《上海金融~2013年第 8期
孙 国伟
(复旦大学经济学院，上海 200433)
摘要：本文从国际金融体系稳定和中国的战略选择角度探讨国际流动性 自我保险、相互保险和终极保险等
各种形式的“国家流动性保险”的优劣得失。在对国际货 币体系本质深刻剖析的基础上，本文认为以各国国际储
备积累或货币国际化为特征的“自我保险”战略 以及以建立货币互换和稳定基金为手段 的“相互保险”方案，既
无法解决系统性的流动性冲击和国际货 币体 系治理 困境 ，也不符合 中国的现实利益。本文认为承认并确立美联
储的国际“最后贷款人”角色，并以此构建基于共同代理理论的委托代理框架下的多边国际货币体 系治理机制，
可以实现国际货 币体系的高效稳定和各国流动性的“终极保险”。
关键词：国际流动性；国际货币体系；消费资本资产定价模型；估值效应
JEL分类号：E31；E42 中图分类号 ：F830 文献标识码：A 文章编号：1006—1428(2013)08—0003—08
一
、 引言
在当前美元主导且具有明显“等级制度”特征的
国际货币体系中．美元处于这一“等级体系”的金字塔
尖和国际货币体系的中心．其他货币则根据不同的国
际地位处于等级体系的不 同层级和国际货币体系的
外围，即典型的中心一外围模式。从货币银行制度角度
看 ，这一体系的稳定性有赖于美国发挥“最后贷款人”
功能。然而 ，在当前的后布雷顿森林体系下，整个国际
货币金融体系事实上相当于古典 “自由银行制度”和
现代“中央银行制度”的某种混合。“自由银行制度”表
现为各国自主发行本国货币．“中央银行制度”则表现
为各国均在不同时期或不同程度上以美元储备作为
货币发行准备 ，美国则为全球提供流动性和高能储备
货币，如发展中国家多以美元外汇储备为发行准备的
货币发行制度以及众多小型开放经济体选择的货币
局和美元化等货币制度。这一混合体系的缺陷是 ，最
后贷款人的缺失会造成整个国际金融体系的内在不
稳定。从 1980年代的拉美金融危机到 1990年代的墨
西哥金融危机 、1990年代后期 的东亚金融危机和俄
罗斯金融危机 ，再到 2o08年的全球金融危机．从中均
可看到国际“最后贷款人”缺失所带来的国际金融动
荡及其对各国经济造成的严重冲击。自布雷顿森林体
系于 1970年代正式解体后 ，国际货币体系一直处于
混乱无序 中，始终未能形成正式的国际货币体系安排
和国际货币政策协调。其结果是美国周期性货币政策
调整所带来的银根放松和收缩效应总是对应于某一
国家或地区的资产价格泡沫和随后的金融危机。虽然
将 IMF作为最后贷款人这一制度设计的初衷在于稳
定国际货币金融体系．但其在历次金融危机中发挥的
作用有限，且救助条件极为苛刻 ，以至于被很多国家
视为“丧权辱国”。因此，曾遭遇金融危机冲击的国家
倾向于 自我积累国际储备以实现 自我保险，其结果是
加剧了全球失衡 ，进而带来国际货币体系的系统性不
稳定。同时．为了共同抵御金融危机的冲击，全球各个
{本文是2011年国家社会科学基金重大项目《重构国际金融治理体系——亚洲的视角和中国的选择》(批准号 1I&ZD018)的部分研究成果。
作者感谢复旦大学经济学院华民教授研究指导。
收稿 日期：2013—04一O1
作者简介：孙国伟 ，男 ，经济学博士，复旦大学经济学院理论经济学博士后。
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地区的不同国家往往会成立各种具有互助和互保性
质的稳定基金以实现各国在危机时的“抱团取暖”。此
外 ，不同国家之间还会相互签订临时的货币互换协议
和互换额度 ，以期在金融危机时期能共度难关。然而，
所有这些制度安排均未触及和解决国际货币体系的
根本问题 ．亦即正式的“最后贷款人”缺失或者说 “国
际货币体系稳定”这一国际金融领域的国际公共品有
效供给问题。就中国而言，所有这些 自保和互保的货
币安排不仅经济意义有限，而且其成本收益和权利义
务失衡．对各方具有非对称性效应。在这些制度安排
下 ，中国不过是在间接援助他国而已。与解决中国在
国际货币体系中面临的问题相去甚远．因为中国面临
的现实难题是如何维护高效稳定的国际货币体系，以
最大限度发挥 中国在全球分工和贸易体 系中的比较
优势，即致力于维护货币和汇率的稳定性，提高商品
和要素的全球流动性。
本文从国际金融稳定和中国战略选择角度来探
讨国际流动性自我保险、相互保险和终极保险等形式
的“国家流动性保险”的优劣得失。在对国际货币体系
现状深刻剖析的基础上。本文认为，以国际储备积累
为特征的“自我保险”和以建立流动性互换和稳定基
金为手段的“相互保险”，既不能解决国际货币体系治
理困境 ．也有悖于中国的现实利益。中国的选择应是
推动建立基于委托代理关系的多边国际货币体系治
理机制 ，以实现国际货币体系的高效稳定和各 国的
“终极保险”。本文结构如下：首先 ，分析各国出于自我
保险动机 的国际储备积累不仅会给一 国带来机会成
本。而且过度保险也会通过国际外部性效应对他国和
整个世界造成福利损失 ，并探讨为何以本币国际化来
实现流动性保险既不可行也不可取 ；之后 ，分析出于
互保动机的流动性互换和稳定基金为何不能解决系
统性的流动性冲击 ，也不符合中国的现实利益 ；最后 ，
提出国际流动性“终极保险”机制，即确立美联储的国
际“最后贷款人”角色，建立委托代理框架下的多边治
理机制和共 同代理 (common agency)机制 ，形成某种
形式的“美元区”，同时在多边机制下提高中国的议价
能力．缓解人民币的单边升值压力。
二、自我保险的国际储备积累和货币国际化
(一)自我保险动机的国际储备需求
1998年东亚金融危机后，亚洲各国的国际储备
持有量无论从绝对意义还是相对意义上均出现了大
幅上升．而新兴市场国家的国际储备占GDP的百分
比从 1990年的 4％上升到了 2008年的超过 2O％。虽
然一些经济学家将国际储备需求上升归因于亚洲国
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家(尤其是中国)的重商主义贸易动机及其就业和增
长战略，但大多数文献还是将这一现象视为新兴市场
国家出于 自我保险动机的预防性储备需求．并认为其
并不符合经典的成本收益原则所要求的最优国际储
备量。因此，我们必须重新审视流动性 自我保险的经
济效率问题 ，因其对个别国家而言。不符合成本收益
原则 ；对整个世界而言 ，则加剧了国际收支失衡和国
际货币体系的内在不稳定。个别国家的预防性储备需
求不但有失 自身的经济效率 ．而且造成负的国际外部
性 ，但在 目前的情况下尚无法让各国将这一外部性内
部化，从而造成国际储备的过度需求和无效配置，整
个世界经济会因此而蒙受无谓损失。其根源在于缺乏
有效的国际流动性保险和日益膨胀的国际资本流动
及其突然停止会对一国的金融稳定造成严重冲击。
(二)自我保险的货币国际化
本币国际化是一国间接实现 自我保险的方法，因
为国际货币发行国可以在国际交易中用本币支付和偿
债，从而实现流动性的自我保险，避免发生流动性危
机。然而，货币国际化对大多数国家并不可行，即使对
一 些国际化货币而言，其成本收益恐怕也并不符合效
率原则。从历史和现实中可以看到，日元国际化战略和
欧元体系创建所带来的货币升值使其逐步丧失经济竞
争力。可以说经济上得不偿失。日元和欧元成为国际储
备货币的过程也伴随着 13本和欧元区大多数国家经济
竞争力的持续下降。而且 13元和欧元至今在国际储备
中仅占相当有限的份额，且在 2008年全球金融危机后
其份额还有所下降。反观美元 ，其在国际储备中一直占
60％以上的份额，不仅几乎从未改变，而且未曾出现过
所谓的“特里芬两难”的变体。日本经济崛起和欧元的
诞生几乎完全未改变这一状况 ，相关数据可为佐证 ，这
一 现象背后的深刻含义应引起我们的高度重视。日本
安倍政权实施货币新政后。日元宽松政策很可能带来
日元逐步退出国际储备领域 ，日本不再为国际金融体
系提供安全资产，因其代价过于高昂。另外两种国际储
备货币是英镑和瑞士法郎。英镑之所以成为储备货币
是与英镑的历史地位、伦敦国际金融中心以及英国金
融业占主导地位的产业结构具有密切关系。瑞士法郎
成为国际货币则与瑞士提供的特殊金融服务有关。
(三)自我保险机制下的人民币国际化
自2008美国金融危机后，面对美国宽松货币政策
对中国国际储备保值增值以及国内经济和金融稳定带
来的严峻挑战，国内部分学者和相关政府部门推动人
民币国际化的呼声此起彼伏。其基本逻辑是，中国经济
总量已经跃居世界第二 ，中国已经成为世界经济强国，
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而且近 14亿人 口使用人民币 ，强 国应该有强币，人民
币理所当然应该成为国际货币。然而，如果认真审视国
际货币体系的历史演变和现实情况以及中国经济的国
际竞争力 ，不难发现这一逻辑根本无法成立。
自金本位体系终结后 ，何种货币能够成为国际货
币主要取决于两个因素：其一 ，从存量上看，是否可以
作为国际储备货币被他国长期持有 ；其二 ，从流量上
看 ．是否有足够强大的国际竞争力来保持本币价值的
稳定性。如果一国在尚不具备上述条件的情况下执意
推动本币国际化，那么只会成为交易货币。一种货币
一 旦沦为国际交易货币，必然会面临极大的挤兑风
险。此外 ，即使一国货币实现了国际化 ，也未必能自主
决定本国货币的国际价格(汇率 )。在美元主导的国际
货币体系中．各国货币的定价权基本上都掌控在美国
手中。因为只有美 国才拥有国际发钞权 ，有了发钞权
也就有了定价权。例如 ，在上世纪 80年代 ，美国通过
增加美元供给迫使 日元相对升值，进人新世纪以来 ，
当欧洲国家试图通过统一货币来与美元争夺国际空
问时 ，美国仍然采用增加货币供给的方法迫使欧元一
路升值。结果是，日本和欧元区国家均因本币大幅升
值而丧失了国际竞争力。更为严重的是，原本被其他
国家用作国际储备的日元和欧元，也因实体经济竞争
力的下降而被贬为纯粹的交易货币 ，欧元甚至面临解
体的危险。概言之 ，其一，以一国经济总量判断该国货
币是否可以国际化并不可靠 ，日本的经济总量也曾达
到世界第二 ．整个欧元区的经济规模甚至超过 了美
国，但 日元和欧元在国际竞争中均输给美国。因此 ，一
国货币能否成为国际货币体系中的强币与该国的经
济总量几乎完全无关。其二，一国货币能否成为世界
强币，关键在于该 国的国际经济竞争力，日本竞争力
的衰落在于人口老化及其经历的泡沫经济 ，欧元区竞
争力下降源于刚性的社会结构与老龄化的人口结构 ．
美国是具有高度弹性和创新能力的国家，因此，美元
胜出以及 日元和欧元的衰落不可避免 ；其三，国际货
币金融体系发展史告诉我们 ，金融与货币不可竞争，
可以竞争的是国际贸易，因为金融市场的一体化程度
远高于商品市场。造成这一差别的根源在于国际贸易
中因为距离产生很高的运输成本 ，资本与货 币则不
然．其流动和交易不存在运输费用。常识告诉我们，一
体化程度越高的市场，越会产生“胜者通吃”的结果，
国际货币金融市场具有高度一体化的特征 ，这决定了
美元的国际霸权地位难以撼动。基于上述事实，现阶
段推动人民币国际化并不明智。中国的经济总量虽已
世界第二 ，但国际竞争力并不强 ，因为中国目前主要
是依靠廉价劳动力参与国际竞争，只要劳动力成本提
高．中国就会失去国际竞争力 ，而在国际贸易竞争力
下降的压力之下，人民币便会产生巨大的贬值压力，
进而引发挤兑风险。 ．
除了具有决定意义的竞争力之外 ，人民币能否国
际化还要关注人民币国际化带来的存量效应和流量效
应．通过两大效应来进一步观察人民币国际化可能带
来的损失与风险。从央行资产负债表来看，近 10年的
人民币发行主要源于外汇占款，这意味着人民币是被
美元渗透的货币 ，在此情况下，若推动人民币国际化 ．
在双边或多边贸易中用人民币作为结算货币．那么由
此造成的人民币对美元的替代会导致美元贬值 。进而
造成中国巨额存量美元储备资产的损失 ，这一人民币
国际化的“存量效应”是中国经济难以承受的。再从中
国目前国内经济的发展形势来看，连续多年的结构调
整已经导致中国经济增长减速和产业发展空心化．对
外贸易顺差逐步缩减，人民币事实上已经具备了做空
的条件。在此情况下推动人民币国际化岂不是为国际
上一直试图做空中国和人民币的投机力量提供 “筹
码”，从而置中国经济于高度风险之中?毫无疑问。这一
“流量效应”同样也是中国经济难以承受的
综上所述 ，就现阶段而言，无论是从国际环境还是
从国内经济发展现状来看 ，人民币都不具备国际化的
条件。然而，在巨额外汇储备存量压力下，基于外汇占
款发行的人民币一直居高不下，面对巨大规模的内生
性货币供给，我们应该如何加以控制呢?第一种选择是
通过人民币国际化来降低国内通货膨胀压力，如上所
述，这种方法显然不可行，因为人民币国际化只会带来
更大的风险；第二种选择是开放资本项 目，鼓励对外投
资来降低外汇储备规模，进而达到减少人民币外汇占
款发行数量 ，但这样做会遇到两个问题，其一是在国内
金融改革尚未取得实质进展的情况下对外开放资本项
目，有违金融深化的一般规律；其二是中国的市场经济
地位尚未得到工业国家的普遍承认，对外投资遭遇歧
视和壁垒在所难免。中国近年来在对外投资上遇到的
困难表明，没有经济体制和金融领域的深化改革 ，试图
通过对外投资来降低外汇储备规模几乎不可能，因此
可供选择的方法只能是发展离岸美元债券市场来降低
外汇储备规模。离岸美元市场在资本项 目管制情况下 ．
允许世界各国的企业到中国发行美元债券．并在中国
有关当局监管下，允许各种机构投资者以人民币从央
行换取美元到离岸美元市场认购外国企业发行的债
券，从而达到美元储备国际化的目标。这一做法的安全
性很高，不仅可以为中国找到一种有效的对外投资渠
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道，还可以大规模压缩央行的资产负债表，降低因外汇
占款发行而带来的流动性冲击。
三、相互保险的货币互换和稳定基金
以特别提款权 SDR、区域货币稳定基金和双边货
币互换为代表的相互保险安排和风险分担(risk shar．
ing)机制的根本缺陷在于 ：其一，虽能在一定程度上
解决国别性(非系统性)流动性冲击 ，但无法应对 国际
性(系统性)流动性冲击 ；其二，各参与国的成本收益
和权利义务关系不具有一致性和对称性 ，尤其是对中
国而言，往往只是对他国的间接援助；其三，面对大规
模和高杠杆的投机攻击 ，往往只是杯水车薪，不能有
效地改变市场投机者的预期：其四。判断流动性危机
源于短期流动性冲击还是经济基本面失衡会存在一
定的困难，决策和行动也会存在一定的时滞。
首先来看双边货币互换。中国目前拥有巨额的外
汇储备．完全可以满足自我保险需要，且实行资本管
制 ，互保需求显著弱化。如果抛开国际政治外交因素 ，
仅从经济角度看，任何形式的互保机制均有利于他
国，不利于中国。中国以牺牲本国的储备收益来提升
他国的信用等级 ，相当于为他国的信用增级 ．降低他
国的融资成本。同时，这些安排也能改变国际金融市
场的预期 ．避免他国遭遇国际投机 ，具有明显的单边
援助性质
其次来看 IMF的特别提款权 SDR。在 2009年
IMF份额改革后 ，SDR也仅 占全球储备资产的 4％。
SDR机制类似于抵押债务债券(CDO)，是一个汇集和
切分过程．但其份额并不像 CDO分券有优先级之别，
标的资产则是四种主要储备货币：美元、欧元、日元和
英镑。除数量有限外，从货币功能上看 ，SDR既无计价
功能，又无交易功能，不过是各国流动性余缺的临时调
剂手段．是一种危机时的流动性再分配机制，不能 自动
增加全球流动性供给，尤其是，在危机时期无法为各国
提供高能储备货币以稳定货币和金融市场。其缺陷表
现在：第一，难以想象代表若干种货币加权价值的SDR
用于定价．SDR失去了货币的首要功能。第二，若 SDR
进入流通，由于其背后的货币组合权重相对固定，若考
虑到各种货币价值的动态变化．则会与市场价值不一
致，存在套利和投机机会。投机机制与2010年对冲基
金对欧元的投机攻击类似。欧元本质上是多国货币价
值的加权平均 ，当某一种货币价值下降时，欧元“影子
汇率”就会下浮，从而与官方汇率平价出现偏离 ，其结
果便是市场的投机攻击。况且，各国完全可以根据 自身
的贸易和投资需要动态地构建本国的储备组合。第三，
SDR的临时流动性调剂功能既可由各国央行间的临时
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货币互换安排替代，也可由储备货币发行国的最后贷
款人职能所取代。此外，在发生国别性(非系统性)的流
动性冲击时，SDR可以发挥一定的流动性互保作用 ，但
当发生全球性(系统性)流动性冲击时，SDR无能为力。
第四。数量上基本可以忽略不计的SDR无法改变各国
出于自我保险动机的储备积累和市场预期。第五，就 目
前而言，人民币钉住美元不失为对中国经济最为有利
的汇率政策 ，因此，将人民币加入 SDR储备篮子基本
上没有实际意义。在无法改变 IMF治理结构和投票权
分配的情况下 (美国不会允许改变这一治理结构)，提
高中国所占之份额经济意义有限，但却要承担一定的
成本和义务 ，IMF份额改革和增加中国投票权并不能
解决中国面临的根本问题。
四、国际货币体系治理：终极保险
从哈耶克的自由货币思想到世界单一货币设想
均代表着货币体系的两种极限理想状态。然而，无论
是从国际货币体系的历史和现实看 ，抑或是从货币的
本质(信息和声誉)和功能(计价和储备)看 ，不可否认
的是．在可预见的未来，世界仍将处于某种中间状态。
在货币大同之世远未到来之际，事关人类福祉的国际
货币体系治理，自然是从现实出发 ，寻求某种兼顾世
界各国利益的“次优”机制。
美元主导的国际货币体系短期内难以改变，现实
的方案是构建类似于布雷顿森林体系的美元主导体
系的多边治理机制 ，确立美国的“最后贷款人”功能 ，
明确各方的权利和义务 ，从而为各国的流动性冲击提
供“终极保险”。2008年的全球金融危机便是对此的
生动写照．在以往的金融危机中，典型现象是资本迅
速流出危机国或资本流人突然停止以及该国货币的
大幅贬值 。而 2008年的情况则是，危机时大量资本流
入美国和美元升值。除美国金融机构从全球回收流动
性外 ．根本原因在于危机时投资者对安全资产的追
逐 ，即所谓的择优而栖(flight to quality)。因为只有美
国拥有最终的发钞权，从而可以避免违约风险 ，美元
安全资产没有绝对风险，只有相对风险。金融危机时
的资本流动是美国金融体系的稳定力量而非动摇力
量．换言之，美国不存在外部融资问题。有了最后贷款
人，既可减少各国的超额储备需求，缓解全球失衡程
度．实现国际金融稳定 ，又可缓解 中国一直面临的单
边汇率调整压力和其他国家的搭便车行为。唯有稳定
的国际货币体系才能为各国提供流动性“终极保险”。
而美联储在国际金融体系中的“最后贷款人”角色在
2008金融危机中体现得最为明显。
以欧洲为例 。在金融危机期间，欧洲银行所依赖
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的短期美元来源枯竭。为了应对美元短缺，2007年 12
月 ．美联储与 14家外国中央银行同心协力地建立了
美元流动性互换额度。通过互换额度 ，外国中央银行
可用等量的外国货币从联储获得美元。接着 ，中央银
行可以将美元贷给遭遇美元短缺的银行。在 2008年
末金融危机巅峰时期．美元互换量大约是 6000亿美
元。随着金融危机的缓解 ，外国中央银行对互换额度
的使用也减少了。美元互换量在 2009年 6月下降到
1000亿美元，并在 2010年 2月 1日，即中央银行同意
这一计划期满的 日期 ，下降到了 10亿美元。然而，由
于投资者开始担心希腊以及其它国家可能对其债务 ’
违约 ，在 5月份，这一计划重新启动以应对欧洲的金
融问题。美元流动性互换额度的建立说明国际经济的
两个关键事实 ：银行和其他金融机构大量投资于外币
计价证券以及各国中央银行为应对金融危机愿意开
展政策合作。
虽然国际货币体系一直具有典型的 “等级结构”
特征 ，但我们不能简单狭隘地理解这一“等级体系”，
处于等级体系不同层级的国家不能简单地以失利或
得益来衡量。正如各国在 著名的“微笑曲线”上选择
某一符合 自身比较优势的区间来参与国际分工均可
从中受益从而实现互利双赢一样 ，就稳定高效的国际
货币体系而言，其与国际生产体系异曲同工，其 中的
每一成员均可从中受益。只是受益方式不同而已。例
如 ．美国从具有比较优势的金融服务中获利 ，中国从
生产制造和国际贸易中得益。当各国不假思索地批评
美元享有“嚣张的特权”时，明显对美国为此所付出的
“沉重的代价”有所忽视。例如，不断消耗的财政能力、
持续压缩的财政空间、智力资源从制造业到金融业转
移所造成的智力和人力资源错配、就业损失和产业空
洞化等。虽然美国的权利义务时而出现失衡，如 2008
金融危机后美联储完全自利的货币政策 ，从而招致国
际社会的非议和谴责．但在无法建立新的体系之前 ，
试图打破现有体系不一定符合本国利益。加强国际合
作和建立多边治理是更为符合客观现实的战略选择。
对美元主导下的国际货币体系治理应从内部治
理和外部治理两个方面来思考。内部治理表现为美联
储的制度设计和组织架构 ，体现了美国国内货币治理
理念 ．即确保美联储和货币政策的独立性和美元价值
的对内稳定。IMF和 G20作为外部治理的制度设计和
沟通平台的效果并不理想。首先，在当前的 IMF的治
理结构下，美国拥有绝对的话语权 ，事实上无法对美
国形成约束。其次，IMF的救助基金以美元为主，当出
现 2008年那样的爆发于美国的金融危机时，谁能为
美国提供融资呢?显然 ，IMF无能为力 ，因此 ，IMF为
全球中央银行的设想存在根本矛盾和内在不一致 ，因
为 IMF并无印钞权，从而无法为国际金融体系提供外
部流动性 ，这一设想是一个典型的悖论，“幕后”和“影
子”全球中央银行仍是美联储。因此 ，当前的外部治理
效率有待提高 ．这取决于能否达成国际共识并建立基
于委托代理关系和激励相容的国际契约 ，以实现“国
际货币体系稳定”这一国际公共品的有效供给 ，而各
国为此所付出的或美国所获得的铸币税和其他收益
可视为各国为流动性终极保险所付的保费。
五、自发秩序与有序治理
(一)自发秩序的低效性和有序治理的必要性
从 自发秩序看，当前的国际货币体系是一种中心
外围模式，美国作为体系的中心国家为外围国家提供
流动性保险。换言之。美国是世界中央银行 ，在原理上
与一国的中央银行非常类似，从而在正常时期会产生
超额收益 ，或者说“铸币税”收益 ，这一收益来 自资产
收益与负债成本之差。简言之 ，美国作为世界中央银
行享有“嚣张的特权”。然而，有别于常见的对美元霸
权的批评，Goufinchas et a1．(2010，2012)认为，在 国际
金融动荡时期 ，美国是向世界其他国家和地区大量转
移财富，其原因在于美 国为其他国家提供流动性保
险，这一基于国际流动性保险的财富转移正好发生于
国际金融动荡时期 ，因为相对于正常状态 ，在危机状
态下 ，消费的边际效用更高，其他国家可以保险中获
益。对此可从资产组合角度来理解 ，美国对外资产组
合的构成是：风险资产多头和安全资产空头。其他国
家则与此相反。在危机状态下，风险资产价值大幅降
低 ，安全资产价值相对稳定。但需注意的是，除美国国
债外 ，一些所谓的安全资产，如 AAA级的各种债务工
具 ，在 2008年金融危机期间被证明其并不安全。这些
“安全资产”不过是信用评级意义上的安全资产，如果
信用评级本身并不可靠 ，那么以此为基础的安全资产
标准便失去其合理性。因此，上述理论逻辑有待商榷，
除非各国持有的储备资产完全是国库债券和政府担
保机构(GSE)的债券。同时，这一逻辑对于一国的国
际储备组合管理也有很大的启发意义。若持有安全资
产，则在危机时期收益较高，正常时期收益较低 ：若持
有风险资产 ，则在正常时期收益较高，危机时期收益
较低 ，一国必须在两者之间做出权衡取舍。事实上，一
国会因各种主客观因素而无法完全自主做出投资选
择。从主观上看，其他国家可能会因 自身金融发展程
度和国际投资水平而倾向于选择安全资产。从客观上
看，美国会对其他国家投资于美国的优质股权资产设
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置各种壁垒和限制。
此外 ，美国是否具备足够的财政能力来满足世界
各国对安全资产的需求是一个备受关注的问题(Ob．
stfeld，2011)。虽然在 2008金融危机之前 。很多 AAA
级的私人债务工具被视为安全资产。但其在危机时的
表现说明并不符合按上述逻辑所理解的安全资产要
求。因此 ，最为重要的安全资产依然是美国政府债券。
其他有能力提供安全资产的国家，如德国，提供的安
全资产基本上可忽略不计，原因可能是，一方面 ，德国
受制于欧元区的财政纪律．另一方面 ．德 国坚持审慎
的财政原则。稳定的国际货币体系衍生出对美元安全
资产的高度依赖 ，而美国超出自身的财政能力来供给
安全资产又会动摇各国对国际货币体系稳定的信心。
这与布雷顿森林体系的困境异曲同工 ．不同的是 ，布
雷顿森林体系下需要黄金保证。当前的国际货币体系
需要美国的财政保证。因此，在基于 自发秩序的国际
货币体系下，各国潜在的过度自我保险动机会对他国
产生不利的外部性，个体理性与集体理性并不一致 ，
从而有必要建立有序的国际货币体系治理和流动性
保险机制。
最后，自1970年代初开始的管理浮动汇率体系
带来汇率体系动荡不安，进而导致资产价格的波动性
加剧 ，全球资产风险上升 ，全球资产配置效应在客观
上也要求提高对安全资产的需求 ，以优化组合并对冲
全球投资组合中其它资产的风险。因此 ，布雷顿森林
体系的解体和管理浮动汇率体系的建立可能事与愿
违，其初衷在于减轻对美国黄金需求的压力 ，然而，浮
动汇率体系也许不但未能减轻对安全资产的需求压
力 ，反而提高对美国财政能力的需求，具体取决于两
种效应的相对大小。恢复某种形式的固定汇率体系，
并确认美国的最后贷款人角色，从而减少各国对安全
资产的需求，也许才是一种可行的解决思路。事实上，
对各国而言。美国的最后贷款人功能和承诺相当于一
种隐性的“安全资产”
因此，从安全资产需求来看 ，无序的国际货币体
系会衍生出对安全资产的过度需求。在一些美国经济
学家看来 ，美国金融体系之所以创造出大量所谓“安
全资产”，正是为了满足这一需求，但这些资产事实上
并不安全 ，最终结果必然是金融危机和泡沫破灭 。从
而对美国和其他国家同时带来巨大的损失和冲击，显
然是一种双输的结果。既然世界各国和国际金融体系
对安全资产存在大量的需求 ．而 目前又无法满足这一
需求，那么就应该从增加安全资产供给角度来思考。
从安全资产供给来看，显然取决于美国的财政能力，
R
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而财政能力又取决于产出增长能力。由于“安全”是一
个相对概念 ，因此，如果我们希望增加安全资产的供
给 ，即在提高 Debt／GDP=ct这一指标的分子的同时，又
希望其比值保持相对稳定，那么唯一的方法只能是提
高分母，也就是提高美国的经济增长率。然而，美国的
经济增长除了取决于美 国自身的创新能力和生产率
提高外，也取决于整个国际贸易和投资环境。因此，互
利共赢的战略无疑是，提高国际经济合作的广度和深
度 ，在稳定国际货币体系的基础上，推动国际贸易 自
由化和投资便利化 ，相互开放市场．以此实现美国和
发展中国家的互利双赢
(二)自发秩序下的流动性保险机制和估值效应
由于对流动性保险的定价涉及到未来各种不确
定性状态下消费的边际效用，因此，非常 自然地 。我们
可以通过基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)来
说 明美 国提供 的流动性 保 险作用 ．标准 或经 典
CCAPM 基于 Rubinstein(1976)、Lucas(1978)、Bree．
den(1979)以及 Grossman and Shiller(1981)。
1、CCAPM的基本原理。
投资者必须决定消费多少 ．投资几何 ，以及持有
何种资产组合。基本的资产定价方程则来源于这一基
本的经济决策问题的一阶条件。如果资产价格与其未
来的回报违背这一基本的资产定价方程，则存在套利
机会 ，投资者会调整其消费和资产组合选择以获得更
高的效用 ，从而最终会消除套利机会。对资产价格的
风险调整来 自资产回报与边际效用的协方差，而效用
又是定义在消费上的，从而风险调整来 自资产回报与
消费的协方差。这就解决了一个重要问题，即边际效
用是不可观测的，而消费是可观测的。边际效用而非
消费是个体满足程度的基本测度，但边际效用不可观
测．因此．资产定价理论致力于寻找一个可观测的指
标。根据经济学对个体偏好的公理化假定：若消费高，
则边际效用低；若消费低 ，则边际效用高，从而消费可
以作为一个可观测的指标。由于安全资产在危机状态
时相对于其它资产的回报更高．例如因各种原因而导
致的择优而栖(ni出 to quality)，即安全资产的回报与
其他资产回报的协方差为负．而在危机时正是消费者
对消费评价更高从而边际效用更高的时候 ，安全资产
具有对冲(hedge)或保险(insure)消费风险的作用，从
而其收益率较低，此即利用基于消费的资本资产定价
模型的基本逻辑。
下面通过一个简单的两期问题说 明基于消费的
资本资产定价模型(CCAPM)及其隐含的定价关系。
代表性消费者在其资源禀赋或个人收入的约束下选
《上海金融》2O13年第8期
择其意愿的资产投资数量 (从而消费 )来最大化两期
效用的现值之和。效用函数定义在第 1期和第 2期的
消费上 ：
m
￡
ax u Ct,Ct+1)=u(c1)+Et[pu(c“t)】
ct~--et—Pt善
Ct+l~el+l+xl+1∈
B为主观贴现因子 ，考为消费者购买的资产数量，
从而是最优化问题的决策变量 。P。是资产 的当期价
格 ，xⅢ是资产在下一时期的回报 ，即第 1期的投资在
第 2期的价值。e 和 e + 分别为消费者第 1期和第 2
期的禀赋或收入。效用函数 u(·)递增且凹。递增反映
消费越多，效用越高；凹的反映消费的边际效用递减 ，
亦即一阶导数 (斜率)大于零 ，二阶导数(曲率)小于
零。曲率反映了风险厌恶和跨期替代 。即投资者更喜
欢不同时间和不同状态下稳定的消费流。
将约束条件代入目标函数，我们得到一个无约束
的最优化 问题。将 目标函数关于决策变量 ∈求偏导
数 ．并令其等于 0．可以得到最优消费和资产组合选
择的一阶(必要 )条件：
ptu =(cJ=EI[13u-(c l x 1】
pt=E [13 x 】
u L
此即任何资产均需满足的资产定价公式。若 P 表
示若干种资产的价格向量，∈表示若干种资产的数量
向量 (向量中负的分量表示投资者在该资产上的空
头)，则各种资产均需满足资产定价关系，无套利保证
各资产市场的出清和价格关系。
上式中的 pu，(c )／u，(cJ亦称随机贴现因子、定价核
或边际替代率，表示投资者愿意用第 2期的消费替代
第 1期的消费的比率。定义：
mt p
u clJ
上式即为资产定价文献中常见的随机贴现因子。
若给出效用函数的具体形式，如常见的幂效用(power
utility)，则可以得到具体的定价核形式。无论效用函
数的具体形式如何 ，pt=E (m Xt+。)这一资产定价的基本
公式始终成立 ，因此 ，各种资产定价问题就归结为寻
找一个能最好地匹配现实数据的随机贴现因子。
2、基于国民收入恒等式的失衡度量。
对全球失衡的解释和度量方法之一是从国民收
入恒等式出发的储蓄投资分析法。通过对国民收入恒
等式的移项整理，可以得到经常账户余额(不考虑估
值效应的对外资产积累)与公共部 门的预算余额以及
私人部门的投资储蓄缺 口之间的关系。
首先，支出法核算的 GDP的构成可以表示为：Y=
C+I+G+X—M；其次 ，收入法核算的GDP的构成可以表
示为：Y=C+S+T；再次 ，两种方法计算的 GDP相同。因
此有：C+I+G+X—M=C+S+T。移项整理可得 ：NX=X—M=
(T—G)+(S—I)，即经常账户余额等于公共部门储蓄余额
与私人部门储蓄余额之和。
由于国民收入恒等式是一个会计恒等式，因此并
非一套完整的经济理论 ．此类变换不过是简单的同意
反复而已，除非能对其施加一定的结构和因果关系。这
种分析方法的一个简单变体依赖于假定冲击只影响公
共部门，从而公共部门的储蓄余额是准外生的，经常账
户余额对此冲击做出相应的反应。这一分析法的灵感
来 自 1980年代中期美国里根政府时期的减税和防务
支出增加，预算赤字和经常账户赤字在这一时期并存
且处于前所未有的规模 ．即所谓的“双赤字”或“孪生赤
字”问题。此处我们不讨论国际收支失衡 ．而是旨在引
申出失衡和对外资产账户的估值效应和动态变化。
3、基于 CCAPM的保险和估值效应。
首先从国际收支和对外账户来描述一国的对外
预算约束并说明其国际调整过程。一国的对外净资产
头寸(net foreign asset position)等于对外资产与对外
负债之差，若用公式 ，则可以表示为 ：
NAt=A 一L
其中，NA 表示 t期末对外净资产头寸，AI表示对
外净资产 ，Ll表示对外净负债。对外净资产头寸在两
个时期之间的变动可以用下面的积累方程来描述 ：
NAt=R ·NA 广NX
其中，NXt=x 一M 表示商品、服务和净转移支付的
余额，Rf表示上一期对外净资产头寸的总收益率 (不
是净收益率)
上式加减净投资收入余额(net investment income
balance)可以得到 ：
NAt=R ·NA,_1-NI【+(NX +NIJ=R。·NAt-l--NI。+CA
上式的简单变换是利用经常账户余额 CA 等于
贸易余额 NX。与净要素收入 NI 之和。
进而可以将对外净资产头寸的变动写为：·
NA 一NA 1=[(R -1)NA 1-NI,]+CAt= +! Lj
估值调整 经常账户
上式表示，一国对外净资产头寸的变动等于经常
账户余额与估值调整之和，而估值调整等于一国对外
净资产头寸产生的资本利得(capit gain)。
传统上，一般并不重视估值调整，忽视了对外的
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资本利得 ，相应地 ，一国的对外净资产头寸只是简单
地表示为累积的经常账户余额之和。在国际金融一体
化程度较低时，这一项可以忽略不计 ，但就 目前关注
的国际货币体系问题而言 ．这一项则成为关注的焦
点。换言之 ，累积的经常账户余额与对外净资产头寸
之差是衡量一国对外资本损益和估值效应的关键。
由于美元是国际货币，其对外资产负债结构不同
于一般国家 ，负债美元计价，资产外币计价，从而美元
汇率变动会产生有利的估值效应 (Gourinchas and
Rey，2007)。如果将美国的对外净资产头寸表示为 ：
NA =A 一L，并将其与CCAPM定价公式相结合，我们可
以考察美元的国际流动性保险效应。
如果不考虑国民收入构成中的政府购买 G和投
资I，那么美国的对外偿付约束可以表示为：
NA +】：(1+ +1)A广(1+一l+1)LI+Y 一C。
其中，Y 一C。=NX ，而 + 和一I+ 分别表示对外资产
和负债的收益率。
令 表示无风险利率，通过代表性消费者跨期优
化的欧拉方程或者资产定价基本公式可以得到：
1=EI【札+1(1+rI)1=EI【ml+1(1+ 】=EI【mm(1+一I)】
用随机贴现因子(定价核)乘以对上面的对外偿
付约束并取期望可得：
E m【+1(1+r1)】=A 一L+(YI-C,)／(1+rt)
E [NAI+1]=(1+r1)NA +(Y 一CI)一(1+rI)cov (m l，NA 1)
由于随机贴现因子与对外净资产头寸负相关 ，美
国可以提高对外净资产头寸的预期收益。与之相反 ，
其他国家则因流动性保险而必须降低对外净资产头
寸的预期收益。
上述模型简要描述了 自发秩序的国际货币体系
下储备货币发行国所获得的收益，与之相对的则是其
他国家支付的成本。然而，正如各国普遍担心的。自利
和不受约束的储备货币会降低美元流动性服务的质
量 ，或者说各国为此支付相当的成本 ，但却得到并不
好的流动性服务，进而导致 自发秩序的低效性并引伸
出有序治理的必要性。
六、结束语
在构建以美国为最后贷款人的国际货币体系治
理机制时，我们会遇到以下一些有待深入研究的问
题。第一，一旦有了流动性终极保险，各国是否会产生
道德风险行为，从而弱化对本国金融体系的监管?本
文认为 ，一方面 ，随着 日益加强的全球金融监管合作
和统一的监管标准，这一问题在一定程度上可以得到
缓和；另一方面 ，被保险方(各国)的道德风险行为有
助于部分对冲保险方(美国)的道德风险行为，从而可
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《上海金~>>2013年 第 8期
以缓和单边道德风险行为对另一方的损害程度 。此
外，美国提供流动性保险有助于提高各国的国际融资
能力 ，降低融资成本，相当于为各国提供了一种隐性
的抵押物和补偿机制 ，从而有助于实现美国所获铸币
税的重新分配 ，相当于对各国隐性的转移支付 ，有助
于缓和美国作为代理人的道德风险行为对他国的潜
在损害。第二，在此治理结构下，对拥有美元净资产和
净负债国家有何不同效应?显然．两类不同国家对流
动性保险的需求迥然不同。第三，如何形成国际共识?
一 方面．一些小国有搭便车动机，不愿为此承担相应
的义务；另一方面，一些国家和地区谋求通过本币国
际化来取代美元霸权。对此的分歧必然很大 ，甚至难
以调和。如果无法达成国际共识，那么是否可以通过
自愿形式构建一个美元区?第四，美元区的进入和退
出机制如何设计?其治理结构如何设计?各方的权利
义务如何确定?治理结构如何适应国际经济版图的动
态变化?这些都是未来值得深入研讨的问题。
参考文献：
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『8]Gourinehas，P．O．and H．Rey．2007．Interna—
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(责任编辑：姜天鹰)
