第7卷第3期管理科学学报民∞4年6月JOJ;RJliAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA Jun. 2∞4 EVA与传统会计指标的比较一一中国证券市场的实证分析①李亚静1，2朱宏泉黄登仕周应峰4(1.西南交通大学经济管理学院，成都61∞31;2西南民族大学管理学院，成都61ω41; 3.中国科学院数学与系统科学研究院系统科学研究所，北京1∞080;4.香港中文大学财务学系，中国香港)摘要:采用1999年呈2001年沪市456草上市公司的财务与交易数据，对EVA、传统会计指标和剩命收益与公司市场价值闸的相关性边行了详细的分析与研究结果表明:尽管EVA与公司的市场价值且相关，但所包含的公司市值的信息很少，在传统会计指标之上，EVA不具有增量信息解释能力;传统会计指标与公司市值显著正相关，且能很好地解释公司的市场价值相对于EVA，传统会计指标不仅具有增量信息解释能力，而且可以取代EVA;EVA与剩余收益互有增量信息解释能力.关键词:EVA;会计指标，剩余收益.增量信息解释能力申圈分类号: 文献标iR码:A文章编号:1∞7 -9807(2倪鸿)03-∞31 -07 E -大企业相继采用了EVA来考核公司业绩，如可口o ~I F司可乐、西门子、IBM、Wal-Mart等，并取得好的绩效~8-lIJ，EVA己成为美国资本市场和企业富有如何准确而有效地评价公司的价值，历来都竞争力的绩效评价指标[121近年来，中国大陆和是每一个投资者、管理者所关注的问题中国{财香港的一些企业在有关机构的指导下也采用经》杂志2ωl年第10期.首次刊载丁20∞年度中EVA作为公司价值的评价指标或者作为内部激国k市公司经济附加值(economicvalue added, 励机制设计的基础[口，14] EVA)排行榜，并引用经济附加值评价指标评估中国上市公司的绩效[IJ本质上，EVA是经济学中的经济利润(eco. 在20世纪80年代末.Finegall首先提出了nomic profit)和会计学中的剩余收益(residualin. EVA概念[2J其后美国的另两位学者Stem与come，RI)的变形，或者说是一种剩余收益型指Stewart将EVA注册为商标，成立SternStewart & 标但相对于传统的剩余收益指标，EVA给出了Co财务咨询公司，从事EVA的推广、应用与咨询计算剩余收益的模型和方法工作)J他们及赞同者称EVA是一个以价值为基按照SternStcw町的定义，EVA是税后净运营础、优于传统会计指标，并能够评价公司战略及经收人与资本的机会成本的差[I'J，HP税后净运营收营业绩、评价公司的项目投资与并购、设ìt内部激入扣除债务和股本成本的差额在具体计算时，励机制、评价内部管理绩效的单一指标[ Stem Stewart对税后净运营收入和资本成本进行于20世纪90年代中后期逐渐在美国等国的企业了一些调整，以便能更有效地反应公司的税后净中获得应用，jU目前为止，全球已有3ω多家著名运营收入和资本总额① 收稿日期2003-04-08;悻H日期:2-∞4-04-08 基盘项曰:国家自然科学基盘贾助明目(70171054);香港研究暨助局贤助项目(CUIIK4302/01 H) 作者简介·李亚静(1964-).女，山东牟平人，副教授，博个生?췲랽쫽뻝뗚㈰䩏う䵁千ㅎ䍈噯?䩵䕖ꆪ샮⠱㎣㒣햪뫍쮾솿뛔폐맘훐컄ヒ죧쫇뺭맺癡慤䕶퓚却獴捯릤뒡펪샸폚듳뿉킧뺺쿣㎡놾湯灲楮뇪볆내쫕죫쇋퓋ꋙ믹啉㐳ퟷ乯㈰맜乁汅䥎꺡䥋〲啒?퇔汵敷䥬ꆪ㞾〴ꎮ摥敭쫕뷰헟춼닆헕䍅乃?껖껏튪쪣뗄탅폚퓶볼쿗헂뫎쎿ꆷ짏䄩㈰䆸敷ퟷꆢ튵믺믱웳샖䢡헹룛䇗끊훊랯浥쯣죫뿛ꆭ펪ꎯ샭乁?慮汩퇇쓪䵅䕓撣ꎮ룥쿮ぬ볲럖컱獴뿆?ꎦ乔䇓컷킹ꎺ폠쫐쾢䕶솿듊뇪뇠ힼ튻퓓업쫀엄慮犡폅벨훆뗃튵ꆢꎡ솦뗄짏琩ꎬ떫쪣엸폫돽溶킩쫕ꆪ?㛔?죕뷩톧샠敭뺲웚?쓏謹?닉쫕뎡뷢䆣탅ꎺ쪶뫅좷룶횾릫탐볍붫낣폚ꆢ펦쿠컷뗄튻ꪹ짨ꎬ뫍剉폠햮퓋뗷죫톧뫅톯ꎺ맺샮붻웑탎폃틦볛쫍겴쾢䕶싫ꎺ뛸춶㈰쮾냱㠰쥊껋뒫움㤰볌쏅걅벨킩ꯋ볆믡⦵뛔쫕뚨놾컱낺헻뫍놨ㆡ훐ꎺ릫㈰볒퇇춨쒴ㄹ폫횵쓜ꯍ뷢䆣ꎺ폐〱뺭ꎬ뗄쓪䇗춳볛닉ퟓ癁킧웳뺼䇊볆쒱폚틦틥뫍䘸쮾〳ퟔ뺲꼲ꯍ듳뫊㤹릫헽솦뎻쫍뮻?〷킧헟쓪볃늢벨듺웤ꊲ잼믡쓚떽폃ꆢ벺움튵?믹잾톧뒫뗄믺막믔틔놾튻좻⠱㌰ꎬ맺⠩뿆㦡ꎬ톧Ʝ쓪쮾쿠ꎻ쓜ꎮꆪ뗘ꆢ뗚뢽틽킧쒩뫳듓냔볆늿훐쒿쇋䥂돉볛퓚떵뒡궼캣춳쒣䕶믡놾쯓뇣ퟜ㒡톧냒㥬쫂뎻뺭ꟓ웎훁쫐맘뒫웖솦㤸움맜汏볓폃ꆭꎬ쏀?횸뗄뫳잰䕶䶡캪폐쓆汬쏑겻탍䇊돉쓜뛮훬ꨰ믹묩횤䕶볃㈰뎡ꎮ춳뢱〷볛샭웚횵뺭䙩맺첱곕뇪쿮캪䇀ꉷ쏀맘삼Ꟗ쪣뫍쟋놾허룼㢣뷰뫪䆵믐얮맜뗍〱볛떫믡⠲릫헟ꎬ⡥볃湥뗄?쒿벨훰횹뒿慬맺ⴱ믺?킵폠?랽낺폐쓍?훺ꎬ좯좪샭뎿떣쓪횵쯹볆뮽믊〰쮾쫗捯뢽≮쇭겳왅늢춶킧붥ꎬ벺ꆪꆭ릹뢱쒾쫕뗊램닮췗냈쿮즽욹웖톧웑곖뮦컅냼횸ꏓ㐩뗄맘듎湯볓쫗솽직癁쓜퓚좫쮹䵮놾ꎮ궼틦쟒믔ꆰ뛮쪱뗘헆쒿뚫㎣쫐?⠷쒲풺ꟑ킹뗄몬뇪?〳볛힢뾯浩횵쿈캻ꉳ쫇릻폫떥쏀쟲ꯋ뗈뷼횸⡲믖쯓ꆰꎮ뺳랴ꋓ먲〱욽겻뢱ꎬ킾𢡊㐵쿠뗄폫탔헒튻횵퓘?움쳡톧瑥ꛓ늢맺틑뻒뎡쓪떼?敳훊뇪퓚즱펦〰㜱죋뎡쏓돉뿔㚼맘릫〰ꎬ컊쇋볛돶헟牮룶릺횸뗈폐떼늢뫍살쿂楤ꏓ벴뻟뺽㓒〵ꎮ욵묰㐩말뚼뫏?틉탔쮾뿐믔㌱샺쳢㈰횸쇋獴틔릫ꆢ뇪맺㌰ꢣ좡웳ꎬ튲散畡䕶쮰쳥쟊㓒ꎻ뷌집뗄㘱뗍쿊뷸쫐엏튻살ꎮ〰뇪敭볛쮾짨抡ザ곈뗃튵훐닉?澣?헒䆸뫳볆묰쿣쫚?쬱쒱〰뎿킻탐횵ꊽ뿐〷뚼훐쓪움폫햽볆끊웳뫃뢻맺폃뾼?뺻쯣쮰뷨ꎬ퇐늩㍬웑쇋뗄쿔엏맺뛈맀캪싔쓚ꎮ튵틖즿폐듳?췖퓋쪱뫳쪵ꎬ뺿쪿좽ꎻꟑ뺵쿪탅훸췄ꊽꆶ훐믹벰늿䕶?벨슽펪ꎬ뺻짺훜㊣킾쒲쾸쾢헽?닆뺭벤?뫍쫕훺횤뻖?펦껎뿋웎뗄뫜쿠ꚣ췄念럖짙맘겶?훺럖럥쿃겱컶ꎬ?쿮?쒿놾믒폫퓚쟒튿컶ꆾꤱ퇐뒫쓜짒?〰ﶾ뺿춳뫜퓈ꋙꞹ〸?ꎮ믡뫃ꆴ?ィ겶뷡볆뗘海?푅맻횸뷢噁癁뇭뇪쫍ꎻ몣ꆢ쏷횮릫䕖겳뒫ꎺ짏쮾䇓즶춳뺡ꎬ뗄밶믡맜䕖쫐ꏓ볆䕖䆲뎡〴횸䇓뮾볛헒?뇪?횵?탔ꎮ?쿠
32 管理科学学报2∞4年6月关于EVA和传统会计指标与公司市场价值场上.EVA与公司的市场价值间的相关性、EVA间的关系和对公司业绩度量的优劣，人们基于美与传统会计指标间的关系与美国等发达国家较为国等发达国家的证券市场做了大量的理论研究与成熟市场下的结果相比较，应有所不同.是否如实证分析.在理论上，一些学者证明了EVA优于此，这正是本文要探讨的问题同时，这一研究将传统会计指标，如Roge目on[16]证明了采用剩余收有助于丰富这方面的研究成果，对公司治理、对市益型指标如EVA而非传统会计指标作为公司业场的监管与完善、更好地评估公司的业绩、确定有绩的评价指标，才能使得公司的管理者做出唯一效的投资策略都会有所帮助有效的投资诀策来最大限度的增加公司和投资者本文基于上海证券交易所上市公司的数据，的收益，只要给予管理者的报酬随着公司业绩的采用Oh1son剩余收益定价模型(residualincome I刻，研究增加而有所增加;ReichelsteinL 171证明了只有在剩va\uation model) EVA、剩余收益和传统会余收益型的业绩评价指标中，才能达到投资者的汁指标与市场价值间的相关性.收益与管理者的补偿目标的一致性实证分析方面，Milunovich和T阳山118J用美国1 假设与模型241家大公司在1987、1988、1992和1993年的数据，得出EVA和股票收益率的相关性优于传统会计指为了分析EVA、剩余收益和传统会计指标与国lllJ标:资产收益率和净资产收益率Chen和Dodd内上市公司市场价值间的相关性，即公司业绩评价基于1983年至l如年100l家美国上市公司的数指标EVA与其市场价值是否相关;在解释公司市场据，研究了传统会计指标(每股收益、资产收益率、价值时，EVA是否优于传统会计指标，如净利润、净权益收益率)、剩余收益、EVA等与股票收益率的相资产、营运现金流等;EVA与市场价值的相关性是否关性，得到EVA在解释股票收益率上优于传统会强于剩余收益，本文提出如下3个假设:计指标，但传统会计指标还能在EVA之上对股票假设1EVA与公司市场价值正相关;lι收益率进一步提供有价值的解释能力Biddle21’ 假设Z在解释公司的市场价值时.EVA提等采用美国1983年至1994年773家上市公司的供的信息越过传统会计指标，如净利润、净资产、6174个样本数据，比较了传统会计指标和EVA反营运现金流所提供的信息;EVA的五个组成部分(营运现金流量、应计营运会假设3EVA提供的信息超过剩余收益所提计项目、税后利息费用、资本成本、会计调整)与股供的信息;票收益的相关性.他们发现传统会汁指标与股票收对以上3个假设，本文选用Oh1son的剩余收益的相关性优于EVA，而在传统会计指标之上，益定价模型进行统计检验依据Ohlson的结果，EVA的相关部分(资本成本和会计调整)对股票公司价值可以用公司的净资产和剩余收益以及剩收益仍有增量信息解悔能力.余收益以外的其它信息(infonnationother than 这些分析均是针对美国等发达国家较为成熟residua\ income)的线性组合来表示的证券市场，股票价格较大程度上能真实地反映MV=αINA + a,R1 +问V+ε(!)公司的业绩而我国的证券市场起步较晚，到现在其中:MV是公司的市场价值，NA是净资产，R1是剩余收益;V是剩余收益以外的其它信息叭ε仅卡来年的时间，市场运作与监管都不甚健全，投是误差项.资者中的绝大部分为个体投资者，投机性强，缺少对公司业绩分析的能力，容易受市场上一些虚假信息的左右;并且上市公司的股票被分割成可流2 样本选择和变量设计通股和非流通股(国家股、法人股).因此，有理由相信，在这样个新兴的、具有一定特性的证券市本文以l粥年至2001年为数据窗口，选取公布① 剩余收益以外的其它借且V叮仕司未来的(非正常)预期收益有关.而与公司现在和过去的(非E常}收益无关OhlsOß在模型中单独列出该项，i'.要是为f理论上的分析，而在实证分析中.V?曾被告井在误整理里，本主也是如此?췲랽쫽뻝튻맜㈰맘볤맺쪵뒫틦벨폐뗄퓶폠쫕㈴뗃뇪믹〰뻝좨볆뗈?ㄷ䕶욱헢릫뷶뛔탅춨쿠뎡폫돉듋킧놾닉楮瘸浯ㆼ캪쓚횸볛잿볙릩펪潴瑨牥御⠱웤쫇㋑ꋙ쪣ㆡ쇐䕶捯汵慮폠샭〴桥獩ꎹ돶닉짨?㌲폚뗄뗈횤춳탍킧쫕볓틦ㆼ돶ꎺゼꎬ탔횸㒸䆵쿮킩쮾쪮헟릫쾢막탅짏뒫쫬훺컄폃摥쇋뇪횵닺䇓퓋틔뚨捯뽉쪣컳훐浥엸?鈴쫕뿆쓪䇌?摵ꯋ룃ㄹ폃쿠?楯䕶맘랢럖믡횸움뗄틦뛸폫튴틃퇐쫕ꎬ뇪싊쓎쒿쓏죔좯살훐쮾뫍춳쫐헢폚볠춶믹と氩쪱ꆢ쪣㋔탅쿖짏볛湬폠닮틔톧㛔慬ꎺ뻎쿮?뻑뇄㠳쏀맘톧?䆺쾵듯컶볆뇪볛춶ꎬ폐탍맜닺삹뺿틦뗃뷸鈴ꆢ뗄쫐튵쓪ퟳ럇퓚䕶믡뎡헽럡폚汳濒폫릫䇓펪폠ꯋ?쾢뷰㎸쒣횵틔攩뿳쫕쿮ㄹ듀ꎮ췢쓪맺탔ꦵ놨ꇔ뗄뒵럡춴뫍맺ꎮ횸죧횻쯹뗄샭랽ꯋ춹쫕韛쇋싊떽떫튻뻊쮰쿠?퓶뻹뎡벨뻸폒쇷헢䇓볆쿂쫇뢻폫닟짏潮ﶣ쫐䕶쮾퓋뎬ꎻ탍뿉췢㶢틦㤹훁ㄹ폅웤쓐秊쐨튪ꯍ뛔볒퓚뇪䕶뻶튪퓶튵헟쏦뻔짆틦쿊뒫⦡늽ﶾ뫳맘뾷솿쫇ꎬꎮ쪱듳럖ꎻ춨퇹횸뗄놾헢췪싔몣쪣곑뎡ꏐ䆡쫐䇊쿖킳춹맽쯹?뷸틔쿟쓪쯼ㄹ㠳폚럇쫇엏잹탅뎻릫뗄샭ꎬ䆶닟룸볓벨?뇊싊킹춳ꋊ䇔쳡?즲샻탔혨탅헫막뛸볤늿컶늢튻ꯋ뇪뷡컄랽짆뚼횤폠킾볛뎡킳잷뷰ꆼ뒫탐폃웤ꋴ秊훁헽캪㤲쓪䕶?춱쾢ꊳ뎣ꆺ?쮾횤싛죧닅살폨ꎻ움늹䵩㤸헒뫍쓪ꯋ믡ꏓ?릩훁꺱뾷쾢ꎬ䆣뛔욱컒럖뗄쟒⢹룶뺵볤맻튪쏦ꆢ좯쫕뽅횵볛ꆼ쇷놾?춳겱릫쯼ퟩ䄫쟊㈰겹⧔巏?ㄹ겶웖튵좯짏副잴쓜ퟮ맜剥볛뎥汵㞡뺻뺵볆폐좽혨럑쯻놾뷢쏀맺쫐캪謁탂쓊뗄쿠첽룼붻틦癁볤횵?엓뗈컄뗕믡뻎쮾탅뫏엾ꏓ〱꓆믂㤴뿉뢱벨쫐ꎬ뇦ꯍ쪹듳샭楣횸쒿湯ꈱ쪵쓊헒춹볛쿁펪폃쏇돉쫍맺룱뗄뎡룶솦특탋킳맘뇈쳖퇐뫃쯹틗뚨ꆢ볤뗊?ꎻ쳡﷏볆탅쓑볬쾢살뷅쓪??ꏓ쓪?헒쾵뛈뎡튻쟉뎻뗃쿞헟桥뇪癩㤸쓏닺?짆횵쮴퓋ꆢ랢놾쓜뗈뷏횤쳥ꎬ릫즡뗄ꆼ쾵뺿뗘냯쯹볛쪣쿠잷ꯍ䕶돶횸쾢ꇓ퇩뺻⡩뇭⮿헒캪킳㜷ꯍ쒷솿ퟶ킩潮릫뛈뗄桥훐敨㢡쫕⣃ꉅ뇊뮹ꯍ쿖뫍솦랢듳좯ퟷ춶죝쮾ꊷꆢ?폫ꎬ컊돉움훺짏쒣폠맘춴쿠뎻䇓죧?뇪ꎻ쌰ꎮ쟺쪾?쫽ꆼ?킹훎㎼뎻헒ꯋ뗄쇋톧ꆧ웖쮾놨楮ꎬ튻뫍ꈱ?틦뾹癁헒쓜뷢뎻뷰놾뒫믡ꎮ듯돌쫐폫틗뻟떼쏀펦쳢맻맀탍쫕탔ꯍ맘쿂?뗊桬틀닺䡔礫퓍뻝?틉?겶뻊폅듳헟뢱뗄퓶돪ꆧ닅훂ㅫ㤹퓓싊짊뗈퓚쫍쇷돉춳볆맺뛈뎡볠쫜막쮹폐춬ꎬ릫⡲틦ꎮ뎻탔?킳㎸놣죧獯뻝뫍浴ꇪ뒰쿊웖琉떣킳쇓솿횤맜볓쯦㜱쓜탔畩㊺엓捨헒폫쫉䕶킹웖놾믡뢱뗷볒짏웰ꎬ쫐욱줩튻쓏뗈쯹쪱뛔쮾敳뫍믔ꆼ걅뺻溵潨쪣楯쓆뿚??뭍ꯋꆼꎬ뗄쏷샭릫ퟅ횤듯ꎮꆾ촱?敮막쿓䇖솦뢱ꆢ볆헻뷏쓜늽뚼춶뎡놻뚨랢늻楤뒫웖벴???癁샻쓊汳폠?뗖뺵쫇뻏꒷?죋샭쇋ꪹ헟쮾릫쏷떽没㤹ꯍ뫍ꋗ욱엓껉ꎮ펦믡횸⦶캪헦뷏늻믺짏럖틲쳘?듯춬헢튵쫽症춳뢱곈떵쳡죳ꏓ潮쫕ﳐ톡훔훎?쾣뺻?쏇싛䕶닉ꯋퟶ뫍쮾쇋춶냓㏄뎻䑯쪲쫕?쾶䉩쵅볆뇪풹돉쪵췭짵탔튻룮듋풡맺ꎮ훎벨뻝퉬믡춹쓏ꆢ뗄틦엏좡??믹퇐䇓폃뻒돶춶튵횻쏃擂響틦ꯍ풹摤癁펪뗷폫짆쫬뗘ꎬ붡잿킩돉뗄ꉅ볒쫇샭ꆢꯋ므뺻?뷡틔ꊢ릫춹킣걲폚뺿엓쪣?캨벨폐헟삹쓊웖뼱헒싊뎻짆汥벰퓋헻막랴떽좫ꎬ탩뿉횤癁뷏럱ꆢ좷뻊?맻?늼닺ꖵ뎣쏀폫?폠튻헟뗄퓚ﶾ汬믡⧓욱펳쿖ꎻ좱볙쇷샭좯캪죧붫뛔뚨움킳퓊닺ꎮ쪣뭅쐨놻쫕쪣?쪡쿠㦡퓚춶짙평쫐폐볛?ꊾ잷ꆢ럇첨캾헽늢?끟뎣퓚⧊컳헒닮쿮?샯?ꎮ桬놾獯컄滔튲?쫇ꏐ죧췖듋킵ꖶ?
第3期李亚静等EVA'j传统会计指标的比较中国证券市场的实证分析33 了这3年年度财务报告，且管理咨询中是所有正相关系数中最小的，仅为国公司公布有EVA的沪市上市公司为研究样本为相关系数的取值表明.传统会计指标与公司了减少异常数据对结果的影响，在样本中剔除了5T市值正相关、且相关性最强;剩余收益与公司市和PT这些经营状况异常的公司，最终得到3年数据值负相关，相关系数为; EVA与公司市均完整的公司456家，有效数据1368个值的相关系数虽然大于0，但仅为所用的3类数据，即公司的财务数据、股价数为了进一步分析EVA与市场价值的相关性，据和EVA数据，均来自于证券之星网站由于上检验EVA同其它指标对市场价值的增量信息解市公司的年度财务报告在次年的4月30日之前棒能力，本文以EVA、净资产或剩余收益作为解公布，考虑到证券市场对会计盈余的反应可能存释变量，然后在方程(I )中分别加入其它信息变在一定程度的滞后性.因此各上市公司的股价均量，以检验三个假设的有效性因数据中既包含采用次年6月底的数据，即2C阴年、2∞l年和456个不同的公司，又涉及到每个公司在3年的2ω2年6月的最后一个交易日的收盘价取值，这里采用模型来做回归分析[23}本文中用到以下指标:经Hausman检验，不存在随机放庇，应选用固定效J净利润(E)，即会计收益;净资产(NA);营运应模型飞回归结果列在表2中现金流(CFO);公司市场价值(MV)表2中的回归分析结果表明:1)传统会计指剩余收益(RI)~税后净营业利润-k'(负标与公司市值显著正相关lJl对公司的市值具有债+权益资本).k①是StemStewart对加权平均资很强的解释能力，R'的取值都在以上.说明本成本率的估计值.公司的净资产、净利润或运营现金流越大，公司的EVA ~税后净营运利润+Stern Stewart对会计市场价值就越大，市场对该公司股票的定价也越营运收益的调整项-k’ (负债+权益资本+南.这与国内投资者通常按公司净资产等指标的51ern Slewart对会计总资本额的调整项)[121 大小来评价公司业绩好坏的标准是一致的，与表I中公司净资产、净利润和运营现金与公司市值3 实证结果的相关系数的大小也是一致在传统会计指标之上，加入EVA后，R'的取值反而减少，这表明相首先计算出公司的市值、净利润、净资产、运对于传统会计指标，EVA对公司市值不具有增量营现金流和剩余收益在1999年至2∞l年的值信息解释能力.表l给出了EVA与这五个变量间的相关系数，2) EVA阿公司市值正相关，但所包含的有关公由表1中各指标变量间的相关系数可以得司价值的信息很少，因，的取值此时仅为. 到:1)传统会计指标，净利润、净资产、运营现金但加入传统会计指标后，烂的取值显著增加，且当流，与公司市值的相关系数为正，且最大;2)剩余加入的是净资产或净资产与官运现金流时，EVA的收益与公司的市值负相关，与净资产、运营现金流系数为负且不显著，在加人净资产和净利润时.EVA也负相关，与EVA和净利润正相关，与公司市值的系数显著小于。这一结果表明，在控制了EVA的相关系数最小、与EVA的相关系数最大.这也后，传统会计指标不仅对公司市值具有增最信息解验证了前面关于EVA本质上是剩余收益指标的释能力，而且可以取代EVA.一种变型的结论;3)EVA同公司市值、传统会计3)剩余收益与公司市值显著负相关，但含有指标和剩余收益的相关系数为1E.其中同净利润、的公司市值的信息不如传统会计指标多，其R'剩余收益的相关系数大.与公司市值、净资产和运的取值为.在剩余收益之上，加入EVA营现金流的相关系数小，与公司市值的相关系数后，EVA和剩余收益的系数都显著且R'的取值① k=债卦资本戚本率x(债务资本/且市值))( (1-税率)+股本资本戚本事x(股本贤本/品市值).股本贤本成本率=无风险收盖率+BETA革"x(市场风险瞌忻)，Stern Stewart公司给出了革型~k的具体估计值i!> 为节省篇幅，本士i~有蜡出Hausm&n检验的有主耻据，但可向作者索取Q) 本文中的显著水平为5%或1%.?췲랽쫽뻝
一34一管理科学学报2∞4年6月增加了一倍，这说明栩对于剩余收益，EVA对公提供的信息不仅不超过传统会计指标，反而是传统司市值具有一定的增量信息解释能力;同样，相对会计指标可取代EVA产生这一现象，主要有以下三2于EVA，在加入剩余收益后，R的取值由方面的因素.其→，在国内证券市场，投资者通常是增，表明在EVA之上，剩余收益对市值同用净资产等传统会计指标来度量公司的绩效，因而样具有增量信息解释能力.传统会计指标所含有的公司市场价值的信息最多i综合上面的分析，可以得到·假设1成立，假其二，EVA被引人我国的时间很短，大多数投资者对设2和假设3都不成立.&P EVA同公司市值正相EVA不了解，Stem51e唰管理咨询中国公司2001年关，但所包含的公司价值的信息很少;在解蒋公司在财经杂志上才首次公布我国上市公司组】0年度的的市场价值时，EVA提供的信息不超过传统会计EVA值;另外在计算EVA时，通常假定市场是半强指标，反而是传统会计指标可取代EVA;在解榜式有效的L时，而国内证券市场也许只能被视为是弱有效的i24-叫公司的市场价值时，EVA和剩余收益互有增量信息解得能力关于EVA与市场价值间的相关性.8iddlei 171 襄IEVA 、I'IA、E、CfU、阳和MV的相主噩'自认为，以下几个因素也会影响分析的结果.Tablt! I Coefficient& OI fVA., NA, E. CFO. Rl with MV (1)在进行实证分析肘，使用的数据来源于E民ANA E CFO RI MV 已实现的经营业绩，没有考虑公司未来可能的经EVAα泪。营状况.权益价值的评价实际上是对未来权益现I’IA 6侃到oE J.以泪。金流量(或者是股利、留存收益或EVA)的折现，CRO ~ ~αX10 也许EVA是评价股东财富增加的一个恰当指标Rf (2) Stem 5tewart公司在计算EVA指标时J才会MV 1仪洒。计信息进行了调整，然后根据调整后的价值估算出其资本的机会成本这一过程中采用的方法可能与.2 圃E姐应回归模型的踵'由与慨111Table 2 Fix时.rr.悦."'..回 .s\O()m侃lelof市场评价一个企业的方法不完全吻合同时，计算MVon E阮....NA, E. CFO，此iEVA指标的价值相关性所使用的数据来源于Slem2 EVA Adj _ RI’IA E CFO RI Stewart公司的公开数据库，这些数据没有反应! 6 。α囚651ew四公司针对其客户的特点而进行的调整(0.(Jl) 0) 9 (3)在考虑了机会成本和经过会计调整后， (0.咽。)指标中有时并不包含超出市场预期的价值例如，如 J 2、 而且(0.(Jl) 0) 果公司的资本成本及资本数量变化比较缓慢，或者U~5 3睡3。幽2( 0) 1O.(Jl) 这些变化已经在几个月前或更早的时间被预期，那0) 1 11咽 么这种变化会早已通过市场而表现出来，在这种情10.晒。)IO.(Jl) 0) IO.(IXIO) 2且8:饵D9况下，EVA指标的优越性就无法体现出来。曲7101皿时 9) (4) Slem Stewart公司在计算EVA过程中对 2盟( 8 。曲6(-0嗣5)(O.(IXIO) 10四J)会汁信息进行了调整，这些调擎可能去掉了管理-1I.æ嚣’J’I7 者用来向市场传递有关企业未来发展机会的信(O.(IXI时"衍7I -2L1lS 0.))4 1 息因此，这些调整可能-方面使EVA比其它指ωmωωm曲庄:现2中，当解膺变量妻子-个时，为阑暨后的伊:否则为R'标更接近企业真正创造的财富，另一方面也降低括号内的世据是相应:f-It.统计量的幢事后面衰3牛做了EVA指标与股票市场的相关性掘的古且与此相同(5)在计算EVA时，假定市场是半强式有效的，但事实上.可能并非如此4 结果分析为了进一步检验第3部分实证结果的有效性，下面分年度考虑公司市值与EVA、传统会计指标和实证结果说明，在解释公司的市场价值时.EVA剩余收益间的关系，结果分年度列在表3中.?췲랽쫽뻝
第3期李亚静等EVA与传统会计指标的比较一一中国证券市场的实证分析-35一量3:\IV与EVA‘NA、fi，CFQ、阳分"'J:回归的JI\撇与慨事Table 3 AMua1ized I'f!gr俨酬。nof MV on t:VA, NA, E. CFO. RJ C EVA NA E CFQ RI A呻-R’ 3 1剧13 。I氏J03(0阪盼。)() l回 (0仪JO0) (汩的 ((JO 0) (0∞85) (0α页。0)1 1 6 (0αJO 0) ((JO 0) 9 (0.∞1 3) 1 1. 339 3 9 (0α汩的(0αII 0) (0侃JO0) (0αII 0) 9 1 3 t (0α页。0)年(0阪JO0) (的1 3 回 (0αII 0) () (0叹JO0) ((JO 5) (0α泪。)(0αJO 0) 1 。.3600(0αII 0) (0侃到00)(0似II0) (0α页。0)(0仪JO0) 2 ((JO 0) (0仪II0) 四 ((JO 0) (剧。)((JO 0) 2 2 。.6482(0删0)(0αII 0) 。(0创II0) 1. 340 0 o ((JO 0) (0肌JO0) (0侃II0) (0悦II0) 。 2 B (0创泪。)年(0假JO0) (制约 6 1 ((JO 0) (四4)(0αJO 0) () -11,792 (0侃JO0) ((JO 0) (0αJO 0) (0仅JO0) (0锁JO0) (0αJO 0) () 1. 938 3 (0.创JO0) (0αJO 0) 2 1. 143 4 (0悦II0) (0脱裕的(0αJO 0) 2 2 1. 718 4 ((JO 0) 。(0仪JO0) (0α泪。0) 归3l. 502 I 3 4 。((JO 0) (0αJO 7) (0α汩的(0仅JO0) l 2 5 1. 157 0 ((JO 0) 年((JO 0) () 。.92361. 768 9 l面， (0例JO0) () (0民JO0) () 3 (0创JO0) (0侃JO0) -1当 7 (0阴沟。)(0锁JO0) (0.创)()0) 从表3中可以得到与表2相同的结果:1)EVA 厉的取值都在以上，有显著的增大，这表明在解与公司的市值正相关(J唰年的系数大于。但不显蒋公司的市场价值时，相对于EVA，传统会讨指标不著)，但所包含的公司市值的信息很少，3年R'的平仅有很强的增量信息解释能力，而且可以取代EVAô均取值仅为.当加入传统会计指标后，EVA的2)传统会it指标与公司市值显著正相关，对系数或者是大于。但其统计量不显著，或者为负.且公司市场价值有很好的解解能力在加人EVA?췲랽쫽뻝
~ 36一管理科学学报2∞4年6月后.匠的取值几乎没有改变，说明在解释公司市公司的财务与交易数据，对EVA、传统会计指标场价值时，在传统会计指标之上.EVA不具有增和剩余收益与公司市场价值间的相关性进行了详量信息解将能力细的分析与研究，结果表明:第一.尽管EVA与公3)剩余收益与公司市值负相关，但所包含的司的市场价值正相关，但对公司市值的解释能力公司市场价值的信息不如传统会计指标，在解释很小.在传统会计指标之I::.EVA不具有增量信公司市场价值时，剩余收益与EVA互有增量信息息解释能力;第二，传统会计指标与公司市值显著解释能力-正相关，且对公司市值有很强的解释能力相对于EVA.传统会计指标不仅具有增量信息解释能力，而且可以取代EVA;第三，在解释公司的市场价5 结论值时.EVA优于剩余收益的结论也不能被接受，本文采用1999年至2∞1年沪市456家上市EVA与剩余收益互有增量信息解释能力，考文献:[1]周炜炜，华彬谁在创造财富.谁在毁灭财富[J]财经.(10)，1-57J’IOu Weiwei r HU8 Bing. Who is creating \-'&1ue，响。"也lro}';ngvalue? [J;. Finance. 2∞1. 43(10), 1-5,(in Chine时[2] Finegan P T. Financial Încenti"剧re!;C，)h'e由eshareholder.叫ueP"’,le[Jl, Co聊阳10C..h Flow. 1989. 10(10), 27-32 [3]Slewal1 G B丁heQu剧for\’alue: A f,.ui e (or Senior Mun吨，n[M]，, H町erBusiness，1991. 128-135. [4]Walter 1 S. Using incent附cûmpellsa~on10 shareholder value[JJ. Joumal ofCompensation and Denefits. 1992,7(4): 40一45 [5]Birchard 8. Mastering the new metrics(j]. CF’O: The Magazine Financial , 1拥4，10( 10), 30-38 [6]Brossy R, 8alkcom J E. ~tting execulives to crealt: value[J]. Joumal of Business SIr8te町.(3), 18-21 (7]Byme H S. Hamischf咱erimJustries( J]. BarroM’ s. 1剿.24(1), 51-52 [8]Tully S. EVA (Economic Value Added): The real key to creating wealth(J], f’ortune. 1993. 58(刑，38-50，[91Tully S, Ameri阅、bcslwealth crealors[J]. Fortune. 1四(11), 143一162[lolWalLert L, The Stern 51阳artperfonnanc~ 1000: Using EVA 10 build market value[j]. Journal of App!ied Corporate Finance. l何(4), 1ω一120[lt]Chen S. Dodd J L. Economic. Value Added (~vAI'lI): An empirica1 exam˛nalion ofa new corpo刚epenonnanee m阳u"，[I;Journal of Managerial JMU田.1四(3), 318-333 [l2]Younp; S D. Byme S F. EVA and Vtt1ue-Based Management[M~，. New York: McGraw-Hil1. 2仅用8-12 [\3J蒋伟让评价体系为战略服务[1]华润.(12)，11-15Jiang Wei. Let evaluation systems be aimed at叩'ate町[11，China R咄咄陀四.2∞(12)，11一15.(in Chinese) [14)贺明，浅谈EVA指标对公司绩放毒核的意义U]苏新.2∞2. 2( 10)另一38He Mi咱The吨nificanceo( EVA in finn performance evÆ1uation(j]. Suzhou New Ois&.rict Econom)’. 2∞(1O)，35-38，(in Chinese) [15]Stem Stewart Man~emenl Services. The Stem如wanperformance 1000 Datab民胃Package:lntroduction and Documentation[ M]也New York: Slem Stewart Managemenl Services. -6 [16] Rogerson W. Intertempoml cost allocation and manllgeria1 investment ince附V自Atheory e军plaini吨theuse of economic value added剧a阳rfonn皿cerneasu叫J}.Journa1 of Politica1 F..conom)’ I 1拥(4), 770---795, [17] Reichel!ltein S. Inveslment d阳&10ns皿dmanagerial penormance evaluation [J ]. Review of Accou川ingStud陋.1佣(2)，157-180 [18]Milunovich S. Tsuei A. EVA in the computer indu町:J] , Journal of ApplieŁ CO<pO...lo的酬.9(1), 1刷一115[ 19; iddlo G. Bowen R. Wallace J. D棚EVAbeat earnings’? Evidence on翩翩明Ilonsw抽M∞krelums and firm va1ue~[J]. Joumnl 。fAccounting and Economics. (3): 301-336. [20jBi创leG. Bowen R. Wallace J. Econornic value added: Some empirical evidence(J]. Managerial Finance I 1998. 24( 11 ) :ω一?췲랽쫽뻝
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