央行规划路线图：利率市场化重定游戏规则
中国人民银行货币政策司司长易纲认为，利率市场化改革是一项长期复杂的工作，
即要兼顾银行、企业、个人等经济主体的承受能力，还要坚持循序渐进、稳步推进的原
则，确保利率市场化改革顺利实施。
"十六大"报告提出，"要稳步推进利率市场化改革，优化金融资源配置"。按照这一精神，
我国利率市场化改革的目标是，建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率机制，央行
通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作
用。
利率市场化的路线安排央行货币政策司原司长戴根有告诉记者："利率市场化改革的
最终目标是实现利率由市场决定。"具体来说，就是逐渐过渡到央行不再统一规定金融机
构的存贷款利率水平，而是运用货币政策工具直接调控货币市场利率，进而间接影响金
融机构存贷款利率水平。但是，实现上述目标需要相对较长的过渡时期，是一个渐进的
过程。
央行在《2002 年中国货币政策执行报告》中公布了我国利率市场化改革的总体思路：
从货币市场起步，二级市场先于一级市场；先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期，
后短期；其中贷款利率先扩大浮动幅度，后全面放开，存款利率先放开大额长期存款利
率，后放开小额和活期存款利率。
戴根有解释说，外币利率改革在先，是因为"外币利率调整的主动权不在我们手里"。
为了保持资本项目基本平衡，同时为了保证中资商业银行经营外币业务时不亏本，境内
外币存款利率需要及时跟踪国际金融市场利率。
先贷款、后存款，是因为从世界各国利率自由化的实践和中国推进利率市场化的经
验看，利率市场化的难点是存款利率的市场化。在各国利率自由化进程中，贷款利率一
般都较早实现了自由化，而存款利率较晚。戴根有认为："存款市场竞争过程的主动权在
存款银行。如果商业银行没有自我约束力，高息揽储，最容易出现不计成本的恶性竞争
"。
大额存款利率市场化要先于小额存款的利率市场化。放开小额存款利率相当于放开
了存款市场的所有利率。实际上，对小额存款进行利率管制以降低银行存款市场的竞争
是许多国家长期采取的措施。利率市场化进程中，央行始终对利率和汇率信号保持足够
的调控能力，并将资本帐户放开的时间表和利率市场化的时间表错开是极其重要的。
关于下一步利率市场化的着力点，中国人民银行周小川行长说，一是要扩大贷款利
率的浮动，特别是向上的浮动范围。在该利率向下浮动方面，可以考虑支持和鼓励大企
业发行公司债，使企业融资的利率更为灵活。 二是允许存款利率向下浮动。以前曾经允
许过存款利率向上浮动，但由于我国尚未完全按照巴塞尔协议的要求对金融机构进行监
管，有的金融机构运行比较差，反而倾向于用更高的利率吸收资金，通过高息揽储解决
流动性问题。在严格巴塞尔协议之后，商业银行出于资产负债管理的压力，就可能产生
利率下浮的要求。 三是进一步扩大利率放开的品种，形成基准收益率曲线。利率品种结
构要逐渐健全。目前短期债券比较少，长期债券利率偏低，缺乏替代品种。今后要使短、
中、长期债券都有好的品种，为金融市场提供利率基准。 周小川同时强调，在判断利率
走向时应特别注意，充抵外汇储备占款将影响央行的货币市场操作。另外，证券市场新
股发行，往往造成货币市场短期利率的波动。
敲定基准利率
2003 年 11 月 1 日，全国人大常委会副委员长成思危在一次论坛上指出：利率市场化
的关键是确定基准利率。这个基准利率确定后，才能确定利率结构、风险结构。没有基
准利率的确立，利率市场化就是一句空话。
有关专家认为：基准利率的特征是市场化利率、基础性利率、传导性利率，应该从
具备市场化特征的货币市场利率中确定对象。而目前我国的基准利率被确认为银行一年
期存款利率，而银行利率在目前又是央行强制规定的，不是市场化的产物，对推行利率
市场化不利。
看来，确定基准利率是利率市场化中绕不过去的坎儿。但究竟选择何种利率作为央
行基准利率看法并不统一。
基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率，是其他利率决定的参照体。在利
率市场化后，央行主要通过控制或影响基准利率来调节整个利率体系。一般来说，基准
利率应当具备以下特征：首先，市场参与程度高，能客观反映市场供求关系，市场影响
力大，与其他利率有较强的关联性；其次，可控性好，要便于央行调节以体现其政策意
图；第三，稳定性好，风险较小。
各国选择基准利率的原则可能差异不大，但在各个时期采用的基准利率可能是不同
的。西方发达国家一般以央行贴现率或短期政府债券利率作为基准利率。在实行了利率
市场化的国家，基准利率往往是一种货币市场利率。货币市场利率是同业拆借市场、票
据贴现市场、国债回购市场和短期国债买卖市场等所形成的利率统称，一般有较强的联
动性，并且是货币市场与资本市场的纽带。央行可以通过货币市场利率起到传导政策旨
意和金融市场信息的作用。
我国市场化的航船已经启动，在利率全面市场化之前，选择并培育适合我国间接调
控机制下的基准利率是当务之急。
有专家认为，银行间同业拆借利率作为利率市场化实施过程中的基准利率具有一定
的可行性。这是基于我国同业拆借市场已具有一定的规模，影响越来越大，已成为我国
货币市场中的重要部分。同业拆借利率最能反映银行流动资金的头寸，而银行超额储备
的多少直接反映资金市场的供求状况。同业拆借市场能直接由央行通过再贷款和再贴现
窗口有效地控制和影响。而且，金融机构的借贷行为会更为理性，同业拆借利率是比较
稳定的。
而上海财经大学公共经济与管理学院的杨大楷教授认为，结合我国实际情况来看，
目前比较重要的利率中，长期国债的收益率最适合承担基准利率的责任。就我国国情而
言，我国国债发行方式已实现市场化，可以说二级市场上的收益率完全是市场作用的结
果，而且价格每天公布，具有公示效应；国债是跨资本市场和货币市场的金融商品，影
响面广；国债信誉良好，几乎没有风险，已经利率市场化的国家大都以长期国债收益为
基准线形成利率期限结构。因此，经过改造和完善，国债利率将最合适也最可能成为我
国市场化利率体系中的基准利率。
监管机制面临升级
中国人民银行行长周小川认为，稳步推进利率市场化是金融市场有效运作的前提。
但要注意，利率市场化不等于央行撒手不管。
利率市场化有以下两个含义。第一，当央行决定基准利率后，银行存贷款等利率均
在基准利率的基础上由市场供求关系决定。在发达国家，利率是市场化的，但美联储（美
国央行）决定联邦基金利率，欧洲央行决定其基准利率。第二，央行决定基准利率的方
式是通过运用货币政策工具，即通过市场手段，而不是通过行政手段来实现的。目前，
中国人民银行已基本建立起较为完整的间接调控体系，公开市场业务、再贴现、再贷款、
利率、准备金制度等货币政策工具，在加强宏观调控、实现货币政策目标方面发挥着重
要的作用。
利率具有二重性，即它作为货币资金价格和货币政策工具的两种属性。作为资金价
格具有自由的本性，作为政策工具具有可控的性质，这也构成了利率的内在矛盾。
利率内在矛盾的解决条件是利率市场化和宏观调控的间接化。一方面，使其自由本
性尽可能地发挥，以充分反映市场的供求状况；另一方面，通过间接调控，运用市场的
力量使其自由本性为我所用。这二者的统一就是利率市场化目标的多层次：建立以央行
基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的
市场体系。
布局金融市场
利率市场化的成功与否很大程度上还取决于相关环境的完善与否。
首先，要调整金融机构的职能定位，强化金融系统的竞争。在目前的国内国际金融
形势和发展趋势下，大型商业银行应注重向国际金融市场扩张，而在国内金融市场，政
府应扶持或改善中小金融机构的发展环境，让它们有较大的生存和发展空间。
其次，要进一步促进金融市场结构的合理化发展。我国目前的金融市场发展还很不
平衡，重资本市场而轻货币市场，在资本市场中重股票市场而轻债券市场，在货币市场
中重同业拆借市场而轻票据贴现市场。利率市场化需要有一个合理的金融市场布局，要
大力发展票据市场、短期国债市场和其他债券市场。
再次，调整和改善货币政策的传导机制，提高货币政策实施的有效性。借鉴国际经
验，逐步让贴现窗口作为最后贷款窗口，让再贴现率成为央行的有力货币政策工具。进
一步改善准备金制度，使法定准备金和超额准备金零息化，让准备金率成为控制货币供
应量的有效手段。
最后，逐步建立有效的基准收益率曲线。利率市场化改革的推进，很重要的作用将
是下一步有助于形成有效的基准收益率曲线。目前我们的基准收益率曲线存在的问题是，
期限品种结构不够健全，收益率的市场化决定程度不够高。例如，短期债券品种相对较
少，长期收益率理性化不够，看来显得偏低。下一步，通过把品种补齐，增加一些政府
债券或一些债券的替代品种，使短、中、长期都有良好的、充足的债券产品，减少行政
力量的作用，慢慢增加市场深度，这样，逐步建立有效的基准收益率曲线，为金融机构
及各个金融市场运作提供有效的利率基准。
1986 年--2003 年我国利率市场化改革大事记
1986 年 年初，央行允许各金融机构贷款利率可在央行公布的法定利率基础上适当上
浮；9 月，国家体改委和央行正式批
准温州市为全国金融体制改革和利率市场化试点城市。
1993 年 国务院颁布《国务院关于金融体制改革的决定》，其中首次明确提出我国货
币政策的最终目标、中介目标和政策工具，并为利率市场化环境建设作了部署。
1996 年 全国统一银行间拆借市场建立，并实现银行间同业拆借利率市场化；国债发
行正式以价格招标进行，标志着国债发行利率市场化的开始。
1997 年 放开银行间债券市场债券回购和现券交易利率。
1998 年 改革贴现利率和再贴现利率生成机制，使再贴现利率首次成为独立基准利率；
政策性金融债实行利率招标发行，即金融债利率市场化开始；扩大了金融机构对小企业
的贷款利率最高上浮幅度，由 10%扩大到 20%，扩大了农村信用社的贷款最高上浮幅度，
由 40%上浮到 50%。
1999 年 对小企业贷款利率的最高上浮 30%的规定扩大到所有中型企业；实现国债
在银行间债券市场利率招标发行；对保险公司 3000 万元以上、5 年期以上的大额定期存
款，实行保险公司与商业银行双方协商利率的办法。
2000 年 一步放开了外币贷款利率；对 300 万美元以上的大额外币存款利率由金融机
构与客户协商确定，并报中央银行备案。
2003 年 12 月，在央行制定的贷款利率基础上，商业银行、城市信用社贷款利率浮
动区间上限扩大到贷款基准利率的 倍，农村信用社贷款利率浮动区间上限扩大到贷款
基准利率的两倍，金融机构贷款利率浮动区间下限保持贷款基准利率的 倍不变。
利率市场化重定游戏规则
利率自由化涉及到政府政策的修正，涉及到金融市场交易规则的改进，涉及到金融
体系方方面面的变化，因而从一国的宏观经济到微观经济、从金融行为的收益到成本、
从各经济主体的思想意识到经济行为等，都将给予不同程度的影响，产生各种各样的效
应。
利差缩小导致商业银行重新洗牌
自从农村信用社存款利率浮动改革试点启动以来，存贷利差逐步缩小。这是因为当
利率由政府统一制定或央行限制转向由银行自主决定时，各银行为保住优势地位，争取
资金来源，将竞相提高利率；为扩大资金的运用，吸引借款者，又不惜降低贷款利率。
自去年开始，国内银行间的竞争加剧，地方性银行和国有银行已经展开了"贷款营销
"，通过降低贷款利率来争夺客户成为最重要的一种竞争手段，许多大企业成为各家银行
争夺的焦点，银行传统信贷业务的利差持续下降，经营收入减少。譬如，鲁花集团和龙
大集团是烟台市的两个大企业，当然就成为各家银行争夺的"黄金客户"，地方性商业银
行和国有商业银行已经展开利率"贷款营销"。鲁花集团一位副总证实，他们已经得到国
有银行 4000 多万元的基准利率贷款。
20 世纪 60-70 年代，同样的规律在英、法、德等国家利率市场化的过程中也曾经出
现过。当时，这些国家银行存贷款的利差由 4％下降至 2％左右，导致部分金融机构由于
竞争能力差而亏损或破产。美国从 1982 年开始到 1986 年 3 月，大约用了 5 年的时间完
成了利率市场化，在这一过程及其之后，美国遇到的最严重问题是银行倒闭数量增加。
在利率市场化初期，美国每年倒闭的银行达两位数，1985 年达到了 3 位数，此后则急剧
增加，在 1987-1991 年每年平均倒闭 200 家，最多的一年竟然有 250 家银行倒闭。
中国人民银行货币政策司原司长戴根有指出，放开货币资金价格，即利率市场化改
革，商业银行受冲击最大。中国商业银行主要业务是吸收存款,发放贷款，存贷款利率差
是其利润的主要来源（平均占 95%以上）。利率币场化后，商业银行间存贷款市场的竞
争，势必缩小商业银行存贷款利差，使商业银行面临整体利差缩小和经营困难的局面。
结果可能是，相当一部分商业银行特别是中小商业银行在存贷款市场的份额急剧下降，
甚至会被挤出市场。
但同时，利率市场化对于促进我国银行业的改革与发展将产生重要影响。利率市场
化就是金融产品的价格竞争。利率市场化的过程，也就是国有银行真正商业化经营的过
程。
中国人民银行货币政策司司长易纲认为，这些改革措施，不仅大大提高了我国利率
市场化程度，使市场在更大程度上发挥了资金配置的基础性作用，也促进了金融机构加
强经营管理，完善内部定价机制和风险防范机制，健全了中央银行间接调控机制。有利
于促进完善的金融市场的形成，为国有银行创造比较规范的经营环境。促进了商业银行
经营行为的变革。有利于商业银行推出新的金融工具、产品和服务，促进商业银行业务
的发展。有利于商业银行优化客户结构，根据客户与银行所有业务往来可能带来的盈利、
客户的经营状况、银行提供贷款所需的资金成本、违约成本、管理费用等因素综合确定
不同的利率水平，在吸引重点优质客户的同时对风险较大的客户以更高的利率水平作为
风险补偿，推动银行客户结构的优化。
利率自由化引发利率变动效应
利率管制时期利率水平一般偏低，即低于均衡市场利率水平，甚至为负值，且带有
刚性。利率自由化导致大多数国家实际利率水平的提高，许多是由负值转为正值。而且，
资金越缺乏的国家，利率管制得越严，利率压抑得越低，利率管制放开后，实际利率上
升的幅度也就越大。
利率全面放开后，利率、汇率和商品价格出现更频繁的波动，几乎是所有实践利率
自由化国家所经历的，然而频繁波动时期的长短和波动的幅度随金融市场完善的程度和
宏观经济所处的状态有所不同，宏观经济环境是确定利率放开后实际利率水平及其波幅
的关键。稳定的宏观经济环境具有平稳金融市场的功能，它能降低利率波动幅度，而且
使银行贷款利率相对于资金成本有一定的刚性，因而有较稳定的存贷利差。在市场经济
比较完善的发达国家（如美国、英国），利率全面放开后也出现利率水平的较大波动，
但随后即保持相对平稳，波动的幅度比发展中国家要小，而亚洲国家及拉美国家则利率
波动幅度较大。
在利率市场化进程中，影响利率水平的因素众多，利率波动的频率和幅度大大提高，
利率的期限结构也更复杂，与利率管制下相比，市场利率的波动对于银行经营的影响更
大，利率风险的识别和控制更难。 因为当前国内的商业银行是在没有经验的条件下参与
到利率市场化的进程之中的，把握和预测市场利率水平的难度大。从我国的情况来看，
近年来一些中小商业银行经营出现了困难,风险较大，利率市场化后，如果不能建立有序
的竞争秩序和相应的存款保险体系、如果不能改善经营管理水平，那么商业银行尤其是
中小商业银行亏损倒闭的风险将会增加。
对金融市场参与主体行为的影响
国内金融市场参与主体主要是居民、企业、政府和金融中介机构。这些参与主体由于
性质不同，利率自由化对其行为的影响可能是不同的，它们的行为对利率的作用结果也
存在差异。
作为金融市场参与主体的居民和企业，都具有一定的理性，或者说其理性将随金融
的深化而不断加强。在利率自由化的环境下，利率由资金市场供求关系决定，变动频繁，
未来收益变幻莫测，必然导致居民和企业的投融资行为发生很大变化。首先，利率市场
化后，客户可以像购买其它商品那样，挑选满意的银行和产品；其次，利率市场化后，
银行将根据客户的信用情况及职业等综合情况决定贷款利率；第三，利率的变化将会引
起金融资产价格的变化，使金融资产持有者损益不确定性增加，需要学会运用衍生金融
工具来规避利率风险。
同时，中小企业贷款会更容易，企业融资往负债方向倾斜。据分析，扩大金融机构
贷款利率浮动区间，有利于推进金融机构改革，有利于抑制民间高利贷、维护正常的金
融市场秩序。新的利率政策给商业银行更多的利率浮动范围，商业银行在展业时，充分
考察中小企业实情后，根据确定的贷款风险，可以适当提高利率，这样企业得到了资金
支持，银行也可获得较高收益。
利率自由化对金融中介机构的影响可以由其资产负债表的变化来反映。首先是金融
机构的资产负债证券化，包括资产证券化和负债证券化，指金融机构持有证券额占总资
产的比率及其发行证券融资占总负债的比率上升的趋势。这种变化趋势完全是银行随金
融环境变化作出相应金融决策的反映。具体而言，负债证券化是银行对投资者行为变化
的反映，银行通过发行各种期限的商业票据或金融债券，既可调节资产负债期限缺口，
又可以满足储蓄者对流动性的偏好，以吸引储户，扩大资金来源。资产证券化是银行业
追求自身资产流动性的结果。证券市场的不断扩大，为银行资产负债的证券化提供了可
能和推动力。同时，也是银行业绕过利率管制和金融管制以追求高收益率所带来的副产
品。
其次，银行经营全能化。随着利率管制的全面放开，利率竞争基本趋于稳定，而非
价格竞争成为金融机构尤其是银行业长期、主要的竞争形式。在自由化的竞争环境里，
银行业发现单靠传统业务已明显跟不上形势，它们不得不大力拓展新的业务领域，朝着
全能化银行的方向发展。银行全能化指的是银行不但从事传统的货币业务，而且涉足于
证券业、保险业、信托业，甚至实际投资等方面的业务。譬如，1989 年 1 月联邦储备银
行又准许花旗银行、大通银行、摩根银行、银行家信托公司、太平洋安全银行等 5 家银
行包销企业债券，并考虑逐步放开不许银行包销企业股票的限制，使银行业直接参与证
券市场与证券机构的竞争。目前全能化银行已成为西方工业化国家的一种发展趋势。
第三，表外业务发展与扩大。金融创新和利率自由化导致了金融的证券化，证券化
又创造了大量有别于传统商业银行资产负债表上的项目，称为表外业务。表外业务主要
有承诺、保证和利用金融衍生工具（如利率互换、货币互换、金融期货、期权等）进行
盈利的市场交易行为。西方发达国家在 20 世纪 80 年代以前的利率管制时期，商业银行
的利润来源主要是存贷利差，利率管制的解除和银行竞争的激烈，寻求表外业务自然成
了银行业获得较大收益的一条重要途径。然而，表外业务的扩大也给银行带来潜在的风
险，是整个金融系统的隐患。
利率自由化与经济发展
利率自由化能否促进经济发展，应当是利率自由化改革是否有意义的关键问题。实
行利率自由化将产生储蓄效应、投资效应、收入分配效应、就业效应，从而促使投资增
加，并提高生产的效率和产出，促使经济快速发展。
首先，利率自由化与储蓄效应。一般理论认为，利率与储蓄之间存在收入效应与替
代效应，总体上替代效应大于收入效应，因而利率与储蓄正相关。利率自由化导致实际
利率水平明显上升，且一般是从负值转为正值。利率自由化不但通过提高实际利率水平、
增加储蓄者的预期收益率、诱导储蓄者增加储蓄偏好，以提高储蓄率，而且也通过改变
储蓄环境，提供储蓄的便利性使储蓄对居民更具有吸引力。当然，影响利率自由化储蓄
效应的一个关键因素宏观经济环境也是不容忽视的。
其次，利率自由化与投资效应。在利率自由化环境下，利率和企业投资行为相互作
用,相互影响。利率自由化使资金价格变动频繁，利率风险增加，影响企业的投资成本和
经营效益，导致投资主体向着多样化和短期化方向发展。同时，投资者的预期心理会改
变他们对资金的需求，以致改变利率水平。利率自由化确实普遍地提高了实际利率水平，
基本上能使实际利率水平维持正值；正值的实际利率有利于提高投资的质和量。然而，
这种投资效应需要时间来逐步实现。短期内，由于利率自由化可能带来投资环境的很大
改变，使投资预期收益变得更加不确定，不但不能提高投资率，还可能阻碍资本形成。
利率自由化能提高投资的质和量应是一种长期效应。另外，从长期看来，利率自由化具
有提高投资效率的趋势。
最后，利率自由化与 GDP 增长的关系。美国经济学家麦金农认为，金融政策中利率
政策和利率管理体制是影响经济增长的关键因素，金融抑制、人为的低利率政策将阻碍
经济的发展，金融深化才会促进经济增长。这是因为利率自由化导致实际利率水平大幅
上升，一方面可以提高储蓄率和投资率，另一方面可以提高投资生产率，优化资源配置。
在这个意义上说，利率自由化有利于经济向集约型方向发展。再说，由于利率自由化可
以提高金融效率和效益，这本身对经济增长又做出了贡献。因而，总体上利率自由化应
有利于经济增长。
全方位影响证券市场
利率是资金的价格，其市场化改革的影响因此是全方位的，证券市场在这一重大改
革中也会受到很深刻的影响。主要有：第一，改革初期，股票市场资金的流动会出现比
较大的波动，但会越来越小。利率市场化初期可能会导致利率暂时上升。被抑制的利率
复归上扬，将会从证券市场吸引走部分资金，从而导致证券市场"失血"和趋弱，尤其对
于我国这样一个资金推动型的市场更可能如此。之前美国等发达国家以及一些不发达国
家都有这样的先例。随着利率市场化的深入推进，各金融市场的价格就由市场决定，资
金流的规模将大大增加，流动方向和方式将更加丰富，但波动会比初期减少。
第二，利率市场化有利于债券市场的发展壮大。在发达国家，短期利率水平由货币
市场上的拆借和债券回购利率决定，中长期利率水平由债券市场上的现券交易到期收益
率决定，商业银行根据货币市场和债券市场决定的各期限利率水平和自身经营情况来进
行存贷款利率的决策。虽然我国目前货币市场和债券市场的利率已经放开，但商业银行
存贷款利率是官定的，而所有的浮动也是有管理的浮动。它决定了货币市场和债券市场
利率的运行区间，制约了同业拆借、债券现券交易、债券回购的交易活动，使得货币市
场和债券市场利率难以发挥影响社会预期利率水平的作用。利率市场化后，债券市场现
券价格和债券回购利率的运行空间拓宽，市场交易将更趋活跃。利率市场化不仅有利于
国债和金融债券市场的发展，对企业债券市场也是一个有力的推动。
第三，将会对个股产生不同的影响，对金融类股票的先期冲击比较大。利率市场化
后，商业银行将根据企业不同资信状况和风险程度，进行贷款决策，制订不同利率水平。
那些资质优良、信用程度高、经营风险小的上市公司，其贷款利率可能不升反降，从而
融资环境更为宽松有利，这样会加剧上市公司的两极分化。利率市场化会为上市公司提
供更为宽松的融资环境，促进上市公司良性发展。
第四，利率市场化将有利于券商的发展，有利于拓展券商融资渠道，减少筹资成本。
利率市场化以后，券商的融资渠道会大大拓展，券商可以在利率的指引下，自主地在市
场上进行融资，克服资金不足问题。证券公司可以从银行同业拆借市场拆借资金，由于
银行资金充裕，银行富余资金将流向银行同业拆借市场，对证券公司的拆借利率将趋于
下降，这样有利于减少券商筹资成本，扩大融资渠道。还有利于券商运用新的交易工具
规避风险。利率市场化所带来的利率风险促使金融机构开拓金融创新业务，通过衍生性
金融工具达到避险目的，比如股票指数期货、股票指数期权、利率期货、债券期货、利
率掉期、债券期权、利率期权等。
利率管制导致的金融资金"体外循环"尴尬境地，"有钱贷不出"与"有人贷不到钱"相并
存的矛盾局面，既妨碍了金融资源最优配置，又不适应世贸组织规则所需。
利率市场化势在必行
改革开放 20 多年来，我国在价格领域，尤其是在商品价格领域的改革取得了巨大成
就，但在要素价格领域，约束依然存在，比如作为重要要素价格的资金价格--利率仍然受
到管制，这一矛盾随着加入世贸组织而变得更加突出。利率管制造成利率这一重要的价
格杠杆在资源配置方面的作用受到严重约束，利率结构扭曲。同时，利率机制的僵化使
宏观调控受到约束，导致很难通过对货币供应量的控制实现其货币政策的目标，在一定
程度上制约了我国金融业的对外开放。
资金"体外循环"的尴尬境地
利率管制，具体表现为政府或央行不允许资金供求双方根据资金供求状况确定价格，
而是人为地确定了一个管制价格，这个价格一定偏离了供求决定的均衡价格。具体有两
种形式，即存款的最高限价和贷款的最低限价。
存款的最高限价一定低于均衡价格，因而出现有人不愿意将钱存入银行的情况。譬
如，农村大部分人有钱不存银行，老百姓手里的钱私下里流动，甚至存到地下钱庄已经
不是什么新鲜事，而民间利息率也是非常惊人的。在利率管制的情况下，民间资金游离
于银行系统之外，形成"体外循环"的情形十分严重。
而贷款的最低限价一定高于均衡价格，有些所谓的高端客户认为贷款利率过高，要
求降低利率；而有些所谓的低端客户有贷款需求，但银行认为风险过大而不愿意贷款。
这就出现了好客户要求降低利率，不好的客户得不到贷款。
另外，现行体制下政府直接定价成本太高是反面动因。现行体制是人民银行根据对
国民经济的观察制定利率水平，经国务院批准后全国各金融机构遵照执行，不得擅自更
改。程序复杂，时间长，决策滞后，加上信息不可能完全准确及时地传递，决策失误不
可避免。而且随着金融服务品种的不断增多，我国利率管理规定空前繁杂，利率监管部
门要将相当大的精力投入到对各种计结息规定的解释、落实和查处工作中。就是在这种
情况下，利率违规现象仍屡禁不止，体外资金融通活动一直存在。堵不如疏，根本出路
在于推进利率市场化，使利率水平达到其合理区间，提高央行监管效率。
适应后世贸组织时代竞争所需
20 世纪 80 年代以来，金融国际化成为世界金融发展的一个重要趋势，也带动了国际
贸易和整个世界经济的发展。中国金融业应进一步创造条件逐步实现与国际金融接轨，
而条件之一就是以利率和汇率为中心的金融商品价格形成市场化。
我国加入世贸组织后留给中资银行的过渡期只有 4 年了，而能否用活利率杠杆，能
否按市场化方式运作银行资金，也是中资银行能否在未来取胜的重要因素之一。 入世以
后，中国金融业面临新的挑战：外资金融机构大量涌入，带来大量新经营方式和新金融
工具，大大增加了中国金融监管的难度。
中国人民银行货币政策司原司长戴根有说："假如不主动进行利率市场化改革，就很
有可能使我们在市场博弈中，非常被动地接受变相的市场利率化。如果我们对中资金融
机构的利率仍然管制过于严格，中资金融机构过于缺乏在利率市场化环境中进行竞争的
经验，其结果可能会使他们在未来激烈的竞争中处于某种劣势--这显然对中国金融的稳定
是非常不利的"。
中国人民银行行长周小川专门撰文指出，中国于 2006 年银行业全面对外开放，包括
市场准入、客户范围和人民币业务。中资金融机构目前有一个弱项，就是产品定价的能
力差，特别是贷款产品定价经验不足，因为过去利率方面管制多，没有机会去做。今后
几年，中国金融机构需要在利率市场化进程中在产品定价方面更多地进行实践，积累经
验和基础数据，使其在未来的国际竞争中保持竞争力。
实现金融资源最优配置
利率市场化对金融资源配置有非常重要的作用。利率市场化是建立社会主义市场经
济的核心问题之一。建立社会主义市场经济的关键就在于，要使市场在国家宏观调控下
对资源的配置起基础性作用，而资源的配置首先是通过资金的配置完成的。这就要求资
金的价格商品化，由市场供求决定，使投融资主体根据资金的安全性、流动性和盈利性
要求公开自由竞价，最大限度地减少不必要的利率管制。
中国人民银行行长周小川专门撰文阐述，优化资源配置是市场经济的重要职能，如
金融资源配置不够优化，哪怕是小的偏差，都会使整体经济的效率损失很显著。
戴根有认为，中国经过 20 多年的改革，市场配置资源的效率已大大提高，但是货币
资金的价格即利率的形成机制，总体上远远不如商品和劳务价格具有竞争性，因而由资
金引导的资源配置效率仍受到相当程度的限制。
支持中小企业融资从一定程度上讲，就是资源有效配置的生动体现。如何更好地服
务于中小企业，特别是利率政策如何支持中小企业的发展，使其获得贷款或其它渠道的
融资，在相当程度上有赖于利率市场化改革这项重要任务的推进。
行政管理削弱利率弹性
建国以来，我国利率一直实行严格的行政管理体制。这种严格的行政管理利率曾在
一定的历史时期发挥了积极作用，但随着市场化改革的深入，利率结构和传导机制上的
弊端逐渐暴露，从而导致利率不能正确反映资金供求状况，对储蓄、投资没有弹性，不
能对社会资金配置起基础性的调节作用。究其根源，主要原因如下：金融抑制程度高，
经济金融化程度低，金融资产结构不能适应发展的需要。按照凯恩斯的货币需求理论，
货币需求者因交易、预防和投机动机而持有货币，这 3 种动机相对应的金融资产分别是：
现金、存款和证券。3 种资产中，对利率弹性最大的是证券，其次是存款，而现金无弹性。
目前，我国证券市场处于初级阶段，经济证券化程度还比较低，因此金融资产整体上对
利率缺乏弹性。
国民收入的要素分配制度缺乏应有的地位，利率既不是储蓄者收入来源关心的主要
对象，也不是投资者分割的杠杆。国有企业产权关系不明晰，预算软约束，是投资无利
率弹性的根本原因。利率决定是在政府行政规定下形成，因此，利率既不反映资金供求
关系，也不能指导资金流向。利率管理权限高度集中，储蓄、投资者以及金融中介无利
率自主权。因此，储蓄、投资对利率弹性缺乏相应的制度基础。
利率结构扭曲弊端显现
利率结构扭曲是各类利率的关系不符合常理、或者不符合国际惯例的情形，在我国
主要有：首先，央行基准利率与商业银行存贷款利率倒挂。在西方国家，利率准备金或
为零或很低，再贷款利率略高于同业拆借率和商业银行贷款利率。但是，我国 1998 年前，
法定准备金是付息的，而且远高于活期存款利率。从 1996 年 8 月 23 日开始法定准备金
和超额准备金率大于或等于银行一年期存款率，1995 年前，再贷款利率则一直低于银行
一年期贷款利率。这种利率扭曲现象致使银行系统经营意识和风险意识淡化。因为在这
种利率机构下，银行只要多吸存款，然后再存入中央银行，就可获得无风险的稳定收入，
从而对开拓其他有风险的资金运用渠道就会缺乏积极性，尤其是近几年国有企业效益恶
化，银行"惜贷"就不难理解了。
其次，国债利率过高。国债是最安全、流动性最强的证券，原则上国债的利率应为
证券收益率中最低的。然而，在我国，国债利率相当高，曾长期高于银行存款利率甚至
高于同期银行贷款利率。这不仅给财政增加了过多的利息负担，而且也诱使套利行为和
挤出效应的产生。在这种利率差别下，银行资产以国债来替代企业贷款，不但收益可以
大大增加，而且风险降低为零。长期下去，银行可贷资金被国债挤占，增大企业融资困
难和成本，对经济增长是不利的。
再次，优惠利率滥用，曲解了政策意图。在西方国家，优惠利率的确定并不违背市
场利率决定的原则--基础利率加上风险溢价。优秀企业风险小，因而风险溢价就小，利率
就会较低，这对于提高投资效率有着积极作用。在我国，政府设立优惠利率的目的是为
了扶持重点产业和重点项目。然而，在实际执行中，有些地方把实行优惠利率作为"扶贫
帮困，扭亏为盈"的手段，作为财政补贴而进行分配。因此，各地、各行业都争优惠利率，
使一些不应该优惠的企业和项目进入了优惠范围，而把本该享用优惠利率的企业和项目
挤出圈外。这完全违背了政策意图，也削弱了利率的资金导向功能，而且增加了银行的
信用风险。
全球金融深化的要求
20 世纪 30 年代初的大危机中，为了整顿金融秩序，维护金融体系安全，以美国为首
的西方国家都纷纷加强金融管制。利率管制是金融管制的主要内容之一。二战后，西方
国家普遍推行凯恩斯主义经济政策，通过实行需求管理，刺激消费，拉动投资，取得了
较长时期的经济高速增长。持续的增长带动了通货膨胀率上升，刺激了市场利率上扬，
市场利率和银行存贷款利率差距拉大，这导致银行存款大量流失。利率管制给发展中国
家带来的问题同样严重，长期的利率管制使实际利率往往处于负值水平，利率的杠杆作
用无法发挥，资源配置效率低下。
金融家们为了弥补利率管制带来的缺陷，获取最大收益，纷纷进行金融创新活动，
形成了一股至今仍方兴未艾的金融创新浪潮。
利率自由化是金融深化的表现形式，而利率管制是金融抑制的具体表现。金融深化
与金融抑制是两个相对的概念，它们带给经济完全相反的结果。金融抑制主要是人为的
低利率政策，金融业内的垄断和信贷的硬性配给等，其后果是减少金融资产总量，导致"金
融短浅"；而金融深化可通过储蓄效应、投资效应、就业效应、收入分配效应，促进经济发
展。而放开利率管制，实行利率自由化和金融自由化是改变落后面貌、发展经济至关重
要的途径。
20 世纪 70 年代全球开始了利率自由化改革实践，到 80 年代，包括发达国家在内的
许多国家都卷入了这一改革浪潮中。到目前为止，利率自由化改革已经经历了近 30 年的
实践，几乎所有的工业化国家和大部分发展中国家都已实现了利率自由化。在这一期间
许多国家确实从中获益，金融效率得到了提高，资金分配得到了优化，整个经济、金融
系统得到了改善。
我国的经济和金融体制改革已经走过了 20 个年头，取得了不少令人瞩目的成就。今
天，我们欲将金融体制改革深入下去，进一步推动我国银行商业化改革，推动金融市场
向纵深发展，都回避不了利率市场化改革这一要求。
2022 年 8 月 17 日星期三 08:17:48
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