第十二章 资本结构
资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企
业财务经理经常面临的一个棘手的问题就是资本结构与
企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应
否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉
及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的
核心问题，也是企业财务管理的重要内容之一。根据企
业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化
其资本结构，以达到企业价值最大化。本章主要阐述企
业杠杆效应与风险之间的关系以及对资本结构和企业价
值的影响，资本结构决策的选择方法和资本结构理论等
内容。
第一节 资本结构概述
第二节 杠杆原理与风险
第三节 资本结构决策
第四节 资本结构理论
第一节 资本结构概述
一、资本结构的含义
二、资本结构中负债的作用
三、资本结构理论
一、资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。在实务中，资
本结构有广义和狭义之分。
广义的资本结构是指企业全部资金（包括长期资金和短期资金）
的构成及其比例关系，也叫资金结构；
狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系。
就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是
如何构成的，及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表
右边除去短期负债以外的全部项目（包括普通股权益、优先股股
本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。
资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全
部资金中所占的比重。
最优资本结构是企业最合理的资本组合方式，它是指在一定条件
下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。
企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的
中心问题是最优资金结构的确定。
二、资本结构中负债的作用
（一）一定程度的负债有利于降低企业
的资本成本
（二）负债筹资可以产生财务杠杆利益
（三）负债资金会加大企业的财务风险
三、资本结构理论
资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权
益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，
它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十
世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在
企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价
值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界
的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本
结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致
了资本结构理论流派的产生。
第二节 杠杆原理与风险
在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、财务杠杆和总杠
杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营风险的大小。经营风险是
源于资产结构与经营决策的风险。财务杠杆用于评价企业财务风
险的大小。财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价企
业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险，又包括财务风
险。在管理学中，一般将风险等视为不确定性，因此，无论是经
营风险还是财务风险，都是指某些因素的变化可能导致的企业目
标实现的不确定性，如每股收益实现的不确定性。通过杠杆分析，
可以了解这种不确定性的大小，进而采取合适的策略。
一、经营杠杆
二、财务杠杆
三、总杠杆
一、经营杠杆
经营杠杆是指固定成本占产品成本的比
重对利润变动的影响。运用经营杠杆，
企业可以获得一定的经营杠杆利益，同
时也承受相应的经营风险，对此可以用
经营杠杆系数来衡量。
（一）经营杠杆的概念
经营杠杆主要是反映销售量与息税前利润
（earnings before interest and taxes, EBIT）之间的关
系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响
程度。二者的关系可用如下表达式表示：
EBIT＝Q（P－V）－F
＝Q·MC－F
式中：EBIT—息税前利润
Q—销售产品的数量
P—单位产品价格
V—单位变动成本
F—固定成本总额
MC—单位边际贡献
虽然经营杠杆是影响经营风险的一个重要
因素，但如前所述，经营风险还受诸如产品因
素、企业自身因素、市场因素等诸多条件的影
响。一个低经营杠杆的企业可能因为其他因素
的不稳定而导致经营风险的增加，而另一方面，
高经营杠杆的企业也可以通过稳定其他因素来
降低企业的经营风险。总之，企业应综合运用
可调控的各种因素将经营风险调整到一个理想
的水平，如企业一般可通过增加销售额、降低
产品单位变动成本、降低固定成本比重等措施
使经营杠杆系数下降，降低经营风险。
二、财务杠杆
财务杠杆是指资本结构中借入资本的
使用，对企业所有者收益（股东收益）
的影响。运用财务杠杆，企业可以获得
一定的财务杠杆利益，同时也承受相应
的财务风险，对此可以用财务杠杆系数
来衡量。
（一）财务杠杆的概念
由表12－3可以看出，在A、B两企业息
税前利润均长20%的情况下，A企业每股
利润增长20%，而B企业却增长了25%，
这就是财务杠杆效应。当然，如果息税
前利润下降，B企业每股利润的下降幅
度要大于A企业。
（二）财务杠杆系数
按公式12－4计算财务杠杆系数，不但方
法简单，而且还能反映不同的息税前利
润水平，这是因为在不同息税前利润水
平下的财务杠杆系数是不同的。
如在本例中，当息税前利润分别为
800000元和1000000元时，其财务杠杆系
数分别为：
相反，如果B企业的息税前利润下降
为100000元、50000元时，则以此为基准
EBIT计算的财务杠杆系数分别为：
（三）财务杠杆与财务风险
所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）
是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金
时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动
的机会所带来的风险。这些风险应由普通股股
东承担，它是财务杠杆作用的结果。影响财务
风险的因素主要有：资本供求变化；利率水平
的变化；获利能力的变化；资本结构的变化，
即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财
务风险的影响最为综合。
企业为了取得财务杠杆利益，就要增加负
债，一旦企业息税前利润下降，不足以补偿固
定利息支出，企业的每股利润就会下降的更快，
以表12－3中A、B两企业为例，假设计划息税
前利润为500000元，而实际的息税前利润只有
80000元，这时A、B两企业的税前利润分别为
80000元和－20000元。由此可见，A公司因为
没有负债，所以就没有财务风险B企业因有
1000000元（利息率为10%）的负债，当息税
前利润比计划减少时，就有了比较大的财务风
险。如果B企业不能及时扭亏为盈，可能会引
起破产。
一般而言，在其他因素不变的情况下，
固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，
财务风险越大。反之，亦然。财务杠杆
系数的简便计算公式证明了这一点。
下面结合每股收益标准离差和标准离
差率的计算，来说明财务杠杆和财务风
险的关系。
三、总杠杆
（一）总杠杆的概念
从前面的分析中我们知道，由于存在固定
的生产经营成本，产生经营杠杆效应，使息税
前利润的变动率大于销售量（额）的变动率；
同样，由于存在固定财务费用，产生财务杠杆
效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利
润的变动率。如果两种杠杆共同起作用，那么
销售量（额）稍有变动就会使普通股每股收益
产生更大的变动。这种由于固定生产经营成本
和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益
变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应，称
为总杠杆。现举例说明如下。
（二）总杠杆系数
从以上分析中得知，只要企业同时存在固
定的生产经营成本和固定的财务费用支出，就
会存在总杠杆（或复合杠杆）作用。但不同企
业，总杠杆作用的程度是不完全一致的，为此
需要对总杠杆作用的程度进行计量。总杠杆系
数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）
是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。
所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销
售业务量变动率的倍数。其计算公式为：
（三）总杠杆与总风险
从以上分析中可以看出，经营杠杆影响企
业息税前利润的变化幅度，财务杠杆影响企业
税后净收益的变化幅度，经营杠杆作用于前，
财务杠杆作用于后，两者共同影响着普通股每
股收益的稳定。在总杠杆的作用下，当企业经
济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经
济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业总
杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。这
种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造
成的风险，称为企业的总风险。在其他因素不
变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，
复合杠杆系数越小，总风险越小。现举例说明
如下。
第三节 资本结构决策
由于资本结构在一定程度上会影响企业的价
值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构
的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确
定最优资本结构或曰选择目标资本结构。本节
重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法
――息税前利润――每股收益分析法、比较资
金成本法、总价值分析法和因素分析法。
一、息税前利润—每股收益分析法
二、比较资金成本法
三、总价值分析法
四、因素分析法
一、息税前利润――每股收益分析法
研究资本结构，不能脱离企业的获利能力。
企业的获利能力一般用息税前利润（EBIT）
表示。同理，研究资本结构，不能不考虑它对
股东财富的影响。股东财富一般用每股利润
（EPS）来表示。将以上两方面联系起来，分
析资金结构与每股收益之间的关系，进而来确
定合理的资本结构的方法，叫息税前利润――
每股收益分析法，简写为EBIT－EPS分析法。
因为这种方法要确定每股收益的无差异点所
以又叫每股收益无差异点法。所谓每股收益无
差异点是指在两种不同筹资方式下，普通股每
股净收益相等时的息税前利润点（或销售收入
点）。现举例说明如下。
[例7]某公司目前的资本结构包括每股面值1元的普
通股800万股和平均利润为10%的3000万元债务。该
公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000
万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元，
该项目备选的筹资方案有三个：
（1）按11%的利率发行债券；
（2）按20元/股的价格增发普通股，每股面值1
元；
（3）按面值发行股利率为12%的优先股。
假设公司目前的息税前利润为1600万元；公司适用
的所得税税率为40%；证券发行费可忽略不计。
现将三种筹资方案及公司原来的资本结构列示在
表12－8中。
EBIT－EPS分析法的局限在于，这
种方法只考虑了资本结构对每股收益的
影响，并假定每股收益最大，股票价格
也就最高。但把资本结构对风险的影响
置于视野之外，是不全面的。因为随着
负债的增加，投资者的风险加大，股票
价格和企业价值也会有下降的趋势，所
以，单纯地用EBIT－EPS分析法有时会
做出错误的决策。
二、比较资金成本法
比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在
做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分
别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资
金成本的高低来确定资金结构的方法。现举例说
明如下。
[例8]某企业年初长期资本2200万元，其中：长
期债券（年利率9%）800万元；优先股（年股息
率8%）400万元；普通股1000万元（每股面额为
10万）。预计当年期望股息为元，以后每年
股息增加4%。假定企业的所得税税率为33%，发
行各种证券均无筹资费。
该企业现拟增资800万元，有以下两个方案可
供选择：
以上最佳资本结构的确立是以投资
者对企业股票价格的变化与企业有相同
的预期为假设前提的。事实上，不同的
投资者对企业息税前收益和股本要求收
益率有不同的估算，由此估算的股票期
望平衡价格也不相同，这就意味着企业
可能付出高于或小于元的价格回购
股票，这样将导致最佳举债规模可能大
于或小于600万元，不过600万元可以说
代表了对最佳债务规模的最佳估计，它
可以用来分析最佳资本结构。
三、因素分析法
上述三种确定资本结构的定量分析方法，均存
在一定的假设和局限性，这与现实往往有一定
的差异。因此，认为可以通过一定的数学模型
找到一个精确的最佳资本结构是不现实的。在
实际工作中，财务管理人员在进行定量分析的
同时还要进行定性分析。所谓定性分析是指认
真考虑影响资本结构的各种因素，并根据这些
因素来确定企业的合理的资金结构。因为采用
这种方法时，关键是要科学地分析影响资金结
构的各种因素，因此，通常把这种方法叫因素
分析法。
第四节 资本结构理论
资本结构理论是企业财务理论的重要组成部分，
主要研究资本结构――长期负债与股东权益结构变化
对企业价值的影响。在企业财务决策中，资本结构决
策是一个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因为
资本成本与资本结构密切相关，综合资本成本最低的
资本结构能够实现企业价值的最大化，即最佳资本结
构。简言之，资本结构的核心问题是负债比例问题
――负债融资是否必要？负债融资如何影响企业价值
？企业负债多少才能实现企业价值最大？对此问题，
有关学者从理论和实际的结合中进行了大量的研究，
取得了很大的成绩。
一、早期资本结构理论
二、现代资本结构理论――MM理论
三、权衡理论
一、早期资本结构理论
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的：（1）投资者（或
股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不
变的。（2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks
和Kd都是固定不变的，且Kd<Ks，所以，企业可以更多的举
债。根据加权平均资本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-
T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降，当
债务融资达到100%时，加权平均资本成本最低。如下图所示：
在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债
务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，
这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，
由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，
相应Kd也会增加。
2、净营业收益理论
该理论假定无论资本结构如何，加权资本成本
均保持不变，市场将企业价值作为一个整体予
以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重。
因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的
好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵
消，加权平均资本成本不变。当公司杠杆程度
增加时，风险随之增加，股东要求的资本报酬
率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，
加权资本成本不变。因此，该理论认为不存在
最佳资本结构。如下图所示：
3、传统理论
传统理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。
该理论假定存在最佳资本结构，企业审慎地利用杠杆即可增
加其总价值。该理论认为，企业在利用负债融资的初期可降
低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报
酬率Ks，但这种增加并不能全部抵消使用低成本债务资本所
带来的好处；但随着债务的增加，企业股东承担的财务风险
越来越大，Ks也越来越高，超过某个临界点后，Ks的增加将
会超过债务融资带来的好处。图3－a是对传统方法的具体说
明。假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd
只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加。起初，由于
Ks的上升并不能全部抵消债务成本带来的好处，加权平均资
本成本随杠杆程度的增加而降低。因此，适当利用杠杆比率
会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后，Ks的上
升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高，这种升高趋
势在Kd上升时更加明显。所以，最佳资本结构及Kwacc最低
点所对应的D/S。
二、现代资本结构理论――MM理论
早期资本结构理论的三种观点的差异实质上是因
为各种理论所基于的假设不同而引起的，而这些假设
又只是对企业所有者行为的一种推论，并没有经过科
学的推导和统计分析。直到进入本世纪50年代后，西
方财务理论研究才出现了较为重大的变革：数学模型
被大量用于公司财务问题的研究，如Markowitz的证券
组合理论（1952年），Sharp的资本资产定价模型（60
年代）与Modigliani, Miller的MM模型（1958年）。
MM理论的提出，一方面极大的丰富了财务管理理论，
另一方面也具有极其重要的方法论意义。在这一理论
的诱导下出现了资本结构的权衡理论、不对称信息理
论等，使西方资本结构理论研究进入了一个崭新的阶
段。
MM理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米
勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。该
模型假定：①公司的经营风险是可以计量的，
经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的
公司。②所有现在或将来的投资者对公司的利
息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，
即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利
润的风险有同样的预期。③公司股票和债券都
是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任
何法律制约，不需要缴纳个人所得税。④公司
和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险
利率。⑤公司每年现金流时不时都是固定不变
的，即公司的增长率为零。
根据上述假定，我们得出MM模型的两种形式：
因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等
级的固定投资收益率对企业的EBIT进行资本
化来确定，所以，根据MM理论，企业的价值
独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有
负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资
本结构，所能有负债企业的加权平均资本等于
同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这
样，我们可以看出，该命题与净经营收益理论
相同，在同一风险等级下，无负债企业的价值
与有负债企业价值相同。
命题二：
负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债
企业的股本加上根据无负债企业的股本成本和负债成
本之差以及负债率来确定风险补偿：
K=K+风险补偿=K+（K-K）（D/S）
其中：K：股本成本
K：负债成本
D/S：负债/股本
该命题指出随着企业负债的增加，其股本成本也增加，
这样，对于企业来讲，低成本举债的利益正好会被股
本成本的上升所抵消，所以更多的负债并不能增加企
业的价值。因此，MM基本理论的结论是：在无赋税
条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本
成本，企业价值与负债多少无关，因此，该理论又简
称为无关性定理。
（二）考虑所得税的MM理论
考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的MM理论。MM认
为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出
而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营
收入。
该理论包括两个主要命题：
命题一：V=V+TD
T：企业所得税 V：负债企业价值
D：负债额 V：无风险企业价值
这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的
价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（T）乘以负
债额（D）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无
负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比
例最后达到100%时，企业价值最大。
命题二：K=K+D/S（K-K）（1-T）
这说明：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负
债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成本之差
以及负债权益比率和公司税率决定的风险报酬。由于（1
-T）总是小于1，公司赋税使股本成本上升的幅度低于无
税时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。
在有税的情况下，由于税法允许利息计入税前费用，就
可以抵减一部分所得税。因此，企业价值会随负债增加
而提高，当公司全部用负债筹资时，企业价值最大。
MM理论提出的在有税和无税情况下的两个结论，看上
去与早期资本结构理论差别水大，但MM理论的许多解
释方便了理论推导，并从数量上揭示了资本结构的最本
质问题——资本结构与企业价值的关系。因而，莫迪格
莱尼和米勒成为现代资本结构理论的奠基人。
三、权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中并不
存在，而且百分之百的负债也不可能。
有关学者在MM理论基础上进行了研究，
并提出了下列问题：
1、财务拮据成本。财务拮据是指资金周转困难，无力偿
负到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上
述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，
也称破产关联成本。
财务拮据成本主要包括如下项目：
（1）直接破产费用，包括：（1）企业所有者和债权人之间
的争执常会延缓企业资产的清偿，从而导致存货和固定资产
在物质上的破损或过时。（2）律师费、法庭收费和行政开
支会吞掉企业的大量财富。
（2）间接成本，包括：（1）缓解燃眉之急，在短期内经理
会采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有价值的
资产来获取现金等，这些短期行为会损害企业的长期市场价
值。（2）当陷入财务困境，企业的客户和供应商意识到这
一问题，他们往往会采取规避行为，更加促进企业的破产。
（3）财务拮据成本只会发生在有负债的企业，负债越多，
固定利息越大，收益下降的概率从而导致财务拮据及其成本
发生的概率越大，这样会提高资本成本而降低企业价值。
2、代理成本。在企业所有者向管理者让渡其资产的保
管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经
理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所
发生的代理成本会增加企业的价值。一般而言，如果没有任
何限制条件企业管理者会利用债券持有者的贷款为股东谋利
益。获益后，股东得大头；亏损后，股东承担小头。因为存
在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债
券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束
着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对
公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负
债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存
在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。
在考虑了拮据成本和代理成本的情况下，
运用负债筹资企业的价值可用下式表示：
V=V=TD-（PV）-PV
PV:预期财务拮据成本现值
PV：代理成本现值
财务拮据成本和代理成本修正了MM理
论的负债成本不变的假设，修正后的资
本结构与企业价值关系，如下图所示：
b：最佳负债量
经过修正后的模型是一种权衡模型，它从理
论上说明了根据“利益”和“成本”的权衡
来确定最优资本结构的方法，所以这种理论
又称为权衡理论。
同时，权衡理论认为，最优资本结构是存在
的，它是边际避税利益等于边际财务拮据成
本和代理成本时的负债比率。但根据此理论，
现在尚无法准确计算财务拮据成本和代理成
本的价值，既无法找到它们之间的函数关系。
为此，目前还只能根据企业具体情况及理财
人员的经验，判断确定最优资本结构。
