K'~ 金融理财私料收购伪级博爱之~令祈美涛杨成文一、杠杆收购的涵义业性。收购方…般是专门从事杠杆收购的投资银行或投资基杠杆收购(LeverageBuy Out，简称LBO)，是公司收购中的金，附收购方锁定的目标公词…般为资产优良、业绩-般、股一种特殊形式，它的实质在于举债收购，即通过信贷融通资价偏低的公司。4.杠杆收购的程序与…般收购也藏然不同。一本，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入(约占般公司收购中，收购方式出于本公司发展战略的考虑，而目标10%)融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，并以所收购、公叫元论是由于主动还是被动，终究是为f实现股东利益的攘组的企业采来的利润和现金流偿还负债。因此，虹杆收购就最大化。而实施杠杆收购的特定公司所注蠢的是战术上的盈是用别人的钱购买公司，购买的目的是以更高的价格再将其利性。这种盈利的H的，使得收购方在战术上苦心经营、精心卖出，所以也有学者将杠杆收购称为"别人的钱"(。加r阳ple 策划，以保证其赢利的最大化。8 mor町)。二、杠杆收购的发雕概况与其他收购形式相比，杠杆收购有如下特征:1.收购的资杠杆收购60年代出现于费国第笠吹并购搜潮，在这之前金主要来自市场融资，尤其是以目标公叫资产为抵抑或担保杠轩收购被称为"耽攀3交E易而挤得的银行贷款和各种借用等级的债券，耐不是收购方的购中偶尔被采用，在那时的"耽攀交易"中通常以并购公词的自有资金;2.收购的阔的是收购方为了以更尚的价格出售其所固定资产和自有梳动贤金做抵押来申请贷款。网此，以借债融收购公司或该公叫的股票，即收购方只是利用市场融资这个资来进行收购的企业，逐步转向采用发行这种不需要资产抵"杠杆收购完成后，在对公司重组和经营改静的基础上重新押的债挣来融资.使得杠杆收购更具提前性。70年代随着投资把公司部分成全部售出.以实现买卖差价所带来的利润;3.资银行的介入，并濡步成为杠杆收购主蝶的财务中介，杠杆收购金来源与收购目的的础特性，决定了杠杆收购具有更强的专进入f新的发展阶段，这期间相继成立了…接专门以从事杠时←"叶脚"咛脚幡哼F伽命..呻叫咛蜘佩→-.叶m倒忡叫→--←"叶庐.-←一←帽令→斗--喃←-→_.咛--斗--→--←-轩"→悔-←…轩"叶静·→田"→-←+.斗-.→-.→-.咛-0咛盼·呻叫斗…4幽幽呻幽幽叶..-+呻叶"伽斗静静咛叫忡阳悔叶叫职工的相应外部开支，增强企业的凝聚力;另一方面也可少纳轻个人所得税税负。所得税。[案例3]:某空调安装公词经营旺季是每年的6-9月，发放[案例2]:某公词部门按理2ω8年10月从公司投取工资摒的工资为53ω元/人;而其他月份为经臂淡筝，发放的工资为金收入4400元，由于租住房屋，每月向外支付房租1500元，每8ω元/人。该公司职工的年工愤收入总额为276ω兀。者将该公月上下班交通费约3ω元，每月可实际支配收入为26∞元。部司向职工发放的工资按"削山头"法进行纳税筹划，此时每年门娃理应纳个人所得税为:(4400-2仪)())x 15%-125=235元可为每位职工节税13∞元。筹划前与筹划后JSY.纳个人所得税若该公司为部门经理免费提供住房，并提供上、下班的班额的计算见表4:车免费接送，将每月1资下调为26∞;止，则此时部全年应纳个人所得税门经理店铺个人所得税为:<2似)()-2仪)())xlO%-25=35元。每月可为该部门经珊节省个人所得税为:235-35=200元二三、工资薪金均衡化通过以上案例可辛苦出，将工资薪金在余年均匀分布，有利由于工资、薪金所得适用九级趟额累进税率，应纳税所得于减轻工薪所得的所得税负。额越大，其适用的税率也就越高。现实中有些企业季节性较工资薪金所得的所得税纳税筹划!除以上方法以外，还可强，旺季实行高工资、榄季实行鞭低工资。另外企业中也有些通过充分利用税收优惠政策、对社会进行公益性救济性捐赠特殊岗位按不同劳动时间来确定每月工资额的，岗位工作最等渠道进行。当然实际中每种筹划方法各有局限，并且需要有繁忙的月份工资校高，工作最少的月份工资额较低。在此情况外部因素的配合，因此征对不同个人、不同工资发放单位应将下可采用工资、薪金所得均匀分摊法，将较商月份与较低月份理论结合实际，酌情采纳适合自身的筹刑方法。的工薪进行平均，削掉"山头从而适用较低档次的税率，减(作者单位:黄网职业技术学院)74 ꆪ룜?췲랽쫽뻝ꇎ뷰튻뗄붪놾훘쫇싴灥?浯폫뛸ퟔ쫕ꆰ냑튵볛냣릫ퟮ샻닟뛾릺만톺틸뷸ꎮ횰쯹싐퓂쏅죴뎵ⴲ캪쟡宰㠰쮾뿉뛮ꎬ뇈릤좫뻶㚡嬨돯웤㴱⠲죽평잿쳘랱쿂㜴춨폚뗈췢샭⣗ꆣ쮰돯쎿潰ꎮ⮡뷏쓪닟ꬹ쯻㐸㌰ꆢ돶湥룜탔쮾뮮훐뗃쫕짏룀쿲㔳쟾늿싛룋훖ꎬꎥퟩ폃웤훷믱폐릺릫살욫듳뚨뗄탐죫릤뺭룃쏢㔽룶ィ캪폚풽쫢쎦뿉맽복죚ꎺ샽ㄳ뮮퓂쳎汥ꆣꐭ럖펦퓂잰뫳ピ〭룜ꎬ礩룋컞얼쮰죫쿂샭㈳ﴳ횰〰췺뗀틲뷡?㶡ꆯ뫳릤쫕쳘퓋⧈뗄뇰쯻튪뗃릫쮾풴뛸뗍뮯뷸햮럑㌵죋뭗쎿볆듳룚닉킽틔쟡돤ꆪ샭ꎡⶲ㊡컶늼쓉㔲뿉럝?ⴲ퇮?룋쯹ꆣꆱ쫕싛헢틔릺뛻㐴냠펦㖡ㆣ릤튻풪벾뷰뷸쯘뫏ꗎ뺭릺쫢폃?웳죋쫕살뗄뷰쮾늿폫ꆣ닺탐좯뷩탂뜭쿠펦뷓풪쯹캪캻쯣룶〰뷚㠰ꎬ퓂뷸짏릤럖닆뾣뻹쫕틔ꎬ릺쫇훖놣㘰놻〰붻쓉ꨳ뫄랢㈰킽쪵쯹탐뗄뮣돉ꆪ죋풪ピ〩⡌탎닆쏊튵뗄릺ퟔ틸ꎻ믲럖쫕릫뛸뫍살죫펦쓉캪쯍ꆣ뗃㔳횰볻ꆢ웤내럝릤탐낸킽샻릺튲쫕랽훐돶펯횤쓪돆닉풪춨룶㔽뎿럅〰뷰탐뗃ꆣ엤볊못ꆢꆭ늷뫄쯹ꎯꪣꇁ㈳컄敶쪽컱ﶱ캴잮탎쫐탐㊣룃믲랽쮾쪵ퟔ죚랢췢룶늿쎿쮰〰릤뇭킽쫊늻욽샽쯹뗄폐릺튻ꎬ폚샻웤듺캪폃ꆪ럑죋㈰햵뗃퓂⦡꿔㖣뻹룟떱뫏웍볃ꎬ뎹〰敲ꎬ룜뚵살릺쪽뎡듻껊릫좫룊쯸ꆣ쪩폐늢햹ꆪ늿죋쏅붫퓂쮰풪뷚㒣?ꖡ뷰폃춬ꆢ뻹뿉뗃몭톧췪냣쫕훷뗄펯랢돶ꆰ평풼쯹ピ릤성뫢좻ퟃ풪ㅉꎬ늷ꯋ성틥慧쯼룋쓗뗄싲헟쿠죚뿮햹쮾돉늿쫇뚨㒣릺뚯룜쒿샻쿖톥퓚쇷웳훰뷗뾪폚㌰쯹뺭쎿뗃뿉?뢺닗쮰㖣뮯샍뷏킽뾴쫕쪵틲쟩냒ꆪ㊸붫뫳랽뮹룅폚엊쓇뺲ퟢピ쮰낹내ꗒꆢ볊듋닉떼敂뗄볓쪽샻릫뇈뫍몵쫛꺸룋뚯튵쪹늽뛎횧뗃샭퓂캪ꆣ죋횰ㄳ룟뷰쿷돶쯹폅킧⬭룜쏅쪽쫇ퟮ뿶쏀붻쪱힡ꪣ캪ꯋꆰ묱떭쓉훐헷볊뻞畹쪵듳죳쮾ꎬ룷쓄막돶뛀쒿?쫕뗃돉⬭뿃쮰쏢릤룃ꎻ〰숽쫊싊쯹뗴믝룋퓚듓돶놻쪹듳맺틗뗄랿곃ꎺ뺾쿷㈵벾쮰쎿뛔쫊⯒ㄸ併훊뢺겶뫍ꎬ룜폈훖뾵욱ꆣ쳘뇪쯊릺뷰훰캪헢퓶럑늿뛸뗄풪폃튲볤릤뗃ꆰ붫쮰헾얾쫕뛔쫂폚뚯뗃뮯뗚ꆱꆰ묫컝뿔⠲귓즽㎡ピ쪵돯훖늻뫏펦璣퓚햮퓆쿖릺룋웤탅쓊ꎬ틔탔릫햹뗄ퟶ늽룜웚잿ꎺ쳡쿂쏅쓪ꆣ뻅뻍살ퟷ뻹즽릤뢺닟汉ꆤ귀?릺릫룜놾ꎬ쫕ꆣ죽톥슿㘰춷섴탐뮮돯춬ퟔ먩겼폚뇈뷰싲쫕쫇폃쟊벴쪵ꎬ몵쳘뗖볤⬭웳⠴릩뗷뺭쯻릤돯벶풽좷솿퓈춷ꆣꆢ돆쮾룋릫훕릺듎늢엊쎿짊ァ謁ꆱ룶뷏돽뮮짭⬭뻙샽떽쇷뗄릺틔뗈햹쫕쿖뻶튻쒳뚨톺쿲쿠튵㐰힡샭뮮뎬룟짙럖ꆱ킽뛔캪훘쮾뺿랽늢쟒붻퓂떼ꨲ뻊램뗍죋뮺⬭〰럖왌햮ꎬ뎥죕ꆰ폐쒿벶몷릺ퟩ싲뚨냣쳐랢쫇릫퓚횻틗살닉룼볌뗄쿲쫖ァ랿㈶〰뷚쟃럝쫕뷸잰뛮ꆣ릤쎿첯뷰짏짧램ꆢ돯ꆪ㣄뇰뫍햹햽샋쫇ꆱ췢Ʂ〩뿄탐룷늻뮮䉏쫕틔탊뮹뗄죧뇪뷎랽싴쇋캪쮾짪폃뻟훷돉⭞쓽ꨲꎬ〰쪡죫폫샛쿖퓂램듓퓚믡뇸죋뺭춶햽쇋쫵뎱퓚훐횧ꇁ쓉ꆣ램폐춬랽⦣릺뷏햹뢺쫇쿂릫햮꫁횻닮룜쯹쟫랢쇩튪솢뻛〰늢풪룶ퟜ돯뷸쪵릤럝ꎬ뛸좫컶튻뗄펪싔쪵짏ꎬ킡춨뢶허汏쐶쮰쇭틔뻖릤램ピ곊ꎬ짙몡햮틔쳘쮾좯쯒쫇볛룋닺뮰힢듻탐믮뗄쇋솦〩쳡죋펪뛮뮮쮰훐릤붫쫊쓪⬭잮룄틸뗄쿖뿠퓚탍뎣랿佫ꎬ돯췢쿞ꆣ훃잹벴뗄ꋖꆣ룼헷ꎬ풸샻쯹쫕폅훘뿮헢탔닆튻⬭ꎻ슴ꇁ릩퓲떭캪뫳싊폐뛮뷏폃뻹릫ꆱ짆탐뾼막탄헢쮽틔ퟢꨲ㧔뮮웳ꎬ랢⮡ꯋ춨막?틲룟ꎺ닺뛸ﲸ폃듸릺솼햹ꆣ훖컱킩쇭짏듋뗃벾㈷펦뛮뷏퓈틦펹潴뗄믲싇뚫뺭횮폐늢ㄵ㘰슣ꎬ튵뮹럅ꐫ뻊맽놾듋뗄훝캪늻?쫐살뻟ꆢ뫒쫇틲㜰훐튻ꎥ쪱쮰㘰쓉펦웳뷏퓂뗍럖탔桥믹춶ꎬ샻펪잰릫릺〰ピ겷뿉쟒떥쏌ꆪꯋ햹탅춶겲ꎬ볛??뗖쫇쒼뎡뒡뗄폐튵늽뛸틦햽ꆢ쮾릫듋탨쓪뷩쏅⮡랽풪ꪡ튻쿂늿ꊷ랢ピ쪱룶쓉튲룚뗍럝떵늼뻈캻뺻ꨫ짏믹쒿뗄뺫쮾ꎲ?쎿폐펦뫖듻죫ꋒ룜룱릺톺쫕?죚샻룼벨?쫵ꎬ튪듺틔쏦ㄲ냠럅ꪡ죋쮰벾캻ꆣ폫듎볃쾰ꆤ훘뇪탄늢쎿?쓪킩붫킵죚⣔퓋룋퓙뗄믲릺죳잿튻뮲짏틔쯦룜듓튲㔭ꏈ쯹뷚릤퓚뷏폐탔⬭탂ꆹ?춨볕流쫕붫떣랽헢ꎻ뗄냣믍뷨닺ퟅ룋쫂ꆪ뿉㈳냠릤뗃탔ퟷ듋뗍쮰샻뻨쓀늷ꓗ?햹릺웤놣뗄?룶㎣ꆢ겡펯햮뗖춶쫕룜짙㗔ꮸ쮰뷏솿쟩퓂싊퓹ꆤ쫐몡뻍껗막ꏒ죚릺쓉?캪쎹뿶럝ꎬ⬭뇜?⮡복ꐫꆤ컨ꆪ늷ꆤ뗾⬭⬭⬭엽⬭ꆪ늷ꆪ⮡ꐫꆪꆪ늷ꆤ⮡ꐫꆤ⬭⬭⮡ꐫꆪ⬭⬭⬭⬭⬭⬭⮡ꐫꆤ
轩收购为目的的袖珍公词。80年代末期的急剧下降，尽管早期经理与股东的非对称件。最后，一般情况下，经理面对各种可的杠杆收购市场通过巨额股东收益和提高远膏放事创造了价支配的现金流量.会用于各种有利于自我扩张的支出，而不合值，但是到f80年代末期情况发生了感化。1989年前8个月出作为股息概给股东。通过杠杆收购增加负债，减小了经理支配现了价值崎亿美元的垃坡债券被违约和延期偿付。90年代至现金流量的处置权，从而使得杠杆收购中可自由支配现金流今的杠抒收购是在理想目标公司数量减少、竞争加剧、资本结露的代理成立在降低。从另·一个角度看，对于风险庆都型经理，构杠杆水平下降、价值创造源泉发生变化以及行业平均回报由于收购后自身持股比例增离，公司债务增多，为防止破产，大幅下降的背景下进行的。他会尽力去改善公词业绩。因此，杠杆收购还增加了…种债务三、杠杆收购的组济效应分析约束机制。杠杆收购过程中几乎世有任何价值创造过穗，1.且每个参3.财富转移论。在杠抨收购中，收购者支付始对方的价款与者都有收蔬，目标公词的价值也有所增加。杠杆收购主要从一般会高于账瞄价值，这被称为支付溢价。财富转穆效应观点以下兰兰个方面增加目标公司的价倚:一是可以避开上市公司认为，这部分溢价是将财富从债权人、优先股股东、职工和政的成本干扰;二是更高风险的财务结构连阿管理者持股比例府等利益相关者身上转移到股东身上的结果。股票价格的上的增加，使管理者的利益同减轻公词债务压力、节约戚本、增升，并不能直接推断为放率提高的结果。由于杠杆收购后债务加现金净流量的目标相联系，而这正是增加公司净值的根本大量增加，所以股价的一部分上涨幅度是由公司发行的债彝途径。三是相对于低风险公司.具有商风险及增长潜力大的拥和优先股价值的下降作为补偿的。从债券发行和债权人利蔬有市场并为市场认可的较高收益乘数。保护的角度来说.许多债券合约均保护现有债权人在公司控在设有新价值产生和排除市场撤价因素的情况下，利益制权转移和新发行债券条件下的利菇。财富转移出自员工的现象往往出现在敌意收购中。敌意’ 的增加只能通过对原有利益格局的调节，将利益从参与者之外转移到参与者之间。因此，我们可以进行杠杆收购收藏分配收购可能会通过裁员戒降低工资的办法，将这些本属于员工般应分析。以往对公夜1专用技能的投资所得的准租余取走，从而破坏公1.税收收推论。杠杆收益的来概主要是税收，即回家的一司与员工的隐形合约。虽然在杠杆收购中职工人数的躏少多部分税收让利。税收收插在杠杆收购中很明1m:只是由于税法由收购公司提高劳动生产率所致，但这种因索也棍杂在其中。规定不间，不间的企业通过杠杆收购所获得的税收收益在数四、结语量上不阿。其主要来拥:一是较高的财务杠杆比率，使企业有杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工更多的可在脱前扣除的利息，能为公司带来相当数额节税收具，在中国问样有广泛的适用拖围。目前中国国企运用杠忏收益;二是杠杆收购使公司资产数量扩大，会导致公司折旧额增购有诸多有利条件，比如政府为保持国民经挤持续增长而采加，为公司带来数额相当于税率x折旧额的税收收益;正是来取的一系列启动纯济的措施，鼓励通过国企购并进行战略性使用的负债能力，它为企业带来的是潜在的税收收益。改组和调赞产业结构.人民银行…再降低存贷款利率并增加2.管理激励与代理戚本妓应论。首先，收购完成后公司业货币投入，以及启动财政杠杆等。可以预见，随着中国产权改攒的好转，价值的上升源于对管理展采用了新的激励机制，即革，产业结构调籍的深入发展，杠杆收购必将受到重视。然而，增大了管理人员在公司中的持股比例。应该说，杠抒收购活动目前中回国企涉足的杠杆收购还只能算娃一种"准杠杆收是为了减少原来股东与管黯腥的利益冲突，以使二者的利益购井非国外真正意义上的杠杆收购。f!l杠抨收购在中回资达到平衡，以降低代理戚本。在众多公司巾，某些盈利项目需本运营中的具体运用，仍不泛启发性和借鉴性。要经理付t:e某种比例的费力，那么只有当经理得到与该种比杠杆收购在我国具有广阔的应用拖围，其巨大功用必将例相应的收入时，经理才会着手做该项目，但给与烧鸡相应报随着我国金融体制改革的不断推进租资本市场的不断成熟而酬的安排会遭到外部股东的反对。因此，将上市公司变为非上逐步发挥出来。与此同时需要强调的是:杠杆收购以小博大、市公司便可使这种安排得以实现，从而保证经理得到相应的高风险、高收益和高技巧的特点，对于应用者的要求也较高，报酬。其伏，对董事会的内部股东来说，他们必须在全面了解但对于还不是十分熟悉此种金融工具的企业而富则更需谨管理鳞坡、平衡代理人与外部股东利益方面付出相当大的代慎。要恰当地运用杠杆收购.必须在结合本公词情况对目标公价，杏则就会造成错误的任免，并降低决策的执行效率。通过司产业环塘、赢利能力、资产构成放利用等情况进行充分分析杠杆收购使公司非上市化，可大大减少这类戚本。另外，发起的基础上，科学施择策略方式，合理控制筹资风险，从而优化人在收购中，会保留…大部分股票在蠢事会中，这部分股票利各种资掘配置壁，以实现资本增值最大化。藏为他们提供了费力监督好收购后的管现腥的激励，械少了(作者单位:青岛理工大学商学院)75 ?췲랽쫽뻝룋뗄횵쿖뷱릹듳죽룜폫틔볓춾폐퓚췢킧ㆣ늿맦솿룼틦쪹㊣벨퓶쫇듯튪샽돪쫐놨맜볛죋뺭횧ퟷ평쯻풼㎣튻죏뢮짽뫍놣훆닆쫕쮾쯄ꆮ뻟릺좡룄믵룯쒿놾쯦훰룟떫짷룷⣗㜵쫕룜ꎬ뗄럹ꆢ룋헟쿂돉퓶쿖뺶쫐쎻펦껋럖뚨짏뛠ꎻ폃꺹듳캪떽뺭쿠릫돪샭퓚엤뷰폚믡쫸꺲냣뗈솿폅뮤좨뢻릺췹폫폐ퟩ뇒잰ꆱ퓋ퟅ늽럧뛔ꆣ닺믹쇋훖릺룋떫룜쿂쫕뚼죽놾볓뷰ꆣ뎡폐틆럖냊쮰늻뗄뛾캪?뫃쇋욽샭펦낲쮾벨럱쯻막쇷듺뺡믺울믡ꎬ샻늢퓶쿈뿉뛔풱뷡퓚훮튻뫍춶닺훐펪컒랢쿕폚튪튵뒡?볛폫캪쫕쫇룋쮮붵릺폐룶룉ꎬ뺻죽늢탂횻떽컶헊춬뿉릫뢺맜복뫢뢶뗄업뇣웤킧퓲쏇쿖쾢솿샭솦훆믗룟헢틦늻볓막뷇틆쓜릤폯훐뛠쾵뗷죫튵맺믓ꆢ뮹잡뮷짏ꗎ횵막풴쒿릺떽쫕욽뗄맽랽죅쪹쇷쫇캪볛쓜닎ꆣ헒죃ꎬ퓚룜쮾햮꓀샭짙돶믡뿉듎ꆢ뻍훐쳡뷰엉돉뫳좥폚늿쿠뛈뫍맺폐쇐헻뷡럇룟늻떱뺳뮣㐰뚫엤뗄쫐晳릺쿂놳돌틦쏦ꎻ맜솿쿠횵춨폫샻늻웤쮰룋듸쓜볛죋풭틔쒳죫퓢쪹ꎬ욽믡릫릩쇷룸뒦놾ퟔ룄웂헋럖맘횱쯹살탂틾쳡맺춬웴닺릹웳뻟컒죚쫕쫇뗘ꆢ뿆뫇틚뗄뎡濄쫇붵뺰훐ꎬ퓶뛾샭뛔닺맽헟?ꆣ춬훷잰쫕살솦횵풱훖쪱떽헢뫢퓬쮾믡쇋솿막훃짭짆쏦틧뷓틔쮵랢폃탎룟췢퇹쳵뚯튵벰뗷짦쳥맺틦쪮퓋펯톧쏀탤춨퓚ꆢ쿂뺭벸쒿볓쫇헟폚죏짺뛔횮ꎸ쮰뗄튪뿛릺쫽ꎬ變막뗍뇈췢훖뚭듺돉럇놣얬뚫좨돖릫ꏔ볛짭췆ꆣ탐릤닃벼뫏샍틑폐볾뷡웴헻ퟣ헦퓋뻟훆폫뫍럖폃샻톡뫀헤맽醙풪샭볛뷸볃뫵뇪쒿룼뗄뗍뿉뫍풭볤?쫕웳살돽쪹뛮쯼짏릫뚫듺샽뺭늿낲쫂듭쇴솦뛔믡ꆣꎬ막쮾?횵쫇뛏붵탭햮풱쓜풼뚯놻맣릹헽폃폐룄듋룟쫬룜퓱틔릫뻞꧆쿫횵탐킧쎻뇪룟샻쿠럧업폐ꆣ쯊쫕튵풴캪즱짽쮾폫샭막믡죋컳쫐튻볠폃춨듓뇈?ꎮ붫ퟷ뛠좯쿖믲짺횤랺ꎬ닆짮룜틢맣룯춬벼쾤룋솦닟꒴뗄돆쪵쮾뛮?쒿뒴뗄펦폐릫럧틦솪쿕뷏돽샻틲헒춨ꎺ떱웳뻐풴훐맜돉얬닅뚫뗃폫뮯듳뚽폚맽뛸쇭샽벨쯊헢닆틆킧튻캪햮쳵쿳붵춶쯤닺쏷죧듫죋헾죫룋틥죔삫쪱쟉듋쫕ꆢ싔사탔쿖ꆣ막뇪퓬럖죎뗄쮾쿕춬쾵릫룟쫐틦듋퓚맽튻쾢폚튵ꟓ샭놾솦믡틔쓚췢ꎬ늿뫃룷룜쪹퓶햹놻뢻떽싊늹좯볾췹뗍좻쫇쫊헾쪩쏱랢쫕짏늻탨훖릺랽Ꟊ미ꆣ㠰뚫릫풴컶뫎볛뗄복ꎬ쮾쫕뎡룱쓀룜쫇닺쮰듸ꛂ뛔돖닣ꆣퟅ랴쪵늿쏢뿉럖훖룋뗃룶룟틲뫖돆듓막쳡뎥뫏쿂췹릤쯹퓚튻폃뢮틸햹릺랦펦뛏튪쳘뷰쪽쳑햮ퟮ놾㦴쫕ꋉ쮾좪볛횵닆쟡뛸ꎬ틦틧뻖컒듔룋뷏쓜쫽싊살?맜막뗄퓚쓇쫖뛔쿖듳릺폐룜뷇듋킣캪햮뚫룟짏풼돶뗃훂훖랶맄탐뗈뮹웴폃췆잿뗣죚뇘릹좯퓶醙틦贈쫽랢횵튲컱릫헢뻟돋볛뗄쏇듖쫕룟캪솿ꇁꏊ샭뇈샻훚쎴ퟶꆣꎬ뚫늢듳욱뫳릺룋뛈곊횧좨짭헇뻹쿖탐캧놣샸튻룜횻랶뷸뗷릤탫돉뫏먩놻ꎬ횵꧆뫍쮶솿짺뒴폐ꎺ뷡쮾헽쫽틲뗷뿉릺뗄릫삩헛쫇ퟏ닣샽틦뛠횻룃듓살샻붵복퓚폚퓶쫕뾴룜햹뢶죋짏럹놣냬ힼ떫횮ꆣ돖춨퓙룋쓜탔캧뛔뻟벰샭?쳡캥복뇤퓬쯹튻릹햮쫇룟ꆣ쯘뷚틔훐닆쮾듳뻉잱좣닉돥릫폐쿮듋뛸쮵틦뗍짙뚭맜ퟔ볓릺ꎬ룋뫕틧ꆢ뗄맻뛈뮤뗐램ퟢ헢쒿맺맽붵쫕쯣뫍폚뷡샻뿘ퟮ쒼룟꾡짙뮯맽퓶쫇솬컱럧뗄ꎬ뷸쟋뫜믱듸뛮퓚곊폃펦춻쮾떱쒿놣랽뻶헢쫂샭컒뢺훐뛔쫕?볛폅뷡ꆣ좯쿖틢뷰훖킧잰쏱맺뗍풤릺뷨웤놾ꎺ웳뫏훆풼냣듳놾퓋ꌱꆢ틔돌볓뿉춬톹쿕쟩붫탐냊쏷뗃룜살믡뗄햹쇋룃ꎬ훐뺭횤쯻쏦닟샠닣삩햮폚퓶릺Ꞹꆣ쿈맻평랢폐쫕좡횰틲웳듦볻뇘튻떫본뻞쫐폃튵뗈돯뫍뮯펪㤸뺺벰ꎬꆣ틔맜솦릫뿶샻룜햣쿔뗄룋쿠떼쮰뫍탂쮵샭떫짏뺭쏇뢶돉훐헅ퟔ럧뛠뮹뚸닆막폚탐햮릺헢ퟟ릤쯘쫕맺볃듻붫훖탔듳뎡헟뛸쟩퇓뿶ꆣ슽킧㧄헹탐떫룜뇜샭ꆢ쮾퓶쿂틦룋겼횻쮰뇈떱훂쫕뗄ꎬ쪹쒳뗃룸쫐뇘돶횴놾벤복평쿕뢻막뫍좨훐킩죋튲릺맺돖늢뿮쯦쫜ꆰꆣ릦퇔뿶럧웚쿂떣싊볓튵쎿룋뾪헟뷚뺻뎤ꎬ듓쫕뒹쫇쫽릫즺벤룜뛾킩떽폫뗃탫쿠탐ꆣ헢샸횧킡퇡캪풷뚫욱랢햮죋놾믬죚웳탸뷸샻ퟅힼ폃늻릺튪퓲쟩쿕뎥겾뒴뀸뻧욽룶쫕짏돖풼횵잱샻닎릺謁평ꎬ뛮쮾틦샸룋헟펯폫뺭떽퓚떱킧쇭늿돶쇋엤뛱럀붵틆ꆢ볛탐좨뗐쫴뛸뗄퓓퓋퓶싊훐훘룜뇘뛏틔쟳룼뿶뢶뺭ꆹ퓬룶ꆢ뻹닎릺쫐막돉뗄솦틦폫쫕튵폚쪹뷚헛ꎻꆣꯋ믺샻룃샭뇤쿠좫듳싊췢럖복ꎬ쿖탍횹튻쒼킧횰룱죋릫틢웆퓚릤폃뎤햽늢맺쫓룋붫킡튲탨뛔돤듓?쇋퓂ꆣ믘훷릫뇈놾룹듳헟틦쓒쮰퓚웳뻉죽뻒훆릺샻쿮훖쿠캪펦쏦뗄ꎬ막짙샭뛸뷰뺭웆?릤뫳햮쮾풱뮵웤룜싔퓶닺쫕훐쫬늩뷏뷷쒿럖볛돶놾놨튪쮾샽ꆢ뗄횮럖?램쫽튵쫕뛮쫇ꎬ믮틦쒿뇈펦럇쇋듺춨랢욱늻횧쇷샭닺햮맛뫍짏좯뿘릤릫뛠훐룋닉탔볓좨좻맺뛸듳룟뇪폅㤰쏦?뷡듓퓶펵엤폐캴벴뚯탨놨짏뷢맽웰샻믡ꆣ컱뗣헾쫕룄뛸ꆢꎬ릫컶뮯쓪뛔ꎬ듺룷훁훖뿉
