统计与决策
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"$
!""# 年第 $ 期! 总第 %&’ 期"
一! 股份全流通的关键在于合理补
偿流通股股东
解决股权分置# 实现上市公司股份
全流通#是解决中国股市市场价格畸高$
缺乏投资价值# 市场优化资源配置的功
能无法发挥等诸多问题的关键% 国务院
于 !""# 年 $ 月 %$ 日发布了 &关于资本
市场改革开放和稳定发展的若干意见’#
明确提出要 (积极稳妥解决股权分置问
题# 规范上市公司非流通股份的转让行
为#防止国有资产流失%稳步解决目前上
市公司股份中尚不能上市流通股份的流
通问题% )&意见’坚定了投资者的信心#
给市场带来了希望# 股市终于走出数年
低谷## 月份跃上久违的 $&’" 多点% 然
而#!""# 年 ( 月 !) 日#(中小企业板)开
张# 其上市公司仍然实行流通股与非流
通股分置的做法#股市又跌回到 *%+" 多
点%短短 % 个多月#流通股股东整体损失
%""" 亿以上的资金#平均资金损失比率
超过 !",!张卫星#!++# 年 & 月"% 市场
再一次验证#不解决全流通问题#中国的
股市决不可能有投资价值%
解决全流通问题# 恢复非流通股的
上市流通权#涉及到证券市场政策$制度
上的重大调整#涉及到市场定价机制$运
行机制的重大改变# 事关证券市场发展
全局#因此#必须先试点#后铺开#以时间
换空间# 在发展中解决% 解决全流通问
题 -必须符合 &意见 ’所确定的原则 *第
一#要尊重市场规律+第二#有利于市场
稳定和发展+第三#切实保护投资者特别
是公众投资者的合法权益% 这三项原则
中#最重要的是第三条% !++*$!++% 年两
次国有股减持试点失败# 其主要原因就
在于没有切实保护公众投资者的合法权
益% 结果#政府在市场中失去的#远远大
于政府希望从市场中得到的%现在#经过
近几年的讨论#我们已经清楚地看到#要
切实保护公众投资者的合法权益# 还必
须坚持三条原则*其一#公开$公平$公正
的原则%其二#利益均衡和相互制约的原
则% 即建立内部和外部共同制约的利益
均衡机制# 并从制度设计上防范某一利
益群体哄抬股价或打压股价的行为出
现% 因全流通带来的收益由流通股和非
流通股股东共享#损失共担% 其三#合理
补偿流通股股东的原则* 即要求所有全
流通方案都应包括补偿流通股股东的条
款%全流通方案实施后#流通股股东由于
全流通而遭受的非投资性损失# 应当由
获益的本公司非流通股股东向流通股股
东全额补偿# 并且只补偿全流通过程中
本公司流通股股东由于股价调整遭受的
损失%
是否合理补偿流通股股东因全流通
而可能蒙受的损失# 是全流通改革能否
成功的关键%只有合理补偿流通股股东#
才能稳定市场预期# 消除全流通可能产
生的套利行为+才能吸引新增资金进场#
促进市场的持续发展% 只要国家有关部
门下决心落实合理补偿流通股股东的原
则# 让非流通股股东将其从流通股股东
身上获得的既得利益返还一点给流通股
股东# 全流通改革就能够成为市场发展
的新契机# 全流通改革的试点现在就可
以开始%
二!补偿流通股股东的一种构想
研究流通股股东补偿# 首先得弄清
以下几个问题*
其一#补偿应该是在造成损失之后#
而不是在造成损失之前%其二#补偿只能
是对损失的补偿# 未造成损失就无须补
偿% 其三#只有因非流通股上市#导致流
通股的流通性溢价消失# 从而给流通股
股东带来的损失才应该补偿%
而在现有股权分置的制度安排下#
我国证券市场的股票价格实际上包含了
三重溢价*创业资本溢价$流通权溢价$
投机性溢价% 创业资本溢价和投机性溢
价是任何市场都存在的% 创业资本溢价
是投资者对上市公司的无形资产$ 赢利
能力$发展潜力的认同和估价#投资者无
权对此要求补偿% 而投机性溢价则是投
资者基于对未来收益的预期和市场行情
的判断作出选择和决策# 并进行市场博
弈的结果# 其变化引起流通股股东的损
失#理应由投资者自己承担#流通股股东
无权要求上市公司非流通股股东补偿%
只有流通性溢价消失造成流通股股东的
损失# 才应该也只能由上市公司和非流
通股股东赔偿%当然#在理论上对三者进
行区分并不困难# 但是要在实际中准确
区分却几乎是不可能的%因此#我们只能
依靠市场# 并且通过对市场总体和长期
走势的分析#并利用市场化手段#近似地
测算出流通性溢价的数额# 制定相应的
补偿办法% 其核心就是确定或找出全流
通前后正常的市场价格%
在 !++* 年以前# 市场极不规范#机
构违规$庄家操纵现象严重#市场价格包
含较多的投机性溢价因素# 没有多大参
考价值% !++*,!++% 年间#由于对全流
通的预期# 由于政府对市场的规范和治
理#过度投机之风得到有效遏止#投机性
溢价大大消解# 绝大多数股票以公众投
资者的惨重损失为代价实现了价值回
归#股市从总体上基本具备了投资价值%
因此#以 !++% 年的平均股价作为正常的
市场价格基准#是比较合适的%如果全流
通引起股票市场价格在此基础上的下
跌# 则基本上可以认为造成了流通性溢
价的损失%
确定全流通价格则要困难的多#只
能在市场竞争中# 在全流通方案试行过
程中发现%借鉴华生同志提出的思路#在
进行充分信息披露的基础上# 通过对所
有投资者开放的市场公开竞价# 是找出
全流通价格的较好办法%
基于上述分析# 特提出全流通改革
中补偿流通股股东的一种构想# 其基本
步骤如下*
第一步#以 !++% 年的平均股价作为
包含流通性溢价的正常市价+
第二步#以每股净资产为基础#对拟
上市流通的非流通股进行市场公开竞
补偿流通股股东的新构想
!杨润生股份全流通(
./010234526/2财经论坛
!"
万方数据
统计与决策
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!""# 年第 $ 期!总第 %&’ 期"
近十几年以来# 计算机技术的飞速
发展#互联网覆盖率急剧扩大#以互联网
为特征的新经济的浪潮正席卷全球#它
使原有的经济模式正悄悄地发生改变#
传统的资本正在演变成$知%本#新经济
以其知识的密集型强调了知识的作用#
人的作用&也就是说#新经济的生产组织
的产权结构必须以知识人为主体# 具体
形式可以多样化& 人力资本的开发和积
累成为新经济关注的焦点# 人力资本的
核算问题也受到前所未有的关注&
一!人力资本的特性和影响因素
!一"新经济下人力资本的内涵
人力资本的内涵究竟是什么’ 有人
认为企业中的人力资本就是企业家和技
术创新人员# 这种理解大大局限了人力
资本的范围& $人力资本%应该是一切由
于劳动自身产生的可以提高劳动生产率
的因素#包括了首创精神#应变能力#持
续工作能力#正确的价值观#兴趣#态度
以及其他可以提高产出和促进增长的人
的质量因素& 也就是把凝聚在人身上的
知识和技能以及表现出来的能力都视为
$资本品%& 我们可以根据个人对企业的
贡献划分为主持型人力资本# 支持型人
力资本#参与型人力资本(根据不同的能
力结构划分为一般型人力资本# 技能型
人力资本和管理型人力资本&
在新经济条件下# 人力资本更注重
的是不同知识类型的 $生产%)$交换%)
$积累%等过程#正如德鲁克所说#在$知
识社会%中#大部分劳动者都是知识劳动
者# 社会的发展进步更进一步地需要人
们相互之间的协调运作& $人们的绝大部
分知识来自通功易事!!"#"$$"%&’" 过程#
即与他人的相互交往以及思想和资产的
交换%&这种知识的飞跃正是新经济的重
要表现形式&
!二"影响人力资本定价的因素
()时间因素
!人力资本作为一种 $资本品%#同
样存在其货币的时间价值& 形成人力资
本的所投入的成本都是在过去或现在正
在发生的# 人力投资所带来的收益是在
未来发生#要进行投入产出分析#同样必
须将未来的预期收益按照时间价值折算
成现值#才能与投资成本进行比较#得出
净收益现值#确定投资的价值&
"人力资本的积累和服务的总量与
时间呈函数关系& 每一个劳动者的知识
成本一般由两部分构成* 一是人力资本
投资初始阶段的投资成本# 这部分初始
投资形成了$沉没成本%& 二是人力资本
的$维持成本%#在知识社会里#人力资本
价#但在竞价时明确告知投资者#竞的是
全流通股价& 所有投资者在有效申报条
件下#均可以按此价格购入股票&
第三步# 正常市价与全流通股价的
差额即为流通性溢价# 也即流通股股东
因为非流通股上市而蒙受的损失额&
第四步#以上述差额为基准#对本公
司流通股股东进行补偿&
具体办法是# 将上述差额按全流通
股价折算成相应的股份数# 再从非流通
股中扣减同等数量的股份# 无偿转让给
流通股股东&
例如#某公司 *++, 年平均股价为 -
元#竞价后的全流通股价为 . 元#其差价
* 元即为流通股东溢价损失# 折合成股
份数为 */.0+)1 股& 如果该公司共有流
通股 ,+++ 万股#则公司应补偿流通股股
东损失 *2,+++0-+++!万元 "#折合股份
数为 -+++/.0(1++!万股"& 因此#公司应
该将 (1++ 万股非流通股按比例无偿划
拨给本公司流通股股东# 该公司所有非
流通股即全部成为可流通股&
上述补偿办法的优点在于*
!("价格的确定以市场为依据#在市
场竞争中形成#符合市场规律&
!*"上市公司只对实际损失赔偿#如
果全流通后股价没有下跌#就无须补偿&
全流通股价与正常市价差距越小# 则赔
偿金额越少#反之则越大#符合公平)合
理的原则&
!,"建立了流通股股东与非流通股
股东相互制约的内在机制# 有利于遏制
非流通股股东大量上市套现的行为& 因
为上市的非流通股数量越大# 竞出的全
流通股价就越低# 非流通股股东需要无
偿转让的股权就越多&
!."利用市场的竞争和开放性#可以
形成较为合理的全流通价格& 由于全流
通竞价对所有投资者开放# 有利于新增
资金进场#有利于提高全流通股的股价(
对现有流通股股东有意压低股价的市场
操纵行为也能起到一定的遏制作用&
!1"补偿主要通过股权调整方式进
行# 避免了上市公司在全流通过程中总
股本的扩大#对市场资金面压力不大&对
于许多饱受套牢之苦# 手头资金拮据的
中小投资者来说# 也能切实保护他们的
合法权益&
为了防止非流通股股东哄抬股价)
流通股股东打压股价的行为# 证券监管
部门可以进一步作出明确规定* 凡非流
通股上市流通实行市场公开竞价的#竞
价时不得融资申购( 对大额申购者的申
购价格)申购数量进行必要的限制#并规
定其对所购入非流通股的锁定期限和信
息披露要求( 全流通竞价的底价不得低
于每股净资产( 上市公司必须向社会公
开其非流通股股东为保持控股权而锁定
的股票数量# 并在规定的期限内不得转
让或出售&
解决上市公司非流通股的上市流通
问题是一项十分复杂的系统工程# 需要
统一规则# 需要发挥集体智慧# 需要试
点#也只能循序渐进&
!作者单位 3广东经济管理学院"
"责任编辑 3易永生#
知识经济中 的定价方法
!毛云芳
人力资本
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