中国经济增长模式转变下的投资策略天相投顾投资策略组仇彦英徐炜吴峰孔令桦 1
股市基本趋势与投资策略按照牛市周期的基本规律，我们始终坚持着对我国股市仍处于基本上涨趋势的认识。这不仅基于我国宏观经济持续高增长的基本支持，同时来自于居民对金融资产的需求增长导致的价格攀升。当前对投资最大的影响是估值水平的高企，寻找和持有具有稳定增长预期的公司股票成为最明确的策略，资金追逐的结果是“中国漂亮50”的日益清晰，那么贪婪持有“天相漂亮50”仍然是最简单效的策略。在中短期的机会上，资金总是从高估值板块向低估值板块流动，并形成阶段性的正反射系统，因此趋势投资是牛市中不得不重视的投资策略。我国经济处于高速增长阶段，产业结构调整以及相关的政策将促进经济增长模式的逐步转变。在此过程中，产业整合促进的优势企业崛起和新兴产业在政策扶持下获得的快速发展将为牛市注入更强的预期，从而带来估值溢价。基于持续增长的预期，我们长期推荐金融、地产、商业、食品、能源、机电设备等；二是基于产业政策下的结构调整，我们推荐处于快速增长轨道的装备制造、新能源、环保设备、新材料等行业中的优势企业。2
主要内容9中国经济增长模式转变节能减排资源税出口退税投资策略3
中国经济增长模式转变为维持经济的快速增长，不能大幅度降低投资、出口的增长率，同时要加快消费服务业的发展。经济另一方面，围绕着经济质量速度增长模式的转变，为保增长持经济的平衡，经济的结构性调整和行业的结构性增长将是发展的主线，也是宏观调控政策的主线。4
中国经济增长模式转变各产业在GDP增长中的贡献1990-2006全国就业结构变化%%%%%%%%%%%%%%%1994199519961997199819992000200120022003200420052006第一产业年末从业人员数第二产业年末从业人员数第三产业年末从业人员数 () () ()第一产业增加值亿元第二产业增加值亿元第三产业增加值亿元5资料来源：天相整理19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006
中国消费对经济拉动不足最终消费支出贡献率资本形成总额贡献率货物和服务净出口贡献率资料来源：天相整理6
50-70025300--770000232201--76000202201-1-60600200218-06-0600208026-06-060026002-460-00620400-22600-0620200-21610-0521010-25900-0529000-527000-25700-0525000-25500-0523000-23500-05202012-241-040020012-041-040028002-804-0400206206-04-4000024204-0-44000022220-0-44000022550-0-77000022220-0-770000220011--660000227700--66000022440-0-660000222211--550000229900--550000226600--550000223300--550000221111--440000228800--440000225500--440000222200--44000022上下游产业投资全面活跃200160石油加工、炼焦及核燃料加工业投资总黑色金属冶炼及压延加工业额增速_累计 (%)投资总额增速_累计 (%)140化学原料及化学制品制造业投资总额增速_累计 (%)150120化学纤维制造业投资总额增速_累计 (%)造纸及纸制品业投资总额增速_累计 (%)100100806050402000-20-50农副食品加工业投资115490总额增速_累计 (%)黑色金属矿采选业投资总额增速_累计食品制造业投资总额440(%)95增速_累计 (%)有色金属矿采选业投资总额增速_累计饮料制造业投资总额390(%)增速_累计 (%)非金属矿采选业投资总额增速_累计 75(%)3402905524019035140159040-5-10-257资料来源：天相整理
50-700202-700012-600702-600402-600212-500902-500602-500302-501012-400802-400502-400202-400250-700220-700201-600270-600240-600221-500290-500260-500230-500211-400280-400250-400220-4002机械设备铁路受政策鼓励投资160铁路运输业投资总额增速_累计 (%)通用设备制造业投资总额增速_累计 (%)140专用设备制造业投资总额增440速_累计 (%)120交通运输设备制造业投资总100额增速_累计 (%)3408024060140404020-600资料来源：天相整理8
出口逐步向机电、高新技术转变 _(%)高新技术产品出口额累计 _(%)机电产品出口额累计_(%)集成电路及微电子组件出口额累计_(%)机械及设备出口额累计_(%)自动数据处理设备及其部件出口额累计_(%)金属加工机床出口额累计资料来源：天相整理9
食品消费降低消费升级逐步显现 (%)城镇家庭恩格尔系数城镇人均年消费支出构成变化605060城镇家庭人均医疗保 (%)健支出5040城镇家庭人均居住支40 (%)出30城镇家庭人均教育文30 (%)化娱乐服务支出2020城镇家庭人均食品支 (%)出101000199019952000200519921994199619982000200220042006资料来源：天相整理10
中国经济发展日益受到资源环境制约中国能耗高资源少中国人均是世界人均的%GDP占世界比例%中国拥有资源占世界的比例煤5能源消耗比例15%耕地9%油1天然气4%钢铁消耗30%水6耕地33%水泥54%森林4%矿产资源58%中国每亿美元GDP消耗能源是其它国家的倍数印度尼西印度马来西亚亚韩国美国法国德国英国意大利日本资料来源：天相整理11
中国政府所作的努力十一五规划《节能减排综合性工作方案》《关于建立政府强制采购节能产品制度的通知》上调资源税下调出口退税资料来源：天相整理12
主要内容中国经济增长模式转变9节能减排资源税出口退税投资策略13
节能减排的“十一五”目标主要污染物排放总量减少10% 单位工业增加值用水工业固体废物综合利量降低30%用率达到60%以上十一五减排指标二氧化硫排放量由2005年的2549万吨减万元GDP能耗降低20%少到2295万吨14
节能减排形势严峻实现节能减排目标面临的形势十分严峻。去年全国没有实现年初确定的节能降耗和污染减排的目标，去年我国万元GDP能源消耗为吨标准煤，同比下降了％，而年初预定的目标是下降４％左右，加大了今后四年节能减排工作的难度。更为严峻的是，今年一季度，工业特别是高耗能、高污染行业增长过快。目前，我国低能耗的服务业占GDP比重从2003年的%下滑到2006年的%，而工业比重相应上升，特别是高耗能产业迅速膨胀，这是我国能耗强度不断上升的根本原因.15
落后产能淘汰“十一五”时期淘汰落后生产能力一览表行业 内容单位“十一五”时期2007年 电力实施“上大压小”关停小火电机组万千瓦50001000炼铁300立方米以下高炉万吨100003000炼钢年产20万吨及以下的小转炉、小电炉万吨55003500电解铝小型预焙槽万吨6510铁合金6300千伏安以下矿热炉万吨400120电石6300千伏安以下炉型电石产能万吨20050焦炭炭化室高度米以下的小机焦万吨80001000水泥等量替代机立窑水泥熟料万吨250005000玻璃落后平板玻璃万重量箱3000600造纸年产万吨以下草浆生产装置、年产万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂万吨650230酒精落后酒精生产工艺及年产3万吨以下企业（废糖蜜制酒精除外）万吨16040味精年产3万吨以下味精生产企业万吨205柠檬酸环保不达柠檬酸生产企业万吨82资料来源：天相整理16
节能产品日前国务院办公厅在发出的《关于建立政府强制采购节能产品制度的通知》中，要求各级政府机构使用财政性资金进行政府采购活动时，在技术、服务等指标满足采购需求的前提下，要优先采购节能产品，对部分节能效果、性能等达到要求的产品，实行强制采购。从已经公布的《政府采购节能产品清单》来看，家电、IT、灯具、电力设备、洁具等五大类行业的相关上市公司有望从中获益。从家电看，建议重点关注青岛海尔、美的电器、格力电器、海信电器。IT方面，重点关注同方股份、方正科技、七喜控股。照明灯具方面重点上市公司有佛山照明、浙江阳光等。电力设备相关上市公司主要是特变电工。成霖股份是惟一进入《清单》的洁具类上市公司。17
投资机会钢铁、电力、水泥、焦炭行业整合华仪电气、湘电股份、长城电工新能源节能佛山照明、青岛海尔、成霖股份、减排节能产品同方股份、特变电工菲达环保、龙净环保环保产品18
主要内容中国经济增长模式转变节能减排9资源税出口退税投资策略19
资源税上调是方向¾近日财政部和国税总局联合决定，自8月1日起，上调铅锌、铜及钨矿石资源税税额标准。¾资源税的税目：原油、天然气、煤炭、其他非金属矿原矿、黑色金属矿原矿、有色金属矿原矿、盐¾本次调整昭示了政策方向，那就是将继续提高包括有色金属在内的能源、原材料等矿业的资源税标准，其理由为“反映矿业的稀缺程度”、“促进矿业的合理开发利用”。20资料来源：天相整理
价格走势是着力点铜¾资源税调整将使得相价关金属综合成本有1-3%的抬高。但由于目前相关金属价格远在其成本之上，我们判断成本的小幅提高总体影响有限，不会对金属价格产生趋势性影响。锌价¾价格走势仍然是我们判断未来投资机会的主要着力点。21
需求不支持金属价格大幅下跌¾大部分金属供求处于弱平衡，预期出现过剩的铜、铝、锌也为少量过剩，随时会受到供求事件冲击的影响；¾全球及主要经济体GDP及工业生产增速仍处于较高的绝对值上，金属的潜在需求不可忽视；全球原铝总供求及平衡（万吨）全球精铜总供求及平衡（万吨）20032004200520062007E2008E20032004200520062007E2008E全球总供给273929843184338036403860全球总供给供给增长率%%%%%%增长率%%%%%%全球总需求275430323192340536083845全球总需求需求增长率%%%%%%增长率%%%%%%平衡-8-253215平衡全球镍总供求及平衡（万吨）全球精锌总供求及平衡（万吨）全球总供给全球总供给%%增长率%%%%%增长率%%%%%全球总需求全球总需求%%增长率%%%%%增长率%%%%%平衡平衡-43124622
长期看好资源板块¾中国经济的持续高速增长，工业化进程的不断推进，对资源的需求强烈¾资源的不可再生性，供给约束将长期存在¾由于能源成本上升，安全及环保方面的要求越来越高，资源开采成本总体呈现上升的趋势¾以上因素都将使得资源价格不断上涨，有利于资源类企业长期景气23
投资机会云南铜业、江西铜业铜中金岭南铅锌资源税中国铝业、包头铝业、南山铝业铝厦门钨业、稀土高科稀有金属24
主要内容中国经济增长模式转变节能减排资源税9出口退税投资策略25
贸易顺差快速增长2003-20075年前月的进出口增长情况（亿美元）¾2007年6月18日，财政%部和国家税务总局商国%家发展改革委、商务部、%海关总署发布了《财政%部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率%20032004200520062007/1-5月的通知》，规定自2007进出口总额增长年7月1日起，调整部分加入WTO以来贸易顺差增长（亿美元）%商品的出口退税政策。%%%%%%20032004200520062007/1-5月贸易顺差增长资料来源：天相系统26
子行业受出口退税影响¾传统化工打击严重¾钢铁有色波及程度不深出口强劲钢材出口数量及价格化工子行业的出口退税率调整5,00090013%13%13%13%13%4,0003,0006005%5%2,0001,000000000300磷酸钛白粉纯碱活性染料分散染料玻纤2004200520062007/1-5月数量（单位：万吨）平均单价调整前调整后资料来源：天相整理27
子行业受出口退税影响¾机械龙头影响不大对于机械行业，这次纳入调整范围的一些机电产品主要是低附加值的产品，涉及的范围也有限。因此，对机械行业的总体影响比较小。对于大量出口优质高端产品的机械生产企业来说，更能突出产品的优势和价值。¾纺织服装业盈利能力下降行业整合加速纺织行业是我国巨额贸易顺差的主要创造者，去年我国纺织行业贸易顺差1292亿美元，占贸易总顺差的71％，2007年第一季度纺织行业贸易顺差达亿美元，占到总顺差的近60％。政策调整没有把作为服装原料的纺织面料以及服装辅料等纳入下调范围，从整个纺织行业来看，应该说政策调整的影响是有限的。资料来源：天相整理28
主要内容中国经济增长模式转变节能减排资源税出口退税9投资策略29
基本投资策略首先，对于我国的股市而言，就会受到经济快速增长的基本支持，也就是我们仍处于经济增长的“黄金岁月”，股市的“花样年华”就能够得到延续。其次，在投资方向上，一是要重点布局在投资、消费、出口中增长最为显著和持续经营能力更强的行业，如金融、地产、商业、食品、能源、机械设备等；二是基于产业政策下的结构调整，要寻找在经济增长模式转变中获得良好发展机遇的装备制造、新能源、环保设备、新材料等行业中的优势企业。资料来源：天相整理30
稳健型投资组合EPS(元）PE最新PB两年复合公司代码公司简称投资评级（倍）增长率20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E600801华新水泥增持 6 .冀东水泥增持 6 .中集集团买入 5 .中联重科买入 1 振华港机买入 1 湘电股份增持 7 .青岛海尔增持 威孚高科增持 4 .广东榕泰买入 2 .晨鸣纸业增持 2 .资料来源：天相整理31
中国经济增长模式转变下的投资策略联系人：郭静010-66045556 guoj@ 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料，天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不构成对证券买卖的出价或询价，也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与天相投资顾问有限公司及分析师无关。本报告版权归天相投顾所有，为非公开资料，仅供天相投资顾问有限公司客户使用。未经天相投顾书面授权，任何人不得以进行任何形式传送、发布、复制本报告。天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利。天相投资顾问有限公司北京富凯地址：北京市西城区金融大街19号富凯大厦B座701室电话：010-66045566；传真：010-66045700；邮编100032北京新盛地址：北京市西城区金融大街5号新盛大厦B座4层电话：010-66045566、010-66045577 传真：010-66045500 邮编：100034北京德胜园地址：北京市西城区新街口外大街28号A座五层，电话：010-66045566；传真：010-66045700；邮编100088上海天相地址：上海浦东南路379号金穗大厦12楼D座电话：021-58824282；传真: 021-58824283；邮编200120深圳天相地址：深圳市福田区振中路鼎诚国际大厦2801 电话：0755-83234800、0755-83203165；传真：0755-83234800 邮编518041山东天相地址：济南市舜耕路28号舜花园小区朝3C电话：0531-82602582；传真：0531－82602622；邮编25001432
