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证券研究报告 | 宏观研究
专题报告 美元指数何以“王者归来”？
2018年5月8日 ——写在美元指数突破 93 之际
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主要预测
% 17 18E
GDP
CPI
PPI
社会消费品零售
工业增加值
出口
进口
固定资产投资
M2
人民币贷款余额
1 年期存款利率
1 年期贷款利率
人民币汇率
最新数据（3 月）
工业
城镇投资
零售额
CPI
PPI
资料来源：CEIC，招商证券
核心观点：
从历史情况来看，利差是决定汇率强弱的关键因素，且 10 年期美德利差对美元
指数变化的解释力比短端利率和政策利率更强，基本面和货币政策的变化均能体
现在利差之中。从景气度和核心通胀两个维度来看，自 2017 年四季度以来，美
国的基本面表现就已整体强于欧洲，理应支持美元指数走强的因素早已出现了。
那么，为何从 2017 年 10 月开始美元指数与美德利差出现分化，就成为了我们
在现阶段理解美元指数走强的核心问题。我们认为，“美债美元”的流出是造成
美元指数前期异常疲弱的原因，而这是美国通胀上行、全球风险偏好提升下资金
重新配置和离岸“美元荒”三个因素共同造成的。
基于此，4 月以来美元指数走强的原因在于：第一，风险偏好快速提升阶段随全
球股市波动率加大和经济指标走平而终止；第二，离岸“美元荒”随着 4 月美国
短债发行的减少有所缓解，LIBOR 上行明显放缓；第三，美债收益率上行的趋
势更为缓和。在此背景下，利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始
显现，“美债美元”流入加大是美元指数“王者归来”的主因。利差与美元指数
的缺口有所弥合，两者关系有所恢复。
美元指数走强影响几何？第一，美元汇率、利率双升施压新兴市场；第二，当中
美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也会受到边际影响；但中
美利差是动态关系，不应假设美债利率是静态的，而中国利率必须大幅上行，因
为外资既可能流出中国，也可能流入美国，中美利差可能在相互影响中进入一个
更为中性的水平；第三，美元走强并不简单意味着港元贬值压力加大：离岸“美
元荒”随着 4 月美国短债发行的减少有所缓解，意味着 LIBOR-HIBOR 利差走阔
压力和港元贬值压力也暂时下降，但往前看港元仍在“危险边缘”。
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@
S1090511030010
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@
S1090516100001
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@
S1090513080007
高 明
gaoming3@
S1090518010002
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@
宏观经济
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近期美元指数涨至 2018 年以来的新高，突破了 93 水平。市场非常关注美元指数为何
出现上涨，而我们认为，真正应该回答的问题是之前美元指数为什么超预期下滑，因为
支持美元指数走强的“基本面”早已出现。
一、 美元的“基本面”早已到来
对于始于 2017 年初的美元走弱，市场主要归因于以欧元区为代表的发达国家的经济复
苏与相应的货币政策紧缩预期对美元指数的压制，我们也认同这个因素压低了美元指
数。然而，事后来看，就如同“强美元是把双刃剑”一样，强欧元也会压制欧元区的经
济增长并输入通缩，且从经济指标本身来看，欧元区的经济增长也不可能无限维持超预
期的加速度。
从景气度和核心通胀两个维度来看，自 2017 年四季度以来，美国的基本面表现就整体
强于欧洲，欧元区开始出现通胀低于预期的情况，PMI 也不如美国强劲。基本面指标
显示，理应支持美元指数走强的因素早已出现了。
图 1：近期的景气度和通胀指标均指向美强于欧
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2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1
美欧制造业PMI差异 美、欧核心通胀差异
资料来源：WIND，招商证券
这种基本面的强弱关系也反映在了利差上。2017 年 9 月，美德 10 年期国债收益率之
差的均值达到 %的低点，此后便持续回升，2018 年 5 月已经回升至 %。然而
此时美元指数却与利差出现了显著分化，市场似乎仅关注了欧元区强劲的基本面和退出
宽松货币政策的安排，而完全不考虑特朗普税改、及弱美元对美国经济的正向冲击和美
国通胀超预期的可能性。因此，相比最近美元回归强势，更早期的美元持续疲弱更令
人意外。
宏观经济
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图 2：2017 年 10 月起美德利差就开始与美元指数分化。
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
美德10年期利差 美元指数:月
资料来源：WIND，招商证券
从历史情况来看，利差是决定汇率强弱的关键因素，且 10 年期美德利差对美元指数变
化的解释力比短端利率和政策利率更强。这一解释的理论基础是利率平价理论。开放经
济条件下，当各国利率存在差异时，投资者通常希望将资本投向利率较高的国家，抛售
低收益国家货币/资产，这种套利行为会导致资本的跨国界、跨市场流动。买入高收益
国家的货币/资产的行为会拉升高收益国家相对低收益国家货币的汇率。利率平价的现
实基础是套息交易（Carry Trade)和资本项目开放国家间的证券投资、直接投资等行为。
利差逻辑也适用于本轮美元周期。美国 2008 年 11 月、2010 年 11 月的两轮 QE 都压
低了美债利率、推动了美元走弱，但 2012 年 9 月第三轮 QE 后美元指数未明显下行，
2013 年初日本推出了 QQE 政策，致使日元大幅贬值，同时美联储逐步开始结束宽松
政策，美元小幅升值；2014 年 6 月以来的美元指数强势一方面是由于美联储开始收紧
货币政策，另一方面是由于欧洲、日本主要央行推出负利率、QE 等大规模宽松政策。
2014 年下半年，美国与欧日等国货币政策方向的显著分化使得美德利差走阔，将美元
指数从 80 快速推升至 95 水平之上，此后虽然美元指数的上行动能减弱，但仍一直位
于历史上的强势区间；2016 年 11 月，特朗普获选美国总统并将政策指向积极财政和大
搞基建，“再通胀预期”和美国经济强劲预期高涨，美元指数再进一程，升至 103，达
到了近年来的最高水平。
2017 年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著压低了美元指数。2016 年 12 月，欧央
行将 QE 延长至 2017 年 12 月但将规模调低至 600 亿欧元每月，此后便按兵不动，欧
美的政策分化实际上已有所收敛，当然，欧洲政策取向的变化离不开两个因素的影响：
第一，宽松政策本身存在边界，负利率向下的空间有限，QE 规模也受到债券市场规模
的约束；第二，欧洲经济基本面和核心通胀的回升。
总之，从更长时期来看，基本面和货币政策的变化均体现在了利差之中，本轮周期中美
元指数与美德利差的变化趋势也大致相符。
宏观经济
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图 3：回顾本轮美元周期
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2011-06 2012-05 2013-04 2014-03 2015-02 2016-01 2016-12 2017-11
美元指数:月 欧元兑美元:月
特朗普当选
美国与欧日
分化
资料来源：WIND，招商证券
二、 核心问题：美元指数为何与利差分化？
那么，为何从 2017 年 10 月开始，美元指数与美德利差出现分化，就成为了我们在现
阶段理解美元指数变化的核心问题。
我们从历史上几个美元指数与美德利差分化的时期来寻找答案：2000-2004 年，2008
年中-2009 年中，2011 年、2013-2014 年，2016 年上半年，2017 年 10 月以来，美德
利差与美元指数均存在较显著的分化。
图 4：历史上几个美元指数与美德利差分化的时期
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1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
美元指数:月 1973年3月=100 美德10年期利差
资料来源：WIND，招商证券
1、证伪两个“假象”
第一，市场投机看空美元造成美元走弱？美元指数期货净仓位的变化并不能解释美元指
数，因为其与美元指数互为因果，净仓位情况可能对美元指数有影响或加强趋势，但难
以成为源头，因为净仓位的变化往往相较美元指数略有滞后，近期的美元指数走强中，
期货多头还并未启动。
宏观经济
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图 5：净仓位的变化往往相较美元指数略有滞后
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2016/2 2016/6 2016/10 2017/2 2017/6 2017/10 2018/2
CFTC美元指数期货非商业净仓位
美元指数 1973年3月=100
资料来源：WIND，招商证券
第二，经常项目逆差不足以解释近期的美元指数。有声音认为美国经常项目逆差扩大是
前期美元走弱的原因，而依据是 2001-2004 年的情况。2001 年中国加入 WTO 后，全
球贸易出现结构性变化，全球价值链深化，使得美国的贸易逆差大幅扩大，这是该阶段
美元走弱、以及美国的全球地位发生变化的直接影响因素。但是，当时美国经常项目差
额占 GDP 比重的降幅是惊人的，从-3%大幅下降至-6%。而 2017 年下半年以来的美国
经常项目逆差并没有明显扩大。
图 6：2017 年下半年以来美国经常项目逆差并未明显扩大
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1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016
美元指数:月 1973年3月=100 美国:经常项目差额占GDP比重:季调%
资料来源：WIND，招商证券
2、“美债美元”流动是解释美元指数的核心因素
本质上我们要寻找的，是打破资本流动与利差关系的因素，即美国利率抬升并没有吸引
资本流入的原因。
我们认为，“美债美元”的边际力量可能就是我们寻找的这个因素。以史为鉴，2011 年、
宏观经济
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2013 年、2017 年的情况都显示，海外投资者抛售美债往往伴随着美债收益率的快速上
行，而抛售美债的行为本身也存在特殊的影响机制，它会使得利率不再是汇率的原因，
而是使得利率上升、汇率走弱都成为抛售行为的结果，从而造成利差与美元指数的分化。
从外国投资者持有美国国债的边际变化看，2009 年金融危机激发的对美债的避险需求
是推升当期美元的主因；2013 年海外投资者减持美债可能是美元不强的原因之一。
图 7：三次美债收益率快速上行与外资抛售
资料来源：WIND，招商证券
美国财政部数据显示，从 2017 年 10 月开始，外国投资者持有的美国国债净增量开始
出现下降，11 月、12 月和 2018 年 1 月海外投资者月均净减持美债 212 亿美元，美元
指数从 94 下跌到 89，2 月海外投资者转为净增持美债后，美元指数企稳回升。
图 8：海外投资者减持美债打压美元
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2017/1 2017/3 2017/5 2017/7 2017/9 2017/11 2018/1 2018/3
美国:外国投资者持有美国国债:合计:环比增加十亿美元
美元指数 1973年3月=100
资料来源：WIND，招商证券
综上，从历史对比和近期的实际情况看，“美债美元”的流出是造成美元指数异常疲弱
的原因。
宏观经济
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3、此前海外投资者为何抛售美债？
我们认为，此前海外投资者抛售美债的原因可能有三：
第一，油价上涨、美联储缩表等因素共同推动美债收益率快速上行，触发海外投资者止
损。当然，海外投资者的抛售客观上也加剧了美债利率的上行。
美国十年期国债收益率从 2017年 9月的 %上升至近 %水平，升幅和升速均较高。
美国利率水平的抬升，一方面与强劲的全球经济相符，一方面还是与原油价格上涨带来
的通胀抬升密切相关。历史显示，无论长期还是短期来看，美国十年期国债收益率的变
动趋势与整体 CPI 的走势较为一致，而我们发现虽然美国核心通胀决定了通胀的中枢水
平，但整体 CPI 波动与能源 CPI 变化更加同步，即原油价格同比主导美国 CPI 短期波
动。而从美联储货币政策的角度看，持续的劳动力市场复苏之下，通胀也成为了边际上
变化较多、对政策取向影响更大的变量。
图 9：2010 年以来的美国通胀与美债收益率变化
2010/11 2011/12 2013/1 2014/2 2015/3 2016/4 2017/5
美国:国债收益率:10年:月 % 美国:CPI:当月同比 %
资料来源：WIND，招商证券
美国 CPI 已经由 2017 年 6 月的最低点 %回升至今年 3 月的 %，核心 CPI 也从
2017 年的低点 %回升至 %，通胀的回升来自两方面：第一，油价上涨以及去年
同期低基数所造成的能源同比抬升。从基数变化看，油价同比将在二季度继续抬升，随
后将出现回落，而 CPI 能源分项的同比变化滞后于油价同比变化 1 个月，因此高点可
能出现在 7 月；第二，通信费用调整等临时性因素消退所带来的核心通胀的快速抬升：
目前的核心通胀已较为接近 2017 年初临时因素产生影响前的 %水平，预计未来核
心通胀的上行将放缓，不会给总体通胀造成很大的压力，由于能源分项比重高、波动大，
整体通胀年内高点可能跟随能源分项的变化而出现在 7 月附近。从通胀变化看，未来美
债收益率即便上行，速度也会更加缓和。
宏观经济
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图 10：原油价格同比主导美国 CPI 短期波动
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2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017
Brent原油同比% 美国:CPI:当月同比 %
资料来源：WIND，招商证券
（2）全球风险偏好提升下资金的重新配置。
在全球性的经济复苏下，风险偏好的提升表现为：第一，欧洲边缘国（希腊等）和部分
新兴市场债市上涨；第二，全球股市、特别是新兴市场股市持续大涨；第三，VIX 指数
徘徊于历史上极低水平。
图 11：2017 年以来全球股市持续上涨
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2017/1 2017/3 2017/5 2017/7 2017/9 2017/11 2018/1 2018/3
MSCI发达市场 MSCI新兴市场
资料来源：WIND，招商证券
从新兴市场汇率情况也可见，在此阶段众多新兴市场货币升值，部分甚至超过了美元指
数的跌幅，欧洲边缘国和巴西、俄罗斯等新兴市场的资本市场也实现了“股债双牛”，
这也印证了上述的风险偏好提升和资金的重新配置。
宏观经济
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图 12：2017 年 10 月-2018 年 1 月新兴市场汇率表现
%
%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
阿
根
廷
比
索
土
耳
其
新
里
拉
美
元
指
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墨
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索
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律
宾
比
索
巴
西
雷
亚
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港
币
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盾
印
尼
盾
缅
甸
元
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卢
布
印
度
卢
比
新
台
币
哈
萨
克
斯
坦
坚
戈
人
民
币
泰
铢
韩
元
马
来
西
亚
林
吉
特
南
非
兰
特
资料来源：WIND，招商证券
（3）离岸美元荒的影响。
2017 年 11 月以来，“美元荒”不断加剧，4 月 3M Libor-OIS 利差已升至 60BP 以上，
达到了 2009 年 5 月以来的最高水平，突破了 2011 年欧债危机时的水平。
为什么美元荒可能不利于外资购买美债？根据利率平价理论的分析，息差的投资收益能
否实现不仅取决于利率水平的高低，而且取决于汇率水平预期变动率，如果汇兑损失超
过了利差收益，投资者就会蒙受损失。因此，在贬值预期存在的情况下，投资者进行套
息交易需以外汇掉期的方式对冲汇率风险，而外汇掉期的定价基准即是 LIBOR，因此
美元荒可能显著抬升套息交易成本，使得套息交易的收益下降，不利于外资增持美债。
为什么会有“美元荒”？短期美债发行的激增是最直接因素，2 月 8 日，美国国会同意
暂停债务上限并延长政府支出计划，美国财政部加大了国库券和美债的发行力度，美国
短期国债净发行量由负转正，规模大幅增长。其中，2、3 月净发行量分别为 1110 亿美
元、2110 亿美元，而 2017 年全年的净发行额也仅为 1380 亿美元。这也使得更多资金
流向美国国债、流出银行票据等资产，4 月，净发行额降至-1200 亿美元，从 LIBOR(3M)-
联邦基金利率来看，“美元荒”局面也有所缓解。此外，税改带来的美元回流和美联储
缩表计划的影响是中期存在的因素。
宏观经济
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图 13：美国短期国债发行推升 LIBOR 利率
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美国:适销短期国债:净发行额十亿美元
LIBOR(3M)-联邦基金利率
资料来源：WIND，招商证券
这也也能与财政赤字扩大往往带来美元走弱的逻辑联系起来：从经验来看，美元指数往
往滞后于美国财政赤字的扩大而走弱，那么这背后的原因是什么呢？财政赤字明显扩大
意味着持续发行较多的美债，造成短端利率相对高企，抑制套息交易和外资的流入，同
时财政刺激往往使得经常项目逆差有所扩大，两个因素都支持美元走弱。而如果没有财
政赤字的扩大，经常项目逆差的扩大意味着经济好、投资回报高，套息交易的力量会抵
消经常项目的流出。
以特朗普政府的财政政策看，税改、基建计划将大幅推升财政赤字：白宫预计，联邦政
府赤字将在 2019 财年增加 9840 亿美元，是 2017 年的 2 倍，赤字占 GDP 的比重将从
2017 财年的 %上升至 %。未来 10 年财政赤字将增至 万亿美元，公共债务接
近 30 万亿美元，较目前增加 万亿美元。这意味着中期离岸美元短端的融资成本将
较高，将对美元指数形成抑制。
图 14：美元指数滞后于美国财政赤字扩大而走弱 图 15：财政赤字扩大造成离岸短端利率抬升
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美元指数 1973年3月=100
美国:占GDP比例:联邦财政盈余%
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1997/3 2000/3 2003/3 2006/3 2009/3 2012/3 2015/3 2018/3
LIBOR:美元:3个月:月 %
美国:占GDP比例:联邦财政盈余（逆序） %
资料来源：WIND，招商证券
宏观经济
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4、总结与展望
结合上述分析看，4 月以来美元指数走强的原因在于：
第一，风险偏好快速提升阶段随股市波动率加大和经济指标走平而终止，2 月以来，随
着美股调整、中美贸易战、VIX 指数的攀升，风险偏好有所回落；
第二，离岸“美元荒”随着 4 月美国短债发行的减少有所缓解，LIBOR 上行明显放缓；
第三，美债收益率上行的趋势更为缓和。
在此背景下，利差的力量开始凸显，美债收益率较高的吸引力开始显现，2 月海外资金
由 11-1 月的净减持美债转变为小幅净增持，虽然 3、4 月数据仍然未更新，但从 EPFR
数据来看，4 月以来国际资金持续流入美国债市，“美债美元”流入加大是美元指数“王
者归来”的主因，利差与美元指数的关系有所弥合。
我们在《2018 年人民币汇率究竟该怎么看？》中所预言的美元指数反弹已经出现，基
于“美强欧弱”的基本面、美债收益率上行缓和、风险偏好难以快速上升，我们预计美
元指数短期会维持强势，但本轮强美元的高点 103 很难被突破，我们维持 2018 年美元
指数的波动区间为（87，97）的判断，原因有二：
第一， 中性假设下，全球经济温和的趋势不变，欧日货币政策边际方向偏紧，而美德
利差走阔的源起在于欧美货币政策的分化，欧美政策分化收敛意味着美德利差
拐点已经出现，中期美德利差将继续收窄；
第二， 从美国财政政策来看，未来财政赤字必将扩大，中期离岸美元短端的融资成本
将较高，将对美元指数形成抑制。
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三、 美元指数走强的影响
1、美元汇率、利率双升施压新兴市场
从近期新兴市场债市、股市以及汇率的整体表现来看，美元走强叠加美债利率上行明显
比前期仅是美债利率上行的阶段给新兴市场的资本流动形势和资产价格带来了更大的
压力，本质在于美元指数比利率表现更能代表和体现资本流动的方向，并可能进一步吸
引资本回流美国。
阿根廷比索大幅贬值 %和阿根廷央行为抑制比索的急速下跌而大幅上调基准 7 日回
购利率 600 个基点至 ％的消息震惊市场，虽然阿根廷的情况很大程度上受到了其
基本面因素的影响，但结合 4 月以来资本市场的情况看：新兴市场股市整体而言出现下
跌，并且表现弱于发达国家，巴西、俄罗斯、印度等前期利率持续下行的国家出现了利
率上行，大部分新兴市场货币出现贬值，若干国家货币贬值幅度超过美元指数的升幅，
显示新兴市场确实面临了资本流动形势的恶化，因而我们也需警惕全球资本流动形势大
环境恶化对中国的不利影响。
2、从外资购债视角看中美利差
随着美债收益率上行和中国债市回暖，中美 10 年期国债利差不断收窄，从 2011 年以
来的情况看，中美利差的下限在 50BP 左右，而目前的状况已较为接近这一水平。投资
者担心在这种情况下美债收益率是否会对我国债市构成制约。
外资购债是我们观察中美利差影响的一个视角。我们对境外机构购买中国国债的行为
分析显示，人民币汇率和中美利差都会影响外资机构的增持行为，人民币汇率越强/贬
值压力越小、利差越大，人民币债券的吸引力越大，反之亦然，而以上两个因素也有趋
同之处，即利差较大更支持人民币强势，也是基于这种情况，外资能够在今年 1 月大
幅增持、抄底我国国债，而同期外资在流出美债，因此当时外资的行为也有利于我国国
债收益率的下行和中美利差的收窄。
不过，随着美元指数的走强，在目前的汇率机制下，人民币汇率的贬值压力加大，中美
利差较窄使得中国债市的配置价值亦有所下降，这可能使得二季度外资流入中国债市的
资金规模明显下降，边际上可能对中国债市构成压力，而美债吸引力加大，外资也持续
流入美国债市，两方面均有助于中美利差走阔。
以上分析表明：第一，当中美利差收窄至较低水平时，资本确实有流出压力，债市也
会受到边际影响；第二，中美利差是动态关系，不应假设美债利率是静态的，而中国
利率必须大幅上行，因为外资既可能流出中国，也可能流入美国，除非美债收益率获
得非常强的上行动能，不然中美利差可能在相互影响中进入一个更为中性的水平。
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图 16：外资增持中美债券情况对比
-1500
-1000
-500
0
500
1000
1500
2016/1 2016/4 2016/7 2016/10 2017/1 2017/4 2017/7 2017/10 2018/1
境外机构人民币债券托管量变动（亿元）
美国:外国投资者持有美国国债:合计:环比增加亿美元
资料来源：WIND，招商证券
3、港元的压力会更大吗？
美元再度走强后，前期贬值压力较大的港元更加为市场所担忧。
在前期的报告中我们曾指出，由于香港特殊的货币局制度，港元走弱的原因是港美
LIBOR-HIBOR 利差的走阔，其外因是美元 LIBOR 加速上行，内因是：1、香港的贴现
窗制度不会显著抬升利率水平；2、发达国家多年超宽松政策使香港累积了很高的基础
货币总结余，欧日政策仍非常宽松使得全球流动性环境相对宽松，总结余维持高水平。
而在前述分析中，近期美元重回强势的原因之一就是离岸“美元荒”随着 4 月美国短债
发行的减少有所缓解，LIBOR 上行明显放缓，这其实意味着 LIBOR-HIBOR 利差的走
阔压力有所下降，因此港元贬值压力也有所下降。
但是，港元仍然处于非常接近 下限的位置，未来美国短债发行仍会出现回升，加
之美联储加息仍将继续抬升美元短端利率，港元仍然面临较大贬值压力，金管局未来也
很有可能仍需继续回收港元流动性、干预港元汇率。
图 17：LIBOR 上行放缓后港元压力略有下降
2017/9 2017/10 2017/11 2017/12 2018/1 2018/2 2018/3 2018/4
LIBOR:美元:3个月:-HIBOR:3个月 中国香港:美元兑港元
资料来源：WIND，招商证券
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参考报告：
1. 《2016年中央经济工作会议的七个关键词》2016/12/17
2. 《12月资本外流压力有望缓解-2016年11月央行外汇储备的点评》2016/12/7
3. 《原油价格波动对通胀的影响-2017年通胀专题报告》2016/12/2
4. 《2017年宏观经济展望-蓄势待发》2016/11/28
5. 《风物长宜放眼量-SDR债市开放和人民币汇率》2016/11/21
6. 《再谈强美元是把双刃剑》2016/11/18
7. 《人民币汇率虽贬、外汇市场尚稳-2016年10月中国跨境资本流动数据点评》2016/11/17
8. 《境外机构继续增持人民币债券-10月份境外机构债券托管数据点评》2016/11/12
9. 《换个角度看也许没那么糟-2016年10月央行外汇储备的点评》2016/11/7
10. 《与人民币汇率贬值预期和谐相处-轩言·数语系列报告》2016/10/25
11. 《关注外汇市场供求的变化-2016年9月中国跨境资本流动数据点评》2016/10/23
12. 《印度经济再审视-国别研究系列报告之二》2016/10/19
13. 《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》2016/10/17
14. 《泰国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验系列之
三》2016/10/14
15. 《马来西亚债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报
告之二》2016/10/7
16. 《韩国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之
一》2016/9/27
17. 《无须对近期跨境资本流动形势过于悲观--2016年8月中国跨境资本流动数据点评》
2016/9/21
18. 《极简逻辑第二弹：从企业利润回升到制造业投资回稳》2016/9/19
19. 《海外股债双杀显示市场对全球流动性的担忧》2016/9/12
20. 《应该关心哪些G20的政策风向标？-货币研究系列专题之二》2016/9/3
分析师承诺
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负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经
济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年最佳分析
师宏观经济入围奖。2015 年第一财经最佳分析师评选第五名，卖方分析师水晶球奖第五名，新财富最佳分析师
宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛分析师第四名，第一财经最佳分析师
第四名。
张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。
闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观
经济分析师。
刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
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