运营管理 企业资本运营
第七篇 企业资本运营
●企业资本运营总论
●资本周转与积累
●企业兼并与收购
●企业分立与出售
第三十一章 企业资本运营总论
第一节 资本运营内涵
所谓资本运营，就是以资本的最大限度增值为目的，对资本及其运动所进行的运筹和经
营活动。资本运营主要强调以下三点：
1.资本运营包含了运筹、谋求和治理等含义，强调对资本的筹措和运用必须要有事先的
运筹、规划和科学决策，又强调对资本要灵活使用、巧妙运用。
2.资本运营既要从资本形态看，包括资产的合理配置、重组和有效使用，又要从资本来
源看，包括资本(自有资本和借入资本)的筹措和资本结构的调整等。
3.资本运营，强调资产的商品化和价值化管理，强调资本筹措、运用和分配的全过程。
第二节 资本运营目标
资本运营的目标就是实现资本的保值和增值。为了实现资本最大限度的增
值，企业应当追求利润最大化、所有者权益最大化和企业价值最大化。
一、利润最大化
企业有利润，意味着资本有了增值；反之，则意味着资本出现了损失。因
此，企业为了使资本保值增值，就必须千方百计地增加收入、降低成本费用、
实现利润最大化。
以利润最大化作为目标，其原因主要有：
人类进行生产经营活动的目的是为了创造更多剩余产品，在商品经济条件
下，剩余产品可以用利润这一指标来衡量；资本的自然属性和目的就是要实现
价值增值，追求最大限度的利润；在自由竞争的资本市场中，资本总是流向利
润率最高的行业、企业和产品，利润率较高的企业能够从资本市场筹集到较多
的资本；每个企业都最大限度地获得利润，整个社会的财富才可能实现最大化，
从而带来社会的发展和进步。
为了实现利润最大化目标，投资者总是把自己的资本(自有资本和借入资
本)投向社会最需要、利润率最高的部门、企业或产品上去、追求以最小的投
入去获取最大的产出。在资本运营中，不仅要注意努力增加当期利润，而且要
重视长期利润的增长；不仅要注意利润额的增多，而且要重视利润率的提高。
二、所有者(股东)权益最大化
所有者权益是指投资者对企业净资产的所有权，包括实收资本、资本公积、
盈余公积和未分配利润等。无论是国家或集体、个人投资办企业，总是希望获
得尽可能多的利润，尽可能提取盈余公积，尽可能多分得利润，尽可能多增加
企业的资本，从而使企业所有者权益最大化。将企业期末所有者权益总额与期
初所有者权益总额进行对比，如果两者相等，为企业自有资本保值；如果前者
大于后者，则为企业自有资本增值。
三、企业价值最大化
在市场经济条件下，会出现把企业作为一个整体出售、合资等情况，这时，
需要对整个企业的价值进行评估，以便确定企业出售价格或合资投资价值，为
此更重视企业价值最大化。对企业价值预算评估，就是在企业单项资产评估的
基础上，根据企业获利能力大小，对企业整体价值所作的综合性评估。企业价
值测算评估采用收益现值法，经过评估，如果企业价值大于企业全部资产的账
面价值，就说明企业的资本是增值了。
利润最大化、所有者权益最大化和企业价值最大化三者是一致的。只有实
现利润最大化，才能实现所有者权益最大化，才能实现企业价值最大化。
第三节 资本运营内容
一、资本运营的基本内容
1.资本筹集
所谓资本筹集是指企业为了满足各项经营的需要，筹措和集中所需资本的
过程。资本筹集是资本运营的首要环节。
企业在筹资时，首先要正确进行筹资决策。
①要准确确定企业经营对资本的需要量。资本过少不利于经营的顺利进行，
过多会造成资本的闲置、浪费。
②正确选择筹资来源渠道、筹资方式和筹资时机，测算筹资成本，衡量筹
资风险。企业可采用吸收直接投资、发行股票、发行绩券、银行借款、租赁及
企业内部积累等方式来筹资。
2.投资决策和资本投入
(1)投资决策
在资本筹集和投入使用之前，必须正确进行投资决策。投资决策应根据企
业的发展战略，寻找投资机会，确定投资方式和投资项目，对投资项目进行可
行性研究，测算投资费用、投资效益和投资风险。
(2)投资方向
投资方向主要是实业投资、金融商品投资和产权投资等。
①实业投资是指以实业(工业、农业、商业等)为对象的投资，通过建立和
经营企业，从事生产、流通等经营活动。
②金融商品投资是指为了获得收入和资本增益而购买金融商品(货币商品、
如证券、票据、外汇等)的投资活动。
③产权投资是指是以产权为对象的投资活动。产权投资的主要形式有兼并
和收购企业、参股、控股、租赁等。
(3)资本运营与增值
资本运营与增值主要包括实业资本的运营与增值，金融资本的运营与增值，
产权资本的运营与增值三种方式。
三种资本运营方式相互联系，相互促进。虽然有些企业是专门从事金融资
本运营或产权资本运营，但大多数企业都是以从事实业资本运营为基础。在市
场经济条件下，一个生产性企业，这三种资本运营形式都是存在的。
(4)资本运营增值的分配
借入资本在运营中实现的增值，一部分以利息形式支付给贷款者，其余部
分与企业自有资本运营实现的增值合并，作为企业投资者(所有者)的利润，按
规定缴纳所得税，从税后利润中提取盈余公积金和公益金，然后向投资者分配
利润。
二、资本运营内容的分类
1.从资本运营过程来看，可以分为：筹资决策和资本筹集；投资决策和资
本投入；资本运营过程与增值；资本运营增值的分配。
2.从资本运营的的内容和形式来看，可以分为：实业资本运营；金融资本
运营；产权资本运营。
3.从资本运营的状态来看，可以分为：增量资本运营和存量资本运营。
增量资本运营，指对新增投资所进行的运筹和经营活动，包括投资方向选
择、投资决策、资本筹措和投资管理等；存量资本运营，指对企业现有资产(以
前投资形成的资产)所进行的运筹和经营活动即通过企业联合、兼并、收购、
出售、资产剥离、企业分立、股份制、租赁、承包、破产等方式，促进存量资
产合理流动、重组和优化配置，把存量资产盘活，充分发挥作用。
4.从资本运营的方式来看，可以分为：外部交易型资本运营和内部运用型
资本运营。
外部交易型资本运营，即通过资本市场对资本进行买卖，实现资本增值，
包括股票的发行与交易、企业产权交易(例如企业并购)以及企业部分资产买卖
等；内部运用型资本运营，即通过资本使用价值的有效运用，实现资本增值。
就是在生产经营过程中合理而有效地运用资本，不断地开发新产品，采用新技
术，努力降低资本耗费，加速资本周转，提高资本效率和效益，增加资本积累。
第四节 资本运营主体
一、资本运营主体企业论
企业是国民经济中独立的基本经济组织，企业是资本的载体，企业是市场
的经营主体，因此，运营的主体是企业。企业是以营利为目的向社会提供产品
和服务的经济组织，自主经营、独立核算、自负盈亏。社会主义市场经济的建
立和发展，为我国企业的资本运营创造了体制环境。应进一步明确：我国资本
运营的主体是建立了适应社会主义市场经营机制，适应市场经济要求的企业。
二、资本运营主体组织制度形式
按照市场经济的要求，企业的组织制度形式按照企业财产的组织形式和承
担的法律责任划分为：个人业主制企业、合伙制企业和公司制企业三种基本的
企业制度。
1.个人业主制企业
个人业主制企业，由业主个人出资兴办，直接经营，享有企业的全部经营
所得，同时对企业的债务负无限责任。
(1)优点
①建立和歇业的程序简单。
②产权转让比较自由。
③经营者和所有者合一，经营灵活，决策迅速。
④利润独享，保密性强。
(2)缺点
①企业本身财力有限，偿债能力小，取得贷款的能力较差。
②难于从事需要大量投资的大规模工商业活动。
③业主要承担无限责任，风险太大。
④企业管理水平有限，企业生命力弱，如果业主无意继续经营，或因业主
死亡、犯罪、或遇其他各种意外，企业的业务就会中断。
(3)适用范围
一般只适宜于投资额小、技术工艺比较简单、经营管理不太复杂的小型工
商企业。
2.合伙制企业
这种企业是由两个或两个以上的个人共同出资、共同经营、共负盈亏、共
担风险的企业。
(1)与个人业主制企业相比，合伙制企业的优点
①可以从多个合伙人筹集资本，创办较大的企业。
②多个合伙人集思广益，共同决策，合理分工，使企业的决策能力和管理
水平有所提高。
③多个普通合伙人对企业债务负完全责任，有利于提高债权人对企业的信
任程度，每个出资者的经营风险也相应减少。
④与公司制企业相比，合伙制企业的优点是设立程序比较简单。
(2)与个人业主制企业相比，合伙制企业的缺点
①合伙制企业是根据合伙人共同签订的协议建立的，当某一原有的合伙人
退出，或某一新的合伙人加入，都必须重新确定新的合伙关系，比较复杂、麻
烦。
②由于多个普通合伙人都有权代表企业从事经济活动，各项决策都需要得
到各普通合伙人的同意，因而很容易造成决策上的延误。
③产权转让比较困难，须经合伙人一致同意。
④企业的发展不稳定，易于解体，发生下列任一情况都可能使企业解散：
某一合伙人丧失行为能力或死亡、退出、犯罪；合伙协议规定的经营期限已届
满，或预定的经营项目已完成；甚至某一人要加入合伙企业，由于原合伙人意
见分歧而使合伙企业解散。
(3)与公司制企业相比，合伙制企业的缺点
①普通合伙人对企业债务负无限清偿责任,风险太大。
②企业规模有限。
合伙制企业一般只适宜于投资额不大，生产技术工艺不太复杂的中小型企
业，这种企业的数量比个人业主制企业少。
3.公司制企业
公司制企业是根据公司法的规定依法成立、具有法人资格、以营利为目的
的企业。公司制企业是现代企业制度的高级形式，我们所要建立的现代企业制
度，主要指的就是现代公司企业制度。
(1)公司制企业的形式
公司制企业主要有有限责任公司和股份有限公司两种形式。
①有限责任公司是指两个以上股东共同出资，每个股东以其所认缴的出资
额为限对公司承担责任，公司以其全部财产对公司的债务承担责任的企业法人。
②股份有限公司是指全部注册资本由等额股份构成并通过发行股票(或股
权证)筹集资本的法人企业。
(2)与个人业主制企业和合伙制企业相比，公司制企业的优点
①具有筹资优势。
②拥有独立的法人财产。
③实行有限责任制度。
④实现所有权与经营权分离。
⑤所有权转让方便。
⑥具有规范而严密的组织结构，即法人治理管理。
(3)公司制企业的缺点
①设立程序较复杂，创办期较长，开办费用较多。
②受国家法律法规的约束较严格。国家对公司的开办、股票发行与上市、
产权转让、合并、分立、破产清算和财务制度都制定了一整套法律法规，公司
必须严格执行。
③保密性较差。公司法规定，公司必须定期公布财务信息，向股东大会报
告经营情况。
第五节 资本运营环境
在市场经济条件下，市场机制对社会资源(其中包括资本)的配置起基础性
作用。市场是企业进行资本运营的客观环境，完善的市场体系是企业有效地开
展资本运营的基本条件。市场体系包括商品市场、金融市场(包括货币市场和
资本市场)、劳动力市场、房地产市场、技术市场和信息市场等。各类市场之
间相互联系、相互制约、相互促进，形成一个完整的有机的系统。企业的资本
运营活动与上述各种市场都存在着联系。
一、资本运营离不开商品市场
在商品经济条件下，企业生产的产品都是商品，其使用价值和价值的实现，
都必须通过商品市场。商品市场越发达、商品流通环节越少，企业就越能迅速
地完成商品资本到货币资本的转化、并实现资本的保值增值。
二、资本运营需要有劳动力市场
有了劳动力市场，可以使企业经营者独立自主地选择劳动者，有利于劳动
力的合理流动和优化配置，从而提高劳动生产率和资本效益。
三、资本运营与金融市场有着直接的密切的联系
金融市场是进行货币、资本和有价证券等交易的市场，其包括：
1.货币市场
货币市场(又称短期资本市场)，指经营一年以内(含一年)的短期资金融通
的市场，包括银行短期信贷市场、银行同业拆放市场、短期证券市场和贴现市
场等。
2.资本市场
资本市场，指经营一年以上的中长期资金融通的市场，包括银行中长期信
贷市场和证券市场。
3.外汇市场
4.黄金市场
5.其他市场
另外，资本运营还与房地产市场、技术市场和信息市场等都存在一定关系。
这些市场是否健全，必然会在一定程度上影响着企业资本运营的合理性和有效
性。
实用案例1
亚马逊公司：网络扩张策略
作为一个企业，必须尽其可能地发展壮大。世界最大的网络书店
——亚马逊，在建立网络商业帝国方面的努力几乎是不遗余力。该书店目
前的影响力，已经给它上游出版者在经营上带来了根本变革。纽约蓝登书
屋的副总裁认为：亚马逊的出现，改变了传统书店只能卖新书的情况，“它
使旧书复活了”。而澳洲的寂寞星球出版社总编辑则说，从前版权买卖分
区持有，譬如一本书的美国版权属于某出版社，英国版权则属于另一出版
社，如今这个区分毫无意义，因为亚马逊已经使书的流通变成世界性的了。
贝索斯是第一个以“严肃的”规格来看待网络交易的人，把数字世界处理
大量讯息的优势充分发挥了出来：亚马逊上网的时候，资料库的书目已达
100万种，如今达到了250万种。虽然不是都能买到(有些书是绝版)，但已
经远远超过了任何实体书店的库存。
2000年2月2日，亚马逊公司以2000万美元取得Audible网络有声书籍公
司5％的股权，亚马逊的网站也将提供该公司的有声书产品。Audible公司
将在三年内付给亚马逊3000万美元，以换取在亚马逊网站促销有声书。这
一合作将使亚马逊的客户，有机会取得Audible网站中2万多小时的有声出
版品，包括《纽约时报》、《华尔街日报》和《经济学家》杂志等，还有
史蒂芬·金、约翰·格雷斯汉姆和斯科特·亚当斯等作家的小说。
打进了有声书籍市场后，亚马逊打算更上一层楼发展网上电影。它早
就在打网上电影院的主意了，还在1998年出手收购了“网络电影资料库”。
这是当前最受欢迎的网站，收录了逾15万部电影和娱乐节目，更惊人的是
资料库可以查到自1892年电影诞生迄今，共50万个以上演员和工作人员的
名字。亚马逊在该网站上保留了三个跟电视名称相关的网址名称，目的就
是要利用电视的力量建立该公司的网络王国，通过发展“网络电影”，亚
马逊还可以成为一个“电视台”，藉此提供订购及按时收费的网上录影带
服务。这已经不仅是所谓的书业，而是一脚跨进传媒产业了。
为了加紧构筑网上超市，与通信公司的合作是必不可少的一环，因为
这可以使亚马逊的触角无处不在。1999年12月10日，亚马逊与著名的美国
电信运营商斯普林特公司合作提供手机上网购物服务，推出了一个“随处
使用亚马逊”计划。亚马逊的用户可以使用已具备网上功能的斯普林特手
机，再通过一个迷你浏览器就可以进大亚马逊网站；手机的屏幕画面由亚
马逊与电话网()合作制作。贝索斯表示，“随处使用亚马逊”计
划将扩大客户服务范围，让客户不限时间、不限地点地上网，这是全美消
费者第一次能通过手机进行真正的电子商务。
2000年2月24日，亚马逊又将诺基亚公司拉进了自己的圈子。双方宣布
将对使用无线应用协定(WAP)的移动电话使用者提供在线商业服务，用户可
以经指定的一个网址通过移动电话购买亚马逊的书籍、光碟、影碟。在摩
托罗拉公司宣布它即将推出新规格的、使用无线应用协议接入互联网的移
动电话后的2月28日，亚马逊公司立即宣布它将开发新格式的、能与无线应
用协议兼容的网页，让那些使用新型摩托罗拉移动电话的用户可以没有任
何障碍地访问亚马逊公司的网页。亚马逊宣布，该公司准备扩大网站的支
持范围，专门为移动用户开辟一个能在互联网上采购的站点，这个站点能
够使移动电话用户和其他数字终端用户方便地接入互联网。它将为移动用
户提供广泛的购物服务，包括观看物品的采购状况、进行深入的信息搜寻
和查看货物的运送信息等等。贝索斯声称：“随心所欲的及时购物可以使
你能够迅速完成想要做的事情，你甚至不必将它记在纸上就可以完成了。”
3月16日，英国沃达丰空中通讯公司的子公司同亚马逊网站签署协议，以使
用户进入亚马逊网站的内容及服务。
亚马逊的上述步骤为明天布设好了关键的几枚棋子。据扬基集团研究；
1999年全球估计共有亿数字移动电话用户和亿互联网用户。未来5年
内，互联网用户将达到5亿多，数字移动电话用户将接近10亿；到2002年，
具备互联网功能的智能电话的全球用户将达到4800万；到2005年将突破
亿。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.从此案例可以看出在亚马逊网络扩张过程中投资形式有( )
A.收购
B.参股
C.兼并
D.联合
E.租赁
2.您认为亚马逊的网络扩张策略，其投资方向是( )
A.实业投资
B.产权投资
C.金融商品投资
D.以上均不是
实用案例2
长江实业：以资金换地产的成功之路
谨慎行动不等于不行动，注重长远利益的长江集团董事局主席李嘉诚，
虽然已经精明地看到了房地产发展前景；虽然已经学会了怎样在房地产发
展的趋势中总结出内在的规律，即使这段时间，他将他自订的经济发展方
针，“稳健中求发展，发展中不忘稳健”谨记不忘；即使再小心翼翼，不
轻易冒险，但是还是艺高一筹将经营塑胶工厂所赚取的利润，以及第一幢
工业大厦源源不断的巨额租金收入，全部投资到房地产的经营上。
几年以后，随着局势的动荡不安，香港的房地产一次又一次不由人意
地显示了它大起大落的特色。由于银行对地产的过度贷款以及其他因素，
1965年2月爆发银行信用危机，在挤提狂潮中，数家银行的分行倒闭，甚至
实力雄厚的恒生银行也被迫受控于汇丰银行。在银行危机的狂烈冲击下，
房地产价格暴跌，许多建筑公司、地产公司纷纷倒闭，从而出现了战后房
地产业第一次大危机。
在这个人心浮动、百业萧条的大动荡中，李嘉诚再一次显示了他独具
慧眼、远见卓识的才能。他一方面加强稳固他的大后方“长江工业有限公
司”，继续在塑胶工业中保持独占鳌头的地位；一方面不动声色地将工厂
利润和物业租金换成现金存放，并且通过不同渠道收集有关信息资料，充
分利用这个千载难逢的机会，不紧不慢、胸有成竹地用现金，用最低价格
收购那些急于将物业脱手、急需现金、弃港而去的“有识”之士的地皮和
旧楼。
也就是说，从1959～1969年，在香港经济几度沉浮的动荡岁月里，在
人们争先恐后地抛售大量地皮、物业的时候，不急功近利的李嘉诚在给自
己留有余地——“长江工业有限公司”和大量物业的基础上，冒了一个不
大不小的风险。他有计划、有步骤地利用现金将购置的旧楼翻新出租，再
用所得利润全部换取现金大量收购土地，并且采取各个击破、集中处理的
方式，将土地以点带面，以面连片和纵横相错地发展。
总之，李嘉诚充分掌握房地产发展的大趋势，被人们赞誉为商业奇才。
他总是能够因势利导地变逆境为顺境，既大展拳脚，又稳中求进，为他以
后蓬勃的事业，打下了坚实的基础。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.李嘉诚以现金换地产的举动，从资本运营角度来说属于( )
A.资本投入
B.实业资本运营
C.产权资本运营
D.增量资本运营
2.李嘉诚此次投资房地产的成功在于( )
A.总结出了房地产发展趋势中的内在规律
B.稳中求进的策略
C.有效的经营
D.抓住有利时机
实用案例3
苹果电脑：诞生与发展
孤儿出身的乔布斯从小就如野马般地放荡不羁，以至于1974年19岁时
他从大学里退学，坐在屋里放声尖叫，企图用“尖叫法”宣泄内心的压力。
他是在硅谷长大的，自幼与沃慈十分要好，两人都是电子迷。两人中沃慈
似乎更多一点发明才能，他非法制造了一种名叫“蓝盒子”的电子设备，
可供人用它任意偷打长途电话；乔布斯则通过推销“蓝盒子”预先演练了
办“电子工业”的本领。
牛郎星问世的消息首先撞击沃慈的大脑，他兴冲冲地拿着那期《电子
学》杂志跑来给乔布斯看，后者无动于衷。但是当沃慈根据它设计出一台
简单的个人电脑时，这位20岁的青年的才华仿佛在刹那间喷发出来。传说
刚巧乔布斯刚从苹果园回来，看见了这台电脑，说“就叫苹果吧”，于是
第一台苹果电脑和苹果公司就这样进了电脑市场。
沃慈把诱人的苹果抱到当时他效命的惠普公司，不料惠普公司奚落道：
“我们不干玩具生意。”乔布斯同样把苹果带到阿塔里公司，遭到同样的
拒绝：“我们只生产有用的东西。”难道苹果真是没有用的玩具吗?他们把
苹果带到汽车库俱乐部，这才有了强烈的回应，电脑爱好者们对其赞不绝
口。乔布斯以40美元的价格，将苹果送到电子商店推销，仅过了两天，他
就有了1250台订单。他卖掉自己心爱的小汽车，换了1300美元，利用父亲
的汽车库，造起第一批苹果电脑来了。
这两位新手一共售出了600台，乔布斯所定价格是美元，为实际
成本的两倍，所赚的钱足以开始研制一种改进型计算机，即苹果Ⅱ。一位
退休在家的英特尔销售经理马库拉受到鼓动，投入了9万美元资本。苹果Ⅱ
于1977年问世，销售非常成功。1980年，苹果公司销售额达到亿美元；
当年11月，当苹果公司股票正式上市时，25岁的乔布斯一下子成为拥有价
值2亿美元股票的富翁；三周后，苹果公司的股票价值亿美元，超过了
福特公司。在这里我们看到，美国的知识产品市场和资本市场都是很成熟
的，苹果公司的经营业绩立即会影响到他们的股票市场。
苹果的奇迹轰动了美国，乔布斯成了美国青年的偶像。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.您认为此案例中重点突出了资本运营的( )
A.资本筹措
B.资本投入
C.资本运动和增值
D.资本运营增值的分配
2.苹果公司股价不断上涨说明了( )
A.企业利润增加
B.品牌价值增大
C.产品销量增加，销售额增加
D.以上均不是
实用案例4
戴尔公司：资本运营成功模式
在世界范围内，过去3年中82％的大公司的收入与盈利以10％的速度增
长，11家公司以30％的速度增长，而戴尔是惟一一个以50％的速度增长的公
司。在公司经营最早的8年中，每年以80％的速度增长，最近6年是每年增
长55％。戴尔说：“增长太快有时对公司是非常危险的。第一年从亿美
元的销售额增长到210亿美元，这在当年问题还显现不出来，第二年就显现
出来了。我们从中学到：如何理解不同部分的利润，我们能在哪方面获利，
不能在哪方面获利，如何加入其中，如何为支持增长搭建平台。”但是如
何在高增长与高回报之间达到平衡，戴尔也是在经历了挫折后才学到的。
在80年代晚期到90年代初期，戴尔公司进入成长高峰期，年度销售额的总
成长率达到97％，净收入的年增长率更是高达166％。1989年，戴尔在市场
景气达到最高潮的时候吃进了大批存储器，随后存储器的价格马上大幅滑
落，而存储器的容量也几乎在一夜之间就从256K提升到了IMB。这样，一直
奉行“零库存”理想的戴尔马上就被过多且乏人问津的存储器所套牢，使
自己陷入了资金周转的窘境。对此，戴尔后来进行了反思。他说：“我们
成长的速度实在太快了，必须调整事情的轻重缓急了。现在需要追求缓慢
而稳定的成长，致力于流动资金的问题。一旦现金状况重上轨道便可以赚
进利润，重新加速成长的脚步。”因此，戴尔公司新的运营顺序不再是“成
长成长再成长”，而是代之以“资金流通、获利性、成长”，依次发展。
分析人士指出，像戴尔这类不是以技术开发而是以市场开发见长的企
业，资金的流动性可谓生死攸关。只要在现金管理方面做得很好，即使它
的毛利率不高，也可以获得可观的利润增长。因此，在进行利润和亏损管
理时，戴尔公司始终把眼睛盯在数据和损益表上，以ROIC(资本回报率)来
考察资本运用的效率，戴尔说：“ROIC是衡量、把握我们不同商业经营水
平的好方法。它告诉我们应优先选择哪些机会。我们使ROIC与增长率都保
持在合理的水平，不是哪一个过高或过低。”
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.从此案例可以看出对以市场开发见长的企业来说，最应注重的是
( )
A.销售额的不断增加即高增长
B.产品质量的最优
C.技术的不断创新
D.资金的流动性
2.企业经营水平的高低取决于( )
A.存货周转率
B.投资回报率
C.资产负债率
D.毛利率
实用案例5
施乐：持续资本运营策略
在著名的施乐发展过程中，持续的资本运营即组织创新起到了较大作
用。1962年，施乐收购了某大学的缩微胶片公司，成立了富士施乐有限公
司；1965年，施乐买下了基础系统公司之后，把其改名为施乐学习系统公
司；买下美国教育出版公司之后改名为施乐教育出版公司；1968年，施乐
又买下了金恩公司；1969年，施乐买下了科技数据系统公司和Rank Xerox
的主要股份；1970年，成立了施乐计算机服务公司，在加州帕洛阿尔托成
立了施乐帕洛阿尔托研究中心；1974年，在弗吉尼亚州成立了施乐培训和
管理开发国际中心；在安大略省设立施乐加拿大研究中心；1979年，买下
了加利福尼亚计算机产品公司的存储产品部，之后改名为世纪数据系统公
司，同年又买下英特尔公司的AutEX及WUI公司，成立了施乐信贷公司；1984
年，买下Van Kampen Merritt公司，成立施乐金融服务公司；1985年，建
立了Astra通信公司，之后改名为Synoptics通信公司；同年，又成立了施
乐金融服务人寿保险公司；1986年，买下了DowdeH公司，成立了Rank施乐
欧洲分公司，建立了学习机制的非利润研究机构，探测人工智能在教育方
面的利用；1987年，施乐与中国计算机系统工程公司合资经营，开辟了在
北京的电子印刷中心；在卖掉了施乐南非有限公司后，施乐成立了与杜邦
合资的DX图片公司；并与上海SMPIC公司和中国交通银行合资建立了施乐上
海公司；1988年，施乐公司又购买了数据拷贝公司及美国计算机公司的高
级信息技术，生产出第200万台施乐复印机，推出“50系列复印机”；1991
年，施乐在纽约韦伯斯特成立了彩色研究实验室及新的软件部——X-Soft，
推出了两种彩色复印机：5775型，1分钟复印页；4850型，一分钟复印50
页，配置了一系列的激光印刷器；1992年，施乐的组织结构发生了重大变
化，并开始与Dell计算机公司协作，在中、南美和加勒比海地区营销Dell
个人计算机。至此，其资本运营的组织结构已实现了最优化。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.从此案例可以看出，施乐持续资本运营采取的具体形式有( )
A.联合
B.收购
C.出售
D.控股
2.您认为成功资本运营应达到的目标是( )
A.使资本保值增值，实现利润最大化
B.所有者权益最大化
C.企业经营规模最大化
D.企业价值最大化
第三十二章 资本周转与积累
第一节 资本周转内涵
一、资本周转
资本的循环，不是当作孤立的行为，而是当作周期性的过程时，叫做资本
的周转。资本周转一次的时间也是从预付一定形式的资本时起，到这个资本带
着剩余价值以同样形式回到资本家手中的时间为止，包括资本处在生产领域和
流通领域的时间。各个企业部门资本的周转时间也就各不相同。
资本周转的速度，即资本在一定的时间内周转的次数，是年除以资本周转
时间。按照周转的特点不同，生产资本可分为固定资本和流动资本。固定资本
和流动资本的周转速度是不同的。固定资本周转慢，流动资本周转快。固定资
本每周转一次，流动资本往往可以周转多次。
资本周转速度的快慢，对于剩余价值的生产有着很大的影响，因为，资本
周转速度快，一笔资本可以等于许多笔资本使用，因而可以节省预付资本。尤
其重要的是，流动资本中可变部分的周转加快，可以在一定期间内，带来更多
的剩余价值。
二、加快资本周转的意义
1.加速资本周转可以节约预付资本量。
2.加速资本周转可以扩大资本增值。
第二节 资本周转率
资本周转率，又称资本周转次数，指资本在一定时间内周转快慢的程度，
它可以用来衡量和比较各个生产经营部门资本和周转速度。
一、应收账款周转率
在以内赊销为主的销售方式下，应收账款的周转速度是影响总资本的周转
速度的重要方面。应收账款的周转速度可以用应收账款周转率来衡量，其计算
公式为：
式中：
赊销收入净额=销售收入-现销收入-销售退回/折扣/折让
应收账款周转率是衡量应收账款周转变现能力的重要指标，一般来讲，应
收账款周转率高，表明企业收账速度快，资本周转快。此外，应收账款的周转
速度还可以用应收账款周转一次的天数来表示，其计算公式为：
二、存货周转率
存货的周转时间是总资本周转时间的重要部分，存货的周转速度对总资本
的周转速度具有重大的影响。存货的周转速度可以用存货周转率来衡量，其计
算公式为：
式中：
一般而言，存货周转率越高，存货占用的资本就越少。如果存货周转率放
慢，则表明企业有过多的资本在存货上滞留起来。
此外，存货周转率也可以用周转一次需要的天数来表示，称为存货周转天
数，其计算公式为：
三、流动资产周转率
流动资产的周转速度是货币资本、生产资本中的劳动对象和商品资本周转
速度的平均值，对总资本的周转速度具有直接影响。流动资产的周转速度可以
用流动资产周转率衡量，其计算公式为：
式中：流动资产周转额按产品的销售收入计算。
流动资产周转率是反映流动资产周转情况的一个综合性指标，这一指标越
高，说明流动资产周转速度越快。可以采用完成一次周转所需的天数来表示，
其计算公式为：
流动资产周转天数是反映流动资产周转速度的一个逆指标，周转天数越短，
说明流动资产周转越快，利用效率越高。
四、固定资产周转率
固定资产的周转速度可以用固定资产周转率来衡量，其计算公式为：
式中：
销售净收入是指销售收入减去销售退回、折扣、折让以后的差额；固定资
产平均占用额可以采用年初、年末的平均数。如果这一比率较高，说明企业固
定资产的使用效率较高，资本周转速度较快；如果这一比率较低，则表明企业
固定资产的使用效率较低，应采取措施提高销售收入或者处置部分资产。此外，
固定资产周转率也可以用周转天数来表示，其计算公式为：
五、总资产周转率
总资产的周转速度是各种资产周转速度的综合体现，反映企业全部资本的
利用效率。其快慢可以用总资产周转来衡量，其计算公式为：
式中：
销售净收入是指销售收入减去销售退回、折扣、折让以后的差额；总资产
平均占用额可以采用年初、年末的平均数。
如果这一比率较高，说明企业总资产的使用效率较高，资本周转速度较快；
反之，则表明企业总资产的使用效率较低，应采取措施提高销售收入或者处置
部分资产。总资产周转率也可以用周转数来表示，其计算公式为：
第三节 加速资本周转的途径
一、优化配置资本存量，加速资本形态的转化
资本存量优化，着眼于资本在企业内部的现金、存货、应收账款等流动资
产和厂房、设备、建筑物等固定资产上的合理配置；加速资本形态的转化目的
在于使资本从一种形态快速地向另一种形态转化。优化存量配置，加速资本形
态转化是从资本的职能形态上为保证生产经营的持续进行和资本的增值提供
基础。
1.现金存量与加速周转
(1)最佳现金持有量的测定
最佳的现金持有量是持有的收益和成本达到均衡时的数额。
①鲍曼模型
利用机会成本和交易成本确定公司最佳现金持有量。其模型的基本原理是
将现金持有量和有价证券联系起来衡量，即将持有现金的机会成本同现金溢缺
时转换有价证券的交易成本进行权衡，以求得二者相加总成本最低时的现金余
额，从而得到最佳持有量。
这一模型假设企业的现金流入和流出是稳定的，且可以预测，如图 32-1：
当企业现金持有量趋于零时，就需要将有价证券转换成现金，转换过程中
要发生交易费用，即存在着交易成本，其大小的转换次数正相关。持有现金还
存在着放弃投资获得的机会成本，其大小与现金持有量成正比，则总成本为：
式中：TC——总成本；
X——现金持有量；
K——一定时期内有价证券利率；
T——一定时期内现金总需求；
F——每次转换有价证券的交易成本。
求 TC对 X的导数，并令其为 0，则有最佳现金持有量：
在实际工作中，应在上述余额基础上加一定的安全存量。
②米勒——欧尔现金模型
该模型又称随机模型，这一模型假定企业每日的现金流动是随机的，它近
似地服从正态分布。这和实际更为接近，如图 32-2。它的基本原理是制定一
个现金控制区间，定出现金持有上限(H)和下限(L)，Z为目标控制线。当企业
现金金额介于 H和 L之间时，企业可以不进行任何交易，一旦现金金额达到 H
时，则应买入(H～Z)数额的有价证券；如果现金余额达到 L点，则应卖出(Z～
L)数额的有价证券。
按该模型，上限和目标现金余额的计算公式为：
其中：δ2为现金余额的日方差，由历史数据统计得出；Z为目标现金金额；
其余符号与鲍曼模型一致。下限 L取决于公司所能承受的现金短缺风险水平，
可以设定为零，但为了保险起见，通常设定为一个与补偿性余额相符的正值。
在实际工作中利用该模型时，为了减少交易成本，不必严格按上述模式操
作，而应按照现金余额的变化趋势来进行。
(2)加速现金流转
①加速现金回收
第一，锁箱法，是指在销量大、客户集中的地区设置专用邮政信箱，通知
客户付款时，直接寄到专用信箱。企业委托当地的开户银行每日开箱，以及时
取出客户的支付票据并办理清算。此法在客户集中地区使用有利。
第二，集中与银行来往，可以降低邮寄和清算时间，会增加现金持有量。
②控制现金支出
推迟付款及充分利用付款延迟时间。
③利用闲置现金进行短期投资
短期投资的主要途径是通过融资。
融资工具主要有：短期国债、银行定期存款、银行承兑汇票、临近到期的
公司债券、商业承兑汇票。
另外，提高现金的使用效率，还应做到现金收去的时间配比，采用现金流
动预算的手段加以控制等。
2.存货存量与加速周转
存货平均存量的高低直接影响企业的流动能力，其周转速度的高低直接影
响资本获利水平。
(1)原材料经济采购批量、资本占用量的确定
①原材料经济采购批量的确定
经济采购批量是指既能满足生产需要，又能使存货费用降到最低的一次采
购量，它涉及存货的采购费用和储存费用。
在一定时期内，如果存货的需用量已知，则每一次订货的数量会与储存保
管费用同向变动，与采购用反向变动，两者之和最小时的采购量即为经济订货
量，其公式为：
式中：N——某材料的年需用量；
Q——经济采购批量；
D——每次采购费用；
M——存货存储费率；
P——材料单价。
②保险存量的确定
由于存货需用量的波动和交货日期的延迟等不确定因素存在，企业必须置
存一定量的保险储备，以防止供应延迟而影响生产。
一般来说，确定最佳保险存量的原则是：使存货短缺造成的损失和置存保
险存量所发生的保管费用支出之和最小。其量化的模型通常采用主观概率来测
算。
③再订货点的确定
所谓再订货点是指在库存降到一定水平时。采购部门必须发出订单，以补
足存货的存货量。其计算公式如下：
再订货点=订货至到货的间隔期×每日耗用量+保险存量
④库存量原材料资本占用量的测算
资本占用量的控制应从总量着手。一般来说，资本占用量的大小取决于三
个因素：各种材料的平均存量；各种材料的耗用进度；各种材料的单价。其公
式为：
由上式可以看出：压缩库存资本占用的有效手段是尽量降低单价高的原材
料的储备，做到高价原材料的及时供应。
(2)产品经济投产批量、资本占用量的测算
①产品经济投产批量的确定
产品或零部件的最优投产量也受两个因素的影响：生产准备费用，它与生
产批次成正比，在年产量一定时和批量成反比；储存保管费用，它和批量成正
比。最佳投产批量是两项之和最小的投产量。
由于生产中投入产出的类型不同，其经济批量的决策模式也不同。
其一，产品生产一次投入，整批同时产出，其最佳批量的计算公式为：
式中：
Q——成批生产经济投产批量；
N——年生产量；
D——每批生产的准备费用；
P——单位产品制造成本；
M——储存保管费用率。
其二，成批投入、逐日产出、陆续领用消耗的零部件生产，最佳批量的计
算公式为：
式中：g——日产量；
h——日耗用量。
②在产品资本占用量的测算
由于经济批量的确定模式不同，其资金占用量的测算模式也不同。
其一，整批投入、逐日产出、陆续领用消耗的零部件资金占用量：
其二，整批投入，整批产出：
在产品资金占用量=产品投产批量×单位平均成本
生产周期短，每日支出无规律时：
原材料开始时一次投入，其他费用均衡发生：
单位平均成本=原材料费用+其他费用×50%
生产期长，原材料分批投入，其他费用均衡发生：
(3)加速存货资本周转
在日常周转中为了有效地提高存货资本的利用效率，应做到：
①尽量做到以销定产，以产定购。
②及时清理积压，以减少损失和资本占用。
③对于单位价值较大的存货应做到及时供应。
④与供应商和客户建立长期的合作关系，创造良好的供销环境，在条件成
熟的情况下，推行 JIT制造模式。
3.应收账款存量与加速周转
应收账款存量优化与加速周转的主要内容包括：合理确定赊销政策，控制
应收账款的资本占用；制定合理的收账政策，加速应收款的周转。
(1)信用政策
合理确定信用政策是应收账款管理的关键。
①信用条件
信用条件包括信用期和折扣条件。提供带有折扣的信用条件的好处：可以
吸引更多的客户，扩大销售额；有利于加速货款的回收。
②信用标准
信用标准是指企业用以衡量客户是否有资格享受信用条件所应具备的基
本素质。一般来说，信用标准的制定可以运用“5C”评价法。资本：指客户的
财务实力，包括总资产和所有者权益的大小；特点：指客户的信誉状况、过去
的付款记录和债务的偿还情况、客户对债务的清偿是否尽力而为；抵押品：指
客户为了获取信用是否提供了抵押或担保，以及抵押物的质量和担保人的信誉；
能力：指客户偿付的财务实力，主要考查客户的流动资产数量和质量，以及流
动负债的金额和性质，计算流动比率和速度比率，同时辅以日常观察的营运状
况，进行综合评价；条件：指社会经济环境发生变化时，客户经营状况和偿债
能力可能受到的影响，为此应了解客户以往在经济窘境时期的付款表现。
这五个方面的分析评价可以判断企业的信用风险水平，但只是一种定性分
析。为了防止评价中的主观影响，在此基础上还应结合从银行获取的证明材料
和客户的报表进行综合分析。
总之，企业在制定信用标准时，应注重定性分析与定量分析相结合，充分
考虑影响贷款支付的各种因素，加以综合确定。
③信用决策
信用决策的原则就是看由于信用政策的变更而增加的收益是否大于由此
而增加的成本。这一决策可以运用现金流量分析模式而加以确定：
信用决策中各符号的定义如下：
S：年销售额
VC：变动成本与销售额的比重
T：应收账款平均收账期
B：坏账损失率
R：折扣销售占总销售的比重
D：平均销售折扣率
T：所得税率
则某一信用政策下，应收账款上的资本占用量(CF
O
)为：
信用销售形成的税后净现金流量(CF
t
)为：
CF
t
=[S(1-VC)-S·R·D-S·B）]（1-t)
以下标 N和 O分别表示新、老信用政策，则信用政策变化时所导致的增量
现金流量为：
△CF
t
={[S
N
(1-VC)-S
N
R
N
D
N
-S
N
B
N
]-[S
0
(1-VC)-S
0
R
0
D
0
-S
0
B
0
]}(1-t)
设 K为考虑了风险之后的税后资本报酬率，则在信用政策变化时的现金流
量净现值为：
如果△NPV>0，则改变信用政策可行；△NPV<0，则改变信用政策不利。
(2)收账政策
对于逾期账款，企业应采取有效的措施加以催收，一般来说，对应收款的
催款的催账可以采用如下的程序和方式：发出拖欠债务通知，要求并提请客户
支付；电话联系通知有关客户付款；聘请代理收账机构催收；采取法律手段，
起诉客户拖欠行为。
企业无论采取哪种方式都会导致一定的费用支出，收账政策的制定也应考
虑成本与收益的均衡，以做出最有利的收账政策。
4.固定资本的存量与加速周转
在企业资本运营中，对于固定资本存量的优化和加速周转主要从价值的角
度来考虑。
固定资本存量主要由资本预算和投资获得。在经营过程中，固定资本存量
的优化主要是根据生产经营需要和固定资产利用情况，采取一定的措施保证固
定资产时刻处于正常的使用状况或者获利过程中。一般来说，对于处于闲置状
态中或者使用不足的固定资产可以采取以下程序和措施加以盘活：
①分析固定资产闲置的原因。
②根据不同的原因采取相应的措施加以处理。
③加强资产的维护、改造、使资产时刻处于最佳状态。
④改进生产组织方式，实行轮班制，且重组工艺流程，使各工序的生产节
奏尽量配合。
二、缩短生产时间和流通时间
1.努力缩短劳动期间
在其他条件相同的情况下，劳动期间越长，资本周转速度就越慢。劳动期
间的长短在一定的限度内是可以改变的，缩短劳动期间的主要方法有：
①应用先进的科学技术；改进生产工艺和生产流程。
②使用效率高的机器设备；发展合理的分工协作。
③提高管理水平等。
2.适当缩短产销距离
一般来说，产销距离近，流通时间就短，资本的周转就快。
适当缩短产销距离，在经济管理学上称为“近原材料基地原则”和“近市
场原则”。两原则存在一定的矛盾，应该综合平衡，统筹兼顾。
另外，发展先进的交通运输事业也是一种“缩短“产销距离的重要方法。
3.运用现代化的通讯手段贴近市场，缩短流通时间
企业应注重现代商务手段的运用，通过网络推销自己的产品，这不仅可以
缩短企业资本的流通时间，而且可以使更多的客户和供应商了解自己，从而通
过网络实现交易中的“近供应商原则”和“近市场原则”。
4.尽力缩短生产时间和劳动时间的差距
生产时间和劳动时间的差距，对于流动资本的支出和固定资本的使用，从
而对于资本的周转速度，有相当大的影响。为此，要充分运用现代科学技术，
优化企业管理，尽可能缩短生产时间和劳动时间的差距，以加快资本周转速度。
在现行制度下，把利润作为资本增值看待时，积累和分配的决策应慎重行
事。这是由于利润的确定以历史成本和权责发生制为基础，在通货膨胀上升、
技术进步、食用关系恶化的情况下，利润并不代表企业的实际资本增值。为了
保持生产经营的持续，应注意实物资本的保全，即在对利润的分配中应留存一
部分以弥补由于环境变动而导致的维持简单再生产资本需求的增量。
5.资本结构优化原则
积累和分配的不同策略，会同时影响企业的资本来源结构和资本形态(资
产)结构。从资本来源结构来说，留存比例增大有利于增加所有权益，反之则
会减少所有者权益，这对资本来源结构有较大影响；从资产结构来说，分配比
例加大，会导致企业流动资产的流出增加，会影响企业的流动比率和速动比率。
因此积累决策应兼顾资本来源结构和资本形态(资产)结构的优化，不可偏执一
方。
第四节 资本增值的界定
资本增值是资本积累和分配的基础，合理界定资本增值是研究资本积累和
分配的前提。
一、会计收益观念
会计收益观念是指把本期已实现收入与其相关历史成本之间的差额作为
资本增值额，它具有以下优点：会计收益是根据企业实际发生的经济业务，根
据会计惯例、原则确认的，由于有实际经济业务作为基础，因而具有客观性和
可验证性；在现代企业的所有权与经营权分离的情况下，会计收益对于反映企
业管理人员履行经营责任的情况是非常有用的；会计收益的确定以权责发生制
为基础，依据收入确认的实现原则，不将资产价值的未实现增值作为收益，因
而符合稳健性原则。
以会计收益作为资本增值虽然有上述优点，但也受到严厉的批评，关键在
于它和制定经济决策不相关。
由于会计收益按收入实现原则，不确定未实现的资产升值，而对于此增值，
从投资者角度来看，对于评价其财富状况是非常重要的；由于会计收益按现时
价格计量收入，按历史成本计量费用，所以在通货膨胀的情况下，会导致成本
补偿不足，难以做到资本的保全；由于依赖历史成本计价原则，使得企业资产
负债表仅揭示企业尚未摊完的资产价值余额，故而难于揭示企业的实际价值。
二、经济收益观念
经济学家对企业收益所持有的观点称为经济收益，是指在期初期末企业资
本没有变化的情况下，企业在本期可以消费(分配)的最大金额。
会计收益和经济收益之间是存在差别的。由于会计收益是以历史成本计量
所需维护的资本，而经济收益是以现时成本计量所须维护的资本，因此，一般
来说，在物价普遍上涨时期，会计收益会高于经济收益，其差额主要是由于货
币购买力下降造成的。在会计收益下仅做到了名义货币资本的维护而未做到实
物资本的维护。在会计收益中，会计收益与经济收益的差额部分是必须加以积
累的，分配的上限不应超过经济收益。
第五节 增加资本积累的途径
狭义资本积累是指盈利的资本化，它是资本积累最直接、最简单的方式，
是在企业盈利的分配决策中完成的。增加狭义资本积累的途径主要有强化成本
管理、加速资本周转、改进工艺技术等。但我们认为，目前相当多的企业处于
非盈利状态，因此，进行广义资本积累对于他们更为重要。这一节重点介绍广
义资本积累。
增加广义资本积累的途径主要有：
一、在生产经营过程中加速计提固定资产的折旧
固定资产的折旧就其性质而言，属于补偿基金，但也可以作为积累基金用
在实物形态上固定资产的扩大再生产，但属于广义资本积累范畴。这主要是由
于固定资产的价值补偿和实物形态更新之间存在时间差所致。具体地讲：
1.逐渐回收的固定资产折旧基金，在固定资产还未报废之前，可以集中一
部分用于广义资本积累，这虽然没有增加固定资产总的价值量，但从实物形态
上扩大了生产规模。
2.随着生产资料生产部门劳动生产率的不断提高和科学技术的不断进步，
按固定资产原值提取的折旧基金可能取得数量更多或效率更高的新固定资产，
这可以从内涵和外延两方面扩大生产规模。采用加速折旧可以提高广义资本积
累的速度；会使固定资产使用前期的费用加大。从广义资本积累和狭义资本积
累的总量上来看，由于生产规模已经扩大，会使长期的狭义资本积累的能力更
大和更快提高，从这个意义上讲，加速折旧可以认为是资本积累的提前。
但是，折旧基金毕竟属于补偿基金的范畴，所以把它当作广义资本积累基
金使用时，需有一定的条件和界限。
总的来说，折旧用于资本积累应受下列条件的限制：
第一，保证计划年度内固定资产的必要更新。
第二，保证固定资产的正常维护。
具体来说，折旧基金用于资本积累的数量界限为：
第一，由于生产资料生产部门劳动生产率的提高，再生产同样的劳动手段
所需的社会必要劳动时间减少，从而导致固定资产的价值量降低，这时，按固
定资产更新之后还有剩余，这一余额可以用于积累。
第二，由于科学技术的不断发展和技术进步，发明和创造出效率更高的劳
动手段，从而使用等量的资金可以获取的生产能力更大，或者说，可以用较少
的资本取得同样的生产能力，其余额则可以用于资本积累。
第三，在拥有相当规模的固定资产的企业，在本期内回收的折旧基金，除
去其下期内固定资产的更新之外的部分可以用于积累。
二、建立健全增资减债机制
健全增资机制，降低资产负债率，从而提高企业资本占用的稳定性。
为此要自觉地健全正常的增资减债机制，每年都从税后利润中拿出一块补
充自有资本，以不断降低负债率。采取多种形式进行债务的重组。
三、增强知识产权意识，盘活存量“无形资产”
在企业的经营中，无形资产的积累比实物资产的积累作用更为深远。无形
资产对于企业的有形资产具有乘数效应。因此，我国企业应增强知识产权意识，
注重无形资产的开发和利用，注重无形资本的积累。此外，对于在竞争过程中
处于领先地位的企业，更应重视无形资产的运营，用无形资产去盘活实物资产，
从而也盘活无形资产存量，实现无形资本价值的积累。因此，重视无形资本的
运营和开发，是实现广义资本积累的重要途径。
实用案例1
三菱：一个财团的节俭策略
三菱财团可说是日本屈指可数的大企业，它的经济实力非其他公司可
以相比。这家财团有今天的财力，与该财团创始人的功劳是分不开的。三
菱财团的明治时代财界第一号人岩崎弥太郎对公司的事业、社会事业和慈
善事业常能慷慨解囊，出手大方，但他办企业和个人生活却非常俭朴，在
开支方面不会产生一点浪费。他常教育员工说：“酒桶(以前没有酒瓶)塞
子一掉下，任何人都会匆匆忙忙拿起塞子把它塞紧，但酒桶底如果有缝隙
漏酒，往往就没有人注意，即使有人发现，也不会把它当作一回事。渗漏
虽然是微不足道的损失，但长年累月就可观了，比塞子掉落事态严重得多。
公司的经营道理也一样。”
日后，岩崎一手提拔的近藤廉平(曾派去当三菱系日本邮船公司董事长)
在三菱商事公司当员工时，有一次因用公司信笺写私信，被岩崎发现后，
立即把近藤70元工薪降为55元，以此教育他及其他员工。
有人问岩崎，他经营成功的重要因素是什么，他毫不犹豫地说：“我
认为商才不足恃，最重要是刻苦耐劳，勤俭办事。一粒沙虽然区区小物不
足挂齿，但高楼大厦是聚沙而成的。甘心吃苦的人，不怕流汗，不喊委屈，
善于积蓄涓涓之水，成功之日一定会来到。”
岩崎这番话道出了他成功的关键，也讲明了企业经营的哲理。岩崎曾
是一个摆渡的船夫，经过他几十年的艰辛创业，一个举世闻名的三菱财团
形成了。事实上，岩崎弥太郎成为亿万富豪后，仍保持当年船夫的勤俭精
神，他家里人也同样受此精神的影响。当他登上了日本大财阀的宝座之后，
他的母亲用自己的双手编织了一双草鞋送给儿子。她老人家的用心是要求
儿子在钞票多得满天飞的时候，也要常想年轻苦难时代的困苦。岩崎把这
双草鞋挂在自己的办公室，以便时刻提醒自己要艰苦创业，“穿草鞋的老
板”的佳话就是由此而来。
日本企业的竞争力的形成是与勤俭相关的。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.此案例可以看出三菱财团增加资本积累的重要途径是( )
A.加速资本的周转
B.加强成本管理，节约成本
C.改进工艺、技术
D.以上均不是
2.岩崎认为经营成功的最重要因素是( )
A.管理
B.勤俭节约
C.知识水平
D.技术创新
实用案例2
西南航空：有效的成本控制术
在美国航空市场上，西南航空公司的成本是最低的。以1991年第一季
度为例，西南航空公司每座位英里的运营成本(即座位数×飞行里程)比美国
西方航空公司低15％、比三角洲航空公司低29％、比联合航空公司低32％、
比美国航空公司低39％。
许多强大的竞争对手不是不想在票价上与西南航空公司相近或者持平，
但它们一旦将票价降到西南航空公司的水平上，令它们无法承受的巨额亏
损就会接踵而来。人们对此不禁要问，为什么西南航空公司的成本会如此
之低呢?
西南航空公司的低成本是由多方原因造成的。例如，该公司的全部机
型均为节省燃油的波音737型，这并不单单节约了油钱，而且使公司在人员
培训、维修保养、零部件购买与库存上均只执行一个标准，大大节省了培
训、维护费。在购买零部件时，由于公司订货批量大，因而从供应商那里
获得折扣，又省下一笔钱。另外，飞机只有飞起来才能赚钱。西南航空公
司的机组人员及地勤人员深谙此律，他们共同创下了美国航空界最短的航
班轮转时间。当别的竞争对手需用1小时才能完成乘客登离机及机舱清理工
作时，西南航空公司70％的航班只用15分钟就能完成上述工作，还有10％的
航班更是将时间缩短至10分钟!
在为顾客服务方面，西南航空公司也省下了一大笔钱。它的航班上只
为顾客供应花生米和饮料，不提供用餐服务。西南航空公司的登机卡是塑
料的，因而可以反复使用。其他航空公司的登机卡都是纸的，上面标有乘
客座位的号码，乘客凭登机卡对号入座。西南航空公司乘客的登机卡在舱
门口就被空中小姐收回了，乘客登机后随便就座，这避免了乘客寻找座位
互相拥挤，缩短了登机时间。
与其他大型航空公司相比，西南航空公司在许多地方“偷工减料”了。
它没有计算机联网的机票预定系统，它也不负责将乘客托运的行李转机。
应该说，这种做法对于长途航班来说是无法令乘客接受的可这正是西南航
空公司的精明之所在。它选准了这样一个狭小的战略性机会窗口，使那些
大型航空公司空有雄厚的实力而无法在此施展。有一位某大型航空公司的
高层管理者说过这样一句话：“它(西南航空公司)就像一只地板缝里的蟑
螂，你无法踩死它。”
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.西南航空利用成本控制增加资本积累的具体表现有( )
A.节省燃油的波音737型，不仅节约油钱，还节省人员培训、维护
费
B.大批量订购零部件享受折扣
C.使航班轮转时间最短
D.在为顾客服务方面，节省成本
2.“西南航空就像一只地板缝里的蟑螂，你无法踩死它”，这句话表
明西南航空( )
A.服务优质全面
B.采用先进的管理
C.定位独特准确即空档定位
D.促销手段别具一格
第三十三章 企业兼并与收购
第一节 并购理论
一、效率理论
该理论认为并购活动除了能给参加者带来收益外，还能带来社会效益。它
通常包括管理能力的充分发挥和提高，以及获取某种形式的协同效应。
1.差别效率理论
该理论表明，如果 A公司的管理层比 B公司更有效率，在 A公司收购了 B
公司之后，B公司的效率便可以提高到 A公司的水平。两公司间的并购具有管
理协同效应，它将被收购公司非管理性的组织资本与收购公司过剩的管理资本
结合在一起，这一理论表明从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在收购者，
那些低管理效率或业绩不佳的企业最有可能成为被收购者。
2.经营协同效应
该理论认为在行为中存在着规模经济，并且在并购之前，公司的经营活动
水平达不到实现规模经济的潜在要求，即有效的经济规模。
(1)某些企业对其部分现存的投入要素并未充分利用，而对其他一些经营
要素却投入不足。这样通过企业间的并购，就可以实现存量投入要素的溢缺互
补，有可能实现和获取规模经济收益。
(2)企业间的纵向并购，通过纵向并购将产、供、销结合在一起，可以减
少相关的联络、谈判等交易费用，从而获取收益。
3.纯粹多样化经营理论
这一理论主要为那些进行混合并购寻求多样化经营的并购行为提供理论
基础，它认为企业分散经营本身之所以有价值是由于许多原因造成的，其中包
括管理者和其他员工分散风险的需要，以及在财务、税收方面的好处等。
纯粹的多样化经营理论的根源也在于并购企业和被并购企业之间存在的
效率差异，这种差异可以理解为员工能力利用方面或者无形资产利用效率方面
的差异。
4.财务协同效应理论
收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购
公司的作为兼并收益近似溢价也较高，这意味着资本从收购公司所在行业向被
收购公司所在行业的重新分配。此外，财力协同效应还表明合并之后公司的负
债能力要大于合并前负债能力之和，这将给公司的投资收入带来节税收益。
5.价值低估理论
价值低估理论是资产的市场价值与其重置成本间的差异。因为收购企业有
更高的管理效率，因而价值低估理论不可能单独存在，它也必须有效率差异方
面的基本原理的支持。
只要在企业间存在着与生产经营和资本增值相关的一切要素上的效率差
异，无论这种差异在哪一方面都存在并购的可能。价值低估理论以最简单的模
式解释了并购优于重建的优势，如果把并购作为一种投资来看待的话，价值低
理论具有广泛的应用前景，它从经济的角度解释了并购的优势。
二、代理问题
代理问题产生的原因在于管理者和所有者间的合约不可能无代价地签订
和执行。由此会产生代理成本，它包括：构造一系列合约的成本；委托人对代
理人的行为进行监督和控制的成本；保证代理人进行有利于委托人的最优决策，
否则将就次优决策的后果保证委托人得到补偿的契约签订成本；剩余损失，即
由于合约的完全履行成本超过其所带来的收益而给委托人带来的损失。
代理问题在并购公司和目标公司都存在，因此，用代理问题来解释并购也
有两方面的内容：
1.被并购企业的代理问题可能推动企业间的并购。
2.从并购公司的角度看，并购公司的管理者所提出的并购从动机上来说也
有可能是代理问题的表现，这类并购将更多地提出的并购从动机上来说也可能
是代理问题的表现，这类并购将更多地体现管理者的利益要求。
三、市场势力论
市场势力论认为：并购可以增强企业对市场的控制，减少竞争对手，增加
企业长期获利的机会。
导致以增强市场势力为动机的并购活动，可以通过以下途径来完成：通过
横向并购提高行业集中程度，改善竞争结构；纵向一体化并购，控制原料供应
和销售渠道来控制竞争对手的活动，提高企业在市场上的竞争地位；通过混合
并购，一则拓展品牌的影响领域，影响消费者的观念，从而提高企业的市场知
名度，二则扩大企业绝对规模，以便拥有足够的财力与原市场竞争者进行价格
战，迫使对手退出某一领域，达到独占市场的目的。
第二节 并购的战略与程序
一、并购战略
1.并购战略的三层内容
作为企业战略之一的并购战略应包括三个层次的内容：
①是否应该选择并购的途径来寻求发展，与之相关的考虑是并购后的企业
发展取向。
②并购的手段及实施，以完成并购活动。
③并购后的整合和有效管理以达到并购的预期目标。
2.可供选择的企业发展战略模式
(1)纵向一体化战略
纵向一体化战略又称垂直式整合战略，它是指对本企业有投入产出联系的
企业进行投资(自建或并购)，以获得稳定的生产原料供应点和产品销售点，实
现生产经营过程的连续化，取得规模经济效应或协同效应。
(2)横向集中战略
横向集中战略又称水平整合战略，是对市场上从事同一种产品或同种产品
经营的企业进行投资，以强化市场地位。从并购来说，横向集中最有可能实现
管理能力、技术能力、营销能力的互补，实现协同效应，生产规模的扩大也为
获取规模经济效应提供了可能。
(3)中心式多角化战略
中心式多角化战略又称同心圆式扩张战略，它是围绕企业某一可转移到其
他行业中的核心能力进行投资(自建或并购)，以此核心能力为基础扩展到众多
领域或部门，从而分散风险，促进企业的长远发展。
3.可供选择和参考的战略制定方法
(1)波士顿顾问小组
波士顿顾问小组对企业战略的制定的三个概念：经验曲线、产品生命周期
(其衰退期最有可能发生并购)和投资组合平衡，按此理论成长期及成熟期企业
易发生并购。
(2)波特方法
波特方法的三部分内容：
①选择一个有吸引力的行业。
②利用成本领先和产品差异化来发展竞争优势。
③发展有吸引力的价值链。
(3)适应性方法
适应性方法认为战略是一种适应性过程或一种思维方式，企业管理的任务
就是在当时间、竞争和其他变化使企业价值发生变动时，要对管理工作进行调
整和更新。
这三种方法之间的共性是战略的制定必须分析各种因素，如果从并购来说，
如下几个方面的要素是必须详细考虑的：本企业能力和局限性的评估；目标公
司能力和局限性的评估；对利害关系人(顾客、股东、债权人、员工、政府、
社区、媒体、政治团体、教育机构、金融机构以及国际组织等)的态度进行评
估；本公司所在行业、目标公司所在行业的发展前景；现实的和潜在的竞争者
的实力、长处与短处；并购后可能的风险来源及可能的治理措施；并购失败时，
可能减少损失的方法；人事安排与组织方式及文化的整合措施等。
二、并购的程序
1.企业兼并一般程序
第一，通过产权交易市场或直接洽谈，初步确定兼并及被兼并企业。
第二，对兼并双方中的国有企业，要先报有关部门审批。
第三，对被兼并方企业现有资产进行评估，清理债权、债务，确定资产或
产权转让底价。
第四，以底价为基础，通过招标、投标确定成交价，自找对象的可以协商
议价。被兼并的国有企业的成交价，要经产权归属的所有者代表确定。
第五，兼并双方的所有者签署兼并协议。国有企业的所有者代表为负责审
核批准兼并的机关。
第六，通知债权人。
第七，办理产权转让的清算及法律手续。
2.上市公司的收购程序
第一，选择目标公司，聘请有关专家和中介机构担任顾问，作出收购决策
和计划，筹措相应的资金，并做好保密工作。
第二，收购目标公司不超过 5%的发行在外的普通股。
第三，报告及公告。
第四，在发出收购要约前向证监会作出有关收购的书面报告。
第五，当持有目标公司发行在外的普通股达到 30%时继续进行收购的，应
向目标公司所有股票持有人发出收购要约，并以货币付款方式收购股票。
第六，在发出收购要约的同时、向受约人、证券交易所提供本身情况的说
明和与该要约有关的全部信息，并保证材料的真实、准确、完善、不产生误导。
第七，在收购要约有效期限内，收购人要变更收购要约中事项的，必须事
先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，获准后予以公告。
第八，收购要约期满，收购要约人持有的普通股达到公司发行在外的普通
股总数的 75%以上的，该目标公司的股票应当在证券交易所中止交易。
第九，收购要约期满，收购要约人持有的股票达到该公司股票总数的 90%
时，其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。
第十，收购人对所持有的上市人的股票，在收购完成后的 6个月内不得转
让。
第十一，办理各种手续后，对目标公司进行重组和改造，或做任何其他合
法的处置。
第三节 并购决策
一、企业并购的可行性研究
1.机会研究阶段
机会研究阶段是并购可行性研究中的一个战略性阶段，其目的在于发现投
资机会。在考虑经营战略时，必须对自身的情况有一个明确的认识，进行全面
的自我评估。自我评估的关键是要回答以下战略问题：企业主要从事哪些经营
活动，发展前景如何？企业经营目前处于哪一发展阶段？发展潜力如何？在改
革创新的基础上是否有更大的发展空间？企业的竞争地位如何？今后的发展
状况如何？企业将面临怎样的机遇和挑战？在外部环境出现可预期的变动情
况下，企业的经营能力将会有何变化？企业是否有扩展到其他领域的能力？
这种评估的实质是对自己的综合评定，以确定企业的发展方向，回答是否
有必要兼并其他企业和自身是否有能力并购其他企业等。
2.初步可行性研究
初步可行性研究是指在机会研究的基础上，对企业并购进行的初步分析，
其实质是为详细的可行性研究打下基础。它包括如下的内容：
(1)确定企业并购的战略方向、研究企业的经营战略
在市场研究中，应重点考虑如下几个问题：产品的用途及发展前景；客户
的现状及将来的分布情况；市场需求和产品的销售量怎样，今后潜力如何；企
业产品的市场占有率及有无较强的转移能力；企业的产品是否有替代品的威胁，
其竞争情况和发展趋势如何；产品的现行价格及今后的趋势如何。
在充分研究企业经营所在的市场状况之后，要分析市场的发展速度以及本
企业在市场中的竞争地位，然后结合企业的经济实力确定是选择同一市场内的
横向发展战略，还是选择纵向一体化、提高竞争力的发展战略，或是选择在相
关的行业领域开展多样化经营的战略。经营战略的选择要视企业具体情况而定。
当市场处于低速增长或衰退时，那些处于较强竞争地位的企业往往会采取混合
并购渗入到与本企业技术相关的市场中，搞多种经营；而在发展速度很快的市
场中，那些竞争地位很强的企业则倾向于横向并购，以追求规模经济效益，或
者选择纵向并购战略，减少交易成本、增强市场竞争能力。
(2)研究被并购企业的标准
从目前来看，目标企业应具备如下条件：投资环境良好，比如供给充分的
水、电条件，低价的土地使用权，优越的地理位置，优惠的政策等；具有可利
用价值，比如有闲置的厂房、办公设施、土地等，在产品开发、经营、售后服
务、技术力量等方面具有潜在的可利用性等；规模大小适中，是企业的经济实
力可以承受的；行业相同或相近，便于管理能力的转移和协同效应的实现。
在对所有目标企业充分研究和分析的基础上，根据并购的动机、自己的发
展方向和实力，便可以确定相应的目标企业为理想的并购对象。
(3)确定企业并购方式
企业并购方式主要有：购买式、承担债务式、参股式和控股式。选择的一
般依据是：
①当并购双方不属于同一所有制性质时，如果并购方实力雄厚，或者虽资
金不够，但经过有偿并购对企业有特殊好处时(如可以增加证券发行、获取低
息贷款、享受低税优惠等)，或者被并购企业的核定价格较低时，以购式并购
为宜。
②如果被并购方资不抵债，则以承担债务式并购为主。
③如果能够判定保留被并购企业的所有制性质、法人地位确实对企业有利
(如能够继续享受未使用完的优惠政策、维系与供应商和客户的友善关系、能
够稳定员工的情绪等)，或者资金来源不足，难于一次性整体并购时，以参股
的方式并购更为有利。
3.详细可行性研究
详细可行性研究是初步可行性研究的具体和深化。详细可行性研究的具体
内容随企业的不同而有所区别，但就一般情况而言，应包括如下基本内容：
(1)研究企业并购的背景、宗旨、必要性和经济意义。
①要分析企业所处的外部环境，如经济环境、政治环境、竞争状况等。
②要回答企业并购的动机是什么。
③得出主要的研究结论，阐述这一决策的必要性和经济意义。
(2)双方的现状分析。
企业现状分析包括概况和企业经营现状。主要内容为：所有制性质、隶属
关系及发展的概况；企业的地理位置、场地、建筑面积、占地面积；企业经营
规模、营销能力、竞争地位；资产负债的构成状况，主要生产工艺、装备的生
产能力和新旧状况及先进水平；企业文化状况，企业管理水平、员工队伍的年
龄、职称、学历、在岗员工工种和级别状况、技术能力和团结协作的氛围；企
业经营状况，历年来的利润情况、经济效益情况、与行业先进水平，平均水平
的差距；目前存在的主要问题及原因分析。
(3)并购的方案和并购后的效益分析，以及并购后的整合策略和措施。
(4)聘请的中介机构的专家意见。
二、并购财务决策分析原理
并购的财务决策，只有当并购活动能够增加企业的价值，为企业带来净收
益时，这种并购活动才是可行的。
1.并购的收益
并购的收益是指并购后企业的价值大于并购前并购方和被并购方作为两
个单独行动的法律实体的之和的差额。若差额为正值，则并购从经济上是可行
的。
2.并购的成本
并购方企业发生的成本是指因并购而发生的全部支出减去所获得的被并
购企业的价值以后的差额。并购方因并购而发生的全部支出包括：并购过程中
支付的各种费用，如咨询费、评估费、谈判过程中的支出等及并购方企业并购
被并购方企业而支付的价款。
对于并购公司来说，如果并购的收益超过了并购的成本，则并购是可行的；
如果并购成本为负数，则被并购公司不会同意被兼并，因为从被并购公司的角
度来说，并购活动是不经济的。
3.并购双方的净收益
从并购方来说，来自于并购活动的净收益为并购活动的经济收益与并购成
本的差额，而被并购方的净收益为并购企业并购被并购企业而支付的价款扣除
被并购企业的价值。
三、用现金支付的财务决策
1.并购的理论价格区间
如果被并购方——B企业在兼并提出后的价值为 MV
B
，大于它作为独立企业
的价值 PV
B
，则并购成本的公式为：
C=(TC-MV
B
)+(MV
B
-PV
B
)
在并购成本的测算中，核心问题是确定并购价格(记为 P)的区间，而并购
价格是双方讨价还价的结果，是实际支付的购买价款。价格是价值货币表现，
因此，并购价格的高低要以 A企业和 B企业各自的价值 PV
A
、PV
B
和并购后的联
合企业的价值 PV
AB
为基础。B企业所有者能够接受的购买价格的下限期即 PV
B
，
最高价格(MAP)的确定可以如下方法计算：
C=(C
1
+MAP-MV
B
)+(MV
B
-PV
B
)=E
移项得： MAP=E+PV
B
-C
1
=PV
AB
-PV
A
-C
1
公式中：E——并购活动的经济收益；
C——交易费用。
综上并购中应付价格的区间为：
P∈(PV
B
,PV
AB
-PV
A
-C
1
)
如果并购的有关信息双方均了解，并购的付款额介于该区间之内时，从理
论上讲并购的实现是可能的，但具体价格应为多少，还取决于并购过程中的具
体情况和双方的谈判能力。
2.并购价值的确定
前面提到，并购价格的确定要以并购中的企业价值为基础，因此，并购中
企业相关价值 PV
B
、PV
A
、PV
AB
的确定就是并购中的核心问题，主要的确定方法
有四种模式：贴现模式、市价模式、重置成本模式、清算价格模式。
(1)贴现模式
贴现模式来源于现值理论，这一理论认为企业权益的价值取决于应归属该
部分权益的“未来利益”，这些“未来利益”按某一折现率折现的价值总和即
为该权益的价值。在企业的并购中，进行交易的是一个整体企业，购买者所要
购买的是这个整体所能带来的一系列“未来利益”。因此，用贴现模式来确定
企业的价值在理论上是完美的。贴现模式下的一般估价公式为：
式中：V——企业的价值(或者某部分权益的价值)；
FR
t
——第 t年的未来回报；
I——相关的折现率。
预测无限的未来所产生的现金流量的方法：估计“预测期”终了时该企业
的“终值”，并将其折为现值。
折现现金流量法下的一般估价公式为：
式中：n——预测期；
CF
t
——第 t年的相关现金流量(t=1～n)；
TV——第 n年末企业的“终值”；
i——折现率。
以此公司为基础，目标企业的估价要解决四个方面的问题：相关现金流量
的预测、预测期的确定，终值的确定和折现率的确定。
①相关性现金流量的预测
与并购决策相关的现金流量是指目标企业的贡献现金流量，即并购方并购
目标企业而增加的现金流量。如果假设 A为并购企业，B为目标企业，CF
A
、CF
B
表示 A、B两企业未合并状态下的独立现金流量，CF
AB
表示两者合并状态下的总
现金流量，△CF表示并购所导致增量现金流量。则有下式：
CF
AB
=CF
A
+CF
B
+△CF
在并购中，现金流量按归属对象的不同，可以有两种类型：即股权现金流
量和总资本现金流量。前者是指应归属于股东的现金流量，后者则指应归属于
所有和长期投资者的现金流量。
第一，股权现金流量。体现了股权投资者(即普通股股东)对企业某部分现
金流量的要求权。公式如下：
股权现金流量=税前利润-所得税
第二，总资本现金流量。所谓“总资本”，即指由普通股股东、长期债权
人和优先股股东投入企业的资本总额，公式如下：
总资本现金流量=EBIT×(1-税率)+折旧或摊销-资本支出
-增量营运资本投资
式中：EBIT——息税前利润。
由于总资本现金流量实质上是普通股权股东、长期债权人及优先股股东各
具“需求权”现金流量的总和，如下所示：
总资本提供者具有要求权的现金流量
普通股股东——股权现金流量
长期债权人——利息费用×(1-税率）+偿还的本金-新借债务
优先股股东——优先股股利
合 计 总资本现金流量
阿尔弗雷德·拉勃特在“折现现金流量估价”一文中，建立了一个实用性
更强的总资本现金流量预测模型：
CF
t
=S
t-1
·(1+g
t
)·P
t
(1-T
1
)-S
t
-S
t-1
)·(f
t
+w
t
)
式中：
CF——现金流量；
S——销售额；
G——销售额的年增长率；
P——EBIT占销售额的比例；
T——所得税税率；
F——销售额每增加 1元所需要的增量资本支出；
W——销售额每增加 1元所需要的增量营运资本投资；
t——第 t年。
在这个模型中，t可以根据历史数据来确定，公式如下：
目标企业的贡献现金流量，即将公式“CF
AB
=CF
A
+CF
B
+△CF”作适当改写:
CF
AB
-CF
A
=CF
B
+△CF
上式的左右两边均表示目标企业的贡献现金流量。因而，贡献现金流量的
预测有两条基本思路：“倒挤法”，即(CF
AB
-CF
A
)；“相加法”，即(CF
B
+△CF)。
方法的选择则取决于并购的结果，即是“兼并”还是“收购”？
在“兼并”的情况下，无论在法律上还是在经营上，两个企业真正实现了“合
二为一”。此时，目标企业贡献现金流量的确定一般采用“倒挤法”，具休来说：
首先，预测未合并状态下并购企业(A)未来各年的独立现金流量 CF
A
。其次，设
想 A、B已经合并，预测联合企业未来各年的现金流量 CF
AB
。在这一过程中，
应充分考虑合并完成之后管理当局所采取的“整合”措施，以及合并所可能产
生的协同效应。最后，从未来各年的 CF
AB
中扣除未来各年 CF
A
，得出未来各年
目标企业的贡献现金流量。
目标企业贡献现金流量的预测，既可按股权基础进行，也可按总资本基础
进行，一个通用的公式是：
贡献现金流量=联合企业的现金流量-并购企业独立的现金流量
显然，将不同类型的贡献现金流量代入估价公式，所得的估价结果是截然
不同的，如果以股权现金流量为基础，则代表目标企业的并购价值；如果以总
资本现金流量为基础，则代表目标老企业的总价值，从中减去债务和优先股价
值，才是其并购价值。
在“收购”的情况下，并购完成之后并购方与目标企业形成一种“母子关
系”，两者仍然是两个独立的法人和经济实体。在这种并购方式下，目标企业
现金流量的确定以采用“相加法”为宜。不过，在实际运用“相加法”时，可
以在理论方法的基础上略加改造。具体而言：首先，设想并购企业已取得目标
企业的控制权，预测目标企业未来各年的现金流量。其次，预测未来各年因协
同效应所产生的增量现金流量 CF，具体来说：若并购方与目标企业所处的行
业完全不同，两者所从事的业务也毫无关联，则一般不会存在协同效应，即CF=0；
若两者处于同一行业，或者同一产品的不同生产阶段，则可能存在协同效应，
即 CF>0。无疑，△CF的估计具有相当的难度，最终得出的结果具有很大的主
观随意性。因而，在协同效应虽然存在但并不显著的情况下，直接假设△CF=0
不失为一种简便而可行的策略。
最后，将未来各年的 CF
B
、△CF相加，得出目标企业的贡献现金流量。
与“倒挤法”相同的是，在“相加法”下，目标企业贡献现金流量的预测，
也可在股权现金流量和总资本现金流量两种基础上进行，所得出的估价结果的
内涵与上述方法相同。
②预测期的确定
确定预测期的通常做法是：逐期预测现金流量，直到各种不确定的因素使
得预测变得不可能时为止。在企业估价实践中，5～10年的预期最为普遍。
③终值的确定
永续增长模型假定：在预测期之后，目标企业的贡献现金流量将按一个固
定的比率永续增长，据此，目标企业的终值可以按下式确定：
式中：TV——企业终值；
n——预测期；
CF
n
——预测期最后一年贡献现金流量；
K——折现率；
g——永续增长比率。
利用该模型确定目标企业终值须注意以下几个问题：
第一，该公式只有在 K>G的情况下有效。
第二，△的确定尤为重要，因为计算结果对 g最为敏感。
第三，如果预计“预测期”之后企业的发展速度比以前有所减缓，那么资
本支出和营运资本的需要量会低于“预测期”内的水平，故预测期之后的自由
现金流量将会有所增加——在确定 CF
n
时，苦不考虑这一因素，企业终值就会
被明显低估。
第四，如果“预测期”最后一年的现金流量 CF
n
中包含“非常项目”，应加
以剔除。
市价收益比法假定：目标企业的终值等于预测期末预计净收益的若干倍数。
即：
终值=“预测期”最后一年的预计净收益×市价收益比
其中，市价收益比表现为企业价值，可以以当前的行业平均值为基础，在
考虑盈利增长情况和预测期末收益的稳定程序之后综合调整确定。
④折现率的选择
在贴现模式中，折现率的确定是一个关键因素，选择折现率应考虑：
首先，应区分现金流量的类型，是股权现金流量还是总资本现金流量？股
权现金流量应按股权资本成本来折现，总资本现金流量应按加权平均资本成本
来折现；其次，应区分并购的结果，是“兼并”还是“收购”；再次，应考虑
并购的扣经营风险的变化，如果并购可以分散双方的经营风险，股东和债权人
的风险均会降低，这样，并购完成之后的资本也会降低，所以用作折现率的资
本成本也会降低；最后，应考虑因并购而导致的财务杠杆的变化，即财务风险
的变化，财务风险的变化对于股权资本成本和加权平均资本成本均有影响。
综合这些因素，折现率的选择应该在考虑并购结果和被贴现的现金流量的
类型的基础上进行，具体来说：
在兼并情况下：所选和的折现率也应是联合企业的预期资本成本；在收购
情况下，选择折现率时，可以按重组后目标企业的资本成本对贡献现金流量总
额进行折现。
(2)重置成本模式
重置成本模式根据资产在全新情况下的重置成本，减去按重置成本计算的
已使用年限的折旧，考虑资产功能变化，成新率等因素，评定重估价值；或者
根据资产的使用年限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重估价
值。这种方法更多地用于单项资产的评估，也可以在单项评估的基础上加总以
得出全部资产的价值；但这种做法会忽视无形资产的价值，所以在并购的评估
中，必须对无形资产的价值重新估价。
运用重置成本计算得出的总资产价值表现为目标企业的总价值，在此基础
上，还应对所有的债务进行彻底地清查，从目标企业的总价值中减去债务的价
值，才是目标企业的权益价值，或者称为并购的底价。
(3)市价模式
市价模式，即通过市场调查，选择一个或几个与并购对象相同或者类似的
资产或者交易作为比较对象，分析比较对象的成交价格和交易条件，进行对比
高速估算出目标企业价值的方法。运用市场模式的前提是：股票市场或者并购
市场发达、有效、交易活跃。市场模式既可以用于上市公司的估价，也可以用
于非上市公司的估价，对于上市公司的估价往往采用“随行就市”的办法，以
目标公司的市场价值作为并购价值的估计值。在后一种情况下，需要从股票市
场中寻找“参照公司”，或者从并购市场上寻找“可比案例”。
①非上市公司估价的一般步骤——类比法
这一方法的基本原理是：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的
财务特征，所以某些公开招股公司的财务数据可以用于推断同行业内的非招股
公司的价值。其一般步骤为：
第一，确定一组“参照公司”，即与被并企业相类似的公开招股公司。
第二，确定估价参数。可供选择的参数一般有：盈利额、账面价值、毛收
入等。
第三，将各参照公司的股票市价与所选参数相对比，得出其各自的估价比
率。根据所选参数的不同，估价比率可能是：
股票市价与盈利额之比率，简称 P/E值；
股票市价与账面价值之比率，简称 P/B值；
股票市价与收入之比率，简称 P/S值。
第四，将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被估企业的具体情形作
适当调整，得出被估企业的估价比率。估价比率的确定是类比法的关键，企业
的经营风险、财务风险、获利能力以及盈利的增长能力是影响估价比率的关键
因素。
第五，按下列公式确定被评估企业的“市场价值”(用 V表示)：
V=被评估企业的P/E值×被评估企业的盈利额或V=被评估企业的P/B值×被评估
企业的账面价值或V=被评估企业的P/S值×被评估企业的销售额。
第六，按下列公式计算评估企业的“并购价值”：
并购价值=被评估企业的市场价值+适当的市场溢价-适当的流动性折价
②非上市公司估价的一般步骤——案例法
在案例法中，所要参考的是类似企业在并购市场交易中的买卖价格。其一
般步骤为：
第一，选择一组已经实际发生的“交易”，即并购案例，这些“交易”中
的被购与被并企业应该与被估企业有着类似的经营活动、财务结构、风险特征
和盈利前景，即称“可比交易”。
第二，将各“可比交易”的实际或交价与该交易中被购与被并企业的特定
参数(如盈利额、账面价值毛收入)相对比，求得一个“并购价值倍数”，如盈
利倍数(成交价值÷盈利额)、帐面价值倍数(成交价格÷账面价值)、收入倍数(成
交价值÷毛收入)等。
第三，将各“可比交易”中特定的“并购价值倍数“进行平均，并根据估
价企业的具体情况作适当调整，得出被估企业的并购价值倍数。第四，按下式
确定被估企业的并购价值：
并购价值=目标企业的并购价值倍数×相应的估价参数
在评估中，要考虑自身的并购动机、交易条件、目标公司与案例中的被并
公司的差异、自身与案例中并购公司的差异等综合决策。
(4)清算价格模式
这种方法主要用于对破产企业资产的评估，根据企业破产清算时资产的可
变现价值，评定重估价值。这种方法在“先破产后兼并”的并购评估中常用。
四、用股票并购的财务决策
用换股方式进行并购时，财务决策的主要内容为并购企业要发行多少新股
来交换被并购企业的股票，即换股的比率问题。换股比率的决策，可以有以下
三方面的思路；
1.以并购对股东拥有的股票总价值的影响来决策换股比率
考虑并购分析的一般原则，只有当并购后并购双方企业的股东所拥有的股
票价值大于并购前的价值时，双方才能达成并购协议，因此换股比率应使双方
均得利。
假设 A、B公司均为股份有限公司，A并购 B。
设原B公司股东持有并购后新公司股票数占新公司股数总数的百分比为X。
则并购成本为：
C=(X·PV
AB
-PV
B
)+C
1
式中 X·PV
AB
是 A公司为并购 B公司而付出股票的价值，X的数值可以按下
列公式计算：
式中：N
A
——并购前 A公司的普通股总数；
N
B
——并购前 B公司的普通股总数；
Y——换股比率(N
新股
÷N
B
)。
根据并购财务分析的一般原理，并购成本的最小值为 C
1
，否则 B公司不公
同意被并购；并购成本并购的收益总额，否则 A公司不会并购 B公司，则有：
解该不等式得：
换股比率 y<{y1,y2}都是可行的，但具体为多少则取决于市场竞争状况及
双方在并购中所处的地位及谈判能力等。
2.以并购对每股收益的影响来决策换股比率
并购过程中双方的股票持有者可能很分散，这就需要考虑并购对每股收益
的影响，以满足股东对每股收益增加的要求。
(1)并购时对并购初期每股收益的影响
随着换股比率的增大，并购公司原有股东的每股收益下降，当换股比率达
到不含交易费用的换股比率上限时与并购前一致；被并购公司的股东随换股比
率的增加，每股收益也增加，当换股比率达到不含交易费用的换股比率上限与
并购前一致。在换股比率的区间内，并购公司股东的每股收益均增加，而被并
购公司股东的每股收益均减小了；而当换股比率超过不含交易费用的上限时，
并购公司股东的每股收益较并购前减少，而 B公司股东的每股收益较并购前增
加了，导致这种结果的原因是由于 A公司的市盈率与支付给 B公司的市盈率(支
付给 B公司的市盈率计算公式为：换股比率×A公司股票市价÷B公司每股收益)
的差别造成的。如果支付给 B公司的市盈率超过了 A公司的市盈率，则并购后
初期 A公司每股收益会下降，而 B公司每股收益会增加，反之亦然。此外，并
购后初期每股收益的变化还取决于盈利额的差别。并购公司和被并购公司的盈
利额之比越大，并购后每股收益的变动率也越大。
(2)并购对长期每股收益的影响
企业在决定采取哪一种换股比率来并购另一企业时，如果只考虑并购近期
每股盈利的影响，那么只要出现每股收益下降的情况，就会作出放弃的决策。
但这没有把并购后引起收益增大的可能性考虑在内。
在预期并购后公司的增长率较大时，即使在并购初期每股收益下降也是可
行的，从长期利益来讲，并购过程中承担高的换股比率有时也是可能的，在此
公司可以每股收益的减少规定年限，以此来决定和研究最高限的换股比率。
3.并购对股票市价的影响
股票的市价是股东财富大小的衡量标准，也是投资者判断企业内在价值的
主要依据。它综合反映公司的盈利能力、股利大小、经营风险、资本结构等因
素。成功的并购应使并购后的股份有所提高。
如果买方公司在一个长时期内，买下许多市盈率低的公司，且能保持市盈
率不变，股票市价将会提高，且每股收益也会稳步增长；而买方公司要想长期
保持并购的好处，就必须有能力管理好被并购的公司，使各种协同效应得以实
现。
综上所述，用股票进行并购的财务决策也是以并购分析的一般原理为基础
的，即通过现金流量分析，研究并购的收益和成本。此外，在对现金收购进行
财务决策时也应考虑对每股收益的影响，对并购的财务决策，应以现金流量分
析为基础，综合各种因素综合评价。
第四节 企业并购后的整合
一、注重人员管理
人是企业生产经营中最活跃的因素，并购完成后，要充分调动各类人员的
内在力量，使他们人尽其才，各施所能。一般来说应重点考虑三方面的问题：
第一，为被并购方选派精明强干、有管理才能、通晓业务的得力主管人员。人
员的选拔可以由并购方从自己企业内部选择，也可以公开招聘，或者选用被并
购方的领导。第二，积极制定各项稳定人才的政策，充分考虑员工的利益，使
员工减轻心理压力，防止优秀人才的外流。第三，加强与被并购方员工的沟通，
消除其戒备心理和不满情绪，及时澄清员工普遍关心的诸如工资待遇、福利方
面的问题。对于拟裁减人员要妥善处理，防止敌对情绪和不稳定的因素发生。
二、及时组织经营活动，尽快发挥并购效益
第一，对被并购企业的原有各方关系人，如银行、供应商、客户等，要通
过各种有效途径向其说明公司的经营思想和政策的稳定性，消除其顾虑，以便
他们有信心与新的公司继续合作。第二，结合被并购企业的基本情况，及时处
理闲置多余的资产，关停效益不佳的经营项目，或派出专门的技术人员对工艺、
设备、生产组织方式进行改造，尽快形成带来长远效益的生产经营能力。第三，
对组织机构进行必要的调整，精简机构，提高工作效率。第四，进行必要的财
务、技术、营销支持，增加盈利。
三、注重文化的导入
由于并购双方原来是两个独立的单位，长期以来形成的价值观念、管理制
度、经营方式各不相同，并购后要忙进行文化理念的整合。为此：
第一，文化导入：要将并购方的文化、价值、组织、管理理念尽快导入，
通过报告、辩论、讨论等有效的方式，循序渐进地使被并购方的员工在思想信
念、价值取向、行为准则、思维方式上与公司的文化一致。第二，管理制度的
引入：这主要包括会计、财务制度、工资、人事、考评等制度的引入。
四、作业整合
作业整合即结合双方的特点，建立作业上的有机联系，并使之有序运转。
并购后的整合是一项艰巨而重大的工作，企业应结合具体情况具体分析。
实用案例1
爱立信和高通公司：合并收购策略
1999年3月26日，世界著名企业爱立信和高通公司宣布达成系列明确协
议，将解决双方在全球各公司间有关码分多址(CDMA)技术的所有争议。爱
立信和高通公司达成全球CDMA标准协议为下一代全球无线通讯铺平了道路。
根据这些协议，爱立信和高通公司同意联合推广单一全球码分多址标准，
此标准具有第三代无线通讯的三种选择模式；并就两公司各自的专利达成
相互许可使用协议，以解决公司间现存的争执。另外，爱立信将收购高通
公司的码分多址无线基础设施业务，包括其在美国加州和科罗拉多州等地
的研发设施，并有选择地履行对高通客户的承诺。双方签署的所有协议将
受到必要的行业管理部门认可，作为协议的一部分，两家公司将向国际电
信联盟和其他标准机构进行单方承诺，在公平合理的基础上，把他们在码
分多址标准下的重要专利项目向业界其他公司授权使用。双方将通知国际
电信联盟和本协议相关的其他标准化组织，去除所有现存的知识产权阻塞。
所有授权许可、诉讼问题的解决，以及向标准机构承诺的使用授权，将在
收购高通公司固定码分多址无线基础设施和业务后立即执行。雅各布斯博
士说：“随着第三代通信技术的发展和我们之间专利相互使用的许可，高
通和爱立信已经为推广全球码分多址无线通讯铺平了道路。爱立信收购我
们的基础设施部，进一步增强了它在码分多址方面的能力。而高通公司现
在可以致力于它的核心业务，包括码分多址电话及其芯片设备、Globalstar
和OmniTRACS系统、数据影院、无线数据、Eudora网上产品及服务。”获得
高通公司的技术，将使爱立信在CDMA从码分多址的研究与发展方面处于领
先地位。
为此，爱立信总裁兼首席执行官倪尔升说：“通过与开发码分多址技
术的先锋高通公司之间的合作协议，爱立信现在已经完全拥有了第三代通
讯能力。无论是技术延续或技术选择，我们都有能力支持世界上任何一个
运营商向第三代无线通信技术的过渡。”
现在，高通的发展前景比任何时候都好。高通可以从欧洲设备制造商
那里收取丰厚的专利使用费。当高通公司摒弃电话生产业务、专注于利润
丰厚的设计与研究时，高通公司的股票也有了上升的动力。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.对于爱立信来说，爱立位和高通公司实施合并收购策略属于
( )
A.纵向一体化战略
B.横向集中战略
C.中心式多向化战略
D.以上均不是
2.从此案例可以看出，此次并购的意义( )
A.对并购企业爱立信来说，实现了管理能力、技术能力、营销能力
的互补，实现协同效应
B.对高通来说，可以致力于发展它的核心业务
C.减少资源浪费，带来更大社会效益
D.对并购企业来说，生产规模扩大使规模经济效应的获得有了可能
性
实用案例2
通用汽车：完美的收购战略
通用汽车公司是美国三大汽车公司之一。它成立于1908年，那时名叫
新泽西通用汽车公司，在以后的数年间先后收购了“别克”、“欧尔茨”、
“奥克兰德”、“卡西勒”等公司，1916年改为现名。之后，它又进行了
一系列的收购，如1918年收购雪佛莱汽车公司；1926年收购联合汽车公司
和费休车身公司；1929～1933年购买福克飞机公司。通用汽车为了向国外
发展，首先在欧洲站稳脚跟，经过激烈的讨价还价，1925年收购了英国伏
克斯蒙尔公司；1929年收购了亚当·奥培尔汽车公司。这几次成功的收购有
力地突破了进入壁垒，成功地打入了欧洲市场。为了学习日本汽车工业管
理的经验，1971年通用收购了五十铃公司；1984年，通用收购了电子资料
系统公司，开始向多元化发展；1985年，它以60亿美元价格并购了休斯飞
机公司，获得了高科技知识。80年代以后，为了获得丰富的自然资源、消
费品市场以及廉价的人力、物力，通用汽车公司开始在第三世界国家进行
并购活动。经过几十年，通用汽车公司如今具有了庞大的规模。据美国《财
富》杂志以公司营业收入排的“1996年美国100家大公司排行榜”，通用汽
车公司以亿美元的收入高居榜首，其资产额为亿美元，当
年盈利亿美元，其产值超过印尼的国民生产总值。
从通用汽车公司的成长史可以看出并购的几个优势。首先，通用汽车
公司在国内收购的几家汽车公司在收购时大都濒临破产，有的公司的普通
股市价远远低于其账面价值。而通用汽车公司如果自行建厂，不但新建费
用要高于收购费用，从建厂到投产还需要一段很长的建设期，另外还必须
物色管理者和聘用新员工。并购可以以低于自行建厂的成本购买已有的汽
车公司，而且可以迅速扩大产量，在市场份额争夺白热化时，能够迅速扩
大产量特别重要。其次，通用利用收购利于突破“进入壁垒”的优势，收
购了欧洲的几家汽车公司，一方面可以利用原有企业的管理和营销经验；
另一方面，由于并购活动短期没有给行业添加新的生产能力，使进入风险
大为降低。另外，通用的一系列并购，使它能够利用先进的科学技术和管
理经验，并能突破地区限制，使通用汽车公司迅速地发展。
与100年前相比，现代企业的规模大得令人咋舌。新企业要靠企业自我
积累而进入世界500强，几乎是不可能的，并购指明了企业扩张的捷径，强
大的企业在未来的商战中就能占据优势。所以，所有具有优异业绩的公司，
如通用电气、美孚石油、菲利普·莫里斯公司、可口可乐、英特尔公司、强
生公司、波音公司等等一系列大公司都在竭力扩大自己的规模，而并购成
了它们最有利的手段。正是由此才掀起至今如火如荼的第五次兼并浪潮。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.通用汽车综合运用多种收购战略，包括( )
A.横向集中战略
B.中心式多角化战略
C.纵向一体化战略
D. A+B+C
2.通用汽车收购其他汽车公司，其理论基础是( )
A.效率理论
B.代理问题
C.市场势力理论
D.以上均不是
实用案例3
思科：兼并重整机制
作为一家不断扩张的著名企业，思科并购战术成功的秘诀就在于它在
正式并购以前，就动手做了大量的准备工作。公司组织一个SWAT小组来研
究同化工作的每一个细节。这个小组有30多个人，全力投入到指导新来者
适应新工作的活动中，使员工明确思科的待遇和他们能得到的权利。思科
公司万名员工中有4400人是通过兼并进入公司的。由于技术竞争非常
激烈，所以并购后思科对管理层和工程师尤为重视，并且保留管理层的重
要人员。钱伯斯说：“如果公司成功而个人没有达到目标是很可耻的。”
所以他每月都阅读员工“磨损率”报告，关注人才的流失情况。思科能将
流失比例控制在每年6％，被收购公司员工的离职比率只有％。对于思
科这样的公司，关键人物的离职往往受到投资者关注，当思科的技术长官
埃斯特林宣布辞职后，思科的股价下挫。
作为一家快速发展的公司，思科非常重视建立开放性机制。拉马克里
希曼创建的公司1995年被思科收购，他随即加入了思科的董事会。他说：
“约翰(即钱伯斯)让我感到放心，他所努力思考的是我们在思科的环境中
能否取得成功。约翰的意见是，只要人能适应，其他一切都能顺理成章地
解决。”为了使被收购的公司尽快融入思科，思科将他们置于管理员工作
园区内。
一个10人组成的工程队伍与钱伯斯和其他经理在同一楼层办公，通过
这种方式，新加入者可以了解到思科的管理层。这是重新培育置身于创业
公司感觉的一种方式，人人都在肩并肩地工作。拉马克里希曼说：“收购
几年之后，我们就为思科准备好了一种产品。”他和他的队伍已经搬到了
别的地方，成为一个更大的经营单位的组成部分，这样就给后来收购的单
位让出地方，让他们重复这种经验。他说：“思科关注产品后面的人，首
先是人得到了整合。”这带来的好处是，思科每年的人均收益为60万美元，
甚至超出了微软。
对于世界著名公司思科的成功，其公司总裁马格里奇说：“第一是找
到市场并集中力量于此；第二就是有意识地根据客户的需求，而不是思科
工程师的设计意图来驱动企业的发展。听起来很简单，但在高科技界还是
鲜有与其匹敌的。”
钱伯斯至今还把50％的时间留给客户，他每天晚上都要听关键表上与
客户打交道的经理的录音电话留言，“我总共跟1万多个客户交谈过，大规
模的见面会参加过200多次。”思科还将此形成制度，例如对经理的奖罚与
客户满意度挂钩。“客户满意度实行5分制，2000年的目标是。我们每
年检测一次，向发给红利的客户作调查，检测内容包括70项。例如：产品
质量如何?与现有的网络产品是否很容易适用?销售情况如何?是否容易找到
有关思科的信息?在每个部分中有没有问题?我们对客户满意度的考察十分
严格。我在IBM和王安电脑公司学到了这些。你可以看看DEC或苹果电脑公
司，当他们的客户满意度下降时，12～24个月后收入也开始下降。”
一位分析人士说：“思科成功的部分原因，在于它有能力与任何人建
立合作关系。他们宣布与英特尔和微软建立协作伙伴关系。他们想的是如
何一起来做生意，即使在别的地方他们相互还存在竞争。”
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.从此案例可以看出思科在兼并后整合，重点突出了( )
A.及时组织经营活动
B.注重文化的导入
C.注重人员管理
D.作业整合
2.思科并购后人员管理特别之处具体表现在( )
A.被并购企业的管理层重要人员被保留下来
B.采取各种措施，防止优秀人才外流
C.使被并购企业的人员尽快适应思科环境
D.加强与被并购方员工的沟通
实用案例4
一汽集团：企业兼并成功经验
一、一汽公司基本情况
改革开放前，一汽是一座“大而全”的工厂，随着改革的深入，市场
经济的发展，一汽开始由单一工厂的模式向企业集团的方向转变。十多年
来，一汽集团的形成和发展，大体经历了以生产技术协作、经营联合、资
产联合为特征的三个阶段。
1980～1982年是初级阶段，一汽主要是在生产领域内，根据互利自愿
的原则，与协作配套厂组成“汽车生产协作互助会”，与使用一汽底盘的
改装车厂、客车厂组成“解放系列产品联营公司”，与承担解放牌汽车三
包维修服务任务的厂组成“维修服务中心”。
1983～1985年，是一汽集团的组建和发展阶段。其特点是把企业联合
的重心由生产领域扩展到经营领域，成立了解放汽车工业联营公司，结合
一汽的换型改造，针对市场需求，在集团内部统一规划下，调整产品结构，
实行专业化分工，进行产品扩散，组建相关厂家与一汽同步实现技术改造，
增强了一汽的竞争实力。
1986年到现在，是一汽集团初步发展成型和完善提高阶段。其主要特
点是，积极推进资产联合，促进企业集团在以资产为主要纽带基础上得以
健康、稳定地发展。目前，一汽集团已拥有成员企业258家，其中核心企业
37家，紧密联营和控股企业26家，员工总数30万，汽车产量占全国的四分
之一，成为一个跨地区、跨部门、多形式、多层次，具有科研、开发、生
产、销售、金融、外贸等多功能的特大型汽车工业企业集团。
二、一汽企业兼并的发展过程和形式
在推进资产联合的过程中，企业兼并是一汽采取的一种重要形式。过
去在计划经济体制下，20世纪60年代初，一汽试办托拉斯，经过国家划拨
就曾合并了长春、吉林、辽源的一批工厂，壮大了一汽的核心力量。在社
会主义市场经济条件下，从1986年开始，他们先后兼并了13个厂。这些厂
有少数是资不抵债、濒临倒闭的企业，但多数还是虽然有债务，但还有利
润,有一定效益，甚至效益比较好的企业。根据国家有关部门颁布的有关文
件精神，本着自愿、互惠互利的原则，针对不同地区和企业的不同情况，
他们主要采取了以下几种兼并方式。
1.对中央直属企业，仍争取国家批准，采取国家划拨的方式兼并。如
哈尔滨齿轮厂、无锡汽车厂，就是按照这种方式并入一汽的。
2.对地方企业的兼并区别不同情况，选择了以下几种方式：
(1)效益补偿或兼并。即：一汽在承担被兼并企业全部债权债务的同时，
对地方政府给予被兼并厂的投入，由一汽用经营被兼并企业实现的利润，
按双方商定的基数，逐年递增比例，并规定偿还起止年份。1986年，按照
这个方式，一汽兼并了吉林轻型车厂、长春轻型车厂、长春轻型车发动机
厂、长春齿轮厂等四家企业。这种兼并方式，既充分保证了地方的财政利
益，又不损害中央财政，也有效解决了当前企业兼并过程中的资金短缺问
题，一汽不必在短期内拿出巨额资金，这种兼并方式在当时是具有创造性
的探索。
(2)承担债务，无偿兼并。即：一汽在承担被兼并企业全部债权债务的
同时，将被兼并企业的全部资产并入一汽，实现资产经营一体化，其隶属
关系、计划、财务、物资、劳动工资等指标也相应划转。按照这种方式，
先后兼并了四平专用车厂、无锡柴油机厂、成都汽车厂、四川专用车厂和
哈尔滨星光机器厂。
(3)有偿购买式兼并。即：一汽在承担被兼并企业全部债权债务的同时，
将地方的投资一次做价，由一汽一次性购买或分期付款购买。1990年，一
汽用250万元有偿兼并了资不抵债的东北齿轮厂，对该厂实行统一领导、统
一规划、统一管理，人、财、物、供、产、销工作统归一汽，作为一汽的
一个直属专业厂，更名为第一汽车集团公司专用车厂。1991年，按照这种
方式，一汽又有偿兼并了大连客车厂。
(4)控股吸收式兼并。即：一汽通过购买其他企业的股权，达到控股，
在适当时机逐步实现全部兼并。近几年，迫切要求加入一汽集团、要求被
兼并的企业越来越多，一汽面临着一个经济实力是否承受得了的问题。但
是，一些厂家从长远的发展战略考虑，一汽也很需要将它们接收过来。怎
么办?一汽与地方协商，采取入股方式，先作为股东，将该厂作为一汽集团
的参股子企业、控股子企业，按照一汽发展的统一规划，实行专业化改组，
到时机成熟时，再逐步过渡，将该企业全部兼并过来。例如，1990年，青
岛市把青岛汽车厂无偿转让给一汽，一汽考虑到改造和发展该厂还需要大
量资金，如果充分利用地方财力优惠政策，发挥一汽和地方两个积极性，
一定会加快青岛汽车厂的发展步伐。于是，一汽只将该厂作为一汽的控股
子企业，并在汽车总成、零部件、材料供应等方面给以优惠，把一汽平头
车交给该厂生产，使其有了很大发展。1990年7月，一汽与青岛市政府已经
开始就兼并问题达成初步协议，青岛汽车厂和资不抵债的青岛拖拉机厂，
即将同时并入一汽。一汽现有控股、参股企业辽阳汽车弹簧厂、大连柴油
机厂等，也在进一步同一汽协商并入一汽的方式和时间问题。
三、一汽进行企业兼并的原则
企业间的联合改组、兼并，其目的是为了促进企业的发展，提高规模
效益，本着这个目的，一汽在兼并过程中，注意把握了几个原则；
1.要能够保证在一汽集团发展总体规划指导下，实现生产要素重组和
企业结构优化，达到规模经济效益。1986年，国家批准了一汽6万辆轻型车
基地的建设纲领。当时，一汽正在开辟作为轻、轿基地的二厂区，并且都
已具备一定基础，但并未从根本上改变“小而全”的生产格局，技术力量
薄弱，产品缺乏竞争实力。针对这种情况，一汽从企业总体发展战略出发，
突破以往“大而全”的传统模式，通过经济效益补偿方式的兼并，对吉林
四厂实行专业化改组和改造，由四厂分别承担轻型车和厢式车的车身、底
盘、变速箱和总装；由一汽几个专业厂生产技术最复杂的发动机和生产准
备工作量最大的铸锻毛坯。这样，把原来三个轻型车生产体系调整为一个
生产体系，既充分利用了地方企业的原有基础，又避免了重复投资、重复
建设，节省了投资。
由于实现了生产要素优化重组和资源的合理配置，大大加快了投入产
出速度。兼并以后的长春齿轮厂，产品、技术管理水平和经济效益都发生
了质的飞跃。1992年实现利税3867万元，比十年前增加34倍，产品为全国40
多个厂家配套，使这个原来只有500多人的小厂，跃居同行业领先地位。
2.要能够按照高起点、大批量、专业化的要求，实现企业产品结构调
整，合理布局，将一汽的优势转化为集团的共同财富。“七五”以来，一
汽集团开始进入了产品系列开发生产的新阶段。先后开发出具有较高水平
的CA6110柴油机、CA151六吨高原车和CA155柴油车以及几十种改装车、专
用车等中型系列产品。为了使这些产品早日投放市场，形成经济规模，把
新产品在集团内部进行了合理布局，统一规划，组织专业化生产。因此，
先后把八吨车安排在原东北齿轮厂生产，使其成为一汽集团的专用车生产
基地；将CA6110柴油机安排在大连柴油机厂生产，使其成为一汽集团的柴
油机生产基地；将CA151六平头车、CA151KG六吨平头车和CA151KG六吨高原
车分别安排在青岛汽车厂和青海汽车厂生产，使它们成为一汽集团的六吨
车生产基地，从而使一汽集团以五、六吨、长、平头，汽、柴油组成的CA141
车完整的系列产品的开发和生产得到了实现，同时避免了重复投资、重复
建设。
3.要坚持眼前利益和长远利益相结合、实际需要和现实可行相结合的
原则，不能不顾主客观条件去盲目追求兼并，产品类型相同的企业，不宜
兼并过多，以避免集团内部竞争。对地方企业，尤其要充分考虑地方政府
的利益，对于一些已兼并的企业，仍然保留其法人资格，使地方应得的税
收不受损害，企业兼并也就得到了地方政府的积极支持。
四、一汽公司兼并的几点经验
1.企业兼并是现阶段横向经济联合的最高形式，是国家通过存量流动
实现生产结构、企业组织结构调整的战略措施之一，是继续推动企业联合
之后经济体制的深层次改革。通过兼并，可以以优惠的价格获得现成的厂
房、土地、设备，从而迅速扩大企业的生产能力，扩展集团的规模，取得
专业化协作和规模经济优势。通过兼并，可以使失去竞争的某些企业获得
新生，重新获得活力；通过兼并，变更现有企业的产权关系，进而按照经
济合理和专业化协作的原则进行重组，就可以提高现有企业的组织程度，
使资产合理配置，提高其利用率。这就需要加强宏观调控和政策扶持，加
快企业联合改组的步伐。
2.当前世界上，汽车工业总的发展趋势为生产集中化、企业集团化、
技术集约化、市场国际化。两厂集中度、三厂集中度是衡量一个国家汽车
工业组织结构是否优化的重要标准。40年来，一汽和我国汽车工业有了很
大发展，但是，在世界范围内作横向比较，我们的速度还是比较慢的，核
心的问题是“散、乱”。我国现有120多个整车厂，年产100万辆汽车，而
国外一个大公司就年产300～400万辆汽车。10年前，一、二汽占全国产量
的58%，而现在只有30%，这就不可能形成规模经济。国家在产业政策中，
应抓住这个主要矛盾，重点扶植两三家汽车集团，同时，用行政的、经济
的各种手段，加强宏观调控，充分发挥资产公有制的优势，更多地由国家
采取资产划拨方式，推进企业兼并，改变散、乱的不合理局面，迅速形成
整体竞争实力，进入国际经济大循环。
3.为了突破企业兼并中的主要障碍，建议国家采取分税制、协调中央
和地方利益，探索无偿兼并、资产划拨的新思路。在中央企业兼并地方企
业过程中，遇到的突出问题，就是财政分灶吃饭体制形成的两级财政利益
上的矛盾，大家都期待能找一种方式，在兼并后，能保住中央和地方各自
应得的利益，从而打破中央企业兼并地方企业的现存障碍。是否可以探索
这样一个新的思路，就是无偿兼并，资产划拨，模拟分税，各保利益。地
方企业被兼并以后，成为或被编入中央企业集团中所属事业部、分公司、
子公司等某一利润经营中心时，原则上由国家税务部门对该利润中心统一
征纳各种税费金，然后作税收财务技术处理，将地方政府损失的那一块，
依据国家批准的比例切出，转入地方财政渠道，归地方政府所得，其余走
中央财政渠道，归中央所得。整个税、费、金的收益水平，随规模经济效
益水平的提高而逐步提高，从而既保住和提高了地方的一块利益，也保证
和提高了中央的一块利益。
案例测评
根据上述案例，请回答下列问题：
1.一汽在企业兼并的发展过程中，一直遵循以下原则( )
A.自愿互利和有偿原则
B.税赋节余原则
C.市场控制原则
D.规避财务风险原则
2.一汽对中央直属企业兼并的具体形式是( )
A.有偿购买式
B.控股吸收式
C.承担债务式
D.国家划拨式
3.企业兼并是现阶段横向经济联合的最高形式，是通过存量流动实现
生产结构，组织结构调整和战略措施。通过兼并，不能产生哪种效果
( )
A.以优惠的价格获得现成的厂房、土地、设备等，迅速扩大企 业
的生产能力，扩展集团规模
B.使失去竞争力的某些企业获得新生，重新获得活力
C.使资产合理配置，提高其利用率
D.获得国家给予的减税让利，补贴或优惠贷款等特殊照顾
4.按兼并的行业特征分类，一汽的企业兼并属于( )
A.横向兼并
B.纵向兼并
C.混合兼并
D.非友善兼并
实用案例5
香港华润创业：收购北京华远房地产
1994年香港华润创业有限公司(下简称“香港华创”)联合香港太阳世
界有限公司和美国国泰财富有限公司在英属维尔京群岛共同设立、注册坚
实发展有限公司。同年12月坚实发展有限公司认购了北京市华远房地产股
份有限公司(以下简称“北京华远”)新发行股份40625万股，控股北京华远
52%的股权。1996年，北京华远再次扩股21875万股，坚实发展有限公司追
加认购其中万股。到目前为止，坚实发展公司共持有北京华远总
股份的%。而在坚实发展有限公司1994年股本结构中，香港华创持有57%
的股份，香港华创以坚实发展有限公司最大持股人的身份间接购并了北京
华远房地产股份有限公司。
一、收购双方的基本情况
香港华创是华润集团有限公司(华润集团)旗下的主要附属上市公司，
在香港华创的股权结构中，华润集团占51%的股份。1992年，香港华创上市
后，靠其优异的业绩，被香港股市追捧为红筹股，目前香港华创的市值约84
亿港元。香港华创的经营范围主要集中在物业投资、货仓储运和冷仓业以
及策略性投资业。在香港回归前，香港华创利用其母公司华润集团与大陆
的密切关系，广泛地选择国内投资前景好、发展快的行业作策略性投资，
其中包括销售玩具产品，制造及销售办公室家具、空调器压缩机以及啤酒
酿造业等。
华创的母公司华润集团是华创的坚强后盾。华润集团自1948年在香港
成立以来，一直是中国各大对外贸易总公司在香港的总代理，亦分担中国
对外贸易合作部的一些重任。华润集团经多年来不断地多元化发展，今已
成为业务广泛的跨国集团，包括贸易、物业投资、运输业、货仓业、零售
业、基本建设等。华润集团凭借其雄厚的财力和与中国政府的密切关系，
为香港华创大陆业务的拓展铺平了道路。
北京华远的前身为北京西城区华远建设开发公司，1987年12月成立，
注册资本1500万元。公司自成立到1993年股份制改组前，华远建设开发公
司已先后建成了北京华威大厦，西单北大街市政管网工程，月坛北小区等
重大项目。开始时，公司虽小，可业务不少，公司成长仅靠自身的积累是
远远满足不了华远建设开发公司业务扩张的需要，北京华远房地产股份有
限公司，成立于1993年4月17日，1994年12月改组为中外合资股份有限公司。
公司注册资本人民币78125万元(1996年3月统计数字)。全部资本划分为等
额股份，由中国法人股东、公司员工个人股东和外资股东持有。公司的营
业范围为：老旧城区及危房改造、市政设施建设、土地开发，工商业及民
用住房的建设与经营(包括出租、出售和管理公司拥有的物业等)、建筑材
料的生产和销售。
在香港华创购并北京华远前、北京华远集团公司、中国银行北京信托
咨询公司、北京市正阳实业发展总公司、北京市华远自动化系统公司为北
京华远的主要股东，而华远集团公司为北京华远的控股股东。
二、香港华创收购北京华远的目的及过程
香港华创自从上市以来，经精心策划的多元化经营，其在香港与中国
大陆的业务得到了充分的发展与壮大，香港华创的惊世表现不但使它在香
港股市身份不凡，而且日益成为华润集团开展融资与投资业务的主要支柱。
为进一步加强香港华创的融资与投资功能，华润集团仍不断地挑选潜质优
厚的资产注入华润创业，在为香港华创奠定坚实资产储备的同时，也为华
润创业分散资产风险，在保证资产安全性的前提下进行多元化经营，获取
尽可能高的优厚回报。为能够尽快地涉足大陆内地的高收益、新兴产业，
香港华创制定了周密的大陆投资计划。
香港华创经充分地论证和研究，深信中国大陆的经济将持续、稳定、
迅速增长。伴随着经济的高速发展，中国大陆是香港华创的最佳投资区域，
并且华创母公司华润集团与中国大陆历史悠久的联系，给香港华创中国业
务的开展提供了不少方便。1993年9月，香港华创便同华润集团认购了华润
(沈阳)压缩机有限公司75%的股权，香港华创占其中30%股权。1993年12月，
香港华创又和沈阳啤酒厂协议，认购华润(沈阳)雪花啤酒55%股权，注入资
本亿港元。对于当时迅速发展的大陆房地产业，香港华创已密切关注，
因预见到大陆房地产业丰厚的获得前景，香港华创采用间接购并的方式进
入大陆市场便是其分散经营见风险、获取潜在市场利润的一个重要步骤。
与此同时，北京华远却面临着公司规模急剧扩张而带来的不断融资的
历史。
当时，中国大陆的房地产业因中国经济改革的不断深化，中国经济的
快速增长，居民收入的不断提高而进入了高速发展阶段，房地产业是投资
回报高、发展前景乐观的产业，特别是中国大陆首都北京地区，因各省、
市、自治区的驻京机构多，各大企业、工矿、外商、外企驻华分支单位多，
中直机关、各大部委、各部委直属企业及家属多，外地驻京流动人员多，
使北京的房产市场需求旺盛，容量增大。而对于房地产供给来讲，因工地
管理严格，批租手续繁杂，再加上地产业投资建设周期长，供给很难在短
期内满足市场的需求，因此，房价、地价一涨再涨。
北京房地产供求的极端不平衡使北京房地产市场出现了罕见的火爆场
面。各主要房产公司都发展很快，北京华远也获利颇丰，但北京华远人都
能从自己公司的快速发展中产生对公司前景的忧患意识。因历史的原因，
北京华远曾受到政府委托以行政划拨的方式取得土地开发权。目前即使可
开发土地的有限性、原始土地的市场的进一步完善以及潜在竞争者的不断
介入等不利因素存在，但华远人意识到企业规模的急速扩张以及有计划的
土地储备才是华远立于不败之地的保证。
为在这个百年一遇的黄金时期尽快扩大自己的市场占有量，为获取充
足的企业发展土地储备，北京华远仅靠自有资产是远远不够的。华远虽然
采取负债经营战略以增加自己可支配的资产，但仍满足不了企业急剧扩张
的资金需求。于是，华远开始了艰难的融资尝试。1992年，北京华远经有
关部门批准申请到了发行公司债券3000万人民币的额度，可后来，由于政
府的调控和管制，北京华远再也没能够得到公司发行债券的额度。1993年，
北京华远借邓小平南巡讲话之后全国掀起的改革大潮，经充分调查和论证，
确定以募集的方式将公司改组为股份公司，以此来解决公司迅速发展过程
中对巨额资金的需求问题。
1993年4月17日，北京市华远集团公司、中国银行北京信托咨询公司、
北京市正阳实业发展总公司、北京市华远自动化系统公司共同作为发起人，
借公司股份制改组，通过走向募集的方式使华远的注册资本扩大到亿元，
总股本亿股；又通过1993年末的分红送配股，公司股本扩大到亿股。
经这一次大规模的融资行动，虽公司的可支配资产有很大提高，但对于成
长期的北京华远来讲仍是杯水车薪。
按北京华远规划，到20世纪末的几年时间内，北京华远要完成300万平
方米已有储备土地的施工任务，按每平方米投入2500元计，这八年内共需
资金亿元，每年需近10亿元的资金投入。为筹措发展所需资金，看来仅
靠一次定向募集是不够的，更大规模的定向募集，以及持续的融资渠道是
北京华远快速发展的必备条件。
1994年初，经北京华远股东大会的充分酝酿，公司扩股融资势在必行，
为了公司的长远发展，北京华远的最大控股股东华远集团也忍痛割爱，同
意出让控股。
北京华远基于各种(包括税收、资金实力等)原因，决定在大陆境外寻
找一合适的合作伙伴作为公司的股东，以达到公司进一步融资的目的。
1994年11月，香港华创联同香港太阳世界、美国国泰财富共同出资，
在英属维尔京群岛注册坚实发展有限公司(香港华创为坚实发展公司的最
大股东)准备投资入股北京华远。考虑到北京华远并购后进一步用资的要求
及方便坚实公司在港上市的需要，华远集团同意坚实公司占有北京华远52%
的股份(香港法律规定，母公司若以子公司的业绩上市，必须拥有子公司51%
以上的股份)。
同月，坚实公司与北京华远签订了认购北京华远股份并将公司转为中
外合资的合同，外方以公司每股净资产613元为认购价，认购北京华远40625
万股普通股。经外贸部1994年12月9日批准，于1994年12月29日在北京市工
商行政管理局办理完毕中外合资股份有限公司登记注册手续，并领取了《中
华人民共和国企业法人营业执照》，注册资本亿元，全部资本为
亿股，其中坚实发展有限公司占有52%股份，原控股股东，华远集团
公司股份份额降低到%，国内股东合计占有48%股权，公司净资产增至
亿元，公司总资产超过26亿元。公司股权结构如表33-1所示。
表33-1 股权结构表
1996年，北京华远又经股东大会同意并经北京市体改委同意，按28%比
例对全体股东配股，共亿股，每股售价元。坚实公司对北京华
远经营业绩比较满意，联合其他股东，将1994、1995年分得的股利约2100
万美元，并追加5400万美元，认购其中的亿股。1996年10月，配
股完毕，公司注册资本扩大到10亿元。股本10亿元，净资产22亿元，坚实
公司持股比例为%，中方股东持股合计约%。
1996年坚实公司内部的股东结构发生变化，香港太阳世界出让其在坚
实公司持有的股份，其份额分别由香港华创以及新加盟坚实公司的美国高
盛公司认购。到1996年8月，香港华创持坚实公司%的股权，美国国泰
财富持14%，美国高盛公司持%。
三、收购方的上市意图
坚实公司的全部资产为所认购北京华远的股份，作为坚实公司最大股
东的香港上市公司，香港华创深谙公司上市的好处，坚实其他股东也有同
样的想法。坚实公司的上市不但能使坚实所有股东享有股票变现的好处，
而且为进一步给子公司融资打开了方便之门。可以说坚实公司购并北京华
远前，便对此进行了周密的谋划，1994年购并完成后，香港华创即着手坚
实公司在港上市的准备工作。1996年在坚实公司股东结构变更的同时，坚
实公司已在香港紧锣密鼓地完成了资产评估，财务审计、上市法律意见书
等一系列上市准备工作。应香港联交所的要求，坚实公司注册地因不符香
港上市公司的有关规定，现三家股东按同样的持股比例已在开曼群岛另行
注册华润北京置地有限公司，该公司100%持有坚实公司股票。坚实公司的
母公司华润北京置地有限公司将于近期在香港联交所上市，预计筹资亿
美元，将全部作股东贷款贷给北京华远，并将在1997年适当时机以元/
股的价格转为北京华远的股份。
四、收购为双方带来的经济效益
收购为北京华远和香港华创都带来了良好的经济效益。北京华远购并
前经营业绩就很好，购并带来了巨额资金，使北京华远各项经济指标都有
了进一步的提高，1993～1995年北京华远主要的经济指标如表33-2所示：
表33-2 1993～1995年北京华远主要的经济指标
香港华创的购并投资为其带来了丰厚的回报，香港华创1994年购并时
投资约4400万美元，1994、1995年分得股息约1400万美元，丰厚的回报增
加了其长期投资的信心，将其分得的大部分利润再次投资，并追加投资认
购北京华远新发行股份。到目前为止，香港华创已持北京华远%的股
份。
五、收购前后的公司治理结构
北京华远是改革时创立的公司，从成立时起，北京华远便具有新型的
企业内部机制，公司自主经营，自负盈亏，自主决策，社会负担和行政干
预都很少。股份制改组后，北京华远实行董事会领导下的总经理负责制，
公司的治理结构完全符合现代企业制度的要求。购并后，香港华创经广泛
调查并经和原北京华远最大的控股股东北京华远集团多次磋商，最后以北
京华远的经营班子的稳定为前提，决定设华远董事会董事11名，外方6名，
中方5名，外方基本不参与公司日常的经营管理，公司董事长总经理仍由购
并前的北京华远董事长兼总经理继续担任，并续聘到2000年。公司的管理
班子未发生明显变化，外方派驻一名财务总监进财务监督。
购并后的北京华远仍是董事会领导下的总经理负责制，公司的董事长
兼总经理等和管理人员虽和购并前无多大的差别，但公司的控制权却因公
司控股股东的变化而发生了变化。在公司购并前任志强先生是北京华远集
团的中方选任董事，北京华远董事长兼总经理，购并后任先生仍是北京华
远的董事长兼总经理，但这是经现北京华远最大控股股东坚实发展公司聘
请任志强先生为坚实公司董事，经董事会选举重新选任的。按照现北京华
远的公司的章程规定：股东大会是公司最高的权力机构，有选举和更换董
事会的权利，6名董事应从外资股东提名的候选人中选出(其中一人为董事
长或副董事长)。5名董事应从中国法人股股东所提名的候选人中选出(其中
一人为董事长或副董事长)。董事会由这11人组成，董事会是公司的常设权
力机构，董事会重大事项由董事会会议决定。董事会会议实行一人一票的
表决制度。董事会有制定、修改章程的权力；有选举公司董事长、副董事
长的权力；有任免和罢免公司的高级管理人员的权力。包括总经理、副总
经理(其中一名副总经理应从外资股东提出的候选人中任命)、财务总监的
权力等。公司章程还规定，公司设投资委员会，投资委员会由三名委员组
成：董事长、财务总监、副总经理(财务总监应从外资股东所提名的候选人
中任命)。在董事会休会期间，投资委员会对公司预算外的超出董事长授权
范围的投资和贷款行使决定权。由章程规定可见，外资股东控股北京华远
后，已从制度上和组织上为行使控制权奠定了基础。北京华远的治理结构
图如图33-1所示。
六、收购前后的公司经营
香港华创购并北京华远后，对公司的经营状况比较满意，并未进行过
任何整合，也未对公司原有的经营方针、战略进行过任何调整。既保持了
公司原有的经营决策体系、人事报酬制度，又保留了工作人员的业绩考核
与企业管理制度，故而在购并后，北京华远仍然保留着购并前的经营特点：
土地资源储备充裕；京华产品多样化；经营方式灵活；利润来源多样；公
司营运充满效率。
北京华远所有的这些经营特点使北京华远1993～1995年的经营利润保
持在北京房地产业首位。外资方对此非常满意。购并后，为保证合作顺利、
显示外资股东对华远经营工作的肯定和支持，特聘请任志强先生担任坚实
公司董事。
综上所述，香港华创购并北京华远、北京华远吸收外资入股，实质上
是华远通过这种方式在进行巨额融资，并且为今后进一步融资打开了方便
之门。
七、收购中新存在的问题
这次收购活动从总体讲是比较顺利的，但也反映了现存政策和体制上
的一些问题：
1.审批程序复杂、过程长、耗时多
各级政府对于这次收购活动是支持的，但现行的规章、制度、程序却
值得进一步完善。
收购是企业行为，应由企业自己决定，政府只需审查收购过程中有无
违法行为，资金是否到位。但现行的规章、制度、程序却滞延了企业行为
的时间，1994年，香港华润的购并审批从区到部共计四个多月时间，1996
年北京华远扩股审批耗时三个多月时间。
2.工商变更手续繁琐
北京华远收购后变为外资企业，名称、注册地、经营范围等都未变，
但因内资、外资分别注册管理，变更手续繁杂，公司在一年的时间内持有
两个公司营业执照，给企业行为造成颇多不便。
3.正确处理公司转型时，原始创业者的人力资本化问题
北京华远在收购前是一个具有新型国有产权结构的股份制企业，它的
产生和发展都和原始创业者的辛勤劳动以及卓越的经营才能分不开，原始
创业者的人力投入不但为公司创造了巨额的财富，而且为国有资产的管理
和经营积累了宝贵的经验。随着公司规模的增长，这些公司现大都处在原
有的公司组织形态到规范的现代企业制度转变的阶段。如何在这个转变时
期，正确处理原始创业者的人力资本化以及相应的激励机制设计，是公司
转型后保持活力的关键。但目前，国内对此缺乏应有的政策研究与制度保
证。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.香港华润创业有限公司收购北京华远房地产股份有限公司，其目的
是( )
A.取得减税利益
B.实现优势互补
C.分散经营风险
D.节省投资
2.香港华创收购北京华远房地产股份有限公司，给北京华远带来了良
好的经济效益，表现在以下方面( )
A.流动比率提高
B.每股收益增加
C.营销收入增加
D.资产负债率提高
3.北京华远被香港华创收购，其目的是( )
A.扩股融资
B.改变经营不善状况
C.盘活不良资产
D.寻找内地合作伙伴
4.香港华创对北京华远的不断投资，使得北京华远的财务状况发生了
以下哪些变化( )
A.资产结构变化
B.股权结构变化
C.经营风险变化
D.债务结构变化
5.香港华创收购北京华远属于下列哪种结构( )
A.放心收购
B.杠杆收购
C.友善收购
D.政府收购
实用案例6
戴姆勒—奔驰/克莱斯勒：合并换股计算实例
一、合并背景
汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆
勒—奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒—奔驰
的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚
洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞
争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱
斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒—奔驰在产品和市场范围上
正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度
的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造，产品的分销、研发等都将
产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。
据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合
效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿马克
的整合效益。
二、估价方法选择
戴姆勒—奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度
和估价难度可想而知。因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务
顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，
财务顾问否定了账面价值方法，因为对于连续经营的公司来说净资产账面
价值不能决定企业内在价值，尽管戴姆勒—奔驰公司以ADRs方式在美国上
市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、
投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在
价值。根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格
作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为载姆勒—奔驰和克莱斯勒
两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的
收益现值法分别对两家公司进行估价。
三、确定估价模型及估价过程
(1)在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。在各自独立
(stand-alone)经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒—奔驰和克莱
斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：
①戴姆勒—奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。
②与戴姆勒—奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为亿马克
和亿马克)相比，整合效果非常小。
(2)从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机
会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，
第二阶段是2001年及以后年份。
收益预测参考历史年份为1995～1997年。为评估两公司当前获利能力，
获取预测未来收益的依据，合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开
披露财务报表，对1995～1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对
预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出
戴姆勒—奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收
益(EBIT)及其总和。自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不
变，其数额等于最后一个预测年份(2000年)利息税前净收益扣减不可重复
发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公
司1998年1月1日资本结构计算出的净利息费用、其他财务收入和费用、公
司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会
企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情
况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得
到最终用于贴现的税后净收益。
(3)通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益，确定贴
现率。
合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：
基础利率、风险溢价和增长率扣减。1980～1987年，德国最高信用等级证
券的平均收益率为%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本
市场收益率处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双
方最终确定估价的基础利率为%。风险溢价取决于公司及其所处行业的
风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆
勒—奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了%的风险溢价。
如果使用资本资产定价模型(CAPM)，两家公司根据β值计算出的风险溢价
都将超过%,但是根据合并报告，因为不同的评估机构提供的β值差异甚
大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步说明，尽管同时改
变戴姆勒—奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，
但它们之间的关系将部分保持不变。因为换股比例仅决定于两家公司的相
对价值，使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重大影响。理论上资
本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入
部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货
膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀
率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，
戴姆勒—奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及
以后年份恒定收益的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于1998～2000年的
各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长
率扣减。于是，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别
应为%和%。
(4)单独评估非经营性资产净价值(主要是不动产与艺术品)。从价值原
理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产
持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这
些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价。
估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。
使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒—奔驰和克莱斯勒两
公司的收益价值分别为和亿马克。再加上非经营性资产(主
要是不动产与艺术品)的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别
为和(不出售库存股票)或(出售库存股票)亿马克。
①非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在
考虑了税收后，非营业性资产的总价值为6000万马克。
②克莱斯勒的其他价值由两部分组成：股票期权及其他与股票相关的
权利和库藏股票。
四、对与股权相关的融资工具进行股份数量调整
由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双
方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的
估价基准具有可比性。
考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权
计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价(US＄
)。
戴姆勒—奔驰公司1996年发行了附认股权证的７年期债券，1997年发
行了5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权
计划。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。
出于估价的目的，财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部
执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将异
致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒—奔驰公司利息费用的减少，从而
使公司价值增加亿马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允
许高级管理人员购买一种10年期的可转换债券，这些债券赋予持有者在满
足特定情况时以一定的价格将债券转换为载姆勒—奔驰公司股票的权利。
估价中也需要考虑此转换权对公司价值的影响。考虑股份数量调整，载姆
勒—奔驰的每股价值为马克。
克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励
股票和其他与股票相关的权利。公司合并协议中规定上述与股票相关的权
利被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998
年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用联营清算法(Pooling
of the interests method)处理此次公司合并，克莱斯勒公司可能还要出
售其3000万股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上，扣除
%的股票发行费用、以及股票价格潜在的下跌和股东所得税，按1998年6
月30日汇率(马克/1美元)计算，得出库存股票的价值为亿马克。
克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒—奔驰所换股票是否超过90%而
定,如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加亿马克(考
虑了%的股票发行成本以及股价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1
美元兑换马克)，同时股本数额将增加3000万股。因为在1998年6月30
日股票市场价格基础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应
股本比例的公司价值，所以库存股票的出售将对公司每股价值产生稀释作
用。如果不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票
数额都不会发生变化。
克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646727506股。由于股票期
权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整为克莱斯勒公司每股
价值：出售库藏股票马克，不出售库藏股票马克。
五、合并换股比例确定中的创新
根据美国公认会计准则，此次戴姆勒—奔驰公司与克莱斯勒公司的合
并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将账面价值相加，避免确
认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒—奔驰公司至少有90%的股东愿意接受
换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，
进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒—奔驰公司愿意接受
换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒—奔驰
公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了
不同接受换股股东比例下不同的换股比例。
1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：
第一阶段
如果戴姆勒—奔驰公司换股股东不足90%，则：
每1股戴姆勒—奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1
股克莱斯勒公司的股票换股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
如果戴姆勒—奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：
每1股戴姆勒—奔驰公司的股票换股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；
每1股克莱斯勒公司的股票换股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
第二阶段
如果戴姆勒—奔驰公司换股股东不足90%，则：
每1股戴姆勒—奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯公司的股票。
如果戴姆勒—奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：
每1股戴姆勒—奔驰公司的股票换股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒—奔
驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒—奔驰
股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而
使原克莱斯勒股东受益。
案例测评
根据上述案例，请回答以下问题：
1.从合并的方式上来说企业合并分为( )
A.新设合并
B.吸收合并
C.换股合并
D.现金收购
2.采用换股合并的方式，其中最难的问题是( )
A.资产估价方法的选择
B.合并双方换股比例的确定
C.确定估价模型
D.估价过程中的误差
3.在合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分为
( )
A.基础利率
B.票面折价率
C.风险溢价
D.增长率扣减
4.在单独评估企业资产时，只评价企业的( )
A.经营性资产
B.非经营性资产
C.两者都要
D.不动产
5.如果戴姆勒—奔驰公司与克莱斯勒公司的合并所采用联合经营法处
理，则( )
A.会增强合并后公司股票的吸引力
B.戴姆勒—奔驰公司将受益更大
C.克莱斯勒股东受益最大
D.可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响
实用案例7
泰港集团：兼并与收购后的整合
一、兼并双方概况
1.兼并方：泰港集团
泰港集团是由四川泰港实业（集团）有限责任公司、四川泰港水产养
殖集团股份有限公司、西藏泰港实业（集团）有限责任公司和西藏拉萨产
业发展有限公司（控股）组成，下属48家企业，总资产亿元，员工9000
多名，年创总产值6亿元，创税利近1亿元的一家超大型民营企业，是四川
省人民政府授牌的34户重点民营企业之一和中华人民共和国水利部确定的
24户“百龙工程”企业之一。泰港水产养殖和甲鱼深加工项目是四川省农
业产业化示范工程和发展“大轻工”重点扶持项目。
四川泰港实业（集团）有限责任公司于1995年成立，是泰港集团成立
最早、下属企业最多的产业集团，总资产亿元。主要经营房地产开发、
建筑建材、宾馆酒店、文化旅游、金融和商贸等业务，集团先后参股、控
股数家城市信用社，业务正向制药、旅游、食品加工等领域延伸。四川泰
港实业集团是本次兼并的具体实施单位，是本次兼并主体。
四川泰港实业集团另有以资产为纽带的紧密关联企业—四川泰港水产
养殖集团和西藏泰港实业集团。
四川省泰港水产养殖（集团）有限责任公司是经四川省经委批准，于
1996年初组建的特种水产养殖企业，1998年经四川省政府批准改革为四川
泰港水产养殖集团股份有限公司，是一个集科、农、贸、养、加、销为一
体的大型农业开发型企业，公司资产总额亿元，具备年产中华鳖160万
只、特种水产饲料3000吨和甲鱼食品饮料2000吨的生产能力，年收入亿
元，创利税3200多万元。
西藏泰港实业（集团）有限责任公司经西藏自治区政府批准于1996年
底创立，下属18家企业，经营民族工艺品开发、建筑安装、水产养殖、农
畜产品生产及深加工、旅游等项目，总资产亿元。
西藏泰港集团下属部分企业与拉萨市部分国有企业相互参股，组建了
西藏拉萨产业发展有限公司，该公司由拉萨市政府和西藏自治区政府推荐，
联合西藏裕萨实业开发总公司、西藏拉萨市珠峰保健食品厂、成都（拉萨）
雪域经贸总公司共同发起，募集设立西藏金山发展股份有限公司，并拟向
公众发行A种股票。
2.被兼并方：重庆市万州食品罐头厂
重庆市万州食品罐头厂始建于1953年，属一中型企业，是国家轻工部、
经贸部定点生产出口罐头厂家，代号T3，拥有自营出口权，“新兴”商标
在世界20多个国家和地区获准注册。该企业占地面积万平方米，建筑面
积万平方米，其中厂房面积万平方米；建有600吨装配式冷库一座；
拥有各种国内外先进罐头生产设备1000多台（套）；设有水泵船，日供水
能力可达万吨；变电站装机1800千伏安；蒸汽锅炉2台，每小时供气能
力吨，检测手段先进。拥有固定资产原值6946万元，净值5436万元。
现有员工1902人，其中：在职员工1374人（各类工程技术人员110人），离
退休员工528人。现有生产能力2万吨，主要产品为肉、禽、蔬菜、水果类
罐头及饮料系列，出口产品占75%以上，主要销往欧、美、亚、非四大洲二
十多个国家和地区及国内100多个大中城市，其中午餐肉、榨菜肉丝、甜酸
头、糖水桔子等罐头产品多次荣获部省优质产品称号。植物蛋白饮料—“三
峡”（现名“威峡”）花生奶获1998年重庆首届食品博览会金奖。
自1989年以来，因受国内外各种因素的影响，企业开始由兴盛走向衰
落。截至1998年12月底止，累计亏损万元，累计负债18820万元。
二、兼并目的及方式
1.兼并目的
兼并后新企业将进行较高起点的迁建工作，通过引进科技含量高、市
场潜力大、盈利能力强的新项目，并利用民营企业资金、技术、人才、管
理等方面的优势，以实现优势互补，实现企业资产盘活，促进库区迁建企
业的结构性调整，为万州区的改革开放和经济建设贡献力量，为泰港集团
在渝发展奠定良好基础，促进泰港集团主导产业的发展。
2.兼并方式
泰港集团以承担全部债务、接收全体员工和全部资产（包括移民资金）
的方式对罐头厂实施兼并。
三、债务处理
由于泰港集团以承担全部债务、接收全体员工和全部资产（包括移民
资金）的方式实施兼并，虽然万州食品罐头厂全部债务高达亿元，但
政府给予优惠政策和移民资金，泰港集团承受的债务甚少，故债务处理采
取了比较缓和的措施，偏重于依赖国家给予兼并收购的优惠政策。
1.银行债务
(1)泰港集团全部接受评估审计后确认的银行债务。
(2)兼并后，罐头厂银行贷款本金部分由新企业与债权银行重新签订借
款合同，按当期利率计息，从第六年起每年结清当年利息。
(3)兼并后，罐头厂银行贷款所欠利息部分停止计息。
(4)银行贷款本息的偿还期限，由泰港集团与各债权银行协商解决，并
请万州区政府给予协调。
2.其他债务
(1)财政及税费欠款
所欠地方政府各项收费全免。
所欠各类税收，在符合国家有关规定的前提下，争取部分减免。
(2)养老和失业保险欠款
合同签订后，原企业所欠缴的养老和失业保险金，由新企业提出计划，
分期予以解缴。
3.企业欠款
政府在政策范围内协调与债权单位的关系，企业欠款一部分延长还款
期限，一部分债权转股权，保证移民迁建工程和生产经营正常进行。
四、人员安置
人员安置方面，泰港集团接受了原罐头厂全体员工，但是，员工得与
新公司签订劳动合同。另外，新公司高级管理人员向社会公开招聘。所以，
泰港集团一方面稳定人心，另一方面也倾向现代企业的用人制度。
(1)企业员工人数，于取得政府关于同意此次兼并的批复之日冻结，在
此之后调入的员工不予认可。
(2)新企业按《劳动法》和本企业用工制度招聘录用原罐头厂员工。员
工实行培训、考核、公平竞争、择优上岗，除高级管理人员（三总师、副
总经理以上人员）和专业技术开发、管理人员可实行社会招聘外，兼并后
新注册公司用工一律在被兼并企业中择优录用，被兼并企业员工未完全安
置完毕前，原则上不在社会录用人员。
(3)自兼并生效之日起，公司即参加所在地的社会统筹、医疗、失业保
险和法定的其他险种，按时足额缴纳社会统筹及医疗、失业等保险金。严
格执行最低工资标准，确保员工最低生活保障，保证员工的收入及福利待
遇伴随生产的发展较兼并前有较大幅度的提高。
(4)兼并后所有离退休人员按万州区有关政策应享受的社会保险待遇，
由万州区社会保险局负担；离退休人员生活费可由万州区社会保险局拨付
给公司离退休员工管理委员会代为发放。
(5)兼并后被兼并企业在职员工和离退休人员由公司统一管理。被兼并
企业管理者的原职务级别存档，根据个人专业特点和公司工作需要，经培
训考核后，调整使用；被并企业员工工资由新企业按“同工同酬、按劳分
配、工效挂钩”的原则确定。
(6)兼并后，被并方企业原在册员工与公司签订新劳动合同。
五、文化整合
泰港集团和万州食品罐头厂的企业文化存在着较大的差异，根据“存
异求同”的原则，双方文化的融合不但要有利企业经营管理，而且也要为
双方员工所接受，以把企业搞上去为基本点。
(1)以人为本的经营思想。人人平等，尊重人才，尊重知识。
(2)向高技术产业迈进，注重开发新产品与新市场的营销策略。如注重
广告宣传、商业公关，注重组建战略联盟。
(3)柔性管理的管理精神。允许犯错误，更注重发挥员工的创新意识与
集体观念，使个人价值与公司发展战略高度统一。注重企业文化的软约束
功能，柔中有序。
(4)“诚、信、诺”的经营宗旨。
(5)目标管理与严格的管理制度相结合的“自主管理”方法。
(6)注重企业形象，以“顾客至上”为中心。
(7)领导者公正、民主、向上，领导班子团结协作。
六、经营整合
兼并后，泰港集团严格按照国家政策规定统一规划、安排使用移民资
金，真正做到让被兼并企业搬走、安稳、有发展。在启动被兼并方现有优
势产品生产，确保企业和员工队伍稳定的基础上，同时组织人力、物力、
财力实施有效的经营整合。经营整合从被兼并方的设备、技术、管理等实
际情况出发，在合理保留发展其现有市场、现有效益产品的基础上，充分
发挥兼并双方在人才、资金、项目、贸易、管理、品牌等方面的优势，引
进先进的利乐包生产线，投资新建有极具市场前景、高附加值和竞争力强
的甲鱼深加工产品和利乐包鲜奶、果奶等项目，以期通过3年的努力将公司
建成万州的知名企业和利税大户。
(1)充分挖掘被兼并企业现有优势产品的潜力。被兼并方现生产的“威
峡”牌花生奶是近年开发的植物蛋白质饮料产品。该产品采用科学配方，
以优质花生作原料，通过高温灭菌处理，不含防腐、增白剂，具有色泽洁
白、回味悠长、润肤美颜、抗衰延年的特点和功能。产品投放市场，取得
了广大消费者的青睐，1998年获重庆市“98首届食品博览会金奖”，但因
资金短缺和品牌宣传的局限，致使产品长期在较低规模徘徊，无法形成经
济批量。为此，必须注入适量资产加强管理和营销，使之进入良性循环。
泰港集团为保证兼并工作的平稳进行，为搬迁发展奠定坚实的基础，在分
析市场的基础上，决定投资1600万元重点启动被兼并方现有优势产品—花
生奶的生产和营销。
罐头厂现有其他部分产品，如五香肉丁、火腿、午餐肉等产品在东亚
市场比较畅销，另外，空罐加工能力也较强，泰港集团拟投资1000万元启
动被兼并方其他优势产品的生产经营。
（2）泰港集团在不断发展其主导产业和高科技农业的基础上，更加致
力于水产品现代化高效深加工项目的高规格、大规模技术改造，进一步将
泰港的主导产业向世界更加先进的管理技术和品种迈进，使泰港的主导品
牌占有较高的市场份额。
为了上述目标的实现，泰港集团拟引进世界第一大食品加工生产厂家
瑞典利乐拉伐的20世纪90年代最新技术的产品—无菌软包装生产线，俗称
“利乐包”生产线。第一期购买二条250毫升装GV-19系列生产线和二条1000
毫升装GV-1005系列生产线设备，投资约5000万元。GV-19生产线每条每小
时生产利乐包万包，GV-1005生产线每条每小时生产利乐包万包。据
中国轻工总会、轻工总局、中国食品协会预测，截至2001年中国至少需拥
有500条以上的利乐包生产线，才能满足市场对利乐包食品包装的需要（中
国台湾省截至1998年12月31日共拥有利乐包生产线377条，在同时期中国的
利乐包生产线包括在建和建成的共315条）。而且中国的利乐包生产线分布
极不均衡，80%以上的利乐包生产线集中在经济较发达地区，如华中、华南、
华北地区。目前较成型和知名的品牌有东北的“完达山”、上海光明乳业
的“光明”牌、香港的“维维”、北京的“五星”和成都的“菊乐”牌、
西安海星集团的“荣氏”苹果汁、西安维佳公司的“鲜迪”新牛奶系列等
品牌。而在人口众多，饮食习惯颇为新奇，并对新生事物有较强接受能力
的西南地区，只拥有利乐包生产线11条。其中成都菊乐3条，但属于即将被
淘汰的80年代产品GV-02、GV-03、GV-05型，比GV-19型落后了4代。贵阳乳
品公司拥有3条生产线，云南乳业集团引进了3条GV-11生产线。
根据利乐公司亚太区中国片区首席执行官吴重宽先生介绍，在中国今
后的50年内，利乐包将是第一大食品包装品牌，它是集现代高科技包装技
术和现代先进无菌罐装技术以及环保技术为一身的食品包装产品。
结合此项技术，泰港集团将生产利乐包的花生奶、甲鱼饮料、鲜牛奶、
果味奶等系列产品。主要经济指标如表33-3：
表33-3 产品经济指标一览表
单位：万元
（3）加强市场营销力度，不断扩大市场份额并根据市场需求开发出适
销对路的新产品。据中央电视台商务新闻最新报道，到2000年我国人均年
消费鲜奶将达公斤，目前国内生产能力远远不能满足这种消费需求，如
辅之以保鲜能力较强的利乐包装，市场前景十分乐观。甲鱼是人所尽知的
大补食品，利用甲鱼为主要原料生产的甲鱼饮料，具有营养丰富、食用方
便、美容美颜、老少咸宜的特点，加之有泰港大规模的养殖基地为后盾，
大幅度地降低了产品制造成本，符合国内大众的消费承受能力。在营销方
面，泰港集团拟先期投入2000万元的广告费用，扩大产品知名度，以成都、
重庆为营销中心城市，两年内逐步占领西南片区中小城市以及周边地区，
第三年开始面向全国市场。投产后再将每年销售利润的30%作为营销广告费
用，采取各种有效手段扩大产品的销售渠道，培养出相对稳定的消费群体。
此外，成立专门的市场追踪小组，收集市场信息，反馈消费者对产品的各
种意见，并在充分征求经销商的建议下改进产品质量，并不断开发出适销
对路的产品新品种。
案例测评
根据上述案例，请回答下列问题：
1.下列说法中正确的是( )
A.整合属并购操作中的一个收尾性工作
B.一项成功的并购计划要到签订并购合同时为止
C.在并购中，会因整合工作不力而前功尽弃
D. A+C
2.泰港兼并重庆万州食品罐头厂属于( )
A.吸收型
B.新设型
C.控股型
D.以上都不对
3.兼并与收购后的整合工作包括( )
A.战略整合
B.文化整合
C.制度整合
D.人员整合
E.经营整合
4.为什么要进行人员整合( )
A.人才是最宝贵的资源，购并后留住优秀人才，防止人心涣散 非
常重要
B.一般被购并的公司相应有着不健康的人事组织
C.排除异己，保持人员队伍的纯正
D.其他
5.企业购并中整合的意义在于( )
A.是购并的善后工作
B.没有好的整合购并将不能达到1+1>2的效果
C.系统整合有利于购并效益最大化
D. 以上都是
第三十四章 企业分立与出售
第一节 企业分立
一、企业分立的涵义及分类
企业分立是指一个企业分成两个或两个以上企业的经济行为。按照分立后
原企业是否存续的不同，企业分立可分为：新设分立和派生分立。
1.新设分立
新设分立是企业将其全部财产和其他生产要素分割后，分别归入两个或两
个以上的企业的经济行为。
新设分立一般采用企业整体改组模式，一般适用于那些“大而全、小而全”
的企业，这种模式有利于建立高效的企业运行机制，提高企业的竞争能力。
2.派生分立
派生分立是指企业以其部分财产和其他生产要素另设立一个或更多新的
独立企业的经济行为。
派生分立可采用整体改组和部分改组两种模式。前者适用于企业集团，且
盈利部分改组，后者适用于集团企业且集团企业中的生产性企业界限较为清楚
的。
二、企业分立的特点
第一，分立是单个企业的行为，不牵涉到别的企业，它只须本企业的主管
机关或股东作出决议即可；第二，企业分立是把一个企业分成两个或两个以上
的企业，分立后原企业与分立后的企业是母子公司关系，而不是总公司与分公
司的关系；第三，企业分立必须依照法定程序，按照法定要求进行，否则分立
无效，属违法行为；第四，公司分立后的存续形式可以分别对待。有限责任公
司分立后，新成立的公司仍为有限责任公司，股份有限公司分立后，新成立的
公司可以是股份有限公司，也可以是有限责任公司。
三、企业分立的原因
第一，分立可以通过消除“负协同效应”来提高企业的价值；第二，分立
可以满足企业适应经营环境变化的需要，提高运营效率；第三，分立可以满足
企业扩张的需要；第四，分立可以帮助企业纠正一项错误的兼并；第五，分立
可以作为企业反兼并与反收购的一项策略；第六，分立可以使企业避免反垄断
诉讼。
四、企业分立的程序
第一步，董事会提出分立方案；第二，股东会作出分立决定；第三，签订
分立合同；第四，编制资产负债表及财产清单；第五，进行公告；最后办理工
商登记。
五、企业分立的重大财务事项
1.财务可行性分析
从财务角度而言，企业分立后只有创造比分立前更多的利润，分立才具有
经济上的可行性。
2.所有者权益的处理
(1)新设分立，企业的原所有者权益因原企业的分解而须在新设企业中体
现，第一个新设企业应根据其净资产额、原企业股东的股权比例向其所有者提
供出资证明或股权证、股票等。
(2)派生分立，老企业因部分资产分离出去而减少注册资本的，应向所有
者出具变更后的出资证明或股权证、股票等，新成立企业要按其净资产、股东
股权比例向其所有者出具出资证明或股权证、股票等。
3.资产的分割和评估
(1)新设分立，被解散企业的资产要在新设企业中分割，新设企业间要签
署协议，对资产分割情况作出明确规定。
(2)派生分立方式，老企业要将资产的一部分分割给新企业，新企业也要
对资产分割情况签署协议。企业分立涉及资产的分割和变动，为明确所有者权
益，对变动的资产应严格进行资产评估工作。
4.债务的负担与偿还
企业分立前的债务是分立时需要慎重处理的问题，除非取得债权人的同意，
否则在还清债务前企业不得分立。
(1)新设分立的，被解散企业的债务要分配给各新设企业负担，由新设企
业按原定偿债日期或按合同债权人达成的偿债协议还本付息。
(2)派生分立的，老企业债务可以由老企业独自承担，也可以由老企业分
出一部分由新企业偿还。无论哪一种分立方式，有关各方在签署分立协议时，
均须将债务分配情况在协议中明确载明并通知债权人。
第二节 企业出售
一、企业出售的涵义
企业出售，是指企业所有者将其现有的某些子公司、部门、产品生产线、
各种资产甚至整个企业的产权通过买卖活动向其他经营主体流动转让的一种
经济行为，是一种最彻底的产权转让方式。
二、企业出售的动因
第一，改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值；第二，满足公司
的现金需求；第三，满足经营环境和公司战略目标改变的需要；第四，甩掉经
营亏损业务的包袱；第五，根据反托拉斯法强制公司出售一部分资产或业务。
三、企业出售的类型
1.从出售资产的形态上看，出售可划分为有形资产出售和无形资产出售。
有形资产出售是出售企业的部分厂房、机器设备等具有实物形态的资产，
企业也可能将某一生产线整体出售，即将与生产某一产品相关的全部机器设备
出售。
无形资产出售是出售不具有实物形态但能为企业直接或间接创造效益的
资产，如商标权、专利权、特许经营权、商誉等。
2.从出售的范围看，出售可分为整体产权出售和部分产权出售。
整体产权出售是企业所有者将其拥有的企业的全部产权都以有偿的方式
卖给购买者，不再拥有对企业的所有权而收回资本。
部分产权出售是指将企业中的一部分产权出售出去，企业所有者仍拥有对
企业的所有权，所有者可将收回的资本继续投入到企业的其他方面，也可将资
金另作他用。
3.按照出售是否符合企业的意愿，出售可划分为自愿出售和非自愿出售。
自愿出售，是指公司管理人员发现，通过出售能够对提高企业的竞争力和
资本的价值产生有利影响时而进行的出售。可采用折股的方式出售，也可采用
拍卖形式出售。
非自愿出售，也称被迫出售，是指企业由于资不抵债或不能偿还到期债务
而被债权人或抵押权人起诉，不得不进行的出售。主要指破产式出售和抵押式
出售。
4.按出售资产的性质，可分为经营性资产的出售与非经营性资产的出售。
经营性资产是指用于企业生产经营的机器、设备、厂房等，这些资产可能
由于生产规模的变化、科学技术的进步等因素需在企业中闲置或配置不合理，
将这部分资产出售可以增强资本的流动性，提高使用效率。
非经营性资产主要指企业中的医院、员工浴室、幼儿园、食堂、图书馆等，
将这部分资产进行出售，可以使企业集中精力加强生产经营管理，也可集中更
多的资金用于生产改进。
5.按照出售的形式不同，可分为实物资产出售和股权出售。
实物资产出售是指出售可以衡量的能够加以界定的有形或无形资产，是一
般的资产买卖行为，购买者不再与出售者发生任何联系。
股权出售转让的仅是一定数量的股权，无法界定购买者究竟拥有了哪些资
产，购买者行使股权不受具体资产的限制，但作为股东，其对企业的投资要承
担偿还企业债务的责任。
企业出售可采用个别谈判或拍卖方式。选择何种方式，取决于准备出售的
业务的特点、市场的效率、管理人员的期望和偏好等因素，这可根据具体情况
来确定。
四、出售与兼并、分立的区别与联系
1.出售与兼并的区别与联系
(1)两者区别
①转让产权的对象不同。兼并对象是一个企业或单位，兼并方与被兼并方
将作为一个整体进行经营；出售不仅面向其他企业，而且可以向个人出售。
②两者成交的形式不同。企业兼并，财产一经评估作价，协商成交，一般
不作变动；而企业出售成交价，则是通过公开竞争拍板，可根据财产评估底价
上下浮动，双方不须签订协议。
③两者在成立后的义务上也有所不同。企业兼并后，兼并企业一般要对被
兼并企业的债务、员工安排等承担义务；而企业出售一般不承担此义务。
(2)两者联系
两者都是资产存量调整的方式，以产权转让为内容。
2.出售与分立的区别与联系
(1)两者的区别
①企业出售是一种产权转让行为，与另外的一方或多方发生了联系，最终
使转让事物的所有权属发生改变；分立行为不涉及他方利益，是所有者将资产
在自身范围内的重新配置，不发生产权的变动。
②企业出售行为一般意味着企业经营规格的缩小，而分立则是在单个企业
生产规模缩小的基础上实现了所有者整个生产规模的扩张，是一种变相的资本
扩张。
③企业分立中的整体产权出售导致一个企业在整体上消亡，而分立则是新
企业诞生的一种方式。
(2)两者联系
出售与分立都是企业资产剥离的方式，都能导致单个企业经营规模的缩小。
实用案例1
恒运公司：产权转让，双方得利
产权转让方是广州经济技术开发区工业发展总公司(简称工总公司)和
广州经济技术开发公司黄电实业总公司(简称黄电公司)。
工总公司是广州经济技术开发区管理委员会下属一家以实业投资为主
的国有企业，成立于1984年6月，主要从事工业项目与技术项目的洽谈与引
进，与中外厂商合作和投资兴办的工业企业，成片土地开发并提供配套服
务和经营进出口贸易，现已发展成拥有70多家全资和合营企业，集工业、
房地产业、工程建筑业、能源、储运和进出口贸易为一体的企业集团，是
开发区内目前综合实力最强的国有企业之一。
工总公司在恒运公司1994年度配股之前持有恒运公司的%的股份，
配股结束后，工总公司已持有恒运公司%股份，是恒运公司的最大股东。
黄电公司成立于1988年，主要从事热电技术开发、咨询、电气设备的
安装和工程检修及服务。
产权受让方为广州恒运企业集团股份有限公司(以下简称恒运公司)，
这是一家在深圳证券交易所上市的、以电力业为主的股份有限公司，目前
拥有发电能力为万千瓦，正在建设的机组发电能力为42万千瓦。
产权转让的对象为以下3家公司：
(1)广州美特容器有限公司(简称美特公司)
美特公司成立于1994年4月，是一家在开发区注册的中外合资企业，注
册资本元，工总公司持有10%股份。
美特公司主要生产经营易开盖、两片罐、三片罐、塑料瓶、金属片涂
料、印刷等综合包装容器，年产易开盖12亿个，易拉罐4亿个，生产规模和
经营效益均居国内同行首位，产品质量达到国际先进水平，是我国轻工系
统重点骨干企业，也是广州市二十家财税大户之一。
(2)广州经济技术开发区电力燃料公司(简称燃料公司)
燃料公司成立于1989年3月，是一家在开发区注册的有限责任公司，注
册资本90万元，公司持有50%股份，黄电公司持有5%股份。
燃料公司主要从事开发区内合营单位生产电力用煤的采购、运输、销
售及开发区内合营单位生产电力用石油制品的采购、运输、销售。
(3)广州经济技术开发区工业进出口贸易公司(简称贸易公司)
贸易公司成立于1986年7月，是一家在开发区注册的有限责任公司，注
册资本108万元，总公司持有%。
贸易公司主要从事粮油食品、纺织品、土产、轻工业品、工艺品、化
工机械设备、医疗保健品、仪器仪表的出口业务以及原材料、包装物料、
机械设备技术的进出口代理业务。1994年，贸易公司在广州市外贸系统排
名第14位，1992年和1994年贸易公司两次入选“全国500家最大进出口外贸
企业”。
产权转让的原因及目的：
恒运公司是广州市首批上市公司之一，借助于股份制试点及证券市场
发展的国内环境以及辛勤的创业精神，恒运公司的业务结构较为单一，不
利于公司有效地降低行业风险；而且作为开发区重点扶持的惟一一家上市
公司，恒运公司必须向更高层次发展，为此恒运公司确定了“以电力工业
为主，向多元化、集团化发展”的战略方针。恒运公司受让工总公司持有
的美特公司、燃料公司和贸易公司的全部股份以及黄电公司持有燃料公司
5%的股份，有利于充实恒运公司的业务内容，也有利于恒运公司调整和优
化产业结构，扩大公司经营规模；本次产权转让所涉及的标的产权所在公
司都是一些经济效益较好或有紧密业务关联的企业，因此恒运公司购进这
些产权也是为了较大程度上增加公司业务利润，预计全年可增加1000多万
元的利润。工总公司本次把其所持有的经济效益较好的企业的产权转让给
恒运公司，主要是为了扶持恒运公司的发展。
产权转让的方式及价格确定：
(1)产权转让方式。本次产权转让采用协议转让方式。
(2)产权转让价格的确定。由于本次产权转让采取协议方式转让，缺乏
充分竞争的价格形成机制，因此价格的确定存在一定困难。但转让各方都
努力使价格形成符合有关程序并做到双方都公平合理，首先由各方共同认
可聘请专业会计师事务所对标的产权所在公司资产和经营业绩进行审计，
在审计基础上委托具有证券评估从业资格的资产评估事务所进行资产评估。
在确定资产评估值基础上，由财务顾问根据机会成本原理估算参考价，供
各方参考。
经确认，上述标的产权(美特公司、燃料公司、贸易公司)账面资产净
值分别是元，元和元，资产评估净值
元、元、元，转让价格总金额为5498万
元。
产权受让事件的成效：
恒运公司本次受让产权涉及的标的产权所在公司都是有限责任公司，
对恒运公司而言，受让上述3家公司部分产权后无须增加额外的债务负担；
而且这些公司都已进入稳定发展期，经营业绩、经济效益都比较良好，按
恒运公司实际支付价格计算，投资回报率约为16%(以标的产权公司1994年
税后利润为基数)，因此恒运受让这些产权后有利于提高自己盈利能力。据
初步预测，恒运公司1995年每股税后利润将因受让上述产权而比上年度的
相同指标增长20%以上，同时本次受让产权后有利于充实恒运公司的业务内
容，有利于恒运公司按预定的发展目标发展。在恒运公司1994年配股结束
后，工总公司持有恒运公司%的股份，恒运公司的发展也是工总公司的
利益所在。恒运公司则通过受让购买产权而壮大自身综合经济实力；标的
产权所在公司则可借助恒运公司持牌上市的优势增加各自的知名度，进一
步发展业务。因此,总的来说本次产权转让对各方都是有利的。
案例测评
根据上述案例，请回答下列问题：
1.恒运公司受让美特公司、燃料公司、贸易公司的产权，其目的在于
( )
A.改变单一业务结构
B.实施差别化战略
C.获得三个公司的“壳资源”
D.摆脱本公司的亏损局面
2.三个公司向恒运公司转让产权，收到的效果是( )
A.恒运公司付出了受让产权的高昂代价
B.加重了恒运公司的资金负担，出现了资金短缺
C.提高三公司的知名度
D.三公司的每股税后利润因产权转让比上年度增长20%以上
3.在一般情况下，对转让的产权进行评估作价时常采用的方法是
( )
A.重置成本法
B.市场法
C.收益法
D.公司定价法
4.本案例以产权转让形式进行的资产重组，是产权转让方与受让方的
一次“双赢”比赛，体现在( )
A.受让方实现了规模效益，转让方提高了知名度
B.受让方提高了盈利能力，转让方产权流失
C.受让方获得了经济效益好的企业，转让方减缓了发展建设
D.受让方实现了文化经营，转让方陷入了产品单一的境地
实用案例2
天津渤海啤酒厂：公开拍卖，改入“澳籍”
1995年1月10日，对于天津渤海啤酒厂来说是一个极其重要的日子，就
在这一天，这家有十多年历史的国有企业换了主人，按照法律程序由天津
市渤海啤酒厂破产清算组对其财产进行公开拍卖。
拍卖现场颇具戏剧性。原定于上午9点开始的拍卖到近10点才开始进行；
拍卖过程进行了不到半个小时便结束了。
拍卖现场的主持人的第一段话是：“天津市渤海啤酒厂破产清算组根
据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百零一条及第一次债权人会议决议，
并征得天津市高级人民法院同意，决定对天津市渤海啤酒厂全部财产(包括
厂房、土地使用权)进行公开整体拍卖。为便于此次拍卖活动顺利进行，特
制定本拍卖规则，以资共同遵守。”
在天津市高级人民法院的监督下，拍卖现场显得很规范。当主持人叫
出拍卖底价5400万元以后，只有一家公司的法人举着15号牌子应答，其后
拍卖主持人再次重复叫价金额，无人竞答，主持人连叫两声，便以锤击板，
表示拍卖成交。随后进行了渤啤的产权转让签字仪式。
这惟一参加竞买的公司是澳大利亚富仕达集团在天津的一家合资企业，
与其法人代表郑成辉一同签字的是天津市一轻局的副局长刘洪起。一轻局
是渤啤的主管上级，在此之前，天津市高级人民法院指定刘洪起为渤啤破
产清算组组长。
看来澳洲的富仕达集团对中国啤酒市场有勃勃雄心。根据富仕达集团
的发展计划，将在天津北辰区建成国内最大的啤酒厂，年产达30～40万吨
啤酒。此前，富仕达集团已在渤海所在的北辰区购买了300亩地，收购渤啤
成为其在中国建设大型啤酒制造和销售中心关键的一步。事后郑成辉表示
事先并未想到会无人和其竞价叫买，能够轻而易举地以低价收购渤啤令他
始料未及，他对收购结果表示满意。
天津市高级人民法院在拍卖和签字仪式结束后举行了一场新闻发布会。
天津市经委调整工业办公室的政府官员代表答记者问说，这是一大胆的尝
试。他对这次拍卖的评价：“渤海啤酒厂申请破产后，其资产、债务清算
和案件审理过程始终按照国务院有关规定和法律程序进行。此案将保证企
业员工的合理安置和债权人债务的合理补偿。”
此次新闻发布会还公布了三个数字：据天津清算事务所经过财会清算，
确认天津渤海啤酒厂的资产总额价值约为9800万元，渤啤负债额近亿美
元，拍卖渤啤后所得5400万元中约有一半用于优先安置企业员工。
天津渤海啤酒厂，始建于1981年，总体规划分三期建成，最终形成年
产11万吨啤酒的生产能力。渤啤投产使用的设备有766台套，并存在引进南
斯拉夫尚未安装的设备190台套。
据说正是这些从南斯拉夫来的洋货让渤啤借贷频频，以致最后倾家荡
产的。至今这些来路可疑的洋货，已经因“水土不服”，丧失了原有的价
值。渤海啤酒厂更由于亏损严重，流动资金枯竭，从1993年10月起员工陆
续放假回家，同年12月又因无力缴纳电费，电力部门采取停电措施，从此，
企业生产经营处于停滞状态。
天津市高级人民法院于1994年5月30日受理了债务人天津市渤海啤酒厂
申请破产还债一案。经审查，申请人天津市渤海啤酒厂严重亏损，不能清
偿到期债务，已符合破产条件。天津市高级人民法院依照《中华人民共和
国企业破产法(试行)》第二十三条规定，于1994年8月8日以高经破裁字第1-1
号裁定宣告天津市渤啤破产。
根据《破产法》第二十四条规定，8月12日，经天津市高级人民法院与
天津市人民政府协商，成立了渤啤破产清算组。8月15日，清算办公室正式
进驻渤啤。清算组得出的结果是：截止到1994年8月31日，破产企业的资产
总额约为9392万元，负债亿元。其中银行贷款为亿元。而债权人
申报的结果是：共有83户申请债权，申报总额为亿元，和渤啤账面总
金额的约亿元大约有4000万的出入，在得出渤啤的“家底”之后，经债
权人会议讨论的结果是：采用公开拍卖的方法对渤啤进行整体拍卖。1994
年12月30日，天津市高级人民法院分别在《天津日报》、《人民日报》发
布了公告。这期间，先后有德国、荷兰、韩国、香港、马来西亚、澳大利
亚等国家和地区的外商表示有整体购买的意向，这其中，马来西亚的麦康
集团、澳大利亚的富仕达集团愿望迫切。
但是直到1995年1月9日，只有富仕达集团申请参加竞争，并交纳270万
元的保证金。而按照拍卖规则，只有在1月9日之前交纳保证金的应买方才
有资格参加1月10日的竞买。这便出现了1月10日破产拍卖场一家叫价，并
以底价成交的局面。
渤啤以5400万元底价进行了产权交易，知情人既感到意外又感到在意
料之中。渤啤清算组的一位人士曾透露：渤啤有些设备由于长期不用、保
养不当等原因，已出现锈蚀，特别生产啤酒的主管道生锈比较严重，如不
尽快整体处理，财产将随之贬值，造成损失不堪设想。后来法院公布的渤
啤的资产价值和清算组最初的报告有出入，也是因为考虑了贬值的因素。
当时公开拍卖面临着很大的压力：根据有关的法律规定和惯例，从公
告到观看实物再到拍卖大体需要三个月时间和一笔很可观的拍卖费用，时
间较长，手续繁多。
另一方面，几家外商唯恐在竞争中两败俱伤，先期彼此探底，麦康集
团只愿出5000万，富仕达集团也表示超过5400万不买，知情人士便说1月10
日的拍卖结果是各方先期竞争的结果。于是，天津渤海这家曾经想在国内
啤酒厂有所建树的国有企业就这样易了主，入了“澳籍”。
案例测评
根据上述案例，请回答下列问题：
1.通过案例分析可以判断天津渤海啤酒厂破产的直接原因是( )
A.社会政治的不利影响
B.经济和自然的不利影响
C.生产技术落后
D.经营决策失误
2.当企业不能清偿到期债务时，应宣布破产，但必须由企业相关者向
法院提出破产申请，本案例的破产申请人是( )
A. 债权人
B.上级文化部门
C. 债务人
D. 股东
3.富仕达在集团以5400万元的底价收购天津渤海啤酒厂的原因是
( )
A.渤啤的生产设备先进，生产能力强
B.扩大啤酒生产规模，实现规模经济
C.国外啤酒市场广阔
D.渤啤的资产雄厚，人员素质高
4.对于破产企业财产，按照分配程序，首先清偿的是( )
A.清偿破产债权
B.清偿破产企业所欠税款
C.破产企业所欠员工工资
D.清偿股东的股金
