2
•全球货币市场
•短期投资的定价和收益
•短期投资管理
•短期融资管理
•中国货币市场
授课大纲
3
一、全球货币市场
货币市场参与者
货币市场工具和投资类型
4
货币市场的概念
货币市场交易的通常是指短期金融工具（到期日在
一年以内的金融市场），但是有时也指期限在2年
以内的工具。
大多数货币市场工具是债务类证券或协议，也称为
固定收益证券。
与货币市场相对应,资本市场通常是指长期投资和
资金来源的市场，它既可以是债务证券，也可以是
权益证券。
5
货币市场参与者
发行者
债务人
包括：政府机构、证券自营商、商业银行和其他在货币
市场融资的企业。
投资者 债权人
经纪人 执行客户账户交易，撮合证券买家和卖家的交易
交易商
自营帐户交易，通常可作为做市商充当交易对手， 报
价方式为出价/要价，且要价高于出价。
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货币市场工具和投资类型
商业票据
资产支持商业票据
银行债务
政府票据
浮息票据
回购协议
其他货币市场投资工具
7
商业票据（Commercial Paper）
优点
无担保商票通
常流动性极佳
期限多样，可
供投资者精准
匹配投资期限
市场发达，有
助于投资者实
现行业、部门、
地理多元化
缺点
标准商票通常
不以任何资产
提供担保
多数投资者挑
选评级较高的
商票，并针对
发行方设定投
资上限
商票是由公司发行的可
转让本票
期限一般为270天以内，
通常少于45天
折价发行，到期按面值
支付
可转让交易，但多数投
资者按期限投资，选择
持有到期
8
资产支持商票
（Asset-Backed Commercial Paper)
优点
以资产支
持保护投
资者利益
资助银行
提供流动
性支持或
信用增进，
有助于到
期兑付
缺点
结构复杂，
难于评估，
需要专家
进行信用
监控
与标准商票的大部分特征
一致
以一个公司或者多个公司
的资产提供担保
分为单一公司资产支持商
票和多公司资产支持商票
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银行债务
定期存款（Time deposits）
• 储蓄账户
• 存单（CDs）
• 大额可转让存单（negotiable CDs）
银行承兑汇票（BAs）
• 是银行承兑的由购货商向供货商发行的、用来支付
货物供应商的定期汇票，是银行到期无条件支付的
承诺。
• 承兑汇票的持有人（受益人）可等到期后全额收款，
也可提前贴现出售。
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政府票据
美国国库券可看作零风险证券，收益率常作为利率基准
美国国库券二级市场是世界上最大的二级市场之一
交易成本低，证券流通性强。
政府、州政府、地方政府机构、当局和其他政府实体发行的短期票据
•流动性好
•风险低
•期限多样
•多为贴现发行
•安全性高，收益率较其他类型票据更低
T-Bill
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浮息票据（Floating Rate Note)
期限在货币市场证券期限范围中属于较长的，通常为一年
或更长。
由于利率可变，在未来利率不明朗时对于不想锁定固定利
率的投资者吸引力最大。
息票率的定期重置使投资者的资本利得／损失比固定利率
证券要小。
该票据通常有公开的信用评级，信用风险简单明了。
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浮息票据
缺点
价格会在利率重置期
间浮动，从而使其收
益率同市场的收益率
趋于一致。
要价和出价之间的价
差比其他货币市场工
具价差大，交易成本
高，定期交易会很快
地侵蚀收益优势。
和大额存单一样，浮
动利率债券最小面值
都很大，小投资者可
能无法通过购买单个
浮息票据实现交易对
手风险的分散化，而
买入货币市场基金更
为合适。
13
回购协议（Repos)
银行或证券交易商把政府债券出售给投资者，并承诺未来
以稍高的价格购回。回购协议中，回购方是短期借款方，
其交易对手即逆回购方是短期投资方（出借方）。
回购协议债券多为政府债券，但也可约定为其他证券。
多数回购协议是隔夜投资；超过２天以上的回购协议称为定期回购协议
（term repos）,但很少超过一年；
回购协议的期限和利率可以协商，提供债券抵押，结算风险较低，对于投资
者具有吸引力。
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货币市场主要工具和投资类型
商业票据 (CP) 资产支持商票
(ABCP) 银行债务
政府票据
(国库券)
浮息票据
(FRNs)
回购协议
(Repos)
到期日
隔夜—270 天
(通常小于45天)
隔夜—270 天
(通常小于45天)
1天~~2年 4周~~52 周 可变 协定
发行者 公司 公司 银行
政府和公共
机构
公司和金融
机构
公司和金融
机构
利率 固定 固定 固定 固定 可变 协定
利息支付 到期支付 到期支付
定期或到期
支付
到期支付
定期或到期
支付
到期支付
发行方法 折价 折价 附息 折价 附息 折价
担保 无 有 无 无 可能有 有
到期前
变现
二级市场上出
售
二级市场上出
售
二级市场上
出售（针对可
转让存单）
二级市场上
出售
二级市场上
出售;定期重置
到期日
协定
投资风险
信用风险
价格风险
信用风险
流动性风险
价格风险
信用风险
流动性风险
价格风险
信用风险
流动性风险
信用风险
流动性风险
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其他货币市场投资工具
货币市场
基金
（MMFs）
短期债券
共同基金
流动帐户
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例题：
采用折价方式发行的是（ ）。
A 固定利率存单
B 短期国库券
C 中期国库券
D 长期公司债券
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二、短期投资的定价和收益
影响投资定价的因素
短期投资收益率的计算
18
影响投资定价的因素
投资期限与收益率曲线
投资的税收状况
投资风险
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投资风险
信用风
险或违
约风险
资产的
流动性
风险
价格
（利率）
风险
外汇
（FX）
风险
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货币市场主要工具的投资风险
商业票据 (CP) 资产支持商票
(ABCP) 银行债务
政府票据
(国库券)
浮息票据
(FRNs)
回购协议
(Repos)
到期日
隔夜—270 天
(通常小于45天)
隔夜—270 天
(通常小于45天)
1天~~2年 4周~~52 周 可变 协定
发行者 公司 公司 银行
政府和公共
机构
公司和金融机
构
公司和金融
机构
利率 固定 固定 固定 固定 可变 协定
利息支付 到期支付 到期支付
定期或到期
支付
到期支付
定期或到期支
付
到期支付
发行方法 折价 折价 附息 折价 附息 折价
担保 无 有 无 无 可能有 有
到期前
变现
二级市场上出
售
二级市场上出
售
二级市场上
出售（针对可
转让存单）
二级市场上
出售
二级市场上出
售;定期重置到
期日
协定
投资风险
信用风险
价格风险
信用风险
流动性风险
价格风险
信用风险
流动性风险
价格风险
信用风险
流动性风险
信用风险
流动性风险
21
收益率曲线又称为利率期限结构图，表示随着到
期期限的延长收益率的变化趋势。
投资期限与收益率曲线
22
免税收益率（Tax-exempt Yield）可按以下方法转换为应
税等价收益率（Taxable Equivalent Yield）。
投资的税收状况
财资管理专业人士在收益率为%的应税证券和收益率为%的免税证券进行选择，公司的边际所得税税率为35%，那么，免税证券的应税等价收益率为%；应税证券的税后收益率为%*(）或者%；因而，应选择更高税后收益率的免税证券。
23
短期投资收益率的计算
收益率是以下 三个变量的函数
投资收回的现
金流量
投资额
到期期限或
持有期，即
投资者不能
使用投资款
的时间。
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持有期收益率
年化收益率
‐货币市场收益率（MMY）：1年按360天计算，
多用于银行对客户及其他交易对手的报价
‐债券等价收益率（BEY）：1年按365天计算，
多用于客户自行计算该投资产品的实际收益率
收益率计算公式
25
短期国库券的报价（百分点）
到期日期 到期天数 出价贴现率 要价贴现率
要价收益率
（债券等价收益率）
2月20日 29
2月27日 36
3月6日 43
低贴现率对应高的当前价格低贴现率对应高的当前价格
贴现率=
贴现金额=贴现率×到期天数×面值/360
注：此处所列的贴现率报价为英美的债券报价模式
26
短期国库券的报价（计算演示）
到期日期 到期天数 要价贴现率 要价收益率 买入金额
2月27日 36 ？ 1,000,000美元
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三、短期投资管理
短期投资政策
短期投资组合的内部管理和外包管理
短期投资策略
报告
证券保管和托管服务
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短期投资政策
基于风险与回报的投资目标
容许的和禁止的投资工具
可接受的证券最小评级
单项证券的最大到期日和投资组合的最大加权平均到期日
单一证券、公司、工具类别、地区和单一产业投资在投资组合中的最大比重
各组织执行政策应承担的具体职责
履行政策、程序和内部控制的监控方法
政策、流程以及内部控制的合规性监控方法
业绩评价、考核和报告的方法和频率
FASB和GASB对投资的分类
监管人和外部投资经理的职责和报告要求
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短期投资组合
的内部管理和外包管理
便利性
控制
管理模式
专业
成本节约
内部 外包
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短期投资组合
的内部管理和外包管理
短期投资组合的内部管理
• 对于那些小企业或小型投资
组合来说，需要把内部成本
和外包成本进行比较，不是
一定的结果。
• 自身管理通常适用于以下情
况：拥有充足的内部资源、
具有充足的培训和以及经验
并足以参与到每一项投资选
择的相关市场、财务上经济
合理。
短期投资外包管理
• 可指派第三方，如货币
市场共同基金经理人或
外部基金经理人。
• 对内部管理专业能力有
限的组织机构来说，外
包可能是最审慎的投资
管理方法。
• 外包管理的潜在不利因
素是，外部经理受到投
资客户以及政策指引的
限制。
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短期投资策略
保守的投资
者可选择被
动策略，即
买入并持有
到期
积极进取的
投资者可选
择积极策略
税级高的公
司投资者可
选择税收优
惠策略
32
股利捕捉（举例说明）
在美国，只要某公司持有至少45天的股票，该公司就可以从应纳税收
入中减除从其获得的70%~80%的股利。
DC公司1-3月资本利得1,000,000美元，应缴税250,000美元(税率为25%)
4月1日，DC公司买入高息股票10,000,000美元
4月8日，DC公司收取股利1,000,000美元
5月18日，DC公司卖出除息后的股票，收到9,000,000美元
1-5月，DC公司累计资本利得为0美元，资本利得部分应缴税0美元
DC公司累计收取股利1,000,000美元，其中700,000美元免税，剩余
300,000美元股利需缴纳股利税45,000美元（股利税税率为15%)
- 只要股利税税率低于资本利得税税率，就可以考虑股利捕捉策略
- 风险在于股票持有期间的价格波动
33
例题：
下列哪一项对股利捕捉的描述是正确的？
A 公司在其所投资的公司的除息日后出售投资，确保所
有权已过至少31 天
B 公司利用股利捕捉主要是投资公司以寻求风险低和经
常性股利的长期投资
C 当市场处于下降趋势时，公司可以获取更多的股利捕
捉税收收益
D 对于从投资其他公司所有权利益获得的股利的70%，
公司可以避免应税所得纳税
34
报告
报告目
的：绩
效管理
和风险
管理
公司的投资
报告中，应
根据到期日
的分布情况、
质量等级和
证券类别，
清楚地说明
投资组合的
组成。
报告可
以评估
投资政
策的执
行情况。
35
证券保管和托管服务
购买证券之后，必须对证券进行存管和追踪记录，
以确保所有的利息收益、股利或其他收益均计入所
有者的贷方账户。
• 付费第三方托管：第一种证券托管方法是委托商业银行的公司信托部
作为第三方提供付费托管服务。托管银行作为证券的托管人，代表个
人投资客户（包括公司）收取证券的收入、赎回款项和其他流动现金，
并传递信息。
• 经纪公司托管：第二种证券托管方法在购买证券的机构（通常为经纪
公司）保管证券，服务均与上述托管银行相同，但是在一般不收取费
用，所以可能会吸引小规模的公司，但风险比较高，可能会出现欺诈
行为。
36
四、短期融资管理
短期融资的选择
主要短期融资工具的定价和成本
37
短期融资的选择
商业信用
内部借款
出售应收账款
商业银行信贷
• 银团贷款和参与贷款
• 信用额度
• 循环贷款协议
整笔支付票据
回购协议
商业票据
38
商业信用
商业信用是指购
货商不在收货当
天支付货款，而
是延期支付。这
是许多公司主要
短期融资渠道。
商业信用避免了
购货商在赊账期
间进行投资清算
和借债，是购货
商廉价的营运资
本来源。
特定情况下，为
帮助购货商渡过
现金紧缩时期，
供应商也可提供
特殊融资，给予
支付延期和季节
性的便利条件。
商业信用会影响
购货商与供应商
的关系。是否及
时支付会影响信
用评级，应尽量
避免拖延付款。
39
内部借款
由多部门组成的机构可通过公司内部银行或内部融资进
行公司内的借款和贷款活动，称为公司内部借款。
• 内部融资常涉及本票或者谅解备忘录，本票以市场利率出售，但
资金和利息归根结底都仍由公司占有。
• 许多法律和规定制约了公司内部的跨部门转账。比如，本金偿还
是作为资本收回还是基于税收的股利，与公司内部贷款的有效期
密切相关。在制定公司内部交易政策时，必须仔细听取律师和税
务师的专业意见，以避免问题发生。
40
出售应收账款
保理
应收帐款出售或转让给第三方即保理机构，后者
根据应收账款的质量收取一定比例的佣金（比如
折扣）。
保理的优点在于：
保理机构以公司客户的信用质量，而不是依赖于
公司的财务报表来进行支付。
保理机构可以享有或不享有对出售应收帐款公司
的追索权。
证券化
公司基于应收账款组合发行债务类证券。
适合于债务类证券化的资产通常为预期未来拥有
充足的现金流可以赎回的资产以及历史损失较低
的资产。
41
商业银行信贷
-银团贷款和参与贷款
参与贷款银团贷款
银团贷款是由多家银行或
金融机构采用同一贷款协
议，向一家企业或一个项
目提供一笔融资额度的贷
款方式。
选定一家银行作为代理行
代表银团成员负责管理贷
款事宜。
所有银团成员共用一份贷
款协议，但每一个贷款方
都持有表明借贷关系的票
据。
一个金融机构愿意购买另
一个借款人的贷款
购买者称为银团贷款的参
与行，转卖者是银团贷款
的牵头行
参与行没有单独的本票，
与借款方是间接的借贷关
系。
直接借贷关系
间接借贷关系
42
信用额度
是贷方允许借方在规定时期内借款的最大限额
• 分承诺和未承诺信用额度两种
• 通常信用额度可以循环使用
• 可以是有抵押或无抵押
• 授予公司信用额度的要求条件：
• 清偿期（Clean-up periods）
• 分类限额（Credit sub-limits）
• 保证条款（Covenants）
• 重大不利变动条款（MAC clauses）
43
信用额度的定价
信用额度的定价通常可以协商，贷款方会把借贷
双方关系的方方面面都考虑进内，然后定价。
总利率
承诺
费
补偿性
余额
信用额度
成本的基
本组成部
分
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循环贷款协议
循环贷款协议，又称为循环贷款，是在一定时期
内（通常以年度为基础）的承诺信用额度。
循环贷款是有贷款协议的合约承诺，通常借款方
要对未用金额支付承诺费，还要为金融机构提供
的贷款业务支付费用。
45
整笔支付票据
整笔支付票据是在
短期内用于特定目
的的票据，在到期
日同时支付本金和
利息。
整笔支付票据的期
限很短，规定了精
确的到期日，在预
支资金时就可确定
未来用于还款的现
金流需求。
46
回购协议
回购协议是短期资金的另一来源，它涉及公司出售
证券以获得现金，直到公司重新买回证券的行为。
回购协议可以改善投资组合的流动性，又无需撤回
在货币市场上的投资。
由可交易证券抵押的整笔支付票据也能实现这项交
易功能。
47
发行商业票据
商业票据发行人在到期日延缓未偿余额的付
款，使之成为新发行的商业票据。
• 为了保证对外发行的商业票据的市场竞争力，商业票据必须
具备良好的信用等级。如果发行人的信用等级低于投资级别，
则须通过信用增级来提高信用等级。信用增级最经常采用的
形式是，由知名银行出具备用信用证。
• 商业票据以贴现的方式发售，指发行价格要低于票据票面价
值。票据发行的贴现金额是票据到期时借款方所付的利息。
• 因为发行商业票据要耗费精力和成本，只有需要大笔资金时
才通过发行商业票据进行融资。多数公司发行商业票据的数
额都要高于5,000 万美元。
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主要短期融资工具
的定价和成本
发行商业票据的年成本
信用额度的年成本
49
发行商业票据的年成本
贴现金额
贴现金额=贴现率×面值×（到期天数/360）
[可用资金=发行金额-贴现金额]
交易商费用
分摊的交易商费用=年费用率×商业票据的发
行规模×（到期天数/360）
信用增进费用
（如信用额度、
备用信用证）
分摊的备用信用额度费用=年备用信用额度
利率×发行规模×（到期天数/360）
[提示]表中的天数均为360，下表中的天数为365，解题时
会给出1年的天数标准。
50
发行商业票据的年成本
商业票据的年利率=
[(贴现金额+分摊的交易商费用+分摊的备用信用额
度费用)/可用资金]*(365/到期天数)
商业票据的名义收益率（投资者）=[贴现值/
购买价格]×（365/到期天数）
51
信用额度的年成本
—信用额度总成本的构成
利息费
用
计息基础：信用额度的已使用部分。
公式：应付利息=平均借款额（即已使用部分）
×总利率
（一般地：总利率=伦敦银行间同业拆借利率
(LIBOR) +风险溢价）
承诺费
计费基础：信用额度的全部或未使用部分
（本教材中的例题以未使用部分作为计费基础）。
公式：未使用的信用额度的承诺费=未使用信用
额度×承诺费
52
—计算信用额度的年利率（不带补偿性余额条件）
信用额度的年成本
53
信用额度的年成本
--计算信用额度的年利率（带补偿性余额条件）
如果：信用额度的提供者（如银行）要求一定比例的
补偿性余额即借款人须在其活期存款（支票）账户至少
保留该比例的信用额度的使用部分。
则带补偿性余额条件的信用额度的年利率为
54
信用额度的年成本
—计算信用额度的年利率（带补偿性余额条件）+ ZBA
如果借款人的DDA是零余额账户(ZBA)，在给定信用额度及借款人
实际需要使用的金额时，其借款成本计算步骤如下：
第一步：计算借款数额：
借款数额=可使用数额÷ [1 – 补偿性余额率(%)]
借款数额会大于可使用金额
第二步：计算利息费用
公式：应付利息=平均借款额（即已使用部分）×总利率
第三步：计算承诺费
公式：未使用的信用额度的承诺费=未使用信用额度×承诺费
第四步：计算年利率
公式：
55
信用额度的年成本（计算例题）
- 假设一家公司预期需要160万美元的现金
- 已申请到300万美元的信用额度
- 按伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）外加
%的风险溢价计算利息费用
- 未用额度收30个基点（%）的承诺费
- 贷款时的LIBOR为%
- 贷款银行要求10%的补偿性余额。
56
信用额度的年成本（计算演示）
57
五、 中国货币市场
中国货币市场发展阶段
中国货币市场工具
中国货币市场在发展中存在的问题
58
中国货币市场发展阶段
4． 货币市场快速发展(1999 至今)
3． 货币市场被进一步作为直接融资的工具(1992 一1998 年)
2． 货币市场作为横向经济联合融通长期发展资金的工具
（1984 年-1992 年）
1． 中国货币市场初始发展错位，被定位为长期融资市场
（1979 年-1984 年）
59
中国货币市场交易
年份 同业拆借
银行间
债券回购
银行间
现券交易
商业汇票 贴现 再贴现
1999 3291 3949 5076 2449 1150
2000 6782 15782 7442
2001 8082 11000 12699 2778
2002 12107 16139 23073 100
2003 22220 117203 30800 27700 44400 44400
2004 14600 94400 25000 34000 45000
2005 12800 159000 60100 44500 67500 25
2006 21500 265900 102600 54300 84900
2007 107000 448000 156000 58700 101100
2008 150000 581000 371000 71000 135000
2009 194000 703000 473000 103000 232000
中国货币市场交易（单位：亿元）
60
中国货币市场工具
国债 央票
银行承
兑汇票
（BA）
短期融
资券
（CP）
61
中国货币市场
在发展中存在的问题
市场交易工具短缺
一级市场信用主体
单一
货币市场微观主体
不健全，二级市场
交易主体集中
缺乏弹性的利率机
制
问题
凝聚全球财智
成就专业价值
