EZ噩噩噩噩疆通过针对银行贷款和信用债券等参考资产的CDS交易，把风险转移至其他承担主体(如保附和基金)，在给予这些主体浅谈类CDS产品创新较高回报投资机会的同时，也进一步促一一可选择倍用增进票据班了风险在黯个金融体系的分散，提高口黄文锋了风险配置效率，促进了中国金融业的进一步棵化。(兴业银行总行投资银行郁，北京100044) 二三、现阶段。即产品创新的可行性CDS产品能否在中阔生根发.w不仅取决于中国的金融市场是否有产品创新品擒襄:COS的产品优势在于它能把参考资产的信用风险分肯再出来，地行风险规的需求，还取决于中国的金融市场是台具4边和交易，它可以提高我阂商业银行级管中的风险纽令营搜效S辑、解决商业银行经营备产品创新的土壤。这里从参考资产的先;中的"你用悴伦促进我扇金融市场的风险配置效率@缉毒守，我~金融系统风险不所辛备性、风险金体的多样性以及制度环梅等苦向银行体系聚集，创造吁CDS产品以促进馆用风险在整个金融体系中史有效配置显得可方回来考察。?相当必要.不断扩张的短期融资券和中期票据市场规棋、不断斗士火的风险偏好多元何尾巴(一〉参考资产的完备性E钓投资者群体以及不断完善食品生衍生品制皮环境为类CDS产品创新提供了现实J:.i马CDS产品是基于参考资产的信用风咪.本文从现有的信用熬揭发行机制出发，指出可采取可选择信用增进祟榜的方式时险进行写:换的，参考资产的透明度以及多飞实现类CDS产品的突破和创新，祀CDS令约与参考资产仿角蔡振捆绑在一起进行抵?样性影响CDS产品的诞生。从西方发达费和托管，在满足创新风险控制的前提下实现了类CDS在现有机制中的有效夹礁，国家金融市场的CDS发展路径来看，基失键i湾:1富周边约1L换参考资产信用风险违约概学于借用债券的CDS占据了CDS市场的大部分。尽管我阔的企业债(含企业债、公司…、CDS(credit default swaps，借我取风险回购，比如保险机构，高速的保债和中姐期票据)市场发脱历史旧有近用迪的互换)费增长使得保险公司的投资压力越来越二十年，但在前十几年中，主要以有担保五管量t9券有米之炊"。创新CDS大，在无法承担借用风盼的条件下，保险的企业债为主体，债券的借用等级均为(Credit default swaps.信用施约互换，公司的投资收益率较低，但保险公词有AAA.几乎不存在倍用风险，CDS参考CD别是基础的借用衍生产品。也称为峨很强的风险分析能力和风险承担能力，资产基础是缺失的。2005年，银行间市的期权，与保除类似，是借用保护的买方保险公司可以i跑过投资CDS产品分享场短期融资券诞生，截止2010年2月28规避信用风险的一种方式.针对标的参信用市场的高阅报，提高资金的使用效日，1i.年间银行间市场共发行了考资产(一般是贷款或者已发行的债率，共向基金(股票基金、债券基金和混亿元短期融资券，中期票据发券)，借用保护的买方向卖方定期支付或合基金等〉也可以通过专业能力承担信行量和存最达9131亿元。近五年姐期融…次性总付权利金，把栋的资产的借用用风险投资CDS产品就取高收益。另…资券和中期票据等信用债券的大发展为风险转移出去:倍用保护的卖方在接受方面，中国的企业融资仍然以间接融资以债券为参考资产的CDS奠定了良好权利金的同时，承担了约定时期内参考为主体，银行倍贷仍然是企业融资的业.的客户基础，CDS市场成为"有米之炊"，费产的边的风险。借用保护的买方在支要来懈，在任册了2009年近十万缸，的天短期融资券和中期票据的发行量数据见付了权利金后就把参考资产的域的风险最贷款后，经济远行的风险进一步向银表1.转移出去，信用保护的捷方在联取权利行体系聚集，在银拧评估风险趟阔的背(工)变局对手的多样性盘时也承担了参考资产的信用风险，一景下，风险的高度集中不利于未来银行CDS产品创新不仅需摆合适的参考旦未来参考资产出现违约事件，远的保业乃至中国金融业和中国经济的稳定，护的卖方有义务按照债权的面值购买该不良资产。根据倍用事件发坐时的变割表1短期融资券和中期禀据的发行统计方式不一样，可以分为实物交割和现金年份短期融资券〈亿〉中期票据〈亿}究制.2005年1415 却06年 二、ωs的特点以及我罔创新的IØ幢幢2007年 CDS最显著的产品优势在于它能把2∞8年 1737 参考资产的信用风险单独隔离出来，进行级刷年 69朋风险规避和交易。它不仅可以提高我国商2010年2月28日合计发行量 9131 2010年2月28日在最物 业银行经营中的风险组合管理效率、解决数据来源: 商业银行经营中的"借用悖论气它还可以促进我国金融市场的风险配毁效率，促进表22∞9华末各主要金融机构的债券托管.统计基金部金融深化.机构-mn通过CDS产品创新，一方丽可I!l使托管量(亿)得非银行金融机构也可以承担信用风险，旬管理观察·总第392期잳췲랽쫽뻝ꆪ뿚⣐캺햪ꆷꇛ닎緈웷맘ꎺ튻摥獷컥⡃䍄풼맦뾼좯럧좨뢶뷰떩뮤늻랽붻뛾튵짌듙춨뗃믱럑듳릫뫜놣탅싊뫏폃캪튪솿탐뺰닺훷뷏뷸쇋죽좡뗄놸⣒쿕퇹맺폚뺡햮䅁뎡죕ㄷ틔뛌뇭쓪훐㈰ㄴ㈹㌳㐳㐶㘹㐰쫽믺泉沷믹췐ㄲ㔰?㠴ㄱㄵ㜹䝮ㄷ㤱폃⢶뛌㈰㐳晡ㄵ㈸㐹㌸ㄲ㐸㐲?㜶㔹牥럝〵〶〷〸〹ꇞ汏뻝릹뷰쯒ꆢ慰맜匩웚⦣듎쿕샻닺쇋틆쪱캴뗄솼쪽룮受뾼틸뷸죚맽럇좡퓶ꎬ쮾잿폃믹럧쏦훷살듻쳥쿂쓋룟튻厲뻶탨탔묩볒탅늿뫍쪮웳䆣뛌㐸솿좯햮뿍ㆡ?ㄴ㌷㍬튪뇜짪쿠삡쪵럑볼쳒쟒믆畉畬튵ꎮ㚣?캥︩웚〹ꆪ틸뻻摩죚욱쓪헽살짧뗒䍄玣솿쫇좨탅닺곐탔뷰돶튲살싴늻ꆣ맦탐컒짮틸럧뎤퓚릫쫐릲쿕ꎬ쳥풴뿮쾵훁헫⣈믘늽陼폚쟳욷ꆢ닎펰폃럖훐쓪튵겼믹웚컥㚣좯뮧죚㤷?〵길㒣ꎺ뫍뗄떱ꎱ쿖펿풼붻죚쓪첸?뻝㋔풴컄틸?匨곐㧈껐믹ꎬ폃⣒엓ퟜ틆뗄캥샻좥돐닎랽닺튻厵퓖뇜뺭맺뮯厲쿕쪹컞럧쮾뎡춬뗈훐뫳뻛뛔厽놨엤짮뷗럄뒴뾼럊뮥쿬죚햮ꆣ뛌뢺뒡쓪길듦캪랴뿉탐춶䍩붻ꆰ뫕뻎샠췐ꎺ좯⣒숲調뮥틗쒩탗捲?꿓엓뒡폫럧뮰쎱뢶돶춬풼뷰ꎬ떣뾼폐ꆣ퇹쓌뗄뫍펪陼믘뗃램쿕뿉믹⧒맺틸퓚벯믒ꏏ춶훃뮯뛎?뮹탂달잻뮻䍄쫐좯웚떫캪쫇볤㗒솿닎듐럦탐⣒?㣈块뮻뛔좯룷⥓틗탅튪쒴䍏맜큉륬톡쳥?敤탃쏎뗄놣쿕ꎻ좨좥쪱럧뫳탅쇋틥룹ꎬ?쒲붻훐죚랴릺돐쫕럖틔룟뷰늿䍄탐뺭힣햺헻킧ꆣ佄좡훷닺陸厲뎡웳욱퓚뮴좱좯틸?듯뾼뫍슲?샠?햴垣?쫖뫍훷뗄ꎬ폃ꆣ폏厲뺭횤탍楴ퟖꗔ탅쿕잴꒵샻ꎻ뻍닎닺컱뻝뿉陼틗쫐듐믺떣틦컶춨믘⢹짒웳샺볃퓚룟죚듻결춻룶싊?뷰뻶췁쳥?䍄튵잰쪧떮탐ꪶ㤱훐뮽쾼깣퓱쾵헟뗄훐튪닺쯼늻훓陼퓚캥욷?桩좯뛗꺴벻폃샠튻﮿쓂뷰탅돐ꆣ냑놣뾼돶내틔풼럓럧뎡슣릹뇈릫싊쓜맽놨짆퓍튵듻쇋퓋틸뛈뿮톷尿믡ꎬ킹죚폚죀뗄췪캿닎략䍄叕햮⧊쪮?짺볤쳆㌱뗈及웚펪뛠웚뷰䍄ꋐ湡탅뻛좺쫒욷뿉싛뛏킵략싺풼뚡ꖻ퇜쯆훖ꎬ폃떣닎뮤쿖헕럖냎엊쿕쯼뗄곒튲죧쮾뷏솦춶놻ꢹ랻죚죔㈰탐벯뫍듙랴韛쫐훐ꆣ뛠놸볗뾼쒵厷벾⢺킳벸햮엓?틚욱릫퇹욱죚훐탁扯놡뮣짺ꎬ랽뷏냑놣쇋폃뾼뗄닺캥햮쫂캪특월떥늻ퟩ럧뮷뿉뗍뫍쳡尿좻〹움훐탅헗춬쳥뷸듐視뎡맺헢퇹탔쪲껉ꋕ?곆ꆷ쓪좯쎷㈰뷘?풪䍄ꆳ뻝ꪺ폅틔ꆱ삩쓐쓍ퟣ뮥쮾폃벯쳥?慤湤탔뻝믺킲ꎴ?닺쫇쪽?뇪뮤풼놣싴뗄좨볾쪵華?뛀뷶뫏엎쿕뷃틔춶럧䍄룟꣒ꆸ죔쓪맀늻맺폃퓚쪱쾵쇋습醴샯탔蝹瑱맂쭃ꋕ훐〵횹릲쫈ꆣ햮厵짎쿊厲쫆쳡ꎬ헅엓믆뒴뮻ꎮ沱뗄릹퓶뾣ꎬ틔듐욷탅ꆣ톷뗄뚨뮤닺랽쫂랢컯?룴뿉맜엤돐믺떫쿕厲ꋕ?좻웳뷼럧샻뺭햮웖룸훐쒿ꋑ럱뷰듓쓐ꎴ랾䑓뗕맀햣쓪㈰꾣좯ꪡ쪵捯捏퓚룟듙뗄쏆욺탂닎ꏏ랢겱쉃ꆣ폃헫ꋐ붶싴쪱뗄퓚볾쏦짺붻습ﳄ샫틔샭훃짒떣릹톹쳵놣돐陼뷰껈?헒튵쪮뷸쿕폚볃좯쇆폨튲럖맺짐뾲폐죚닎벰엓춸폎뛀쫐꺡響훷걃ꎬ탐곖컥ꣁ냓쒲쏳?탐햮뷸폨컒뒴뛌벰놾춴럧뾼햻陼폃潩놾䑓튲놣뛔킵닺랽웚싲캥믱럧ꎬ횵쪱룮쒱?돶쳡킧퓊탅솦볾쿕떣랷뗄꾻ꚳ볤죚췲튻쟷캴뗈헢뷸즢뷰탐뮽쫐뾼훆쎷쏷뒿뎡ꊹ럒튪틸쓪쇋탆듳쯁탃솿캿춳좯쯼맺컒웚?듐쿕럑?調ꤱ돆뮤뇪쓕?뗄퓚쓚랽풼좡캥릺뫍??살룟싊폃풽쿂릫쓜훏쪹尿킵ꏁ뷓틚늽춬컈닎﮳킩튻ꎬ죚욷뎡뛈붷뒣ꯋ퇓틔벶탐㋔?뛌랢벺ퟖ쫽욱탂늻볆췐쓜짌맺죚ꋐ슣뿘닺륬〰캪뗄?Ꞹ탅뷓닎퓚럧좨ꎬ풼싲붻쿖컒ꆢ쯙살쮾솦폃ꏐ쿲틸뚨뾼킵훷늽쳡튵뒴쫇뮷틔ꊴ겻킽폐뻹볤숲놾웚햹꺴뻝랴맜뻝䍄뛏싛〴냑튵뷰킻결훆탅캥싲닎뚻폃쫜뾼횧쿕샻튻놣룃룮?뷸맺뷢듙뗄풽폐ꎬ킧춻훷쳬틸놳탐쳥룟탂럱뺳벰떣캪쫐?죚뚡볻솿㐩랽?탐짌뻶뷸ꎬ놣쿕뻟췪뗈뛠닎틸죚좯𥳐텃뗄폃ꆱ厲췰춳듐?뾼탐쫐뫍욳䑓잰럧볆ꎬ陼짆뺭뎡훐뫏쳡쿕쯼럒뷰?닺펪뗄웚ꊣ풼쿂캥뮹뗄훐럧욱곖폫쪵풼풴죚탅뗄쿕뻝뢳닎쿖룅뿉?퇜폃럧엤쫐뾼쇋싊틔럧쿕훃뎡짺즲샠쿕ퟩ킧맦질닺䍄엓욷럖뫏싊쒣ꆿ탅叔쎷훆샫맜ꆣꆢ집폃?돶샭떱늻ꇔ욱훓뛈닉킧잰뛏뻝탊헔뮷ꎬ싊ힱ엓삦뛖?뺳뇜ꆣ컒첫쏔냳웖탐뷢맺뗄퓚킵﮸캪럧뻶뷰튻쓓샠쿕짌죚놾웰탐맦튵쾵욫䍄?뷸틸춳뫃쒷탐믆?厲탐럧뛠뷊풮욡陼뺭쿕풪뷀?ꎣ펪늻듕껀뗖랴뛏?킸듐립ﳓ싌탐Ʂ꧁쯏쏏훊풵뗳쎡??
E32 *'*1=理资产，更需要多样性的交易对手，即需要要求z一是CDS的创设必须与真实的参况和财务情况，并要求后续对A公司和同时有信用保护的买方和卖方.银行体考资产相联系，即必须拥有参考资产的卖方A有后期信息披露要求，信息披露系作为信用风险的聚集地，它有转出信信用风险敝口才能购买CDS信用保护，是克分地，这样有利于投资者评估信用用风险的意愿，信用保护的买方问题得它的发行规模不能超过参考资产的债权保护函的价值，有利于CDS的均衡的市到有效的解决.信用保护的卖方也不可规模:二是CDS的创设必须公开、公正场价格的形成:第三，它通过溢价发行的或缺，经过改革开放近三十年的发展，我和透明，不能一对一的私下创设，它应该方式来确认信用保护函的价格，体现了国的存款类金融机构、保险公司、基金和有信息披露的平台和要求:三是为防止投资者付费的问题，它具备明显的CDS券商等主要金融机构都得到怯足发展，过度投资需要对交易对手风险得到有效的交易性质。以上三方面体现了可选择投资者的种类不断丰富，投资规模不断控制，在初始时对能卖出信用保护的机信用增进票据已经具备CDS的特征，又壮大。2ω9年各主要金融机构的债券托构建议采取严格的准入限制，比如公开从机制上确保了该产品无法自由创设，管量参见下表2.外部评级需为AAA.'防止投机风陆的产生，并且借用既有的〈三〉制度环境〈二)nJ选择信用增进票据产品说明信息披露渠道来实现了参考资产和信用信用违约可，换作为信用衍生产品，为了控制创新风险，在满足以上要求保护卖方的信息披露问题，有效防范了交易结构和风险结构较为复杂，它不仅的条件下，考虑到操作可行性，战们建议交易对手的风险。.需要有市场基础，更需要在制度环境支采取可选择信用增进票据方式来实现类撑，纵观全球信用衍生品市场近二十年CDS产品创新突破。参考文献:的发展历程，ISDA (Infonnational Swaps 1.信用保护的卖方:选择实力雄厚或[1) Sanj i v R. Das. Paul Hanouna, Hedging credit: I!quity liquidity皿at ters [I). and Derivatives Association，简称ISDA，者外部评级为AAA级的主体作为信用10urnal of Pinancial Intermediation, 国际掉期与衍生工具协会)制定的2∞2保护的卖方，以控制CDS的交易对手2008, (9) 年ISDA主协议对于信用衍牛品市场发风险。为了方便说明本产品的交易结(2)程瑾，殷杰.信用违约互换与商业银行的展起到了重大的促进作用。2∞9年3月构，这里称之为卖方A;毡'附着的参考信用风险(1).浙江金融，2008，(6). 16日，中国人民银行公布了2009年第资产为在银行间市场发行信用票据(短[3)尹缓缓.论信用违约互换在银行信用风四号公告，宣布央行和国家外汇管理局期融资券和中期票据).参考资产的发险管理中的应用[1].现代商贸工业.2009.同意中国银行间市场交易商协会发布行人称之为发行人8.(20). 《中国银行向市场金融衍生产品交易主2.交易结构(4)蒋静.倍用违约互换的英约方程分析及协议>><2∞9年版).这标志着过去国内它的交易结构的具体描述如下:(1)其在中国的应用研究[J).中国货币市场，市场衍生品交易有两份主协议同时存卖方A与发行人B签订《信用保护合2007, (11). 在的状况结束，为衍生品市场的发展又作协议>>.卖方A在合同中授权发行人[5)张亚斌，冯睿.信用违约互换定价机制的消除了一道技术障碍.Nafi:nii (银行间B在募集说明书中向投资人发出信用缺陷与金融危机的产生[J).财经理论与实践，2009, (11) 市场交易商协会)2009年主协议为信用增进要约，投资人可在投资曾通信用票[6)李文华.正确看待信用违约互挟，促进我衍生品的诞生和交易奠定了法律和规则据的同时选择是否购买由卖方A提供国债券市场发展[1).经济研究参考.2009.(9-) 基础，构建了良好的创新环境.的信用保护隔，信用保护凶的面值与普(7)刘晓忠.串串罪羊CDS[1). 董事会，2009.从CDS产品创新关于参考资产的通信用票据不可分离的。(2)主承销商(3) 完备性、投资主体的多样性以及创新的承担信用票据和信用增进函的发行和外部环境等角度出发，我国当前已经具招标工作。(3)根据信用祟据和信用保备了法律和制度基础、投资者基础和参护函的发行结果，中央国债登记结算fl考资产基础，产品创新已经具备了外部条限责任公司对两类票据进行托管，一是件.信用票据:二是把信用票据和信用保护四、可选撮信用增进禀据一切S产函合成托臂，托管成有信用保护的票晶创新的突破口据，它的主体评级为发行人的主体评在我国当前的金融市场中.CDS不仅级，它的债项等级为卖方A的主体评有创新的必要性，更具备创新的可行性。级。在发行时，有信用保护的票据采取溢但08年全球金融危机，CDS产品受累于价发行的方式.人类的贪婪被滥用而受到全球学者的口3.特点诛笔伐，但我国不应该因噎废食，应该吸该产品有如下特点g首先，这里信用取西方的教训的基础上，通过设定合适的保护函(CDS)并非是卖方A发行的单独创新规则来驾驭它和完善它，通过产品创产品，而是附着在新发行的信用票据中，新提高我国金融业风险和资源的配置.放它的最大规模不会超过本期信用票据的率。计划发行规模，它的创设是有上限控制(一)CDS创新的前提条件的，产品创新风险可控:其次，该产品创为了满足我国的创新的风险管理要新不仅要求披露A公司的募集说明书等求，我国的CDS产品应该严格满足如下发行材料，还需耍披露卖方A的基本情@笛理规췲.，랽20쫽10华뻝3月下旬刊춬쾵폃떽믲맺좯춶ힳ맜⣈탅붻탨독뗄卷䅳쓪햹ㄶ쯄ꆶ킭쫐퓚쟥퇜믹듓췪췢놸뾼볾욷폐떫죋훯좡뒴탂싊⠭캪쟳ꆣ杔튪쯼맦뫍맽뿘릹⢶닉䍄ㆣ헟놣럧웚탐㊣싴ퟷ䋔퓶뻝춨돐헐뮤쿞몯벶볛㎣닺볆랢뿶쫇뎡랽럀닎ꆾ楶劣䡡捲ㅩ浡䩯㈰쿕⠲웤좱⠳慮潦䙩룃慰䑥깄湯敤煵畲䥮〩〷ㆡ瑴맜㒡퓚쿝〹햮닺쪱ퟷ럧폐좱뗄짌듳솿ﴩ폃틗튪ꎬ랢獯볊䥓웰죕뫅틢훐틩뎡돽짺뒡䍄놸늿쇋ꆣ뒴컒〸샠뇊컷탂쳡쟳쒣춸탅뛈훆붨︩쳵좡厲껐췢뮤쿕죚죋꺽랽킭?뷸떣뇪몯퓰뫏껌욷뮮늻탐뫍돤볛쪽붻믺횹쾢뾼㊡㎡㖡㚡㞡?湡ꆢ?物慳畮楴楤湡瑥ꎮꎬ닺뽓敲ꎬ럧샭뾽훐폫좯湣ꎬ폐캪쿕킧듦뗈헟ꆣ닎훆캥뷡ퟝ햹捩뗴䑁떽릫훐맺ꆷ퇜ힴ쇋붻욷厲탔뮷램닺탂쓪뗄랥랽맦룟䍄싺컒ꎺ럧랢쏷쾢춶틩움뿘볾諭엓늿헢돆믒䇓벼튪춬폃탅릤죎욱돉쯼퓚탐?몯ퟮ뷶닄닆럖룱살틗퓶엻싴뛔컄뾳뿒뿕뿀뿁癡憣楴?牭⠱뿉욷楡샙㑊慮獛⠹쿕훐꾾맺뷰⠱쫐瑩偡걈䕱敤ㄩ룼탅뗄뺭뿮훷㈰볻뛈풼릹쫐맛샺慴웚쇋훐룦맺틸⠲짺뿶튻틗陼ꆢ뺳싉믹떱좫첰ꎬ퓲컒厴ퟣ쿠쿕탐뛾엻퓚닉벶톡훆쿂Ꞵ쎱움싴캪샯좯횮ힽꆷ꿋쪱놣욱폃ퟷ랢릫뻝췐?⡃뛸듳욷튪쇏컱킺뗘좷뢶탔뷸짏믺슶랽쫖쿗쳨ﳦ엑톡?䪡孊뗄늣죚ㄩ뎡폐癥畬敤畩楡ꎮ탨폃틢뷢맽샠튪훖〹쿂뮷췟뫍뎡좫돌楯폫킭훘맺ꎬ틸탐〰욷뷡뗀짌떮붨랴춶뗈뒡춻잰뇘쟲삷떫뷌살듐컒뗄쫇솪뎨맦늻슶돵좡퓱뒴ꎻ벶랽쇋돆캪ꋐ뗃톡뮤뻝욱ꆣ쮾맜훷햮䑓쟳쟩볛탎죏럑훊좷럧쟾ꎺꪣ싦잱쒻ﻖ?杩瑹뾣瑩ꆿ펦껐캣랢죧퓱튪놣럧풸뻶룄뷰샠쓪뇭뺳뮻믹쟲ꎬ溣퇜틩듳죋탻탐볤㧄붻쫸벼킭짺쇋듐뷇훆웆뗄놻컒통볝습맺䍄쾵뿚쒣쓜쪼퇏캪탅탂뾼싍꒵랽횮훐랢?릹탈싴춶퓱몯늻뻝⠳뷡뛔뛾쳥쿮쪱쪽⦲뢽엻뮹뿶?헢횵돉ꆣ쿕뗀湧潮곒슣ꪣ튣뎰ꎮ폃엓믺햹쿂ꎬ뛠뮤쿕ꎬꆣ룯죚늻룷㊡ퟷ뒡탅䥓겼짺뛔뗄쏱늼컊쫐틗쫵믡뫍솼승훷뛈닺뿚뷰탔샄맺풦쓇厲厵닅튻욽쪱룱䅁폃럧싇믆쓂틔뇣캪볤웚탐쭂랽쫇뿉⦸맻솽췐움뗈ꊷퟅ슶탨엏퇹ꎺ틑쇋살쾢헣껂ꆾ쏎퇐겷껕껌쳘붭䪡ꗔ뺿퇹뗄탅뾪믺뛏훷?캪뷡ꎬ폃䑁릤폚듙틸퇫쫐뎡폐헏⤲붻뫃?쳥돶믹욷죚캣늻쯼튵냌뒴陼쒴벴쓜뛔첨䆡퓶쿕떽욡䆼뿘쮵싴욱죋뻟잩䇔탏럱럖料샠냑맜벶쟊퓚믡䆹튪늢ꋅ뗚놣쳢짏뺭룃닺쪵엻ꆣ??뗣ꆤ뷰뾣벻ꆾ짺탔싲뻛폃럅릹럡튪탅룼퇜⡉왉뻟뷸탐뎡뷰ꎬ솽낭〰틗뗄?랢뒡뒴퓶쫐믺뛸펦뫍럧탂럓듉뇘릺뎬튻쓜ힼꎣ닙?붣뚵훆쏷랽뻝䊡쳥뚩?뿉샫?훐욱돉캪쟂ꯋ엻﯂샻죽뮤닺짺쿖슶ꇴ껐엓랿ꎺ죚껏ꖻ䪡ꆾ꺾뗄랽벯놣뷼ꆢ뚼뢻뷰폃뷏탨짺湦卄킭ퟷ릫뫍붻죚헢럝ꆣ㧄뗬뒴캿뛠ꎬ탂뎡뻟쫜룃짏췪쿕ꚸ탫싲맽튪뛔싴죫?욱퓚뫑쓖䍄놾䆣랢⦣쏨ꆶ쿍뛗퓶엓퇫뻝폐뿘뺵슶쟳뛒폚몯쯼놸욷쇋컊쏎껐뷸ꎬ횴뮵뾣䪡궼쫗붻뫍뗘뮤죽놣뗃ꎬ죚퇜캪튪욷潲䆣믡폃늼맺틗뇪훷乡뚨탂볗퇹컒춶틑훐놸䍄떽틲짆?럧쏑?펵닎쮽쟳쫖돶쿞뻝싺뿉ꇔ厵닺믋탐겲쫶탅곖쫈평ꆣ뷸쏆랽뵁놾짨ꎻ쓄싴뫳쯼뗄뻟쏦컞늢쳢쏎ꗔ엓䑓욱㈰韛쓆껖뾣쏑쿈틗싴ꎬ뗄쪮쿕떽춶믺짺뢴폐쫐浡?⧖얣ꆣ쇋볒짌횾킭晩뮷쪲탔맺뺭뒴厲좫튭춨쯼쾸叐뾼쿂ꎻ럧탅훆닺ퟣ탐랽쒽욷ﲸ캿죧폃탊쮷몯⠲놾햮뻝죋䆵뮤랢웚쫇웤벼탸厵볛놸쳥램쟒ꗔ벻쏎엓孊〸쳃킹꺲킾뻝ꎬ뛔랽쯼싲싴쓪릫뎤릹닺퓓훆뎡瑩욶욷㈰췢킭ퟅ틩湩귒램뺳蝹틔떱헟뻟䍄탂陼쟲럏맽ꎬ풴맜닎엓ꮿ뒴죽쿕폃탔쪽뗁믒뗄뷗볗쿂놣?ꊳ웕⧖?뗇췐뫍쓖탐탅폐듎꿋䆵곐쒾룱쏷쿖쓌ퟔ뷨벻ꖻ뎹벷請ꗔ욾쏎뾲ꆿ헢ꆪ⠶ꓒ붳귀캿쫖ꆣ폐랽뗄쮾ퟣ맦욷ꎬ뛈뷼潮ꢵ쫐〹믣믡맽춬椨싉?벰잰믹놸厲럊톧쪳짨춨샭𧻓뾼쎱닺ꪡ쫇뗃놣뇈쮵짏살ꛐힶ붻억욱쪲ꎺ뮤ꢷ䇌쏦랢췐볇맜탅훷폃쒻䆹엏움了틧쿔쇋?평킧ꖻ믔벻ꗔꎮ샯ꆪ⦣떣첷틊벣ꎬ틸컊튲랢ꆢ쒣햮쯼뮷뛾慬쐲뎡쓪맜붻좥쪱뫍뒴틑뒡쇋뮽뿉?헟뚨맽엤튪떵ꎻ뗄ꊹ캪떽뮤죧쏷컒쪵?엓퓊틗쒲뻝蝹⠱뫏ꋐ탅횵탏탐뷡폃쳥떥욱쿞룃鈴ꯋꋅ맀볛볈럀믓?ꖻ벻뚭탅?갲훎킳?捄벴탐돶쳢늻햹믹좯뺳쪮〰랢㏔뗚샭늼틗맺듦엓맦탂뺭뫍췢??뗄펦뫏닺훃쒲꒣햮ꯕ쯼럀폐릫쟳쏇쿖뷡캿⢶쒷탈폃폫韛쎱쯣튻놣욱움닉뛀뻝뿘뻇뺺﯂탅쓊䍄톡곓짨랶뮶ꖻ쫂〰ꆣ폃탨쳥탅뗃뿉ꎬ뷰뛏췐뷶횧쓪?뻖훷쓚폖볤퓲뗄뻟닎늿厲탔뿚룃쫊욷킧좨펦횹믺뾪붨샠욱웕폐쫇뮤좡훐훆폃탐쇋퓱쳒ꢼ뮣믡㦣?떼튪컒뫍쳵ꆣ컼뗄뒴룃틩틧ꎬ뗒엓?겴?念갨?쎷𥳐?헹㈰킵?욵〹?ꎬ
