涨对制造业负面影响显著
附加值提高和增长加速成为制造业的景气向好的最重要因素
资料来源：申万研究
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申万研究
通胀暂未损害消费品行业盈利
高通胀可能正在抑制实际消费，但也说明部分消费品的提价力度大
消费品利润加速增长表明部分消费品涨价抵消成本上升
资料来源：CEIC、申万研究
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申万研究
消费服务业寻找转嫁成本能力高的行业
2007年房地产实际价格涨势超出预期
白酒行业持续涨价抵消成本上升后利润加速增长（）
资料来源：搜房网、CEIC、申万研究
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申万研究
内需增长和提价缓解成本压力
竞争性行业中
品牌企业毛利
率提升使行业
毛利维持稳定
资料来源：CEIC、申万研究 25
申万研究
政策和事件推动的消费行业
医药商业集中度明显上升，医改将带来销售增长加速
奥运会带来2008年航空运输量异常增长，航空公司运输效率也将
进一步提升，机场也将明显受益
资料来源：中国医药商业协会、CEIC、申万研究
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申万研究
服务性行业成本结构优势明显
服务行业最大成本为折旧，能源原材料上涨负面影响很小（水电类似）
高收入行业人工成本上升可能低于平均水平
服务业的高毛利率对成本上升承受力也很高
资料来源：WIND、申万研究
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申万研究
服务业景气看价格和业务增速
港口、机场、公路、景点带有公益性质，短期提价难度较大
酒店、商业房地产提价能力较强
水电价格可能随煤电联动上调
资料来源：CEIC、申万研究
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申万研究
金融服务:景气上升趋缓
银行收入增速减缓，保险保费增速上升
升息过程导致保险预期投资收益率提高快于负债利率，利差扩大
资料来源：CEIC、申万研究
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申万研究
大银行综合优势明显
大银行的规模先发优势是城市商行难以企及的
中间业务上也是大银行增长最快
资料来源：公司公告、申万研究
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申万研究
年上半年行业景气总结（符号代表下半年变化趋势）
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申万研究
1. 主题：要素改革和影响
2. 行业选择：寻找成本压力下的优势行业
3. 业绩分析：寻找超过平均的增长
4. 行业估值：类别比较和轮换
5. 结论：看好的行业和理由
主要内容
主要内容
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申万研究
业绩增速高位逐渐回落
分析师上调盈利预测的滞后效应使得表面上重点公司盈利预测仍在不断上调
预计07、08年A股上市公司平均净利润分别增长53%和35%
考虑所得税并轨提升业绩因素，实际回落幅度更大
重点公司业绩增幅回落显著重点公司盈利预测不断上调后是否面临拐点？
资料来源：申万研究
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申万研究
预测服务业和稳定增长类行业增长较快
08、09年服务业重点公司净利润预计增长%和%，稳定增长类净利润分
别增长%和%，两类企业的增速均最靠前
07年以来分析师上调服务业盈利预测%，居大类行业之首，其中银行上调
%；一般制造业、稳定增长、投资品则分别上调%、%、%
服务业和稳定增长类行业业绩增速靠前 服务业盈利预测上调，投资品开始下调
资料来源：申万研究
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申万研究
寻找增速有望超过平均水平或加速增长的行业
08年净利润增速预计超过
40%的行业有房地产、普通
机械、饮料、旅游、银行等
08年净利润有望加速增长的
行业有石化、元件、园区开
发、普通机械、煤炭、饮料
等
主要子行业重点公司平均净利润增速走势
资料来源：申万研究
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申万研究
大市值行业依然是利润贡献的主题
对08年业绩提升贡献最
大的行业分别是银行、
石化、石油开采等，金
融业依然是贡献大户
服务业中的银行、证券、
房地产，稳定增长行业
中的饮料，投资品中的
石化08年业绩增速较快，
有色、钢铁等增速较慢
对08年业绩提升贡献度超过1%的13个行业
资料来源：申万研究
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申万研究
所得税税率下调至25%提升08盈利6个百分点
零售、饮料、
银行、煤炭等
行业受益较大
部分公司税率
将逐步接轨
所得税改革提
升净利润6%以
上，剔除税收
因素后A股公司
08年净利润预
计增长29%以下
06年度实际税率高的行业受益越大
资料来源：申万研究
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申万研究
1. 主题：要素改革和影响
2. 行业选择：寻找整体回落下的优势行业
3. 业绩分析：寻找超过平均的增长
4. 行业估值：类别比较和轮换
5. 结论：看好的行业和理由
主要内容
主要内容
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申万研究
大类行业：服务业和稳定增长类具有优势
在相对长时间内，
行业估值重心稳
定；
估值以08为核心：
28倍的PE和35%的
增长
服务业和稳定增
长类均处于历史
底部；
大类行业估值变化图
资料来源：申万研究
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申万研究
细分行业估值比较：比较角度
根据类别，关注不同指标
• 增长率
• 市盈率
• 市净率
• PEG
• ROE
• 周期波动
• 估值偏差度：行业PE/市场
整体PE的变化规律
单个行业估值偏离度也具有回归特点
不同类别的关键估值指标不同
资料来源：申万研究
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申万研究
服务业估值：08年29倍PE和33%的复合增长
考虑因素：
• PEG<
• 复合增长>40%或
08增长>50%
• 08PE<30倍
• 偏差度>10%
具有吸引力行业：
• 银行、房地产、
证券信托、网络
传媒、路桥、景
点
资料来源：申万研究
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申万研究
服务业估值（续）：金融服务谁更安全
安全性的银行和高风险的证券
银行：巨大的拨备率水平掩盖了实际盈利水平
美国券商顶峰：27%的ROE 和3倍PB
中信证券：24%的ROE和6倍PB
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
稳定增长类估值：08年PE33倍和33%的增长
关注因素：
• PEG<1
• 复合增长率>40%或08
增长>50%
• 08PE<30倍
• 估值偏差>10%
具有吸引力行业：
• 消费品：饮料（白酒、
啤酒、葡萄酒）、轿
车、家具、家用轻工
• 装备制造：船舶制造、
化工新材料、通信设
备、普通机械、集成
电路
• 其它：水电
资料来源：申万研究
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申万研究
一般制造业估值：08年26倍PE和27%的复合增长
考虑因素：
• 08PE<22
• PEG<1
• PB<5
投资收益不具持续
• 服装、综合
具有吸引力行业
• 空调、造纸、客车、
氮肥、包装、化学
原料、小家电
资料来源：申万研究
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申万研究
投资品行业：08年24倍PE和22%的复合增长
考虑因素
• 趋势(上升或复苏
)
• 08PE<25
• ROE<20%
值得看好：
• 钢铁、火电、石
油加工 、金属制
品、
资料来源：申万研究
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申万研究
资源品行业的估值比较
煤炭可采年限实际有所低估，目前重估折扣最大
资料来源：申万研究
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申万研究
投资品溢价最大，服务业压力最小
溢价相对低的行业有更高的安全边际
资料来源：BLOOMBERG、申万研究
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申万研究
行业轮换：从过去推测未来
从市场统计角度，行业轮换一定支持
本轮行情大幅落后市场的行业可能蕴藏机会
资料来源：申万研究
说明：波动1：；波动2：；波动3：；波动4：
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申万研究
1. 主题：要素改革和影响
2. 行业选择：寻找成本压力下的优势行业
3. 业绩分析：寻找超过平均的增长
4. 行业估值：类别比较和轮换
5. 结论：看好的行业和理由
主要内容
主要内容
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申万研究
我们推荐行业的主要依据
基本面：复苏上升或保持稳定增长
要素价格改革：受益或能够传导成本
事件：具有催化剂
业绩：增速上升或是超越市场平均水平
估值：内外市场对比，相对具有吸引力
轮换：补涨需要
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申万研究
我们2008年看好行业和主要理由
资料来源：申万研究
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申万研究
附1：各大类行业估值数据——服务业
资料来源：申万研究
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申万研究
附2：各大类行业估值数据——稳定增长类
资料来源：申万研究
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申万研究
附3：各大类行业估值数据——一般制造类
资料来源：申万研究
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申万研究
附4：各大类行业估值数据-投资品
资料来源：申万研究
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申万研究
附5： 各行业我们看好的公司
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信息披露
分析师承诺
朱安平、董樑、童驯：行业比较。
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清
晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
与公司有关的信息披露
本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。
股票投资评级说明
证券的投资评级：
以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；
增持（outperform）：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral)：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
减持(underperform)：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
看好（overweight）：行业超越整体市场表现；
中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (underweight)：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买
入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整
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