证券估值
第四章 现金流估值模型的估值过程
授课人：吴育辉
厦门大学管理学院财务学系本科课程
如 何 预 测
FCFF?
如何预测WACC?
如何预测n?
历史财务报表的重组与分析1
公司未来绩效及现金流的预测2
公司资本成本的估算3
估值结果、分析及检验4
第一节 历史财务报表的重组与分析
常见的财务报表
财务报表反映的内容
• 资产负债表：反映企业在某一特定日期的财务状况的会计
报表。其主要目的是提供有关企业财务状况方面的信息，
即某一特定日期关于企业资产、负债、所有者权益及其相
互关系。
• 利润表：反映企业在一定会计期间的经营成果的会计报表。
其主要目的是揭示企业经营业绩的主要来源和构成，有助
于使用者判断净利润的质量及其风险，并预测净利润的持
续性。
• 现金流量表：反映企业在一定会计期间现金和现金等价物
流入和流出的报表。其主要目的，是为使用者提供企业一
定会计期间内现金和现金等价物流入和流出的信息，以便
于财务报表使用者了解和评价企业获取现金和现金等价物
的能力，并据以预测企业未来现金流量。
为什么要重组财务报表？
• 财务报表并非为估值而准备的；
• 财务报表反映公司的会计绩效（如ROA/ROE等）而非经
济绩效；
• 财务报表包含了公司所有的经营资产和非经营资产，无
法直接衡量和分析公司核心的ROIC、FCF和EVA等价值
创造能力。
如何重组财务报表？
• 将公司资产划分为经营性资产和非经营性资产；
• 重组资产负债表以获得投入资本量(IC);
• 重组利润表以获得扣除税后净经营利润（NOPLAT）;
如何划分资产？
• 哪些资产是经营性资产？
• 经营性流动资金、固定资产、无形资产和商誉、其他长
期净经营资产
• 哪些资产是非经营性资产？
• 富余现金、交易性金融资产、其他非经营资产
经营性资产
• 经营性流动资金
经营性流动资产减经营性流动负债，包括经营现金、应
收账款、存货、其他流动资产等，但不包括富余现金和
可交易证券。
• 固定资产
固定资产是公司进行经营活动的生产条件，是构成公司
经营性资产的主要内容。
• 无形资产和商誉
包括商标、专利技术、软件及知识产权、土地使用权等，
同样是公司生产经营活动不可缺少的内容。
• 其他长期净经营资产
非经营性资产
• 富余现金
公司的库存现金超出经营活动对现金需求的部分。如何
估计？
美国：1993-2000年间，公司最少的现金余额略低于销售
额的2%。如果这是对经营现金很好的一个估计指标的话，
多于2%的现金部分就应该被视为富余现金。
中国：销售额的10%（戴书松）。是否合理？为什么？
• 交易性金融资产
公司为近期内出售而持有的金融资产，如以赚取差价为
目的的股票投资等。
• 其他非经营资产
包括长期股权投资、应收股利等。
重组资产负债表以计算IC
会计恒等式：资产 = 负债 + 所有者权益
经营资产 = 经营债务 + 有息负债 + 所有者权益
经营资产-经营债务=投入资本=有息负债+所有者权益
经营资产 + 非经营资产 = 经营债务 + 有息负债和负债等
价物 + 所有者权益和所有者权益等价物
投入资本 + 非经营资产 = 总投入资金 = 有息负债和负债等
价物 + 所有者权益和所有者权益等价物
对生产单一产品的公司而言：
对大多数公司而言：
重组资产负债表以计算IC
重组利润表以计算NOPLAT
• 不从经营利润中扣除利息；
• 计算NOPLAT时，要扣除任何非营业收入和不计入投入
资本的资产所产生的回报或损失；
• 调整因非营业收入而形成的税收。
重组利润表以计算NOPLAT（举例）
66=264*25%
70=280*25%
3=4*25%
ROIC和FCF
• FCF=EBIT（1-税率）-资本性支出+折旧和摊销-营运
资本净增加额；
• FCF=NOPLAT-资本性支出+折旧和摊销-营运资本净
增加额；
• 自由现金流不包括非经营现金流和与资本结构相关的
项目。
• 非经营现金流应单独进行估值。
• 自由现金流和非经营现金流共同组成投资者可获得的
现金流。
现金流量表与FCF
为什么现金流量表中的现金流量与FCF不同？
• 现金流量表的现金流量是包含所有经营业务和非经营业
务所产生的现金流量；而FCF只针对经营业务产生的现
金流量。
• 现金流量表的现金流量扣除了利息费用；而FCF则包含
利息费用。
现金流量表与FCF
重组资产负债表举例
重组资产负债表举例
经营收入的10%
重组利润表举例
重组利润表举例
营业成本
加税金
销售费用加
管理费用
假定税率为
15%
=*15%
重组利润表举例
三一重工的营运资本投资：2008年的经营性流动资金-2007年
的经营性流动资金==
三一重工的净资本支出：2008年的固定资产净值-2007年的固
定资产净值==
间接法编制的
现金流量表
ROIC的计算是否应该考虑商誉？
• 考虑。理由：商誉的取得来源于收购所支付的溢价。进
行溢价收购的公司必须花费实实在在的资源去收购有价
值的经济资产，如果这部分花费无法得到回报，就会损
害股东利益。
• 不考虑。衡量的是公司的内部表现，而不是扩张所带来
的影响。
商誉
分析公司的历史绩效
• ROIC分析
• 收入增长率分析
• 资本结构分析
ROIC分析
• 分析ROIC与公司WACC之间的关系
• 分解ROIC，找出公司历史价值的驱动因素
• 分析具体的会计项目
• 关注非财务数据
ROIC大于WACC，创造价值。
• 高的ROIC是否具有持续性？
• 高的ROIC能否被竞争者所模仿？
• 不同行业的高ROIC产生的原因是否相同？
• 投资者是否过度乐观？
ROIC小于WACC，损害价值。
• 低的ROIC是否只是临时的？
• 低的ROIC能否得到快速扭转？
• 投资者是否过度悲观？
ROIC与WACC
分解ROIC
税赋 经营利润率 资本效率
ROIC=(1-所得税税率)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本)
• 分析公司收入-成本-利润之间的关系；
• 分析公司的资金来源和占用情况；
• 分析公司各项资产的运行及周转情况；
分析具体的会计项目
• 在外部分析时，往往局限于财务数据；但往往一些非财
务数据也可以，甚至能够更好地反映公司未来可能取得
的绩效。
• 政治资源
• 地域环境
• 人力资源
关注非财务数据
收入增长率分析
• 收入增长的影响因素分析
• 分解收入增长率
• 通货膨胀
• 公司规模
• 汇率因素
• 并购因素
• 会计政策变化
影响收入增长率的因素
• 主要产品分类
• 产品单价
• 销售量
分解收入增长率
收入增长率分解举例
2003年Home Depot的收入增长率：64816/58247-1=%
2003年Home Depot的店铺增长率：1707/1532-1=%
2003年Home Depot的每店铺收入增长率：
(64816/1707)/(58247/1532)-1=%
收入增长率分解举例
Home Depot的收入增长驱动因素并非是每店铺收
入的增长，而是新店铺的开设！
思考的问题：
• 投入资本的多大比例应该来自债权人？
• 目前的资本结构是否可持续？
• 当行业进入低迷时期，公司能否存活下来？
资本结构分析
关注的焦点：
• 偿债能力
• 财务杠杆
• 股利支付
资本结构分析
息税折旧摊销
和租赁费前的
利润
偿债能力
财务杠杆
• 如果一家公司的ROIC为10%，税后负债成本为5%，若
要提高其ROE，可以提高ROIC（通过改善经营管理），
也可以提高负债权益比率（通过增加负债）。
• 应该注意，提高负债权益比率在提高公司ROE水平的同
时，也会提高股东面临的风险。
• 如何控制财务杠杆可能带来的风险？
（1）衡量公司负债权益比率的历史变化趋势；
（2）关注公司负债权益比率与同行业公司的比较。
财务杠杆
• 如果公司有较高的股息支付率并且再投资率大于1，公司
就必须借钱来补充负的自由现金流以支付利息和股息。
这样的做法能持久吗？
• 具有正的自由现金流和低的股利支付率的公司，可能在
逐渐偿债或聚集富余现金。在这种情况下，公司是错过
了税盾带来的好处呢？还是在不必要地积累现金？
股利支付
第二节 公司未来绩效和现金流的预测
确定预测期间1
预测未来绩效的主要步骤2
预测未来绩效和现金流3
估算连续价值4
主要内容
为什么要确定预测期间？
• 为什么要确定预测期间？
• 多长的预测期间比较合适？
• 美国：推荐的预测期为10-15年，对于周期性公司或高增
长公司可能更长。为什么？
• 如果使用较短的预测期，会导致什么后果？
• 可能导致公司价值严重低估或需要在计算连续价值时设
定过高的长期增长假设。
• 以10-15年的预测期为例：
• 首先，详细进行5-7年的预测，做出尽可能与实际变量相
联系的完整的资产负债表和利润表。
• 其次，对剩余年份进行简化预测，重点放在一些重要变
量上，如收入增长、利润率和资本周转率等指标上。
• 第三，假定预测期之后为稳定状态。
• 中国分析师的现状：预测期大多3年左右！
如何确定预测期间？
预测的主要步骤
• 准备和分析历史财务报表；
• 进行收入预测；
• 预测损益表；
• 预测资产负债表中的投入资本和非经营资产；
• 预测资产负债表中的投资者现金；
• 计算ROIC和FCF。
收入预测
• 自上而下：通过预测市场总量的大小，确定市场份额，
然而预测价格来预测收入。
• 自下而上：用公司已有客户的需求、客户流失率和潜在
新客户来进行预测。
• 经济-行业-公司预测（E-I-C预测）
• 宏观经济的影响（GDP的增长、财政政策、货币政策）
• 行业层面的影响（行业的周期性、竞争强度）
• 公司内部的影响（产品竞争力、定价权、市场份额）
自上而下的收入预测
利润表预测
（1）明确报表中各个分项的经济驱动因素；
（2）估计预测比率：
• 销售成本与销售收入的比率；
• 费用与销售收入的比率；
• 利息费用与债务的比率。
（3）得出预测结果。
利润表各项目的经济驱动因素
• 经营成本：与收入相关联；
• 经营费用：与收入相关联；
• 折旧：与收入相关联；
• 非经营收入：通过其历史增长或公开交易的可比资产进
行估算；
• 利息费用：与公司的总负债相关；
• 利息收入：与富余现金、短期投资等相关；
• 税收：考虑税收优惠政策等因素。
历史的利润表
历史的资产负债表
=90/240
=45/240
=19/240
人为假定
与负债挂钩
与富余现金挂钩
历史税率
=240*(1+20%)
=288*%
=288*%
=288*%
=[23/(224+80)]*(213+80)
=4*(1+%)
=(5/100)*60
=*%
资产负债表预测
明确资产负债表主要项目的经济驱动因素
（1）经营性项目
• 应收账款：与收入相关
• 存货：与成本相关
• 应付账款：与成本相关
• 应计费用：与收入相关
• 固定资产净值：与收入相关
（2）非经营性项目
=(5/240)*365
=(45/240)*365
=(20/240)*365
=250/240
=288*
=288*
=288*%
=288*
=100
=82+*(%)
65
80
213
237
=237+80+65+
=24+213
=-6-54
从盈利到现金流
• 估计及调整盈利预测
• 从盈利到现金流
• 增长的估计
• 估计期间的估计
• 永续期间的选择
估算连续价值
• 公司价值=明确预测期间的现金流现值+明确预测期后的
现金流现值
• 预测期后是什么状态？
• 稳定状态！什么是稳定状态？
• 公司每年以一个不变的比率增长，并将营业利润以一个
不变的比例再投资到其业务上；
• 新增投入资本回报率（ROIC）保持不变；
• 公司基准水平的ROIC保持不变。
估算连续价值
连续价值的重要性
FCFF的连续价值模型
几个要素的估算要注意哪些问题
• NOPLAT
• ROIC
• g
• WACC
举例
假设NOPLAT的水平为1亿元，WACC为10%。当ROIC
为14%时，把g从6%提高到8%，连续价值增加了50%，
从14亿元增加到21亿元。
连续价值预测的注意事项
• 可明确预测期间的长度不影响公司价值；
• 如果可明确预测期间的长度与估算连续价值的经济假设
有关，那么对可明确预测期间长度的选择就可能间接影
响公司价值。
• 竞争优势的可持续性。
• 价值什么时候创造的
常见错误
• 错误估计与预测的增长率相一致的FCF；
• 基准年度外推时考虑不周；
• 分析师过分保守倾向；
错误估计与预测的增长率相一致的FCF
• 在连续价值期间，预计增长率比可明确预测期间的增长
率低，因此在NOPLAT中用于维持增长的新投入资本的
比例也会减少。这意味着NOPLAT中更多部分变成投资
者的自由现金流。如果不考虑这种变化，连续价值就会
被严重低估。
三一重工和中联重科例子
• 使用企业折现现金流模型计算公司的普通股价值，步骤
如下：
• 用加权平均资本成本对经营自由现金流进行折现，从而
计算出公司的经营价值。
• 计算非营业性资产的价值，加上经营价值，就得到企业
价值。
• 明确并计算出所有对公司资产的非权益性财务索求权。
• 从企业价值中减除非权益性财务索求权，从而得到普通
股的价值。
• 普通股价值除以市场流通股股数就得到股票价格。
预测
第三节 公司资本成本的估算
资本成本的注意事项
• 必须包含各种来源的资本；
• 根据每一类证券的市值确定其要求回报的权重；
• 根据税后项目计算；
• 采用与自由现金流相同的货币单位；
• 如果自由现金流是名义值，资本成本也应该是名义值。
权益资本成本
• CAPM（Capital Asset Pricing Model）
证券i的预期回报率；
无风险利率；
股票对市场的敏感度；
市场的预期回报率。
1990年诺贝尔经济学奖
无风险利率的估算
• 参考不存在违约风险的政府债券
• 什么期限的？
• 理论上，每个现金流都用一个到期日与其相近的政府债
券来折现；
• 实际上，大多数人会选择与整个估价的现金流最为匹配
的一种政府债券的某一个到期回报率。
• 在美国，大多数采用的是10年期政府债券。
• 在中国，大多数采用3%-5%左右，为什么？
• 注意：在为公司或长期项目估值时，不要使用短期政府
债券回报率作为无风险利率！
市场风险溢价的估算
• 历史的市场风险溢价
beta系数的估算
CAPM的替代方法
• Fama&French（1992）三因素模型
• 套利定价模型（APT）
债务资本成本
• 使用长期债券的到期回报率；
• 剔除无成本负债；
• 考虑税收的影响；
估算资本结构
• 债务
估算WACC
第四节 估值结果、分析及检验
• 计算核心经营活动的价值；
• 计算公司权益的价值；
• 使用敏感性分析处理估值的不确定性；
• 检查估值结果的合理性。
计算核心经营活动的价值
• 折现自由现金流
• 使用WACC折现，但注意WACC是否随时间而变化。正
常情况下，我们是假设WACC不变的，但如果预期影响
WACC的因素会发生重大变化时，就要使用随时间变化
的WACC，或采用APV模型。
• 折现连续价值
• 使用明确预测期的年数对连续价值进行折现。例如，如
果预测期是10年，就应该按10年对连续价值进行折现。
• 计算经营的价值
• 可能要对经营价值进行年中折现调整。因为通常的假设
是现金流在一年内连续发生，而非在年终一次性发生。
计算权益价值
• 非营业性资产的估值
• 富余现金和有价证券：使用最新的账面价值作为市场价
值。
• 非流动性资产：使用公允价值而非历史成本。
• 非权益要求权的估值
• 负债、债务等价物、混合要求权、少数股东权益。
非权益要求权的估值
对陷入财务困境的公司的债务进行估算；
对经营租赁价值的估算；
股票期权；
可转债；
少数股东权益。
敏感性分析
• 宏观经济状况
• 产业竞争结构
• 公司内部能力
• 公司融资能力
举例
验证估值结果的合理性
• 一致性检验
• 检验估值使用的模型及估值的逻辑性；
• 各关键变量是否平衡；
• 检验估值结果能否准确反映价值动因的经济状况
• 合理性分析
• 与市场价值的比较，或同类公司的比较。
举例
