格力电器
投资价值分析
格力电器投资价值分析
一、 研究小结
我从 2013 年开始持有格力，最早帮亲戚朋友买了些，后来他们
觉得都快一年了还不涨就卖了，我自己是持有到 16 年都清了。
过去市场不太看好格力，觉得空调没什么技术含量，而且天花板
马上就到了。到现在谈起格力也基本绕不过“天花板”。天花板
是有的，但因为做投资的人家里或亲朋好友基本是有空调的，所
以大家感觉马上快没市场了。这是一个经典的认识偏差。
当年买格力，是觉得格力非常专注。因为专注才能真正形成自己
的竞争力，才能有那么高的毛利率；其次是格力的研发销售体系
已经形成了，这些构成格力整体的竞争力。
后来卖格力，不是产品的问题，不是市场的问题，是看不懂格力
的管理层。当时沸沸扬扬的格力手机，还有格力早期领导人很奇
怪地就那么退了，还有以格力的股权结构未来是否可以继续保持
相对优秀的管理能力？这些都不知道，所以现在完全不持有了。
然而，今天还是抽空整理一下格力的材料。
二、 市场空间
大家最关心空调的市场空间。
市场上，对空调的成长性的推理，大概有这么几种逻辑：
1、 农村对比城市
2016 年我国城镇家庭平均空调拥有量为 台/百户，农村家庭
平均空调拥有量为 台/百户。
这种差距就是发展的空间。
2、 中国对比日本
日本 2015 年的空调保有量达到 284 台/百户，我国目前城镇空调
保有量仅为日本上 世纪八九十年代时期水平，而日本正是从 1990
年到 2000 年空调保有量从 100 台/百户提升至 200 台/百户。
这种对比有道理吗？
我觉得是有的。
首先，日本和我们国家生活习性相似，而且我国国土面积中，北
纬 30 度以南的地区比日本要多，所以可以说我国人口生活在南
边的比例要比日本的多。
其次，我国电资源目前处于相对过剩的时期，相比于日本福岛事
故后导致的电力供 给偏紧的局面，我国电力系统对于空调行业发
展的制约已经大大好转。
最后，从购买力潜力方面，我国经济还是处于上行阶段的。
3、 其他新兴市场对比中国
2016 年印度空调市场增长 %，东南亚市场增长 %，增速
相比当期国内更高。
印度和东南亚地区，既是气候炎热的地区，还同样是经济发展较
快的区域，而亚洲地区是我国空调出口的传统上最多的区域。
所以，这也是空间。
当然，这些都是普通家用空调。值得一提的是，很多研究都表
明，家用中央空调渗透率可能会更进一步提升。
逻辑没别的，主要是随着人均住宅面积的提升，经过专业测算其
实家用中央空调在整个使用周期内的费用更低，至少不是更高。
另外，我们不仅仅是谈论行业。对于格力而言，有一个很有趣的
数据值得关注：我国拥有全世界 80%左右的空调产能，家用空调
的出口比例平均是 40%，然而格力电器的出口比例只有 25%！
三、 营销模式与财务状况
（一）营销模式
除了格力长期强调自己掌握有的核心技术外，格力的营销模
式也是商学院经常讨论的案例，以至于大家都把它的营销模
式和财务状况结合在一起分析。
和很多人的看法不一样，我觉得格力长期强调自己“拥有核
心科技”这件事情其实值得商榷。消费者会在乎你有没有核
心科技吗？消费者只在乎是不是安静、耐用、省电等等。
一家公司，和一个人一样，竞争优势是综合的。说格力是质
量取胜肯定不全对，因为它们的营销模式确实很好；但是为
什么竞争对手不模仿呢？因为这种模式又依赖于格力空调的
口碑，这样代理商才会愿意按照这种模式来。
世界是复杂的，如果你觉得简单地列几条就能解释清楚复杂
的问题，通常只是误会。
格力能够坐上并稳居空调行业龙头确实与其独具特色的营销
管理体系密不可分。格力的三大 营销法宝：“先打款后发
货”、“年终返利”和“区域性销售公司”。
（二）财务分析
格力的“先打款后发货”牢牢控制了行业的现金流，“年终返
利”既让净销售有利可图，又将经销商同格力牢牢绑定在一
起，“区域 性销售公司”建立了对经销商的管控。 这些手段使
得格力的预收账款和应收账款周转率显著好于同业公司，甚
至在整个 A 股市场都名列前茅。2017Q3 格力预收账款/营业收
入为 ，同期美的集团和青岛海尔的该数据仅为 和
; 2017Q3 应收账款周转率格力为 ，同期美的集团和
青岛海尔的该数据仅为 和 。
目前， 格力总负债中超 45%为其他流动负债，其他流动负债
中超 97%为销售返利。2016 年销售返利/总 负债=，销售
返利/营收=。
通过分析可以发现，年销售返利净增额和毛利率相关性很
高，在 2010、2011、2015 年公司毛利率下滑时，年销售返利
净增额同样出现下滑，在 2012、2013、2014 年毛利率提升
时，年销售返利净增额同比提高。
现金流方面。
格力经营性现金流 2014 年前比较平稳，2012、2013、 2014
年分别为 184 亿、130 亿、189 亿，2015 年暴增至 444 亿(同
比增长 134%)，2016 年恢 复平稳，为 148 亿。2015 年经营性
现金流暴增的原因是当年应收票据规模暴减 356 亿元(同比减
少 71%)。公司应收票据规模较大说明很多经销商使用票据结
算;
应收方面。2017Q3 单季应收票据暴增 306 亿元(环比增长
145%)，而当期经营性现金流并无太大变化，就是因为单季预
收 款项同时暴增 219 亿元(环比增长 348%);公司预收款项在
2012、2013、2014 年均出现下降， 某种程度上预示了 2015
年公司营收出现下滑;2016、2017 前三季度预收增长体现了当
期营收的 增长;
应付账款方面。格力应付账款规模很大，2016 年达 295 亿
元，应付账款/经营性现金流=，说明公司议价能力很强。
四、 估值
还是简单重新调整一下公司的资产。
和传统标准的资产负债表不一样，我们把公司的资产分三类：金融资
产、经营资本和股权投资。其他两类容易明白，经营资本是扣除经营
负债的，所以一般而言我们的总额会比传统的小。对投资而言这个更
合理些。
2016年，公司金融资产1000亿人民币，扣除经营负债后的经营资本是
负374亿！这是很好的模式了，相当于格力平时用来做生意周转的钱
都不是自己的。
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
财务很稳健，手上足够的现金来偿还短期债务。
盈利方面。毛利率非常高了。
毛估估，我觉得格力未来三年后净利超过 220 亿是大概率事件。这种
高毛利的生意，估值取决于每个的看法。对我而言，经营资产值
3000 亿，如果加上 1000 亿的金融资产，总体可以给到 4000 多亿的
估值。
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