第 3 讲
金融资产的价值评估
1
资产价值评估原则
• 金融资产的价值可以用该资产在竞争市场上的售价进行测量。
资产负债表或其他财务报表中列出的某项资产或债务的账面
价值，经常不同于该资产当前的市场价格。
• 一价原则指在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那
么它们的市场价格应倾向于一致。一价原则能体现在市场上
是套利的结果。
– 套利指买入后立刻卖出就可以赚取利润的行为。
• 即使实际操作中没有进行套利以保证一价原则，未知资产的
价值仍可借助于可比资产的已知价格来推导。
• 通过了解其他可比资产的价格和市场利率来推断某资产的价
值的定量计算方法，称为价值评估模型。
2
有效市场与价格
• 资产的当前价格完全反映公开（和一些非公开）信息中的那
些影响该资产价值的基本因素，这种状态称为有效市场假说。
• 在进行多数财务决策时，通常是先假定在竞争市场上资产的
买卖价格能正确反映其基本价值。该假设总体上是可以得到
保证的，因为有许多信息充分的专业人士正努力寻求价格不
正确的资产，并通过减少该资产的市场价格与基本价值之间
的差别以获得利润。
• 在决定买卖资产的最佳策略时，分析家必须评估这些信息的
准确性。资产的市场价格是分析家观点的加权平均。那些控
制金额高于平均值，拥有的信息优于平均值的分析家的观点
权重大。
3
估价的基本原理
• 金融资产的价值等于其未来预期现金流的现值。
在这里，所有的现金流都要根据投资者要求的投
资收益率贴现为现值，这是金融领域对所有资产
进行估价的基础。因此，资产价值受以下三个因
素影响：
– 未来预期现金流的大小与持续的时间；
– 所有这些现金流的风险；
– 投资者进行该项投资所要求的回报率（即投资者以市
场价格购买某种金融资产所计算出来的预期收益率。
对财务经理来说，它就是融资成本）。
4
纯贴现债券（0息债券）
• 纯贴现债券（pure discount bond）是债券中最简单
的一种。该债券承诺在未来某一确定的日期作某一单
笔支付，该债券持有人到期前不能得到任何现金支付。
债券发行者支付最后一笔款项的日期称为债券到期日
（maturity date），到期支付的金额则被称为面值
（face value）。
• 估价公式（PV＝价格，FV＝面值，i＝收益率）：
5
付息债券
• 除到期支付面值外，还定期按票面规定的利率支付利息，
这种债券称为付息债券。
• 估价公式：
– n＝债券到期前支付的利息次数
– i＝年收益率
– PMT＝利息
– FV＝债券面值
10 2 3 4 5 6
60 60 60 6060 60
1000
6
应用：付息债券的价格
• 面值1000的福特债券，年利率％，6个
月付息1次，剩余期限12年。现在市场利
率为10％，债券的公平价格是多少？
–半年付息，6个月利率折算为5％。用债
券估价公式可计算出债券的公平价格即预期未
来现金流量的现值是
– PV＝PV（利息）＋PV（面值）
–代入公式：n＝24，i＝5％，PMT＝，FV＝
1000
–计算结果：PV＝
7
练习：债券估价
• 如果Trico公司债券的票面利率为 8％，
面值为1 000美元，20年后到期。若你希
望得到 7％的收益率，那么你最高愿以什
么样的价格购买该债券？
• Sun公司的债券将于 7年后到期，面值
1000美元，票面利率为 8％，每半年付息
一次。若投资者要求 10％的收益率，则
该债券的价值为多少？若该债券每年付息
一次，价值又将为多少？
8
永久债券
• 永久公债没有到期日，永远不停止支付票
面利率。可以用永久年金来为这类债券估
价。
• 估价公式（C＝利息，i＝收益率）：
– PV＝C／i
9
债券收益率的概念
• 票面利率：如果是付息债券，票面会标明
年利率。注意，如果是半年或季度付息一
次，则实际利率高于票面利率。
• 本期收益率：每年支付的利息额除以债券
当前的价格。本期收益率给人假象，因为
它忽略了票面与价格的差额。
• 到期收益率：指使债券一系列现金流的现
值等于其价格的贴现率，它考虑了购买债
券后能得到的所有现金支付。
10
应用：付息债券的到期收益率
• 假设今天是1997年6月15日，可口可乐债券面值
1000，利率6％，2003年到期，如果今天你花
买入这一债券，那么到期收益率（YTM）
是多少，换句话说，你的期望报酬率是多少？
– n＝12，PMT＝，FV＝1000，PV＝
– i＝％
• 得到 6个月到期收益率。因此这一债券的到期收
益率＝2×％＝％
11
应用：零息债券的到期收益率
• 假设Penney公司有一零息债券，将在到期
日2005年偿还1000，今天是2001年。债券
卖价。它的到期收益率是多少？
（注意：为了与其它债券比较，虽然此债
券不付利息，仍选择半年复利）
–用计算器输入：
n＝8，PV＝，FV＝1000，
– i＝％
• 到期收益率为％×2＝％
12
应用：计算债券提前赎回收益率
• 假设 IBM公司有一债券， 3年后可以按1 080的价格提前
赎回。债券的剩余期限是 16年，票面利率是12％，现在
卖价是1168，则债券的提前赎回收益率是多少？
• 用提前赎回价格代替面值，计算到期收益率
– PMT＝60（120／2），PV＝1168，FV＝1080，n＝6（3×2）
– i＝4%，债券的提前赎回收益率等于4％×2＝8％。
• 如果企业从现在起 3年后不提前赎回，而是继续在整个债
券期内偿还所有的要求付款，你得到的报酬会比提前赎回
收益率高，债券的到期收益率变成 9％。
13
练习：比较收益率
• 假定你有 10 000元可用于 1年期的投资。
一种是利率 5％的 1年期银行存单，一种
是利率 8％的政府债券。债券是溢价销售：
你现在支付 10 元，1年后得到的
本金是 10 000元。政府债券的推销人员
告诉你，同期债券的收益率是 ％，
比银行利率高。你怎么比较两个收益率？
14
练习：到期收益率
• 如果Sharp公司的债券当前市价为1 045美
元，15年后到期，面值为1 000美元，每
年付息一次，票面利率为7％。该债券的
到期收益率为多少？
• 某债券 8年后到期，面值1 000美元，票
面利率 9％，每半年付息一次，若该债券
当前的市场价格为 950美元，到期收益率
为多少？
15
练习：市场利率变动对债券价格的影响
• 假定你购买了面值为1 000美元，收益率
为 6％的30期纯贴现债券。1天后，市场
利率突然上升到 7％，该债券的收益率肯
定也会同步上升到 7％，那么债券价格的
改变幅度是多少？
16
股票估价：股利折现模型
• 与债券一样，股票的价值等于未来预期红利和价格的贴
现值。
– P0＝【年末股利／（1＋k）】＋【年末股价／（1＋k）】
• 下面公式是一股股票价格的很通用的表达。它用股票期
望未来现金股利流量来表达。该公式没有假设未来现金
股利的任何特定的形式。它也没有作任何有关何时出售
这一股票的假设，股票可以在未来任何期数内出售。
17
单一持有期股票估价
• 对于持有股票仅一年的投资者而言，股票价格等于这一年
预期现金红利D1的现值加上年末出售股票预期收入P1的现
值。如果用 k代表普通股股东所要求的回报率，则股票的
价值P0估值公式为：
– P0＝（D1＋P1）／（1＋k）
• 普通股估价的步骤：
– 估计普通股的未来预期现金流；
– 在评价普通股未来预期现金流的风险后，求得投资者要求的
收益率；
– 用投资者要求的收益率贴现普通股未来预期现金流。
18
应用：估算股票价值
• 年初某投资者正在考虑购买RMI公司普通
股股票，该股票红利预期为美元，年
末股价预期为22美元，如果该投资者要求
的收益率为18％，则在该投资者看来，
RMI公司股票的价值为：
– P0＝（＋22）／（1＋）＝美元
19
股利零增长的股票估价
• 大多数优先股每期的红利通常是固定的，
优先股股东往往不享受公司剩余盈余的分
配。因此，优先股的未来预期红利收益可
以视为永续固定现金流。
–估价公式：PV＝D（优先股红利）／k
20
应用：估计优先股的价值
• AT&T公司发行的一笔优先股，每年现金红
利为每股 美元，没有到期日，投资
者对该优先股要求的收益率为 ％。
– P＝／％＝50美元
21
股利持续增长股票估价
• 普通股没有到期日，而且经常被长期持有，
则资本利得暂不考虑。这时普通股价值等
于未来预期红利的现值。
• 假设红利年增长率为g，且稳定增长，则
估价公式为：
– P0＝D1／（k－g）
22
应用：持续增长股票的估价
• 假设一个投资者考虑购买Uath Mining公
司的股票。该股票预告一年后将按3美元
1股支付股利，该股利预计在可预见的将
来以每年10％的比例增长（g＝10％），
投资者基于其对该公司风险的评估，认为
应得的回报率为15％，那么该公司每股股
票的价格是多少呢？
• 计算：3／（－）＝60美元
23
股利不同增长的股票估价
• 这种股票的估价分为两步，比如准备持有
股票6年：
–计算每年股利D1、D2、D3、D4、D5、D6、D7
（包括股利的增长）；
–计算前6年每年股利的现值；
–计算第6年股票的价格（即用第7年的股利计算
P6），并计算P6的现值；
–股票的估价＝6年股利的现值＋P6的现值
24
应用：经营增长类股票的估价
• 网景公司销售以每年80％的速度增长。预期这一销售高增长率以后每4年转成25％的现金股利增长率。此后，预期股利增长率为永续每年5％。昨天发放的最近年度股利是。股票的必要报酬率是22％。网景公司普通股每股价值多少？
25
计算
• 计算未来每年现金股利；
• 计算股利增长成为固定时的股价：股价P4决定于下期股利D5。它等于
– P4＝D5／（k－g）＝／（－）＝美元
• 计算预期股价的现值，再加上从现在到第5期的所有预期现金股利的现值。
时间 股利 增长率
％
0 25
1 25
2 25
3 25
4 5
5 5
6 5
… … …
26
应用：不规则成长股票估值
• 假定Novell公司现在正处于建设阶段。预期以后3年随新项目的发展，年度现金股利不会变化。去年股利1元，今后3年每年都会是1元。项目发展后，预期盈利将高速增长2年。预期这一高速增长会导致那2年股利增长40％。这两期非常股利增长后，预期每年的股利增长率永远是3％。如果Novell公司普通股的必要报酬率是12％，今天每股价值多少？
• 第一步是计算预期未来股利
• 第二步，我们看出D5是预期股利变成永续固定增长率的起点。这是满足固定增长假设的最早点。用公式估值
时
间
股利 增长
率％
0 0
1 0
2 0
3 40
4 40
5 3
6
9
3
7
9
3
… … …
27
股利折现模型中的增长因素
• 公司增长靠增加投资。除非有净投资（总投资减
折旧）进行，否则，一个公司下年度的赢利一般
被视同与今年的赢利是一样的。
– 公司可以通过各种外部融资方式，不论债券还是股票，
筹集资金实现的增长模式称为外部增长。
– 另一种增长模式为内部增长，是指依赖公司留存收益
实现的增长。内部增长模式要求公司保留部分或全部
税后利润进行再投资，从而增加未来利润和普通股价
值。
28
续
• 假设百事可乐公司的权益资本收益率（ROE）为 16％，如
果公司的经理决定将所有的税后利润用于分红，则公司将没
有内部增长。此时，公司须通过发行债券或发行新股来筹集
资金实现后续增长。如果百事可乐公司将收益全部留存用于
再投资，则股东在公司的投资将增加 16％；如果公司只留
存 50％的税后利润用于再投资，则股东投资将增加8％。上
述关系可以描述为：
• g＝ROE × r
– g＝预期未来收益增长率，或普通股股东在公司投资的增长率
– ROE＝权益资本收益率
– r＝税后利润留存百分比
29
应用：计算盈利增长
• Patt公司报告有200万元的盈利，它计划
保留其盈利的40％。公司历史的资本回报
率（ROE）为，并希望在将来一直保
留。那么公司来年的盈利增长将会是多少
？
–公司将新增投资：200万×40％＝80万
–预计盈利增加：80万×＝万
–盈利增长百分比：／200＝＝％
–用公式：g＝ROE×r＝×＝％
30
练习：普通股估价
• 已知Crosby公司的普通股去年支付了每股
美元的红利，预计能以每年7％的增
长率持续增长。如果你要求11％的收益率，
那么你预期该公司的股票价格应为多少？
31
练习：普通股估价
• NCP公司的普通股去年支付的红利为每股
美元，红利预计将以8％的增长率持
续增长。
a．如果NCP公司股票目前的市场价格为每股
美元，那么该公司股票的预期收益率为
多少？
b．如果你要求的收益率为％，那么对你而
言，该股票的价值是多少？
32
市盈倍数估价方法
• 股票价格＝每股收益×市盈倍数
• 应用：假定你正在对数字生物公司的股票
进行评估。这是一家制药行业内运用生物
高科技发明新药的企业。制药行业的平均
市盈倍数是15。数字生物公司的每股盈利
预计为 2美元。如果你用这个行业的平均
市盈倍数进行计算，该公司的股票价格应
为30美元。
33
一些在NYSE挂牌的股票市场行情
股票名称 红利 收益率
％
市盈率 收盘价 52周
最高价
52周
最低价
GenDynam 19 87 15/16 91 1/2 63 1/8
GenElec 30 69 7/8 74 5/8 45 3/4
GenGrowPro 11 38 37 13/16 23 7/8
GenHouse 29 9 1/4 10 7/8 8 3/8
IBM 16 114 3/4 123 1/8 93 3/8
34
国际P/E比较
国家 1994年 1995年 1996年 1997年
美国 24 24 28 21
日本 101 116 86 44
德国 35 34 24 31
英国 18 16 15 18
法国 29 27 20 25
加拿大 45 20 26 25
香港 18 15 17 22
瑞典 52 14 11 17
意大利 29 36 25 22
35
