瑞贝卡
投资价值分析
2
瑞贝卡投资价值分析
一、 研究小结
瑞贝卡做的假发生意。
瑞贝卡的销售市场非洲地区超过 40%，美洲接近 35%，带假发多的是
非裔，因为他们天生发质有缺陷。
假发工业是一个劳动密集型的行业，为了减少成本和各种交易费用，
瑞贝卡的主要生产线在非洲和东南亚。瑞贝卡的毛利率很高，它的主
要产品人工假发和化纤发条毛利率都超过 40%。
其他都还好，包括负债率也不太高，43%左右，主要是我粗略感觉这
家公司的管理效率还有很大的提升空间。
举一个例子，2016 年他在工艺发条的设计产能是 1000 万条，实际上
利用的产能不足 550 万条。这些细节，也许不算细节，导致瑞贝卡的
费用率很高。即使这样，他的盈利能力也超过了大多数上市公司。
我从中学到的是，冷门生意才赚钱啊。
二、 市场空间
瑞贝卡是世界范围龙头，所以这个行业的发展空间就对它很重要。
从历史数据上看，确实是在不断增长。
从 2011 年的 6 亿美金到 2016 年的 13 亿美金，复合增长率超过 18%
了。这是东吴证券的数据。
3
4
未来会怎样？
核心变量应该是美国非裔群体的收入和非洲地区的经济增长水平。这
次，我们不仅需要赌自己的国运，还要赌别国的国运。
非洲本身对假发渗透率很低，同时人口基数庞大，而且中北非地区的
经济增速很快，这些因素综合在一起，似乎能够说明未来的增长是可
期的？
我也不太清楚。
三、 公司要点
说一下公司的几个要点。
5
（一） 股权结构
公司股权相对集中，实际控制人郑有全持公司股份 % 。
（二）产品营收
2016 年，营收 18 亿，净利 亿。
虽然我们看到整个市场在增长，但是瑞贝卡本身的营收甚至是萎缩
的。原因是，之前他们的市场主要是北美，而最近几年美国的经济复
苏似乎对瑞贝卡的目标人群——非裔美国人的购买力没有明显提升。
可能是受到了压力，公司开始着力拓展非洲市场，才慢慢地稳定了营
收。
产品就是假发，范冰冰戴过的那种。旗下品牌 Rebecca、Sleek、
Noble、Couture 等都具有相当知名度。
6
（二）供应链管理
假发的原料有两种：一种是真的头发，把别人头发戴自己头上，专业
名称叫“人发假发|；一种是真的假发，叫“化纤假发”。
价格上，前者高，毛利率也最高，但是原料来源不稳定。
重点说“化纤假发”。化纤发丝原料一直是日韩垄断，公司目前 60%
是自产，其他的基本靠进口。进口的原因主要是需求量太大超过了自
己的产能，不是技术原因，所以不存在太大的问题。
（三）销售环节
线下已经说了，北美和非洲地区。
重点说线上。
公司最近，就是 2017 年四季度，聘请代运营团队操刀跨境电商平台
运营，自有品牌打入美国市场，提升了收入和毛利率。比如通过速卖
通 Rebecca 店、Sleek 店、NOBLE 店以及公司自建商城和亚马逊店卖
假发。
四、 估值
还是简单重新调整一下公司的资产。
我们把公司的资产分三类：金融资产、经营资本和股权投资。其他两
类容易明白，经营资本是扣除经营负债的，所以一般而言我们的总额
会比传统的小。对投资而言这个更合理些。
2016年，公司金融资产亿人民币，扣除经营负债后的经营资本
亿，总共资产差不多亿。
7
资本结构是这样的。我们把资本划分为有息负债（包括短期和长期债
务）和权益两类。
资产负债率40%上下。长期资金需求8个亿，但是包括长期债务和股东
权益在内的长期资金有29亿，所以财务算稳健，资产资本结构决定了
没有太大的流动性风险。
盈利方面。毛利率和净利率前面都说过了，只看盈利的质量。
2016 年合并报表净利润是 亿，但是经营现金流是 亿，盈利质
量非常高，都是真金白银。
8
总体而言，这个市场相对稳定的（实际上最近几年的营收有时候还在
略微下降），我倾向于简单保守地假设净利的增长来自非洲市场，其
他美国和国内市场保持不变。这个很傻的假设背后其实有很些复杂的
考量。
至少，在毛利率方面，随着对上游原材料的控制程度加深，以及非洲
市场的成功开拓（对高毛利的化纤发条的需求比例增加），公司的毛
利率其实处于一个不断上升的通道中。最近五年，公司的毛利率分别
是（大概）21%、22%、26%、30%、33%。
然而，瑞贝卡的各种费用并没有下降多少，刚开始讲过公司的管理效
益有待提升。
简言之，最值得期待的是非洲市场。
毛估估地，未来三年内瑞贝卡的主营净利润是可以到 3 亿的，这种生
意可以给到 50 亿的估值，加上金融资产，瑞贝卡我个人可以给到 55
亿到 60 亿的估值。
9
您在阅读中有任何疑问欢迎搜索微信公共号留言
itouyan
欢迎访问中立、客观、理性的投资问答社区
