中宠股份
投资价值分析
2
中宠股份投资价值分析
一、 行业状况
（一） 市场规模
这行业，简单说就是做狗粮的。
根据《2017 年中国宠物行业白皮书》 提供的数据，2010 年市场
规模是 140 亿，到了 2017 年是 1340 亿，他们预计到 2020 年将
达到 1885 亿。
根据这个数据，最近十年宠物行业的平均增速是超过 30%的。不
过这里说的是整个宠物产业，不单是宠物食品，虽然后者是宠物
产业的最大品类。
有多少家庭养宠物呢？2017 年养宠物的家庭有 5912 万户，平均
每百户有 17 户养宠物。17%的比例，相对于日本家庭养宠物的渗
透率 38%而言，还有一倍多的差距。
我不养宠物，但是身边人很多人养。不太准确的观察是，这个行
业应该是满足人的情感需求。人口老年化、少子化以及晚婚晚育
构成了宠物市场的庞大需求。
（二） 消费倾向
根据白皮书，在购买宠物主粮及零食时消费者考虑因素中产品性
能、品质及性价比排在品牌知名度之前。 这点似乎和人的世界不
太一样哈。
3
这意味着什么呢？意味着国产品牌可能有机会做大做强。国内品
牉宠物食品具有性价比优势，以主粮为例，天猫商城中外国品牌
皇家、冠能及宝路的大型 通用主粮的价栺分别为 148、114、113
元/。国产知名品牌顽皮、好主人、诺瑞的同类产品价格分
别为 59、42、38 元/，国内知名品牌主粮在品质上已逐步向
国外品牌看齐，同时具有性 价高的比优势。
市场需求的另外一个特点是关乎渠道的。
国外知名国际知名品牌玛氏、皇家等在进入中国时依靠大型商超
中的渠道优势，但随着线上电商渠道，线下专业渠道(如宠物医
院)的逐步推进，新的渠道红利将逐步显现，其中电商及专业渠道
将可能成为宠物食品的新分销通路，国外大品牌在超市端的传统
渠道优势可能不复存在。
4
（三） 细分领域
宠物食品可分为:主食、零食和保健品三类。跟人一样，占比最高
为主食。
重点说一下零食。
不仅是和今天要研究的中宠股份有关，更重要的是，相对于主
食，零食的差异化需求更丰富，集中度更低，国产品牌发展的机
会更大。
2008 年宠物零食市场规模是 亿，2015 年就增长到了 63 亿，
增长了十倍，复合增长率接近 40%。同时零食占整个宠物食品的
比例已经由 12%上升到了 18%。
总之，宠物食品在快速增长，其中零食增长得更快。
本来宠物食品市场国外品牌是很强势的。因为零食太多样了，很
少有厂家能通吃，所以国内品牌市场也发展得很好。根据
Euromonitor 的数据，玛氏旗下宝路在宠物零食领域占比第一，但
国内规模较大的零食品牉中宠、开饭乐、风来 客、耐威克、平和
园占有宠物零食领市场份额的 %。
5
二、 公司分析
（一） 产品与收入
目前已上市的宠物食品公司为中宠股份、佩蒂股份以及路斯
股份(新三板)。 这三家公司的营收情况大概是这样的。
6
从产品看，中宠股份盈利主要来自零食和罐头；从业务类别
看，分为自主品牌业务和国外品牌代理业务。
综合整理一下，中宠股份的产品和业务有这么几个特点：
l 内销产品盈利能力大于外销
原因是，外销的大多是代工的，毛利率不如内销。
7
l 罐头产品盈利能力大于干粮
原因是，相对干粮而言，罐头制作工艺更复杂，壁垒高竞争
小，毛利率高。
l 国内电商渠道增长最快，专业渠道占比最大。
公司在天猫、京东、亚马逊上卖的收入增长最快，通过宠物
医院、宠物门店卖的最多。
这三个特点大概可以概括中宠股份的生意特点。
所以，公司未来的发展点，就在于内销市场是否增速够快、
线上互联网渠道和新媒体营销是否进展顺利，以及罐头产品
的产能是否能满足市场需求？
投资者需要关注的也就是这些。
（二） 成本与费用
成本中占比最大的是原材料。原材料中 60%-75%的来自鸡胸
肉、鸭胸肉和皮卷。以鸡胸肉为主，鸡胸肉价格直接影响公
司的毛利率，而且是明显当负相关。
2014-2016 年，当国内鸡胸肉采购价栺分别为 11751、7843、
9687 元/吨，公司国内零食产品毛利率由 2014 年 %上升至
2016 年 %;当美国鸡胸肉采购价至 2016 年价格逐年下降，
公司美国零食厂毛利率由 2015 年 %提 升至 2016 年
%。
所以研究公司的成本费用核心的就是鸡肉价格。
8
我并不觉得这个非常重要，原因是管理层比我们普通投资者
更有经验来处理这种具体的专业的问题。更重要的是，由于
直接影响利润和奖金，所以他们有足够的激励把鸡肉采购的
问题处理好。
（三） 其他事项
有几个影响公司利润的事情需要说。
一是公司在公司国内 5000 吨烘干零食产能预计于 2018 年 9
月建设完成，当年释放产能的 60%，2019 年产能完全释放 ；
二是美国零食厂事期建设完成后产能共计 4000 吨，假设产能
匀速释放，美国零食厂 未来三年的营收应该都会保持至少比
现在更快的速度增长。
三是 11 月 28 日波兰解除了禽流感禁令，波兰祖代鸡可进入
我国，未来祖代鸡存栏增长不只依靠国外进口，祖代鸡存栏
预计回升，这可能会降低成本提高销量。
三、 估值
公司上市不久，所有的历史数据都来自招股说明书。
先看下三块资产的数据：金融资产、经营资本和长期股权投
资。
2016 年，公司差不多五亿的资产，其中接近五千八百万是金
融资产，四千三百万是用于生产经营的资本。
下面是资本结构，就是这些资产都是从哪里来？
9
如果财务数据都是可靠的话，公司财务风险很低。
资产负债率 20%左右，长期资金总额（包括权益和长期借
款）大概有 4 亿，但是长期资金需求（包括长期股权投资和
长期营运资本 ）只有 亿，所以从这个角度看公司的财务
是稳健的。
盈利能力方面。毛利率 26%左右，比 2015 年的高了三个点。
我想说的是，如果我们把利润折算成经营活动的净现金，发
现虽然招股说明书上说 2016 年净利润是 7800 万，但即使把
折旧和资产减值损失、固定资产报废都加进来，2016 年公司
经营活动净赚的现金应该只有 3300 万！中间差额的 4500
万，主要是存货增加了 3200 万，营收账款增加了 1200 万，
还有其他一些应收增加了。
我们要特别注意这些利润和现金的背离。有可能，我只是说
可能，公司 2016 年实际上没有赚很多钱，大多数是存货和应
收账款的形式存在。背后的原因是什么？为了上市把报表做
好看吗？不清楚。
费用方面。我根据照顾说明中的费用项目做了一个简单统
计。
10
值得注意的是，虽然金额不多，但是比例变动很大的是“资
产减值损失”和“营业税金及附加”项目。总费用率保持相
对稳定，13%-14%的样子。
总之财务上看，还是有很多疑问值得跟踪的。
估值方面。我觉得这个行业是不错的，现在看还有很大的潜
力。如果日本是一个很好的参考指标，那么这个行业未来会
稳定在现在 2-4 倍的营收规模（不考虑通货膨胀），我说的只
是宠物零食这个细分市场。2015 年是 63 亿，我觉得未来 5-8
年到 200-250 亿是可能的。如果中宠能像现在拿到 15%以上的
份额，应该可以到 30 亿-37 亿的营收，对应净利润差不多 3-
亿。
总之中宠股份我觉得值 36 亿左右，但是不确定性还是很大
的，真要买股票我估计到市值 20 亿才敢下重手。
11
您在阅读中有任何疑问欢迎搜索微信公共号留言
itouyan
欢迎访问中立、客观、理性的投资问答社区
