全流通问题是关系到我国股市发展
的一个核心问题。随着我国资本市场的
发展 ．原有股市的政策设计已经不能达
到促 进我 国股票市场进 一步发展的 目
的．因此．围绕着如何促进我 国股票市场
的健康稳定发展产生了很 多的讨论 ，尤
其是在股票全流通这个问题上 。而这些
讨论在很 多方 面刻意 回避一些重大 问
题 ．使得一方面对普通投资者产生误导，
另一方面不利于管理层的准确决策。为
此 ．对全流通问题进行进一步的探讨无
疑是一个十分重要与紧迫的课题。
补偿
一
、 重新认识流通股股东的
从传统的意义上来说上市公 司的股
票在全流通以后 ．原来的非流通股在得
到流通时必然会升值，由此会带来证券
市场一次重大的利益再分配。因此 ，流通
股股东的权益应该得到补偿 。但是这里
所说的流通股股东是 指当前持股的股
东，如果盲 目的进行补偿就有失公正 ，如
果说流通股 东以高价认购上市公 司股
份．让非流通股东占了便宜，非流通股东
应当在流通之前予 以合理的补偿的话 ，
那么补偿的对象应该是当初参与认购新
股的老股东．而不应该是当前持股的股
东。在股票全流通时候 的股票持有者 ，大
部分是在股市2001年低迷的时候加入股
市的一批投资者 ．而原来真正对上市公
司做出贡献的那部分人绝大部分已经在
大跌过程 中清仓离场。由此可见 ，在全流
通以后．盲目的对当前持股的股东进行
补偿．而忽视对原有持股人的补偿 ，会引
起社会上利益分配的严重不平衡。另外 ．
目前大盘国有蓝筹股中QFII~经占有了
相当比例．如果进行补偿 ．境外投资者就
会得到相当大的利益．从而代替普通的
投资者成为最大的收益者．这显然不符
合进行补偿的所要达到的目的。
不仅如此．国有企业的大批老职工
将青春和智慧都贡献给了企业 ，但在改
制上市后他们中的很多人面对的是下岗
分流 ，承担了国企改制上市过程的大部
分成本 。如果说国有股东应当对历史进
行补偿的的话 ，那么受偿对象首先应该
是他们 。为了促进中国工业的发展 ，我国
政府实施了近50年的工农”剪刀差”政
策．农民为中国工业的积累做出了巨大
贡献．而今天他们正陷入了贫困，他们也
代
翔
应当成为国有股的补偿对象。
二、关于流通股东溢价认购
新股的补偿
目前流行 的观点认为 ，由于企业上
市时发起人投入资产每股的价格非常的
低．而流通股东认购的价格远远超过上
述价格 。因此认为发起人股东在上市过
程中占了流通股东的便宜，全流通的时
候应当对流通股东予以部分返还。
但是，从另一个方面来看，发起人股
东投入资产的价值只是其债面价值或重
置成本价值，并不代表其资产的真实盈
利能力；而流通股东所支付的认购价格
是按该公司每股盈利能力来确定的，两
者之间不具有可比性。用通俗的话来说，
发起人投入的是”会生蛋的鸡”，流通股
东认购的价格是该母鸡将来下蛋的价
值，而不是鸡本身的成本价。同时，要求
非流通股东按照当初认购价格的差异对
流通股东进行补偿 ，一方面法律上是没
有任何依据的：另一方面存在着很大的
操作困难。
不过．当前部分 国有企业改制上市
时确实存在过度包装、恶意圈钱的现象，
对流通股东造成了巨大的危害。当然，不
能因为流通股东受到了利益上损失 ，就
盲 目的对流通股东进行补偿。利益受到
损害的流通股东正确的做法，应 当是通
过法律途径维护自身的利益，要求上市
公司、有关中介机构、或负有直接责任的
政府部门予以赔偿。而不能在上当受骗
之后就简单地要求全体非流通股东都拿
出部分权益对流通股东进行补偿 ．这样
做的结果其实是让老实人吃了亏 ．骗人
者占了便宜．只有流通股东坚决拿起了
法律武器 ．才可能从根本上遏制虚假上
市现象．从而避免更多的投资者上当受
骗
三、非流通股进入市场对流
通股的价格的影响
很多人都认为 ．非流通股转化为流
通股必然会打破 现有股票价格均衡 ，因
为供给增加必然会导致价格下降 ．从而
对现有流通股东利益形成损害。其实 ，这
种规律只适用于普通商品的供求关系 ，
因为市场对某种商品的需求是有一定限
度的。供给增加必然导致价格下跌。但
是．股票不是普通的商品，而是一种投资
品种。它本身的价格受市场上供求关系
的影响相对于其他普通的商品要小很
多．只要该股票的价格物有所值．则其需
关于全流通问
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求几乎是无限大的．供给数量的增加对
市场价格的影响是可以忽略不计。现实
中可以看到．大盘蓝筹股中的战略投资
者配售部分是在股票 发行后 分批上市
的．但只要该股票上市之初定价合理，战
略投资者配售部分的上市交易一般就不
会对现有股票价格造成冲击。
但是．也不能就由此得出非流通股
转为流通股以后一定不会影响二级市场
价格的结论。以下两种情况下非流通股
进入 市场 流通必然会影 响现有 股票价
格 ：一是筹码高度集中的庄股。大部分庄
家都是通过控制二级市场筹码来操纵股
票的价格，非流通股转为流通股以后 ．股
票供给数量突然增加 ．庄家控盘的难度
必然增加．价格必然会产生很大的波动 ．
甚至有崩盘的危险；二是物超所值的股
票，尤其是面临退市风险的ST股。如果
允许这类股票的非流通股进入市场 ．一
方面非流通股东大都会选择减持 ．而另
一 方 面理性 投资者又不会购买这些股
票，从而使得二级市场价格出现暴跌。由
此可以看出 ．在实行非流通股转化为流
通股进入市场的时候，为了使其运行方
案对市场的振荡降低到最小 ．监管部门
应当加强监管 ，遏制股票操纵行为：同时
严格退市标准，倡导理性投资。
力
四、理性看待”全流通”的效
一 段时间以来，不管是学者还是投
资者．几乎形成了一致的认识：现阶段中
国股票市场发展的最大制度缺陷是没有
实现股票的全流通。因此．要使资本市场
走上健康的发展道路，应该当机立断，实
现全流通。尤其是最近的股市大跌．希望
通过解决”股权分置”．实现全流通的途
径来挽救股市颓势的呼声越来越高。
目前市场上普遍认为，全流通能够
治疗当前中国股市如下沉疴痼疾：一是
通过股权的分散化以及控制权 的市场化
提高上市公司治理效率：二是通过消除
法人股东与流通股东之间的同股不 同价
问题．根治上市公司恶意圈钱现象：三是
有利于引进西方的股票期权制度．提高
上市公司对管理人员的激励约束效果：
四是将发行股票作为收购兼并的支付工
具，加快行业整合步伐。
以上观点更多体现的是政策制定者
和部分市场人士对未来 的良好愿望 ．但
事实上单一的”全流通”不仅不能很好的
解决上述问题 ．而且在某些情况下完全
存在”事与愿违”的可能。
1．国内外研 究均证明 ．股权集 中和
分散与公司治理效果之间并不存在必然
联系。股权的分布状况一般与该国的历
史传统、法律环境紧密相连。英美国家公
司股权集中度较低．而德国和 日本公司
的股权集中度相对较高．不存在天然的
优劣之分。一般来说 ．在市场环境不够成
熟的国家里应当采取较高的股权集中制
度 ．因为外部监督力量较弱．需要大股东
的内部监管．如果我们在市场环境不够
完善的情况下，强行分散上市公司股权．
则不仅不能提高治理效率．而且还可能
引发一场社会灾难。改善中国公 司治理
效率的途径有多种选择．全流通只是其
中的途径之一 ．只有在外部制度环境满
足一定条件之后 ．全流通才能真正发挥
其提高公司治理效率的意义。
2．研究结果表明 ．大股东或上市公
司产生圈钱欲望的根本原因在于市场股
价超过了该股票的内在价值 ．发行股票
本身即可产生超额收益．而不在于大股
东原始持股成本的高低 。如果市场股价
远远超过了其内在价值 ．则上市公 司就
有可能彻底沦 为”圈钱工具”．因为对大
股东来说，这时已经没有什么业务比发
股票本身更容易赚取暴利了．有多少人
还会不辞辛苦地去经营实业?全流通之
后大股东不仅可以通过上市公 司增发新
股圈钱 ，而且还可以通过二级市场减持
直接圈钱，由此可见 ．全流通不能从根本
上解决上市公司恶意圈钱行为，最多仅
能起到治标效果
3．制约股票期权制度在国内上市公
司广泛推广的主要 因素在 于两个方 面
其一，股价不能真实反映公司内在价值 ．
即使制定了股票期权计划也不能起到应
有的激励效果．其二国有控股上市公司
缺乏有效治理制度，管理人员的责任和
利益往往得不到统一 ．股权期权制度很
容易沦为管理层的”额外福利”。如果全
流通之后 ，上述两个问题得不到有效解
决，则股票期权制度依然不能在国内生
根发芽 。相反 ，如果上述问题就能够克
服，那么股票期权制度很快就可以推广．
因为与股票期权相关的其他问题．如股
票来源问题．监管部门很容易通过制度
创新予以解决 ，监管部门也一直高度重
视股票期权制度在国内市场的推广使
嘲 啊舢
用 。
4．为了加快行业整合步伐，将股票
作为上市公司购并的主要支付手段．确
实显得十分迫切．但监管部门目前存在
着两难选择。如果同意以每股净资产作
为定价基准定向发行非流通股。则流通
股东权益存在被过度摊薄的风险。如果
允许上市公司按照市场价格定向发行流
通股。则上市公司及其大股东很容易借
此机会玩起圈钱游戏。因此，实现全流通
之后．只要市场定价不合理．上市公司及
其大股东存在圈钱的欲望。则股票将仍
难以成为购并的主要支付手段。相反，只
要股票市场定价机制是合理的。即使存
在股权分置．也不影响股票作为并购的
支付手段。
中国证券市场经过两年多的调整．
现在已经接近底部区域。市场方方面面
都在期待股市重振。正因为此。当前的一
切努力，应集中于提高上市公司经营效
益、保护小股民利益、增强市场透明度等
基本问题。同时必须看到，解决中国股市
的某些根本性疾患需要时间．特别是解
决诸如国有股、法人股入市流通这类 由
来 已久 、经不起更多反复的深层次敏感
问题，更需要寻求恰当时机。此外，既然
股权分裂弊端已现，各方均有共识，采
取”新股新办法 、老股老办法”，让新股率
先实现全流通 f对大股东套现行 为要有
一 定约束)，未必不是积极可行的过渡办
法 ，更减少了日后流通股与非流通股并
轨的部分障碍。其实．股权分置并不能概
括我 国股市的根本问题 ．实质问题在于
同一市场里的等价资本没有享受到同等
的待遇。资本的来源可以不同，但是资本
没有公私之分、没有内外之分、没有贵贱
之分，制度和政策必须保障来源不同、形
式不一的所有等价资本享受到同等的权
益。因此 ，实施全流通的一个最为基本的
原则应当是：等量资本必须形成等量股
权。然后才是”同股同权”，才能让等量股
权享有等同的表决权和分红权等等。笔
者感到实施股权分置改革试点期间需要
事先冻结全部上市公司的股权转让行
为．同时必须禁止上市公司突击分红派
现。否则，股权分置试点一经开始．某些
上市公司大股东就会闻风而动 ．抓紧套
现或逃避责任，那么股权分置改革试点
将面临不必要的困境。
f作者单位：湖北省社会科学院经济
研究所1
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