新经济 2016年8月 (中)
基于经济增加值模型的上市公司并购价值评估
— — 以三一重工收购普茨迈斯特为例
张亚楠
摘 要：随着改革开放进程的不断加深，中国经济实力的日益增强，企业的规模也不断扩大，民族企业的国内国外并购也越来越
频繁，对于公司并购效果的衡量也成了人们日益关注的焦点，然而如何真实而有效地反映公司的并购效果却是一个亟待解决的问题。
本文试图通过EVA模型与其他绩效评估方法的比较，进一步论证 EVA模型在上市公司价值模型评估中的良好作用，并以三一重工并购
为例对其实际应用做 出指导。
关键词：经济增加值模型 并购价值评估 三一并购
一
、 引言
在一百多年的工业化过程中，西方发达国家已经经历过五次
的并购浪潮，而在改革开放 3O多年的中国，随着我国政府实施
“走出去”战略以来，我国企业的对外投资规模不断增大，企业
的海外并购也不断增加，然而许多企业的并购效果并不理想。对
于并购效果Mueller(1980)认为总体来说与非收购的其他同类公
司相比，收购以后收购公司的会计业绩相对差一点，但差异不明
显。因此对于并购绩效的分析成为衡量企业并购效果的重要依
据，然而如何正确衡量企业并购绩效是迫切需要解决的问题。本
文通过对有关企业并购价值的方法进行比较分析，试图探寻一种
衡量企业并购绩效的较为有效的方法。通过理论分析和实证探
究，以三一重工的并购为例，对并购后的企业价值进行分析，对
此可以在一定程度上衡量企业并购的效果，具有一定的理论和现
实意义。
二、文献综述
对于并购绩效的评估一般是采用事件研究法和会计研究法。
事件研究法基于Eugene Fama(1970)的有效市场假说，对于资
本市场比较成熟的发达国家这种方法比较适合。会计研究法主要
是利用评估对象公开或者未公开的财务报表数据对有关的指标
进行分析进而评价企业并购的效果。Sandeep(2003)采取会计研
究法，对被收购公司的规模与收购方公司的长期绩效之间的关系
进行分析，得出被收购公司的规模与收购方公司的长期绩效呈正
比例关系。此外，一些研究认为经济增加值指标在解释企业绩效
变化的能力方面要高于其他的传统会计指标。经济增加值是在企
业会计利润的基础上同时考虑公司的股权投资成本，从微观经济
学中经济利润的角度对公司净经营利润进行客观的评价。因此，
经济增加值对于企业并购价值的研究更有意义。
关于企业并购的相关研究中，陆桂贤(2012)选取沪深上市公
司 2005年发生的 37起并购案，利用会计数据，分别计算 2004
— 20O9年各个并购公司的EVA值并分析其变化趋势，发现大多数
并购公司后的绩效都呈现出先下降再上升的趋势。这些研究都是
基于多个研究对象的研究得出的结论，虽然在一定程度上能够反
映出企业并购行为与股东财富效应的关系，但是每个公司有自己
的特殊性，由于所处的行业以及发展阶段的不同，所以我们在进
行投资决策以及评价公司并购效果时要考虑其特殊性。
三、并购绩效评估方法及其局限性分析
． 事件研究法由Fisher、Jensen等人提出，以上市公司股票
的市场价格数据作为研究的基础，分析并购前后股东财富的变
化；会计研究法主要以公司财务数据为基础，通过比较并购前后
的有关会计指标，对企业的盈利能力、营运能力、偿债能力等会
计指标进行分析，进而判断公司并购的效果。
事件研究法以股票价格为基础，通过对并购前后的特定股票
价格分析，虽然股票价格确实反映的是市场信息，但是这是适用
于发育成熟的资本市场，大多数的市场并不成熟，存在着股票投
机行为。其次，影响股票价格的因素很多，比如说宏观经济周期、
32
国家的经济政策、产业的生命周期、竞争者状况等，这些因素都
会对股票的价格产生影响。因此，短时间的股票价格难以反映并
购带来的真实绩效。最后，由于并购后的公司整合是一个长期的
过程，短时间内的股票价格也只能反映出人们对公司股价的预
期，并不反映公司并购的实际绩效。
与事件研究法相比，会计研究法它关注的是公司的财务数
据，通过并购前后若干年份的财务数据，对公司的并购效果进行
衡量。然而，财务数据也有其自身的局限性。首先，由于会计方
法与会计准则在选取上的不一致，不同公司因为采用不同的会计
标准导致会计指标的可比性降低；此外，由于财务报表存在被人
为操作的可能，因此在使用财务数据时需要对财务指标的真实性
进行考虑，对于财务报表中的异常数据要进行认真的考虑，查找
异常数据存在的原因。
通过对比我们发现，无论是事件研究法还是会计研究法，都
有各自的优点与缺陷。对于企业而言，只要在弥补了全部的投资
成本之后剩下的才是真正属于企业所有者拥有的财富，因此衡量
企业的并购价值必须将企业股东权益的账面价值与企业的权益
资本成本进行比较。经济增长值就是扣除必要的权益资本成本后
股东权益账面价值的增加，因此，本文认为经济增加值是用来评
价公司并购价值的一个较为合理的模型。
四、EVA指标方法的上市公司并购绩效实证研究
(一)三一重工并购介绍
三一集团作为目前国内最大的机械制造企业，公司主要经营
工程机械研发与制造。2012年 1月，三一重工以26．5亿元人民
币收购了德国普茨迈斯特公司。三一重工的这一行为，改变了全
球机械制造业的竞争格局，确立了三一重工在全球混凝土机械行
业的领导地位。为了反映企业的并购绩效，我们利用EVA模型对
三一重工收购前后若干年份(2009--2013)的有关数据进行分析。
利用会计研究采用的水平分析法，通过计算五年期的经济增加值
纵向对比企业的经营效益，进而对企业的并购计算做出评估。
(二)研究方法与数据选取
利用经济增加值EVA模型对于三⋯重工进行分析，主要考虑
以下指标的计算：税后净营业利润、财务费用中的利息支出、公
允价值变动损益、债务资本成本 (当年利息支出总额)、平均净
资产、平均在建工程、权益资本成本率等。其中在确定权益资本
成本时，这里拟采用 CAPM模型进行计算。本案例中以三一重工
2009—2013年的财务报表数据为基础，通过查询有关数据，并以
此来进行财务分析。
(三)主要指标的计算
1、关于股权资本成本的计算
在这里我们采用资本资产定价模型计算企业股权资本成本，
资本资产定价模型是用来研究在充分组合下市场风险与特定股
票收益率的关系。其表达公式是：权益资本成本率Ri=Rf+
(Rm-Rf)Ri指的是第i支股票的必要报酬率；Rf指的是无风险
收益率 (通常是以国债利率作为无风险利收益率)；Rm指的是平
财经研究
均股票要求的收益率；B表示某个资产的收益率与市场组合资产
之间的相关性；因此，为了计算三一重工的权益资本成本率，我
们要确定无风险利率、平均股票要求的收益率、beta系数。
(1)无风险收益率的确定：由于近几年央行频繁地调整银
行的利率，此处我们采用五年期国债的算数平均利率。
(2)平均股票要求的收益率的计算，本文采用2009年-2013
年GDP增长率作为其中平均股票要求的收益率。
(3)风险价格的计算，本文采用实际 GDP的增长率与无风
险收益率之差来衡量。
(4)关于B值的计算，按照美国标准普尔公司设计的有关
月收益计算方法，对三一重工与上证指数的月收益率进行线性回
归，并求出表达式，进而求出beta值。
(5)最后，我们利用资本资产定价模型来计算三一重工的
权益资本成本率
2009—2013年的权益资本成本率
项 目 2009住 2010年 2011年 2012往 2013住
无风险报酬率 2．98％ 3．55％ 3．04％ 2．25％ 4．46％
平均股票收益率 7．40％ 7．70％ 9．50％ lO．60％ 9．20％
风险溢价 4．42％ 4．15％ 6．46％ 8．35％ 4．74％
Bata系数 0．85 2．56 2．45 2．27 1．34
股权成本率 6．73％ 14．19％ 18．86％ 21．16％ 10．80％
2、加权平均资本成本的确定
关于加权平均资本成本的计算，由于上文已经获得三一重工
的股权成本率，因此我们需要考虑的是债务成本率。债务成本率
又分为税前债务成本和税后债务成本率。对于税前债务成本的确
定，我们采用的是商业银行对企业五年期贷款的利率。同时，三
一 重工的财务报告表明，企业被认定为高新技术开发企业，适用
于 15％的较低税率。经过查询资料得到2009---2013年商业银行基
准贷款利率。
2009—20 13年商业银行基准利率
项目 2009住 2010笠 2011年 2012焦 2013生
税前利率 5．940％ 6．140％ 6．817％ 6．925％ 6．800％
税后利率 5．05％ 5．22％ 5．79％ 5．89％ 5．78％
为了计算加权资本成本我们需要知道三一重工的产权比例，
查阅资产负债表可知，2009年一2O13年的产权比例如表格所示：
2009-2013年产权比例 单位：百万元
项 目 2009笠 2010钲 2011年 2012笠 2013正
负债比例 47．69％ 61．97％ 59．55％ 61．82％ 60．84％
所有者权益比例 52．31％ 38．03％ 40．45％ 38．18％ 39．16％
由企 业加 权 平均 资本 成 本公 式 ：wAcc=[E／(E+D)]木
Re+[(E+D)]*Rd
计算可得三一重工2009----2013年加权平均资本成本
2009-----2013年加权平均资本成本
项目 2009在 2010住 2011在 2012笠 2013往
加权平均资本成本 5．93％ 8．63％ 11．08％ l1．72％ 7．75％
3、三一重工资本总额确定
关于三一重工资本总额的确定采用2008--2013年的上市公
司财务报告数据计算可得如表格所示：
2009—2013年资本总额 单位：百万元
项目 I 2009年I 2010年l 2011年 2012住 2013钲
资本总额f 12520．70 i 27551．26 f 37251．87 51806．68 50959．37
4、三一重工税后经营净利润的计算
由于企业的净利润、财务费用、所得税等均可以从财务报表
上直接获得，而各种准备金余额的增加需要计算获得，因此我们
需要计算各种准备金余额的增加数。
关于税后净营业利润的计算我们采用上文提及的公式，有关
的数据均利用上海证券交易所公布的上市公司年报，计算可得：
20O _2O13年净营业利润 单位：百万元
5、经济增加值的计算在税后净营业利润的基础上，我们可
以得到三一重工的增加值，在这里我们利用经济增加值的公式来
计算三～重工各年的经济增加值。
2009年一2013年经济增加值 单位：百万元
项 目 2009笠 2010年 2011年 2012年 2013芷
税后净营业利润 3722．99 6947．04 11217．53 8253．13 4173．06
资本总额 12520．70 27551．26 37251．87 51806．68 50959．37
加权平均 5
． 93％ 8．63％ l1．08％ 11．72％ 7．75％ 资本成本
经济增加值 2980．14 4569．46 7090．91 2182．91 225．68
五、结论分析及建议
通过对三一重工收购前后的分析我们可以发现：(1)企业在
并购行为发生之后企业的规模会有较大的增加，但是如果不能将
企业的资本转化为实际的利润就会造成企业经济增加值的下降。
(2)企业资本总额对经济增加值的影响要远远高于企业税后净
经营利润的影响，这也要求我们的企业经营者在企业规模扩大之
后如何提高企业的资本运营效率。(3)对于三一重工营业收入的
大幅下降，主要是受国际经济形势持续低迷、国内经济增长速度
放缓和行业竞争日趋激烈的严峻挑战的影响。
因此，在对外并购中，要对并购对象有充分的认识，通过对
目标公司进行出售动机、法律方面、财务方面、营运状况的了解
之后再进行并购。在企业并购成功之后，如何实现目标公司与本
公司的融合是最关键的问题，并购之后带来的如何将企业的资产
转化为现实的生产力以及扩大销售提高经营利润是亟待解决的
问题。
参考文献
【1]Mul ler．D．The determinant S and effects of mergers：
an interna t iona1 comparison[D]．Combridge．1980．
[2]Fama， Eugene F．：Fi sher， Lawrence；Jensen，
Michae1 C．：Ro1 l， Richard．The adjustment of Stock prices
to new information．[J]．Internationa1 Economic Review，
1969， (01)
[3]Stern J M， Shelly JS， Ros S I．EVA Chal1enge：
Implementing Value— Added Change in An Organization⋯ ．
Simulation System for Training ＆ Oevelopment of Rhc
ManagerS．2003(06)
[4】陆桂贤．我国上市公司并购绩效的实证研究-基于 EVA
模型[J]．审计与经济研究，2012，(O2)
(作者单位：河南大学商学院 河南开封市 475O04)
33
