四探元宇宙，
深挖互联网未来形态的核心价值
证券研究报告
（优于大市，维持）
毛云聪 资格证书编号：S0850518080001
孙小雯 资格证书编号：S0850517080001
陈星光 资格证书编号：S0850519070002
联系人 康百川
联系人 崔冰睿
2021年11月10日
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摘要
元宇宙重塑未来时代互联网价值。元宇宙体现去中心化的特点，拥有内容创作者驱动的商业模式。传统互联网
以消费者驱动的商业模式下，选用MAU、DAU等用户数据作为估值的核心指标，但用户规模与时长逐渐触顶。
我们预测，元宇宙以内容创作者为核心的商业模式，造就真实世界镜像的数字孪生场景，将会打破当前移动互
联网用户规模和时长的天花板，新兴场景拓展亦打开ARPU值提升空间。
什么是元宇宙？平行于现实世界的全真数字虚拟空间。元宇宙是随着5G、Wifi6、XR等计算机技术以及互联网
通信技术的成熟，同时依托社交网络而催生的一个平行于现实世界的、人造的虚拟维度、参与者能做的事和经
历只会受到想象力的限制、具备完整的经济运行系统的数字虚拟世界。其具有实时真实、社交性、心流、可互
操作性、平台性、拥有经济系统、开放性七大特征。元宇宙历经三大历史阶段，而疫情助推元宇宙以更为具象
化的形式体现了与现实生活的交融。
元宇宙应用场景包括游戏+社交+娱乐+消费。数字人作为现实世界与虚拟时空连接点，将是元宇宙场景重要入口。
游戏场景是元宇宙的雏形、沉浸式的先行者；社交场景中虚拟与现实两栖将成为常态；娱乐场景中，演唱会领
航突破物理限制；消费场景中NFT将是元宇宙世代的资产。
为什么在此刻关注元宇宙？行业技术端持续完善。XR+AI+Blockchain+Game+Network+IoT为元宇宙发展提供
技术支撑。我们认为，随着VR设备延迟问题缓解、出货量上升与单价不断降低，元宇宙从硬件层面逐步完善。
我们判断，当前元宇宙发展处于探索阶段，数字创造门槛大幅降低+社会化网络效应形成+高效率低成本获利交
易市场+数字货币体系确立四者的边际完善将是元宇宙基础设施建设的拐点。
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摘要
NFT确权催动元宇宙经济体系成熟。区块链能解决数字稀缺性和唯一性、数字产权、跨虚拟环境的大规模协调
及实现注重隐私的稳健系统，在区块链上发行的数字资产具备权属清晰、数量透明、转让留痕的特点，能够承
担数字世界价值载体的职能。我们认为，NFT确权机制使得元宇宙经济系统的稳定性得以保证，元宇宙中的原
生资产将主要是NFT为代表的加密资产。头部区块链NFT游戏《Axie Infinity》8月收入达亿美元（较7月收
入亿美元增长逾85%）印证NFT潜力空间。
Roblox: 高速增长的元宇宙开拓者。Roblox创立于2004年，于2021年3月在纽交所上市，以“创造”和“迷你
游戏”为核心，提供面向用户的游戏平台、面向开发者的Roblox Studio工具集，以及Roblox云服务，是一家工
具引擎+社区的公司。2021Q2 Roblox收入亿美元，同比增长127%，环比增加17%；日活跃用户数为4320
万，同比增长％；其中美国、加拿大以外地区的DAU同比增长了42％，13岁以上人群DAU同比增长47％。
ABPDAU（Average bookings per DAU）21Q2达美元。
国内外互联网巨头积极布局元宇宙。我们认为，元宇宙代表的是游戏乃至互联网的未来形态，是颠覆式革新，
这关系着未来游戏乃至互联网的话语权，因此巨头争先布局。国外Facebook更名Meta，计划为Reality Labs投
资百亿美元，助力元宇宙在未来十年覆盖 10 亿人口，承载数千亿美元的数字商务，并为数百万创作者和开发者
提供就业机会；微软宣布2022年起，通过Mesh for Microsoft Teams实现元宇宙协作。国内互联网平台腾讯、字
节跳动等也均已入局元宇宙赛道。
风险提示：行业监管风险；政策不确定性；未成年人防沉迷时间限制；VR、AR、5G等技术发展不及预期；市
场竞争加剧风险；相关产品落地不及预期。
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概要
一、初探元宇宙：互联网的未来形态
1. 元宇宙的概念及特征
2. 元宇宙的三大历史阶段
3. 元宇宙的诞生条件及基础设施
4. 元宇宙的价值链及行业图谱
5. 元宇宙技术支撑（1）：XR提供新型硬件计算平、打破次元壁
5. 元宇宙技术支撑（2）：AI实现内容自生长
5. 元宇宙技术支撑（3）：Blockchain定义新生产力关系下的经济体系
5. 元宇宙技术支撑（4）：游戏引擎+数字孪生技术门槛降低便捷大众创作
5. 元宇宙技术支撑（5）：云化综合智能网络技术，保障沉浸式体验的实时流畅性
5. 元宇宙技术支撑（6）：IoT万物互联赋能虚实共生
6. 元宇宙产业链：硬件受益最早，内容受益最大
二、再探元宇宙：元宇宙第一股Roblox
7. Roblox的UGC生态和商业模式
8. Roblox财务分析：21Q1收入增速创新高， Booking数据表现良好
9. Roblox用户表现：用户量、付费水平与游戏时长高速增长
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概要
三、三探元宇宙：元宇宙应用场景前瞻
10. Metahuman：元宇宙的参与主体
11. 元宇宙场景：ToB、ToC并行的无限可能
12. 场景（1）：游戏，元宇宙的雏形、沉浸式的先行者
13. 场景（2）：社交，虚拟与现实两栖将成为常态
14. 场景（3）：娱乐，演唱会领航突破物理限制
15. 场景（4）：消费，NFT将是元宇宙世代的资产
四、四探元宇宙：国内元宇宙赛道腾讯、字节跳动等大厂入局，A股上市公司积极布局
16. 国内元宇宙赛道梳理
17. 腾讯：涉足广泛，重点投资沙盒游戏
18. 字节跳动：发力游戏市场，入局VR
19. 上市公司元宇宙布局
五、行业风险提示
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一、初探元宇宙：互联网的未来形态
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移动互联网 元宇宙
用户规模 ，亿人（渗透率%），用户红利消退 用户拓展蓝海阶段
使用时长 ，人均每周上网时长为小时 随场景的持续丰富而继续延长使用时长
ARPU值
粘性和时间侵占差异之下，广告ARPU 较低；增值服务、视
频、游戏等ARPU相对较高
高粘性、高时间侵占、极致沉浸，ARPU值高。不受
物理空间限制，可以拓展高ARPU值地区（如欧美）
应用场景
社交及购物拥有最大流量入口，泛娱乐内容需求旺盛，本地
生活渗透率逐步提升
游戏是第一步。始于泛娱乐而后向社交、消费、教育
等拓展，乃至延展到精密机械等工业产业领域
交互方式 手机屏幕、“拇指党” 体感设备，具身交互
People come to the oasis because they can do all kinds of things, but they sink down in this
way for a different life.——《头号玩家》
我们认为，市场已经对元宇宙是互联网的未来形态产生共识，但元宇宙将怎样变革现有移动互联网？
开篇之初，我们试图通过对比元宇宙与移动互联网的诸多要素，对元宇宙的想象空间产生直观认知。
我们分析，元宇宙作为平行于现实世界的全真数字虚拟空间，能够打破现有移动互联网存在的场景掣
制，始于泛娱乐而后向社交、消费、教育等拓展，乃至延展到精密机械等工业产业领域。其线上线下
融合、突破物理时空局限性的交互方式，能够进一步扩大用户规模基数。其虚实相生、极致沉浸的用
户体验，助力突破现有移动互联网使用时长天花板。同时，高用户粘性与强时间侵占下，元宇宙时代
单用户价值有望不断攀升。此外，相较当前消费者驱动下的DAU/MAU估值体系，元宇宙以内容创作
者为核心驱动力的模式有望重塑互联网估值体系。
一言以蔽之，元宇宙将从用户规模、使用时长、ARPU值和应用场景等各方面延长现有移动互联网的
量级，带来更大的空间。
序言：元宇宙VS移动互联网价值对比
7
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：CNNIC，海通证券研究所
图 移动互联网VS元宇宙
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Meta在计算机领域称之为元，verse是宇宙universe的缩写，Metaverse元宇宙意为探讨
互联网的下一个阶段，是一种持续的能被分享的虚拟空间，由AR、VR 、3D等技术支持。
美国科幻作家Neal Stevenson在1992年发布的小说《Snow Crash》最先提到元宇宙，小
说里，所有现实世界的人，在元界都有一个网络分身。 元宇宙象征着一个平行于现实世界
的、人造的虚拟维度，参与者能做的事和经历只会受到想象力的限制。Facebook将元宇
宙定义为“你可以与其他人共同构建和探索的虚拟空间”。我们认为，斯皮尔伯格的电影
《头号玩家》中的“绿洲”世界应该是元宇宙的终极形态。
1. 元宇宙的概念
8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源：百度百科，当当网，海通证券研究所
图 科幻小说《snow crash》 图 《头号玩家》场景
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元宇宙具有七个特征：实时真实、社交性、心流、可互操作性、平台性、拥有经济系统、开放
性 。元宇宙源于游戏但超越游戏，游戏作为元宇宙的主体与现实的边界逐渐消融，其创建者
仅仅是最早的玩家而非所有者，其规则由社区群众所自主决定，元宇宙不等同于“虚拟空间”
、“虚拟经济”，或仅仅一种游戏亦或UGC平台。根据《元宇宙》（作者赵国栋、易欢欢、
徐远重）中按照Baszucki的标准，元宇宙=创造+娱乐+展示+社交+交易。
1. 元宇宙的特征
9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：腾讯研究院公众号，海通证券研究所
要素 特性
实时和真实
一切要素都以足够真实的感官效果为基础。动作捕捉、数字孪生和数字化身等技术，以及以头显为代表的更
加直观、拟真的交互方式是构建虚拟世界的基石。
社交
最大限度地打破物理空间的界限，提供高度互动、共享、高参与感的社交体验，和比线下更多的社交玩法，
促使种种社交活动向线上转移。
心流 通过更丰富的内容、更沉浸的体验、更自然的交互，使用户容易进入更强大更持久心流状态。
可互操作性
通过将游戏中的物品和设定去中心化地存储在区块链上，玩家可以真正拥有其虚拟财产，将它们带到不同的
游戏世界，使更大程度的“跨服”成为可能。
平台性
可容纳大量的第二方（各类影视、体育、演艺、服装乃至旅游景点等IP）及第三方内容（鼓励玩家创作内容
（UGC））。
经济系统
虚拟物品、创作成果等也可以转化为数字资产，个人和企业能够进行创造、拥有、投资、出售等行为，并可
通过工作创造价值。
开放性 通过建立在区块链上的协议或生态系统，创作者可以通过自由竞争得到合理报酬，消费者也得到足够的保护。
图 元宇宙特征
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宏观意义上的广义元宇宙是人类价值观念、人文思想、技术工具、经济模式和“宇宙”认知
的结合，从这种层面，广义元宇宙的发展历经三大历史阶段：（1）以文学、艺术、宗教为
载体的古典形态元宇宙，包括《圣经》、《神曲》、《易经》、《河洛图》、《西游记》等
；（2）以科幻和电子游戏形态为载体的新古典元宇宙，包括Cybertown、《骇客帝国》等
；（3）以“非中心化”游戏为载体的高度智能化形态的元宇宙，包括Second Life、《
Roblox》、《Minecraft》、Facebook Horizon、Decentraland等。
我们认为，疫情助推下，元宇宙以更为具象化的形式体现了与现实生活的交融：2020年，美
国知名说唱歌手Travis Scott于《Fortine》举办虚拟演唱会，全世界1230万玩家成为观众。
2021年，扎克伯格接受VR采访，创新性打造虚拟现实沟通模式。
2. 元宇宙的三大历史阶段
10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：腾讯游戏，VR陀螺搜狐号，海通证券研究所
图 《Fortine》 Travis Scott虚拟演唱会 图 Facebook虚拟现实办公应用
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构建成熟元宇宙需要满足以下3个先决条件：1）计算机技术以及互联网通信技术的成熟。目
前5G技术的应用，正逐渐满足元宇宙的通信技术门槛。2）社交网络。它将用户聚合在一个
公共虚拟的空间之中，这样才能为元宇宙打下社交基础，并依靠电脑算法设立规则。3）XR
技术。XR技术是最关键的技术，因为无论是现在互联网还是社交网络，都只是简单的信息投
射，没能将虚拟世界精准的投射到物理世界当中，也没能让虚拟世界获得更强的沉浸感。
从现实世界角度，构建成熟元宇宙的正逐步走向满足。其中，我们认为，以Oculus Quest2
（2020年10月正式发售）为代表的VR一体机的出货量上升是最为明显的标识之一。
3. 构建成熟元宇宙的条件
11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：199it援引IDC，Gamersky，海通证券研究所
图 2021E-2025E 全球VR出货量预测（万台） 图 Facebook Oculus Quest2
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4. 元宇宙的价值链及行业图谱
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资料来源：竞核，钛媒体，
海通证券研究所
根据相芯科技企鹅号援引Jon Radoff，元宇宙市场的价值链包括: ①用户直接参与的体验；
②发现平台；③创造者经济；④空间计算；⑤去中心化；⑥人机交互；⑦基础设施。Jon
Radoff的七层价值链各个环节均有国内外公司进行布局。其中，海外元宇宙赛道主要参
与者包括科技巨头（如微软、苹果、Facebook，关注去中心化、人机交互等）、内容公
司（如EA、T2等，提供应用等）、工具型公司（如Epicgame、英伟达，提供创作者工
具、基础设施等）和新型UGC创作平台（如Roblox，提供创作者工具等）。国内互联网
巨头腾讯、网易和头部游戏公司米哈游亦在应用等层面有所布局。
图 元宇宙价值链
应用 商店 创作者工具 空间计算 去中心化 人机交互 基础设施
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5. 元宇宙技术支撑（1）：XR提供新型硬件计
算平、打破次元壁
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资料来源：中国信通院《虚拟（增强）现实白皮书》，中国信通院
与华为联合课题《云化虚拟现实终端研究报告》，海通证券研究所
VR/AR技术在近眼显示、内容制作、网络通信、渲染计算、感知交互等层面为元宇宙提供
不断成熟的新型硬件计算平台技术支撑。随着软硬件成本门槛大幅降低、产业资本与政策
集聚、大众视听交互需求不断进阶，XR不断演进。2020-2021年起，行业在终端设备方
面适配场景与功能定位体系日益清晰，内容应用方面题材形式日趋成熟，网络平台方面伴
随5G助推打破原本单机版小众化的产业发展瓶颈。未来，随着5G终端的规模普及，云化
虚拟现实终端有望呈现更为丰富的表现形式。我们认为，XR技术的发展是实现元宇宙实
时真实特性，打破次元壁、提升沉浸感的关键。
图 虚拟现实沉浸体验产业发展阶段 图 虚拟现实终端分类演进
无沉浸（2014），
Facebook 30亿美
元收购OC
初级沉浸（2015-
2018）产业初生、
第一代VR产品
部分沉浸（2019-
2021）成长培养、
生态成型，5G起步
期
深度沉浸（2022-
2025）规模上量、
生态繁荣、5G进阶
完全沉浸（2026+）
单机职能、网联云
控、有机融合
划分方式 终端分类 计算负载 说明
传统分类2016-
2019（算力来源与
供电方式）
手机盒子 外部
无屏，无追踪，无
计算，无电源
PC式 外部 含游戏主机
一体式 本机
无原生蜂窝移动通
信
探索分类2020-
2024（算力协同）
手机伴侣I 外部 手机伴侣I/II/III亦称
分体式，5G手机伴
侣成焦点
手机伴侣II 外部
手机伴侣III 分割
存在可行性，近期
上市可能性小
一体式 本机或分割
可基于5G MEC分
割计算负载
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5. 元宇宙技术支撑（2）：AI实现内容自生长
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资料来源： ARK INVEST《BIG ideas 2021》，竞核，钛媒体，
海通证券研究所
算法自动生成代码推动软件能力不断增强，深度学习、强化学习推动实现内容自生长。
2012年，深度卷积神经网络的问世拉开了深度学习的序幕，软件从手工编代码时代进
入算法自动生成代码时代。未来，AI使得虚拟世界大规模、永续行、自生长的三要素
成为可能，从内容层面为元宇宙的发展奠定技术根基。
以元宇宙的基础场景游戏行业为例，AI在其中已经得到验证应用。如游戏前期的制作环节，
AI能够通过AI对抗生成网络实现“千人千面”、通过文字转语音生成自然语音，从而低成
本、大规模生产个性化 NPC，改变传统NPC生产高成本、高耗时的状况。
图 AI驱动软件由时代步入时代
20世纪70年代，
微软、甲骨文、
SAP开启商用
软件时代
20世纪80年代，
面向对象编程
让软件可重复
利用，并极大
提高规模和能
力
21世纪，互联
网让软件得以
普及，从数百
万人扩张至数
十亿人
2012年，在
ImageNet挑
战赛上，深度
卷积神经网络
问世，拉开深
度学习时代序
幕
2020年，深度
学习大规模应
用至互联网，
如搜索、社交
网络、视频推
荐等
我们认为，
2030年，很多
重要应用都会
由深度学习驱
动，如游戏、
自动驾驶、创
新药开发等
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5. 元宇宙技术支撑（3）：Blockchain定义新
生产力关系下的经济体系
15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
资料来源： METAVERSEDNET，竞核，钛媒体，
区块链是元宇宙中的关键技术，将构建打破原有身份区隔、数据护城河的基础设施，通过
智能合约打造经济系统。区块链能解决数字稀缺性和唯一性、数字产权、跨虚拟环境的大
规模协调及注重打造隐私的稳健系统，在区块链上发行的数字资产具备权属清晰、数量透
明、转让留痕的特点，能够承担数字世界价值载体的职能。我们判断，NFT确权机制使得
元宇宙经济系统的稳定性得以保证，元宇宙中的原生资产将主要是NFT为代表的加密资产。
根据碳链价值援引AxieWorld数据显示，头部区块链NFT游戏《Axie Infinity》8月收入达
亿美元（较7月收入亿美元增长逾85%）印证NFT潜力空间。
图 新技术/平台下的新型货币化模型
主机 PC 手机 加密货币
代表性作品 刺客信条 Dota2 CandyCrush Axie
货币化模型 买断制付费 战场通行证 免费(微交易）
免费商业模型，可供
交易的虚拟商品。
（第二交易市场，经
济活动活跃）
市场
PlayStation
Store
（受控制）
STEAM
（受控制）
APP Store
（受控制）
OpenSea
（开放）
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5. 元宇宙技术支撑（4）：游戏引擎+数字孪生
技术门槛降低便捷大众创作
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Roblox官网，海通证券研究所
与游戏引擎相关的3D建模和实时渲染电子游戏技术，是虚拟世界大开发解放大众生产力
的关键性技术；与数字孪生相关的3D引擎和仿真技术，是物理世界虚拟数字化的关建化
技术。我们观察Roblox的开发者构建道具过程，Roblox用户可通过部件自助制作、组合
合成道具，基于现实生活中的灵感进行复刻与再创作。我们认为，游戏引擎+数字孪生技
术的发展及门槛降低，能够使得UGC内容创作更加便捷可操作性。我们判断，这将类似
短视频工具大幅降低视频制作门槛、丰富视频供给端，使得以游戏为主体载体的元宇宙世
界供给端持续膨胀。
图 Roblox用户自助构建道具及现实月桂树案例参考
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5. 元宇宙技术支撑（5）：云化综合智能网络
技术，保障沉浸式体验的实时流畅性
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：199it援引IDC，海通证券研究所
元宇宙的庞大数据量对于算力提出无止境需求，云化综合智能网络技术满足元宇宙沉浸式
体验的低延迟刚需。包括云计算、边缘计算、分布式计算的云化综合智能网络是元宇宙底
层设施，其高速、低延时、高算力、高AI的规模化接入保障用户沉浸式体验的实时流畅性。
图 各国计算力指数及排名
0
10
20
30
40
50
60
70
80
美国 中国 日本 德国 英国 法国 澳大利亚 巴西 南非 俄罗斯
分值
领跑者 追赶者 起步者
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5. 元宇宙技术支撑（6）：IoT万物互联赋能
虚实共生
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： Deep Mirror，腾讯视频，海通证券研究所
物联网技术承担物理世界数字化的前端采集与处理职能，和元宇宙虚拟世界渗透管理物理
世界的职能。以宸境科技为例：其通过高精度三维识别与追踪、三维语义分割与理解、实
时定位与地图构建、边缘计算等多项核心技术融合，其构建了一个和地球1:1比例的3D镜
像世界基础架构。其核心产品MirrorVerse就是一个多重镜像世界，能够实现以真实世界
为棋盘的超大规模MMO游戏或者社交应用，还能够为智能手机、智能眼镜、智能汽车等
核心移动端提供应用。我们认为，物联网技术的不断发展能够复刻镜像版的真实世界，并
为数字孪生后的世界提供实时、持续、精准的鲜活数据供给，实现元宇宙的实时真实属性。
图 MirrorVerse实时APP渲染画面 图 MirrorVerse空间智能版《动物森友会》
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附录：元宇宙技术全景图
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： CMKT咨询圈， 《元宇宙》 （作者: 赵国栋、徐远重、易欢欢 ），
《元宇宙通证》（作者: 邢杰、赵国栋、徐远重、易欢欢、余晨），海通证券研究所
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6. 元宇宙产业链：硬件受益最早，内容受益最大
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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所
我们分析：元宇宙产业链分为硬件、软件、内容制作与分发以及应用与服务四个层级。其
中，（1）硬件层面：终端设备方面，性能不断优化、价格趋于亲民、出货量显著提升，
根据IDC数据显示，21Q1VR头显全球出货量同比增长 %，Oculus Quest 2为重要推
动力。我们认为，硬件的不断优化为元宇宙提供最基础的支撑，出货量大幅上升是行业上
行风向标。
（2）软件层面：包括支撑软件和软件开发工具包，目前仍以海外为主，国内华为鸿蒙等
不断进阶中，逐步搭建繁荣稳定系统软件生态服务体系。
（3）内容制作与分发环节：具体包括游戏、视频、直播和社交内容等的制作和应用商店
分发等。游戏是元宇宙雏形期最初最直观的体现，我们认为，内容无穷大方可称之为元宇
宙，内容是元宇宙的根基与最终落脚点、最大受益方。在此过程中，UGC内容生产者为
行业提供不断地源头活水，与此同时已经手握IP的PGC生产者也能够抢占先机。
（4）应用和服务环节：我们判断，游戏是目前可见的第一步（如Roblox、区块链游戏
等），始于泛娱乐而后向社交（如Facebook Horizon）、消费（如Decentraland购臵土
地）、教育（如伯克利虚拟毕业典礼）、医疗（如医疗元宇宙和医疗NFT可以重建医患关
系、建立共情连接）等拓展，乃至延展到精密机械等工业产业领域（如涉及生产监控可以
在很大程度上靠VR来解决）。
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二、再探元宇宙：元宇宙第一股Roblox
21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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Roblox 创立于2004年，是世界最大的多人在线创作游戏。Roblox提供面向用户的游戏平台、
面向开发者的Roblox Studio工具集，以及Roblox云服务，使玩家和开发者可以在虚拟世界
中获取3D沉浸式体验。在Roblox上，每个人都可以是玩家也可以是开发者。Roblox为开发
者和各个年龄段的玩家提供了一套简单直观的开发工具和免费课程，教用户如何在其有趣的
世界中进行编码。
2019年5月29日，腾讯宣布与《Roblox》展开战略合作，将共建一家合资公司，最初的重点
是教育，向人们传授编码基础、游戏设计、数字公民和创业技能。
7. 元宇宙第一股：Roblox——
Steam+Unity
22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
2004年，
Roblox成立
2006年，
《 Roblox 》发布，
旨在提供一个按照自
己想法玩游戏、适合
青少年玩的平台
2013年，Roblox 提出
Developer Exchange 项
目，创作者满足一定条件即
可兑换现金 （开始商业化）
2019年5 月， Roblox 与
腾讯建立战略合作关系，
成立合资公司进军中国
2021年3月，
公司上市
图 Roblox发展历程
资料来源：Gamelook，GameRes游资网，游戏陀螺百度号，
百度百科，新浪科技，Roblox招股说明书，Roblox官网，海通证券研究所
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Roblox作为创作平台，它的创作工具Roblox Studio使用简单、方便。其游戏资源是从云
端获取，本地仅有几百兆的Roblox软件相当于启动器。公司开发了虚拟货币Robux及交
易系统，创作者收取Robux，玩家支付Robux玩游戏，Robux和真实货币之间亦可以进行
互换。此外，创作者几乎拥有对游戏的所有控制权。
我们分析，Roblox作为工具引擎+社区，不是产出内容的一方，而是提供技术工具+社区
支持，帮助创作者在Roblox开发大量不同风格的作品，从而使得社区产生海量的内容。大
量的游戏开发者共同创造了Roblox丰富的游戏库，其中包括GTA5、CS等热门大IP的“低
配版”（人物和环境都是乐高式的极简风格，但游戏玩法和体验一致），《模拟人生》等
经典休闲模拟经营游戏，此外也有大量玩家自创的充满创意的产品。
7.提供简易的游戏开发工具及教程构建UGC
生态，具备丰富的游戏库与创意产品
23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 Roblox中类CS游戏
资料来源：Roblox官网，OurPlay公众号，海通证券研究所
图 Roblox studio软件界面
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Roblox具有完善的封闭经济体系，所有的经济行为都需要购买虚拟货币Robux。用户和开发
者在 Roblox平台内形成正循环，使得整个生态更加繁荣。玩家在游戏中使用Robux消费时，
平台与游戏创作者共享Robux、存进各自的虚拟账户；创作者积累足够的Robux，则可转换
成真实世界的货币。截至2020年12月31日，一个Robux的平均价格为美元。
7. Roblox商业模式：完善的封闭经济体系
24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 Roblox商业模式示意图 图 2020年全球手游收入Top6
注：全球手游收入统计周期为，数据不包括第三方安卓平台
资料来源：Roblox招股说明书，Sensor Tower，新浪科技，海通证券研究所
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21Q2，Roblox给开发者分成成本亿美元，占收入比例为%。截至2020年12月31
日，在这些开发者和创造者中，超过3300名游戏开发者将Robux兑换为现实世界的货币，
超过1250名开发者能够赚到1万美元或以上，超过300名开发者赚到10万美元以上。
7.开发者能通过Roblox获得收益
25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 Roblox平台中不同收入的开发者分布
（美元）
图 Roblox平台中不同游戏时长的游戏分布
（小时）
资料来源：Roblox招股说明书、Q2 2021
Supplemental Materials，海通证券研究所
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21Q2Roblox收入比上年同期实现了三位数增长（yoy+127％，qoq+17%），连续三个季
度同比增速达到110%以上，继续保持高速增长。我们预计，随着用户参与度以及Roblox
在iOS、Android、Mac、Xbox等平台受欢迎度提升，下季度公司收入增速有望持续保持
高增长。
资料来源：Roblox招股说明书、21Q1财报、Q2 2021
Supplemental Materials，海通证券研究所
8. 财务分析：21Q1收入增速创新高
26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 Roblox年度收入情况
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7000
2018 2019 2020
营业收入（百万美元，左轴） YOY（%，右轴）
图 Roblox单季度收入情况
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
营业收入（百万美元，左轴） YOY（%，右轴）
QOQ（%，右轴）
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除收入外，公司亦披露了Booking数据，Booking定义为收入+递延收入的变化+其他非现
金调整，递延收入在付费用户的平均寿命期23个月内按比例确认收入，Booking数据更好
的体现了公司真实的经营情况。若将Booking与收入的差值加回，Roblox为盈利状态，且
经营性现金流充足。
图 Roblox单季度Booking收入情况
资料来源：Roblox招股说明书、21Q1财报、Q2 2021
Supplemental Materials，海通证券研究所
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 27
口径收入稳健增长
图 Roblox单季度经营性现金流情况（百万美元）
-50%
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
booking（百万美元，左轴） YOY（%，右轴）
QOQ（%，右轴）
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
北美 欧洲 亚太 其他
9. 用户量高速增长
2021年二季度，Roblox日活跃用户数为4320万，同比增长％；其中美国、加拿大以外
地区的DAU同比增长了％，13岁以上人群DAU增长47％。ABPDAU（Average
bookings per DAU）21Q2同比增长%达美元。
图 Roblox ABPDAU情况
请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 28
图 Roblox DAU情况
图 Roblox 按地区DAU情况（百万人） 图 Roblox 按年龄DAU情况（百万人）
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
DAU（百万人，左轴） YOY（%，右轴）
QOQ（%，右轴）
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
ABPDAU（美元，左轴） YOY（%，右轴）
QOQ（%，右轴）
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
<13岁 >13岁 未知
资料来源：Roblox Q2 2021 Supplemental Materials，海通证券研究所
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21Q2，Roblox平台总游戏市场同比增长%达亿小时，若以每个季度90天计算，
平均每DAU游戏时长为小时。其中亚太地区和其他地区同比增速分别为%/%，
13岁以下玩家及13岁以上玩家同比增速为%/%。
风险提示：用户拓展不及预期，市场竞争加剧
资料来源：Roblox Q2 2021 Supplemental Materials，海通证券研究所
9. 游戏时长同样呈现高速增长态势
29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 Roblox按地区游戏时长情况（百万小时） 图 Roblox按年龄游戏时长情况（百万小时）
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
美国和加拿大 欧洲 亚太地区 其他地区
0
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19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2
13岁以下 13岁以上 未知
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三、三探元宇宙：元宇宙应用场景前瞻
30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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10. Metahuman：现实世界与虚拟时空连接点，
元宇宙场景重要入口（1）
资料来源：Unreal Engine虚幻引擎，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 虚幻引擎 Metahuman Creator 图 Metahuman Creator制作过程
我们判断，元宇宙场景组成部分包括数字环境与数字人。我们认为，未来以Metahuman为
代表的数字人会是元宇宙各场景中的参与主体，数字人作为现实世界与虚拟时空中的连接
点，是元宇宙的重要入口与虚拟数字空间中的底层架构。Metahuman是由虚幻引擎开发的
超写实数字人，基于超现实的技术还原质量，能帮助任何人在几分钟内创建照片级逼真的
数字人类，目前整体效果已经和真人接近。
我们分析，Metahuman可能通过以下方式扮演元宇宙的参与者角色：1）虚拟化身Avatar
（虚拟世界中的你）：用户创建属于自己的、可信的数字人类。2）原生数字物种（虚拟世
界中的NPC）：结合AI等技术完成与用户的互动/陪伴功能，将社交属性从人与人之间的社
交拓展到人与NPC的社交。3）虚拟偶像：具备艺能类属性，提供演艺价值。4）品牌类
Metahuman：ToB或者ToG，类似品牌代言人的角色。
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32
10. Metahuman：现实世界与虚拟时空连接点，
元宇宙场景重要入口（2）
资料来源：淘宝APP，链闻chainnews，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
图 AYAYI和淘宝双11首届元宇宙艺术展数字收藏品
以燃麦科技的AYAYI为例，数字人征程已经开启。燃麦科技是一家超写实数字人设计孵化
服务商，主营业务包括Metahuman孵化池（超写实数字人故事线和流量池孵化）、
Metahuman定制业务（帮助品牌打造最适合的Metahuman形象等）、Metahuman衍生
（衍生品、独立品牌运营和NFT等）。
根据socialbeta、36氪，AYAYI是燃麦科技首个超写实数字人，于2021年5月推出，也是全
国首个超写实数字人。在小红书亮相时，AYAYI首发帖阅读量近300万，一夜涨粉近4万，
涨粉量打破了真人KOL潮流社区历史之最，并得到娇兰、巴宝莉等品牌方认可。2021年中
秋节之际，AYAYI联合阿里推出定制 NFT 数字月饼活动，由蚂蚁链平台提供技术支持，限
量 50 件，中签用户只需出 1 元可得定制月饼礼盒+定制 NFT 数字月饼 1 枚，我们认为充
分体现元宇宙现实世界与数字空间融合的特征。淘宝双11首届元宇宙艺术展，AYAYI担任
天猫超级品牌数字主理人。
图 AYAYI中秋月饼礼盒与NFT月饼
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11. 元宇宙场景：ToB、ToC并行的无限可能
资料来源：《元宇宙》 （作者赵国栋、易欢欢、徐远重） ，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
我们认为，硬件设备的发展升级助力元宇宙使用场景拓展不断升级。我们分析，在手机作
为主流显示设备的移动互联网时代，用户受限于二维的使用体验，而VR一体机等设备则可
以助力元宇宙时代的互联网用户，去体验三维场景，从而使得在元宇宙时代，更多互联网
二维场景（如C端的游戏、社交、娱乐、消费）、甚至传统意义上难以虚拟化的现实场景
（如B端的矿业生产），都能够得以实现。
•矿业生产（绿色、智能、可持续发展的智慧矿山）
•仓储（AR辅助仓库拣货，Google Glass提升DHL15%生产力）
•航空航天（HUD系统、模拟驾驶舱等）
•汽车制造、零售（3D建模、虚拟试驾等）
•电力能源（VR输变电工程设计与电柜倒闸送电等）
•军事（集成全息透视显示、战斗信息指导等）
•营销（如Roblox的Vans World等）
元宇宙B端场景
•游戏（Roblox等）
•社交（聊天交友互动、商业会议办公等）
•娱乐（演唱会、电影等）
•消费（NFT购买、AR/VR零售等）
•教育（VR全景沉浸式学习等）
•医疗（医疗元宇宙和医疗NFT可以重建医患关系、建立共情连接）
•体育（健身、专业演练及战术复盘）
元宇宙C端场景
图 元宇宙应用场景
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资料来源：魔兽世界官网，Minecraft官网，GTA官网，海通证券研究所
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图 《Minecraft》 图 《GTA》
我们分析，游戏作为虚拟世界的直观入口，将是元宇宙沉浸式体验的先行者，以Roblox为
代表的游戏也已经体现元宇宙的雏形。具体而言，我们认为传统游戏形态的MMORPG（如
《魔兽世界》）、沙盒游戏（如《Minecraft》）和开放世界（如《GTA》）分别从虚拟身
份、可编辑性、可探索性等层面略窥元宇宙应用场景的部分属性。
我们认为：相比当前世代游戏场景，元宇宙世代的游戏场景我们推测会有如下特征：1）虚
拟与现实深度交融，当前游戏世界更多是独立的虚拟时空，而元宇宙的游戏场景会通过数
字孪生/AR/MR等手段融入现实世界元素。2）XR技术+引擎升级+AI+UGC助推下的无限沉
浸内容。PGC模式下受制于成本限制，游戏世界存在有限边界，开放世界虽然画面精细但
玩家只能在开发者制造范围内的世界自由活动。沙盘游戏体现UGC的创造威力，但其像素
级的画质无法实现沉浸式体验。未来XR技术成熟+游戏引擎门槛降低+AI辅助内容生产
+UGC内容海量涌现下，游戏形态会再次升级。
图 《魔兽世界》
12. 场景（1）：游戏，元宇宙的雏形、沉浸式的先行者
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35 资料来源：gamelook，Vyou官网，Facebook官网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
我们判断：元宇宙将从日常场合与专业场合两个侧面重塑社交场景。（1）陌生人或熟人社
交方面，在UGC自建场景或者官方场景中实现聊天交友互动的目的。（2）商务办公方面，
元宇宙可以减少身体在场感的缺失，带来远胜传统视音频的效率和吸引力。
VR社交游戏是目前最接近元宇宙形态的产品。我们分析：元宇宙社交关键点在于为用户带
来新的社交体验，如集合虚拟个人形象，探索游戏类交互场景、商业会议等事件类交互场
景、跨物理限制的现实世界场景孪生等。在此过程中，UGC创作是社交环境和参与主体形
象塑造的重要一环。（1）以VR社交应用Rec Room为例，其兼具社交+社区+游戏+经济系
统，玩家捏脸后，可以创建供自己和他人使用的自定义虚拟空间，并聚集在一起玩游戏。
玩家可以成为创作者，通过收益分享计划变现创作并兑换法币。根据竞核微信公众号，公
司累计用户约1500万（创造内容的用户占比超13%），主要用户是13至16岁的青少年。
（2）以虚拟拍摄世界Vyou为例，其类似ins，用户可以化身二次元虚拟形象，在虚拟世界
和小伙伴互动、拍摄、玩乐、创造，实现突破物理元素限制的、元宇宙中的“探店打卡”。
13. 场景（2）：社交，虚拟与现实两栖将成为常态
图 Rec Room的多人互动小游戏 图 Facebook Horizon Workrooms 图 Vyou多人合拍功能
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资料来源：堡垒之夜官网，Vgtime，海通证券研究所
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我们认为，元宇宙中的娱乐场景将实现个人娱乐的极致沉浸式体验，模糊传统线上线下娱
乐的界限，重塑娱乐商业模式。
我们以现有线下娱乐形式中的演唱会为例分析：传统线下演唱会会受限于地理物理因素，
容纳人数有限，且观众单价较高；而元宇宙中的演唱会可以实现场景瞬间切换、理论无限
观众容量和低成本沉浸式体验过程。Travis Scott等在堡垒之夜举办演唱会，斩获千万观众
的同时，打破传统演唱会地理限制，所有用户可以在“现场”自由移动、调整视角、共同
律动，实现远上天空下至深海、从迷幻电子到赛博朋克的穿越。商业模式角度，堡垒之夜
元宇宙模式的演唱会不再采用收取门票的方式，而是通过限定联动套装与道具等方式实现
衍生品创收，边际成本无限趋近于零的同时创造长尾收入。
图 A妹堡垒之夜演唱会
14. 场景（3）：娱乐，演唱会领航突破物理限制
图 Travis Scott堡垒之夜演唱会
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资料来源：极客公园，新京报搜狐号，Axie Infinity，海通证券研究所
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图 《每一天：前5000天》 图 《Axie Infinity》
我们分析：元宇宙将从体验过程与购买对象两方面重塑消费场景。其中，体验过程方面，
AR/VR/MR等新技术助力实现视听乃至触觉等多感官的交互，升级传统线上购物体验的沉
浸感。当前，AR购物已经在美妆、服饰、家装等领域有初步试水应用。
我们认为，购买对象方面，元宇宙中的原生资产将主要是NFT为代表的加密资产。我们判
断，元宇宙世代，类比现实世界，比特币等同质化代币将扮演现实生活中的货币，NFT作
为非同质化代币，将扮演现实世界中的房屋、车辆、珠宝等资产的角色。当前NFT已经在
数字收藏品、区块链游戏等领域得到应用与业内认可。根据新京报搜狐号，Beeple的NFT
作品《每一天：前5000天》佳士得拍卖价格近7000万美元，根据碳链价值，头部区块链
NFT游戏《Axie Infinity》8月收入达亿美元（较7月收入亿美元+85%）印证NFT
潜力空间。
图 虚拟现实3D版天猫家装城
15. 场景（4）：消费，NFT将是元宇宙世代的资产
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四、四探元宇宙：
国内元宇宙赛道腾讯、字节跳动等大厂入局，
A股上市公司积极布局
38 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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16. 国内元宇宙赛道梳理
资料来源：wind，企查查，海通证券研究所
我们认为，元宇宙代表的是游戏乃至互联网的未来形态，是颠覆式革新，这关系着未来游
戏乃至互联网的话语权。因此，国外Facebook更名Meta，计划为Reality Labs投资百亿
美元，助力元宇宙在未来十年覆盖 10 亿人口，承载数千亿美元的数字商务，并为数百万
创作者和开发者提供就业机会。微软宣布2022年起，通过Mesh for Microsoft Teams实现
元宇宙协作。国内互联网平台腾讯、字节跳动等均已入局元宇宙赛道。我们认为，内容丰
富度、社交玩法是元宇宙重要元素，而国内头部互联网平台有望凭借IP储备优势和用户规
模先机在元宇宙时代把握发展优先权。
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表 中国元宇宙赛道主要初创企业图谱
迷你玩科技 代码乾坤 罗布乐思 奥飞乐思科技 超参数科技 元象唯思 次世文化 念力科技
2017
种子轮，创
新工场
天使轮，万合
天宜/光源资本
2018
战略融资，
腾讯投资，
南山资本
2019
A轮，北极
光创投/真
格基金/愉
悦资本
腾讯
A轮，五源资
本/高榕资本
2020
B轮，愉悦
资本
Pre-A轮，顺为
资本
2021
战略投资，
字节跳动
上市
A++，五源资本/真格基金
/BAI资本/哔哩哔哩/高瓴创
投/Coatue Management/
小米
A+，五源资
本/高榕资本
天使轮，高榕
资本/五源资本/
高瓴创投/腾讯
A轮，顺为资本
/创世伙伴
战略融资，
莉莉丝游戏/
五源资本
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17. 腾讯：游戏先行，资本布局完善
资料来源： 《2020-2021年元宇宙发展研究报告》
清华大学新媒体研究中心，199it，海通证券研究所
游戏先行，两大公认元宇宙雏形Roblox与Epic腾讯均有投资。腾讯投资元宇宙第一股
Roblox，推出革新级沙盒类MMO《我的起源》；还投资了游戏引擎公司Epic，该公司旗下
的多平台TPS游戏《堡垒之夜》被认为是最接近元宇宙的雏形之一。
资本布局完善，腾讯在AR、VR、音乐、社交、互联网等关键领域都有涉足，包括Epic、
Snap、Spotify、Soul、微信等。我们认为，今年，腾讯更是加速通过自有流量+积极投资布
局将赌注分布在平台和内容创造者之间，在元宇宙各个环节掌握最关键选手。
2021年度元宇宙布局加速，全真互联网蓄势待发。根据企查查，腾讯申请注册和平精英元宇
宙、王者元宇宙等商标，我们认为未来腾讯或基于自有优质IP+庞大流量，通过游戏+社交率
先领航元宇宙世代内容布局。
图 腾讯元宇宙布局
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18. 字节跳动：软硬件并行，游戏+社交并举
资料来源： 《2020-2021年元宇宙发展研究报告》
清华大学新媒体研究中心，199it，海通证券研究所
我们认为，字节跳动通过软硬件切入元宇宙赛道游戏+社交并举，其最大优势在于头条系海
量内容流量+资金实力雄厚+研发能力突出，投资Pico或成为关键节点。
（1）软件方面：游戏端，根据企查查，2021年4月，字节跳动投资代码乾坤，正式打响了
进军元宇宙第一枪。 我们分析，代码乾坤旗下沙盒手游《重启世界》采用Roblox模式，是
沉浸式3D互动创造和体验社区，采用搭建平台、激发UGC的策略来吸引玩家，在国内市场
尚属首次。（2）硬件方面：2021年8月，字节跳动收购头部国产VR硬件公司Pico。我们判
断，未来技术实力过硬的Pico+字节跳动的硬件厂商+平台模式有望复刻Oculus+Facebook
的协同优势。
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图 字节跳动元宇宙布局
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Facebook
更名Meta，计划为Reality Labs投资百亿美元，助力元宇宙在未来十年覆盖 10 亿人口，承载数千亿美元的数字商务，
并为数百万创作者和开发者提供就业机会
Roblox
提供面向用户的游戏平台、面向开发者的Roblox Studio工具集，以及Roblox云服务，使玩家和开发者可以在虚拟世
界中游玩、竞技、社交。具有完善的封闭经济体系，所有的经济行为都需要购买虚拟货币Robux
腾讯控股
在AR、VR、游戏等关键领域都有涉足，包括Roblox、Epic等
申请注册和平精英元宇宙、王者元宇宙等商标
完美世界 擅长的
MMORPG与元宇宙的特征一脉相承。看好元宇宙的未来前景，正在积极探索现有优势与未来技术结合应用于
元宇宙领域的多种可能性，并已在目前的游戏研发中融入元宇宙相关元素
三七互娱 已投资了优质的VR内容研发商Archiact布局内容生态等，不断完善VR/AR领域的整体布局
芒果超媒
参与并发布了互动视频标准，推出了包括虚拟主持人“YAOYAO”、AR明星合拍互动系统、互动视频平台、IMGO超
高清视频修复和增强平台等在内的一系列技术创新成果，以国家广播电视总局5G重点实验室为基座，探索搭建芒果
“元宇宙”平台
中青宝 将推出虚拟与现实梦幻联动模拟经营类的元宇宙游戏《酿酒大师》（暂定名）
佳创视讯
联合产业链合作伙伴研制短焦VR眼镜+VR伴侣（分体主机），佳创AI 虚拟生态引擎技术可广泛适用于VR+社交、
VR多人游戏、VR交互直播、VR私人影院等多类应用场景
数码视讯
公司20多年来在视频、压缩及编解码上的积累，可以提供超高清视频高倍率无损压缩及编解码为核心的底层基础技
术。技术非常成熟有大量落地应用，可以为元宇宙实现大规模应用提供技术基石
元宇宙领域所形成的大量以NFT为代表的核心数字资产需要流转，有能力与平台公司合作、打造平台级应用开发，
为元宇宙数字资产交易提供基础设施，目前正在积极拓展。已上线NFT数字藏品平台洞壹元典
视觉中国
公司中报透露即将上线自己的NFT数字艺术交易平台等商业变现服务
筹备启动500px社区的区块链改造，增强区块链确认、资产发布等中间件。同时根据视觉数字艺术资产属性与特点，
利用NFT技术对社区进行升级，并对创作者持续赋能，拓展全球市场以及领域，增强资产变现能力，提升社区活力，
打造全球领先的基于区块链的视觉数字艺术创意社区
天下秀 公司去中心化分布式技术实验室推出的实验产品虹宇宙目前处于测试阶段
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19. 上市公司元宇宙布局（1）
资料来源：各公司21年半年报，企查查，互动易，洞壹元典公众号，佳创
视讯官网，天眼查，Meta官网，Facebook 21Q3财报，海通证券研究所
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宝通科技
合作哈视奇（VR/AR内容和解决方案供应商）、一隅千象（裸眼3D呈现及远程交互），布局VR/AR。积极储备云
游戏中关键“云化技术”，联合哈视奇与游戏研发团队，已开发多款游戏DEMO，实现了在AR/VR/XR终端的适配
将结合《终末阵线：伊诺贝塔》与哈视奇以及一隅千象在AR和VR的重点战略布局，更多在AR以及VR领域为该款
游戏赋能，打造裸眼3D机甲战士
汤姆猫
现有产品拥有庞大的用户基数，具备元宇宙产品开发的用户基础。 同时，公司也积极探索元宇宙产品开发的技术
储备。《我的汤姆猫》曾使用AR扩现技术，公司投资的天际微动已开发多款VR游戏
坚定看好元宇宙发展方向，已经成立了元宇宙方向的专项工作组，协调境内外的研发团队，对特定品类的产品进行
概念开发与立项工作
天舟文化
参股公司天河文链涉足区块链文创产业应用，主要从事以区块链技术为支撑的存证确权、版权登记等业务
自去年开始，通过与华为等公司进行合作，积极布局云游戏。已推出云手机两套产品，以及云游戏的PaaS服务平
台
昆仑万维
Opera于今年初收购游戏引擎 GameMaker Studio，与游戏浏览器Opera GX的千万级用户相结合，形成游戏制作
发布、玩家娱乐和消费的一站式平台，向开放的元宇宙迈出了第一步
顺网科技
不断扩容以GPU算力为核心的边缘云计算网络，目前已投入运行的边缘计算节点已超过200个，高GPU算力服务器
数已超过10000台。我们分析，硬件计算能力及边缘云计算能力的发展将进一步升级用户低延时和高拟真的体验，
升级元宇宙和云游戏的显示效果，使得更加拟真的场景和物品建模成为可能，并通过降低时延，有效降低元宇宙的
延迟感
顺网云计算、边缘计算服务平台将逐渐开放生态，利用优势的技术和创新赋能新的行业及市场（包括但不限于渲染、
游戏、实景三维、设计、数字孪生、元宇宙Metaverse等）
智度股份
拥有智链底层区块链平台、多链动态委员会调度模块、节点监控套件及管理后台、智链区块链浏览器等19项区块
链核心产品，覆盖了共识、密码、智能合约、跨链等所有区块链的核心模块。已完成较为领先的区块链底层技术平
台的搭建
在供应链金融、溯源防伪、智慧政务等领域完成了区块链解决方案设计与应用建设，在区块链应用层已开展业务并
取得一定的实质进展，积累了丰富的资源和经验
风语筑
通过全息影像、裸眼3D、CGI特效等技术手段，AR/VR/MR、4K/8K超高清视频等媒介形式，为客户和消费者提供
商业展览、数字艺术消费品及各类数字视觉服务
奥飞娱乐 通过蚂蚁链限量发售“镇魂街”数字手办NFT数字藏品
华立科技 线下游戏游艺龙头，拥有VR设备《火线狂飙VR》 43
19. 上市公司元宇宙布局（2）
资料来源：各公司21年半年报，华立科技招股书，优版权官网，上证e互动，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明
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五.行业风险提示
行业监管风险：元宇宙作为突破式创新的新兴产业，行业存在由于舆论泡沫/
数字安全/沉迷风险等因素而引发的强监管风险；
政策不确定性：NFT大多是在区块链通道上发行，有关部门对于区块链监管较
为严格，目前对于作为新兴技术元素的NFT尚无明确落地政策；
未成年人防沉迷时间限制：参考Roblox，元宇宙的青少年参与者众多，或面
临类似游戏行业的未成年防沉迷时间限制；
VR、AR、5G等技术发展不及预期：新兴技术发展尚需时间验证；
市场竞争加剧风险：国内外互联网大厂纷纷入局，竞争格局尚未明朗；
相关产品落地不及预期：多款元宇宙相关产品尚处概念或研发阶段。
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分析师声明和研究团队
分析师声明
毛云聪、孙小雯、陈星光
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所
采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，
清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
传媒研究团队：
传媒行业首席分析师：毛云聪
电 话：(010)58067907
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分析师：孙小雯
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根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
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1. 投资评级的比较和评级标准：
以报告发布后的 6 个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后 6 个月内的公
司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同
期市场基准指数的涨跌幅；
2. 市场基准指数的比较标准：
A 股市场以海通综指为基准；香港市场以
恒生指数为基准；美国市场以标普 500
或纳斯达克综合指数为基准。
类 别 评 级 说 明
股票投资评级
优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；
中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；
弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；
无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。
行业投资评级
优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；
中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；
弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。
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