统计与决策 !""#年 $月!下"
%&’!%()(*+,+)- &./01.-2"#又称管理层收购#是指目
标公司的管理层利用自有资金或外部融资收购目标公司的
股权#进而改变目标公司的所有权结构$控制权结构和资产
结构# 达到重组目标公司并获得预期收益的一种收购行为%
%&’ 是杠杆收购!3&’"方式的一种#产生于 !" 世纪 $" 年代
美国的资本市场#4" 年代以后日益发展成熟#这种收购方式
能够激励内部人的积极性$降低代理成本$改善企业经营状
况#成为西方管理层扩大对公司持股比例$实现所有权收益
的重要手段%
!! !风险投资的运作模式
在 %&’ 的实践过程中# 一方面由于银行贷款在用于管
理层收购时受到种种政策限制#为风险投资的进入留下了较
大的发展空间&另一方面风险投资基金具有融资和投资的双
重身份#使其在 %&’ 运作中更能发挥作用%下面我们从风险
投资的机制来分析它在 %&’ 运作的过程中的作用%
565 古典风险投资模型
风险投资的基本运作模式就是寻找有潜力风险项目#通
过前期孵化分享其高速成长过程中的超额利润#虽然风险投
资的期限一般都较长#但它很少成为项目的永久股东#在资
金投入之初#风险投资就已经谋划退出的途径% 古典的风险
投资的投资过程如图 5 所示%
56! %&’ 中的风险投资过程
古典的风险投资过程模型#主要针对风险资本投资一个
属于创业期的风险投资项目# 而在 %&’ 的过程中引入风险
投资#这一风险投资模型就转化为’了解 %&’ 投资项目(((
筛选并评估项目(((双方谈判$确定交易契约(((协助管理
层完成 %&’(((实现退出战略% 第一步’由管理层寻找合适
的风险投资机构进行接洽# 双方进行相互的评估和判断#以
确定是否进行合作% 这实质是一个双向选择的过程#既包括
风险投资公司对目标公司的人员素质$管理能力$经营策略$
企业文化$技术特点等进行评估判断&也包括目标公司管理
层对风险投资机构的专业水平$资金规模$投资目的等进行
的判断% 第二步’双方进行谈判#达成风险投资契约#并约定
融资模式%第三步’风险投资机构协助管理层完成收购%第四
步’风险投资选择合理的退出渠道#实现其高额收益%
从风险投资机制来看# 在风险投资家和企业缔约时#存
在着信息的不对称#这使得风险投资家更倾向于采用发放贷
款的方式给收购公司#在收购成功后#管理层通过再融资的
资金归还风险投资公司提供的资本% 但是这种方式下#风险
投资期限较短#所获得的预期报酬等于事先在契约中约定的
固定收益#相对较少% 因此#许多风险投资基金在介入 %&’
时#都会事先在投资契约中约定可以将债权转为股权的相关
条款#并随着信息不对称现象的减弱#在企业前景看好的情
况下#选择将贷款转为股权%特别是对于非上市公司而言#风
险投资公司更倾向于作为战略投资者长期持股#并在未来通
过帮助企业筹划上市#以实现顺利退出%可见#在 %&’ 中#风
险投资基金选定了投资项目之后#即可以成为收购后公司的
债权人#也可以成为股东%
摘 要!本文借鉴了国外的融资模式!分析了在我国现阶段 %&’ 所面临的融资困境" 同时!本
文运用古典风险投资模型分析了在 %&’ 过程中风险投资的运作机制! 并研究了风险投资在 %&’
融资运作中的作用"
关键词!%&’#风险投资#融资#目标公司
中图分类号!7!8! 文献标识码!9 文章编号!5""!:;<$8"!""##"$0"5<#0"!
风险投资在"#$ 融资中的作用
金 迪
!广东财经职业学院#广州 #5"<!""
知 识 丛 林
图 5 古典风险投资过程
!"#
万方数据
统计与决策 !""#年 $月!下"
!! !风险投资在 %&’融资运作中的作用
!() 提供过渡性贷款
一般来说#管理层在收购目标公司前#要先注册成立一
个$纸上公司%!*+,-. /01,+23"来收购目标公司#此纸上公
司的资本结构即为自有资金!管理层和职工提供"和过渡性
贷款!也称$过桥贷款%"& 收购后#利用公司法中的公司合并
条款将目标公司与纸上公司合并#然后合并后的公司通过发
行风险较高的垃圾债券等$再融资%方式#来偿还过渡性贷
款& 风险投资基金就是过桥贷款的主要提供者之一#在股权
收购之初#风险投资基金$架桥%帮助管理层摆脱资金困境#
使其有足够的资金取得目标公司的控制权& 收购成功后#管
理层可以通过发行大量债券筹款#或通过质押股权’分红等
其他途径得到资金#先期归还风险投资基金&在此过程中#风
险投资基金充当一个临时贷款人的角色#其工作的重点在于
风险控制&
!(! 提供可转换债权
风险投资基金在提供过桥贷款的协议中也可以约定$可
转债%的条款#从而实现未来从债权向股权’从融资向投资的
角色转换&一般而言#在过桥贷款的执行过程中#随着不对称
信息的减少#风险投资基金对目标公司的情况有了更进一步
的了解# 对产品市场风险和管理层素质的判断也更加清晰#
如果项目前景看好# 风险投资基金可以将贷款转作投资#从
而对目标公司进行结构性调整’激发公司活力’提升企业价
值&这就需要在经理层与风险投资公司在事先签订的债务契
约中明确约定($可转债%转股与否的选择权属于风险投资机
构#转股价格确定方法’是否配合回购’委托管理等相关适宜
的安排&
!(4 形成战略伙伴关系
在 %&’ 实施过程中# 有时管理层依靠自身的力量难以
取得控股地位!绝对控股或相对控股"#这就需要战略投资者
的配合来完成收购#而风险投资基金可以充当一致行动人的
角色& 收购完成后#风险投资基金可以通过可转债等方式成
为目标公司的股东#其利益与管理层是一致的& 对于管理层
而言#选择风险投资基金作为战略合作伙伴#在公司发展战
略方面比较容易达成共识# 而风险投资机构在资本运作’企
业管理等方面的丰富经验#也能够帮助企业更迅速地发展壮
大#提高公司价值&
"! !我国风险投资在 %&’中退出渠道的限制
合适的退出渠道是风险投资者实现收益的关键#而当风
险资本在项目上所获得边际价值的增加小于其花费在项目
上的边际成本时# 风险资本就会选择退出& 风险投资介入
%&’ 过程的最终目的不是成为企业的永久股东# 而是待公
司成熟后实现顺利退出兑现#获得超额利润& 国外的风险投
资退出渠道主要包括(5*’’公司上市’并购’二次出售’企业
回购’清算退出等& 在 %&’ 中#风险投资配合管理层完成收
购之后#可选择的退出渠道主要有两种(一是通过目标公司
偿还贷款或管理层回购#风险投资基金可以获得收购前约定
好的固定报酬) 二是风险投资成为管理层的战略合作伙伴
后# 通过股权协议转让或公开上市流通等获得超额利润#实
现顺利退出&
从管理层回购来看# 实施 %&’ 后的几年内管理层将面
临较大的债务负担#其可以选择的还款方式有两种(一是在
其股权增值后出售部分股权#从而获得差价收益#偿还筹资
款)二是运用企业年度分红偿还贷款& 前一种方式会稀释管
理层的控制权#而且国内上市公司高级管理层持有的大多为
以协议方式转让的非流通股#再加上我国对股权转让的限制
性规定颇多#从而使上市公司高级管理层无法通过二级市场
买卖其所持有的股票获得收益&而后一种方式企业是否分配
现金股利也取决于多方面的因素& 可见#在我国目前的情况
下#%&’ 的退出兑现必然很难#这也是风险投资基金不愿意
介入 %&’ 的原因之一&
对尚未上市的实施 %&’ 的中小国有企业和民营企业而
言#风险投资基金一旦投入则倾向于选择在较长的时间内持
有目标公司的股份#作为企业的战略投资者协助管理层促进
企业发展壮大#并积极谋求公司上市机会#从而为自己创造
顺利退出渠道#获得超额利润& 虽然目前我国证券市场已经
建立了中小企业板#但上市条件尚未放宽#上市数量仍然有
限# 对于大多数民营企业和中小企业而言上市仍是遥遥无
期& 这也使得风险投资基金在项目选择时过于谨慎#不愿意
介入未上市中小企业和民营企业的管理层收购过程#以免未
来很难顺利退出&
#! !结论
虽然从风险投资的运作机制来看 # 风险投资基金在
%&’ 中能够解决管理层融资困境问题# 但就目前我国的情
况来看#风险投资介入 %&’ 过程还面临着法律法规的限制’
资本市场不完善’退出渠道不畅通等困难&因此#要想发挥风
险投资在 %&’ 中的作用#还需要做到以下几方面(第一#进
一步完善我国的外部法律环境#取消一些限制性条款#例如
加快修订 *公司法+和 *合伙企业法 +’考虑起草 *风险投资
法+’ 尽快出台 *关于中小企业向管理层转让股权的管理办
法+等)第二#进一步完善资本市场#在主板市场的基础上大
力发展中小企业板块#尽量放宽上市条款#推出真正的二板
市场#以拓宽风险投资的退出渠道)第三#建立和完善中介服
务机构体系#发展产权交易市场#规范产权交易价格的确定)
第四#提高相关专业人员素质和建立培训机制等&可见#在我
国应大力发展风险投资事业# 规范证券市场和产权交易市
场#以促进 %&’ 在我国的健康’规范的发展#减少 %&’ 中国
有资产流失等现象的发生&
参考文献!
6)7徐士敏8张更鑫8李飞8白燕群著(管理层收购!!!中国企业家关注
的热点问题6%7(北京"中国金融出版社#!""4(
6!7$美%杰弗里&蒂蒙斯著(创业企业融资6%7(周伟民’吕长春译(北京9
华夏出版社’!""!(
"责任编辑 :易永生#
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