中国软科学2005年第 1期
“动量交易策略"与“反转交易策略"
国际实证比较研 究
赵振全，丁志国，苏 治
(吉林大学 数量经济研究中心，吉林 长春 130012)
摘要：以过度反应和反应不足为理论依据，“反转交易策略”和“动量交易策略”已经成为国际金融市场中的重要
交易策略，并为证券价格的可预测性提供了坚实证据，对市场有效理论构成了严峻的挑战。本文利用国际通行
的买入 一持有原则实证比较了美国市场、英国市场、日本市场和中国市场中上述策略有效性的差异。
关键词：动量交易策略；反转交易策略；超常收益率；有效市场
中图分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1002—9753(2005)01—0120—06
Empirical Comparative Study of M omentum Strategy and Co ntrarian Strategy in
International Security M arkets
ZHAO Zhen — quan．DING Zhi— guo．SU Zhi
(Centerfor Q f f Eco?lo??lics，Jilin University，Changchun 130012，China)
Abstract：As important transaction strategies in internationa1 financial market based on overreaction and underreac—
tion．contrarian strategy and momentum strategy have provided key evidences for predictability Of security price and
stood in contradiction with the Efficient Market Hypothesis(EMH)．The difference in validity of these strategies has
been empirically compared in US，UK，Japan and China markets by employing CAR in this paper．
Key words：momentum strategy；contrarian strategy；CAR ；efficient market
一
、引言
股票价格变动的可预测性研究一直是金融学
的焦点课题。大量实证检验结论表明，在短期、中
长期和长期水平上基于历史价格信息可以对未来
价格的波动趋势做出预测，但是这种预测能力会
在更长周期上减弱。De Bondt和 Thaler(1985，
1987)[ j[2j证明了价格在3至5年的长周期上存在
着价格的反转，即输家组合的累积超常收益在检
验期内显著高于赢家组合。针对美国市场，Je
gadeesh和Lehmann(1990)【3j发现在 1个月和 6个
月的相对短周期上，价格也存在反转效应(reversal
effect)。Jegadeesh和 Titman(1993)_4 J研究表明在
3至 12个月的中、长周期上，存在平均意义上价格
收益动量效应(momentum effect)，即反应不足。
以过度反应和反应不足为理论依据，“反转交易策
略”(contrarian strategy)和“动量交易策略”(mo
mentuITI strategy)成为金融市场中的重要交易策
略。“反转交易策略(动量交易策略)”是指在组合
排序期做多(做空)赢家组合，同时做空(做多)输
家组合，获取超常收益的交易策略。
在美国市场以外，大量国际实证研究也表明
这两种交易策略确实可以在不同周期上获得超常
收益。Ahmet和 Nusert(1999) j认为长期反转交
易策略可以在美国以外的七个工业化国家股票市
场上获得超常收益。Chang等(1995)_6j发现在Et
本市场上，短期反转交易策略可以获得超常收益。
Hameed和Ting(2000)L 在马来西亚市场上得到
了类似的结论。Rouwenhorst(1998)_8j提供了在欧
洲十二国资本市场上动量交易策略可以获得超常
收益的证据。Hameed和 Yuanto(2000) j通过研
究发现六个亚洲股票市场上采用动量交易策略可
以获得统计意义上显著的超常收益，但是数值不
大。Schiereck等(1999)_1o_得出了德国市场在相
对较短和长时间周期上反转交易策略有效，在中
长期上动量交易策略有效的结论。
国内学者关于过度反应的研究主要集中在中
国证券市场是否存在过度反应现象的实证检验方
面。张人骥、朱平方和王怀芳(1998)_l 对上海证
收稿 日期：2004—06—16
基金项目：2001年国家自然科学基金项目(70173043)；2002年教育部重大项目(02JAZJD790007)
作者简介：赵振全(1943一)，男，吉林延吉人，吉林大学数量经济研究中心主任、教授、博士生导师。
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理论与方法 “动量交易策略”与“反转交易策略”国际实证比较研究
券交易所 48家上市公司在 1993年6月至 1996年
4月期间的 722个交易 日数据进行了过度反应的
实证检验，利用 CAPM对超常收益率进行了调整，
结论拒绝了上海证券市场存在过度反应假设。赵
宇龙(1998)[12 J根据上海证券交易所 123家上市公
司1993年至1996年会计盈余数据的分析，得出结
论：上海证券市场对好消息存在过度反应现象，而
对坏 消息 存在 反应 不 足。吴世 农 和沈 艺 峰
(1999)_l3-根据中国证监会 1996年 1月 27 El公布
的《关于 1996年上市公司配股工作的通知》对
1995年 1月 2日至 1996年 12月 27 El期间的深
圳市场的数据进行了实证检验，结论是拒绝过度
反应假设。王永宏和赵学军(2001)_l j对深、沪两
地 1993年以前上市的所有股票 1993年至2000年
的所有数据进行了实证检验，结论是深、沪市场存
在着明显的过度反应现象，但是没有发现明显的
反应不足现象。何德旭、王秩强和王洁(2002)_l 5_
针对我国上市公司信息披露预警制度进行了实证
检验，得出我国股票市场存在过度反应现象。肖
军和徐信忠 (2004)【l6 J利用 CAPM 和 Fama—
French三因子模型对 1992年至 1999年的财务数
据进行了研究，证明了中国股票市场存在明显的
过度反应现象。
虽然，Farna(1991，1998)[171[181把过度反应和
反应不足归结为劣模型问题和偶然现象④，过度反
应和反应不足现象的存在已经被学术界广泛地接
受，反转交易策略和动量交易策略也已经成为海
外机构投资者广泛采用的投资策略。
De Bondt和 Thaler(1985)强调过度反应意味
着“强的股票价格初始运动，必然伴随较大程度的
反向修正”。另一个来 自Andrei Shleifer(2000)L19]
关于过度反应的定义是股票价格受到了信息的冲
击，产生超出预期的剧烈波动，然后再反向修正到
合理价位的现象。他们关于过度反应的描述显然
都是指同一主体(证券或组合)在排序期和检验期
波动的变化，而不是两个主体(赢家组合和输家组
合)的比较，但是，他们却简单地比较赢家组合与
输家组合在检验期内的平均累积超常收益率，用
以确定过度反应的对称性，显然有失正确。本文
认为在考察过度反应与反应不足问题时，没有必
要将两个主体同时考虑，而应该考察单一主体在
排序期和检验期波动的变化，即单边研究。因此，
本文所讨论的过度反应是指证券(组合)在排序期
和检验期反向运动的现象，即对信息反映过度以
及伴随的反向修正过程；反应不足则是指证券(组
合)在排序期和检验期同向运动的现象，即对信息
反映不足以及随后的进一步反映过程。同理，“反
转交易策略”是指针对信息反映过度证券(组合)
的交易策略；“动量交易策略”是指针对信息反映
不足证券(组合)的交易策略。
二、方法论与样本数据选取
过度反应实证检验中，排序期和检验期单一
股票累积超常收益率的度量方法主要有三种：De
Bondt和Thaler(1985)给出的加法累积超常收益
率法 (arithmetic returns calculation method，AR)、
后续学者采用的加法对数累积超常收益率法(1og—
arithm ic returns calculation method，LR) 以及由
Gishan Dissanaike(1993)[ 0]在其 Cambridge博士
论文中给出的乘法累积超常收益率法(multiplica—
tive returns calculation method，MR)③。
De Bondt和 Thaler(1985)给定的单一股票排
序期和检验期累积超常收益率算法(加法累计超
常收益率法)分别为：
caef=∑(R妇一R )和C
f：丁R
￡
AR =∑(R —R ) (1)
R +等 三亳，
Rm￡三 1 4- Pm￡一Pm l
—
Pm￡
Pm l —Pm卜l (2)
其中：cAR 表示证券 i在排序期的累积超常收益
率
caeT表示证券i在检验期的累积超常收益
室
，T叮分别表示排序期和检验期长度
①Fama(1991)强调“市场有效性必须与期望(正常)收益模型进行联合检验。问题是所有的期望收益模型都是对任意样本期间的平均收益
系统模式的不完美的描述。结果，有效性检验总是被劣模型问题所污染”。另外他还认为过度反应和反应不足只是方法论数据选取导致的
偶然现象。
②AR和 LR方法主要被我国学者和海外早期的研究采用。
③已经成为海外过度反应实证研究的通行方法。
】2】
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E 垂亟 亘
图 1 不同计算方法导致的结论差异比较
表示证券i在 时刻的价格
P 表示市场指数在 时刻的价格
显而易 见，该定 义下 的累积超 常收益 率
(CAR)不具有对称性。
后续学者在采用上述模型时，用对数收益率
替代了差分收益率(加法对数超常收益率法)，即
公式(2)替换为
Rn三 1+(1n)Pn—lnP 一1，
R f三 1+(1n)Pmf—lnP 1 (3)
加法对数累积超常收益率解决了原来加法累
积超常收益率非对称的问题，但是也只是实际累
积超常收益率的一种近似估计，并且，对数收益率
总是小于实际收益率。
如何对某一股票的累积超常收益率进行计算
呢?本文采用国际通行的“买人并持有”(buy and
hold，BH)原则计算单一证券的累积超常收益率，
即乘法模型。
0 0
CARp= Ⅱ R靠一Ⅱ1=R 和
一
1、 1、
CAR = R如一 R (4)
其中：R 1+ 三 ，
R f三 1+ Pmf— Pm
Pm 1 一 Pm
投资组合检验期的平均累积超常收益率为：
1 T T
ACAR BH= ( R缸一 R ) (5)
』 ' f l t l
其中：N是组合中包含的股票数量。
为了更清楚地说明问题，以中国市场排序期
为36个月为例，分别采用三种方法对同样的样本
数据累积超常收益进行计算，具体结果如图1。从
图中可以十分清楚地看出，选择不同的累积超常
收益率度量方法，对过度反应的实证检验结果具
有极大影响，甚至可能得出相悖的结论。
0 3 6 9 l215l8 2l 2427 3O 33 36
E 亟 亘
本文选取 1996年 1月 31日前上市交易的
S&P 500成分股、FTSE 350成分股、Nikkei 225成
分股和在深沪两地上市交易的所有 A股公司的月
度收盘数据为样本，时间区间为 1996年 1月至
2003年 12月，共计 96个月的交易数据，其中剔除
了2003年 12月 31日前已经停止交易的股票数
据，美国市场包括 S&P 500中411只成分股的交
易数据、英国市场包括 FTSE 350中270只成分股
的交易数据、日本市场包括 Nikkei 225中207只成
分股的交易数据、中国市场包括深、沪 A股的298
只股票数据。深、沪 A股交易数据来 自深圳市汇
天奇电脑有限公司的《分析家》专业版软件数据
库。海外交易数据来 自美 国标 准化数据公司
Bloomberg数据库。
国内外关于过度反应的实证研究，多数采取
的是数据不相重叠的期间划分方法(De Bondt和
Thaler(1987)，Tow Siew Mark Hon(2001)[21])。
本文在选取的样本区间内采用子区间相互重叠的
方法，解决了我国证券市场时间短数据资源有限
的问题，更主要是避免了特殊时间段收益率异常
(temporal anomalies)的影响，如一月效应(the jan—
u&ry effect)。
为了研究不同排序期长度对结论的影响(数
据周期选取的敏感性)，本文对所有市场 1996年 1
月至 2003年 12月的96个月数据进行了充分的挖
掘，对排序期由3个月到36个月的五种组合进行
了实证检验，对检验期每隔三个月的平均累积超
常收益率都进行计算，研究它们随时间推移的波
动路径。
表 1 实证检验周期选择
排序周期 3个月 6个月 12个月 24个月 36个月
检验周期 6O个月 6O个月 60个月 48个月 36个月
期数 Q 34期 31期 25期 25期 25期
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理论与方法 “动量交易策略”与“反转交易策略”国际实证比较研究
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图2 排序期 3个月FTSE350累积超常收益率
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图4 排序期l2个月FTSE350累积超常收益率
三、实证检验结果分析
由于篇幅原因，本文仅以英国市场 FTSE 350
成分股的平均累积超常收益率说明在同一市场中
随排序期长度不同赢家组合和输家组合收益率的
变化规律。另外，以36个月的排序期为例讨论相
同排序期下不同市场累积超常收益率的变化规
律①。
首先讨论英国市场 FTSE 350成分股赢家组
合和输家组合的平均累积超常收益率随排序期长
度不同的变化规律 (见图 2至图 5)。实证检验的
结果表明：输家组合在所有周期上均存在过度反
应，并且输家组合的平均累积超常收益率随排序
期长度增加而增加(排序期 3个月为 0．40(t=
6．38)；排序期 6个月为 0．46(t=5．71)；排序期
12个月为0．57(t=4．48)；排序期36个月为0．99
(t=31．48))。赢家组合在短周期上存在明显反应
不足现象，检验期末平均累积超常收益率随排序
期增加而减少，并在长周期上过度反应，但存在滞
后现象(在排序期 36个月的情况下，检验期大于
21个月时开始表现为过度反应)，也就是说市场对
①其他结果和运算程序欢迎索要。
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图5 排序期36个月FTSE350累积超常收益率
极端坏消息过度反应，对极端好消息主要表现为
反应不足。
从图中可以发现另一个有趣的事实：实证检
验的结论明显依赖于检验期时间长度的选取，不
同检验期长度的选取可以导致完全不同的结论。
以排序期36个月的实证结果为例，检验期为第 36
个月时，赢家组合与输家组合同样存在过度反应，
但是事实却是赢家组合在小于21个月的检验期内
存在反应不足现象，由此可见，数据周期选取的敏
感性分析十分必要。
接下来以排序期36个月为例分析相同排序期
下不同市场赢家组合和输家组合累积超常收益率
的特点 (见图6至图9)。十分明显，四个市场中的
输家组合均存在过度反应，差别只在于在检验期
的平均累积超常收益率的最大值不同，英国市场
FTSE 350成分 股输家 组合 的最 高平均 累积
超常收益率达到0．99(t=31．84)；中国证券市场
的沪、深 A股输家组合在 36个月的检验期内的最
大平均累积超常收益率仅达到0．28(t=5．92)；日
本市场 Nikkei 225和美国市场 S&P 500成分股输
家组合的最高平均累积超常收益率分别达到0．45
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图6 排序期 36个月S&P500累积超常收益率
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图8 排序期36个~Nikkei 225累积超常收益率
(t=9．89)和0．61(t=25．10)。也就是说，在 36个
月排序期下，利用“反转交易策略”在市场可以获
得的最大收益由高到低依次为：英国市场、美国市
场、日本市场和中国市场。赢家组合在英国市场、
美国市场和中国市场存在过度反应，但明显滞后，
而在 日本市场则始终表现为反应不足。
四、基本结论
综上所述，本文得出以下基本结论：
首先，在所有市场中不同排序周期上输家组
合均存在过度反应，也就是说市场对极端坏消息
反应过度，反转交易策略有效；赢家组合则主要表
现为反应不足，即市场对极端好消息主要表现为
反应不足，动量交易策略有效。
其次，在同一市场中，输家组合的平均累积超
常收益率随排序期长度增加而增加；赢家组合在
短周期上存在明显反应不足现象。检验期末平均
累积超常收益率随排序期增加而减少，并在长周
期上过度反应，但存在滞后现象，因此数据周期选
取的敏感性分析十分必要。
第三，36个月排序期下，输家组合在所有市场
中均表现为过度反应，利用“反转交易策略”在市
场可以获得的最大收益由高到低依次为：英国市
场、美国市场、日本市场和中国市场。赢家组合在
英国市场、美国市场和中国市场存在过度反应，但
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排序期36个月FTSE350累积超常收益率
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F 甄否
图9 排序期36个月中国市场累积超常收益率
明显滞后，而在 日本市场则始终表现为反应不足。
总之，所有选取的市场中“反转交易策略”和
“动量交易策略”均是有效的，因此无法得出市场
达到弱式有效的结论。
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(本文责编：宋振峰)
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