（战略管理）个股期权策略
壹、什么叫备兑开仓
备兑开仓策略是指在拥有标的证券的同时，卖出相应数量的认购期权。
该策略使用百分之百的现券担保，不需额外缴纳现金保证金。
备兑开仓策略卖出了认购期权，即有义务按照合约约定的价格卖出股
票。由于有相应等份的现券作担保，能够用于被行权时交付现券，因
而称为“备兑”。
备兑开仓风险较小，易于理解掌握，是基本的期权投资入门策略。
能够使投资者熟悉期权市场的基本特点，由易到难，逐步进入期权市
场交易。备兑开仓属于壹级投资者能够使用的投资策略，只要具备期
权投资资格，就能够备兑开仓。从境外成熟市场经验见，备兑开仓也
是应用最为广泛的期权交易策略之壹。
备兑开仓能够增强持股收益，降低持股成本，增强了股票的投资
吸引力。
需要特别指出的是，备兑开仓策略且没有起到完全的套保作
用，只是降低了投资者的盈亏平衡点，而没有完全规避股票
下跌的风险。
二、备兑开仓原理
备兑开仓是指在中长期内购买（或拥有）股票，同时为了获取收
入，定期卖出认购期权。这相当于持有股票来获取租金，具有降低持
有持股成本的效果。
当投资者备兑卖出认购期权（壹般来说是卖出虚值认购期权，即
行权价格比当前股票价格高）后：
●如果标的股票价格上升，且且股票价格达到或者超过行权价格
之上，所卖出的认购期权将被执行，投资者的持仓标的股票将被卖出。
相比持仓成本，股票卖出取得了收益。
●如果标的股票价格下跌，则所卖出的认购期权将会变得毫无价
值，因而壹般不会被执行，那么投资者卖出期权所获得的权利金，间
接降低股票持仓成本。
三、备兑开仓实例及损益分析
（壹）背景描述
王先生是壹位大学教授，对上汽集团的股票有壹定研究。假设 3
月 31日上午收盘时，上汽集团股票为 14元。经过这段时间的观察和
研究，他认为上汽集团在近期会有小幅上涨；但如果涨到 15元，他
就会卖出。于是，他决定进行备兑开仓，卖出上汽集团的认购期权，
即他以 14元的价格买入 5000股上汽集团的股票，同时以 元的
价格卖出壹份 4月到期、行权价为 15元（这壹行权价等于王先生对
这只股票的心理卖出价位）的认购期权，获得权利金为 *5000＝
4050元。
这里，投资者可能会有几点小疑问：
1.为什么只卖出壹份认购期权呢？
因为上汽集团的合约单位为 5000，因此王教授买入 5000股上汽集
团股票，只能备兑开仓壹份期权合约（即卖出壹份认购期权）。
2.为什么卖 4月份到期而不是 5月份到期的期权？
这是因为王教授只对这只股票的近期股价有壹个相对明确的预期，
而对于 1个月以后的走势，则没有比较明确的预期或判断。同时相对
来说，近月合约流动性更好，投资者更容易管理卖出期权的头寸，所
以王教授选择卖出当月期权合约。
3.为什么卖行权价为 15元的虚值认购期权，而不卖行权价为 14
元的平值认购期权，或者行权价为 13元的实值认购期权呢？
备兑开仓策略壹般适用于投资者对于标的证券价格的预期为小幅
上涨或维持不变，因此选用备兑开仓策略时，不会卖出行权价格低于
正股价格的期权，即不会卖出 13元行权价格的实值期权。因为如果
卖出这壹期权，将会压缩投资者的收益空间，到期被行权的可能性也
会更大。
至于是倾向于卖出 15元行权价格的虚值期权，仍是 14元行权价
格的平值期权，这主要取决于王教授对这只标的证券的预期。
这些分析能够从后面的静态收益率和或有行权收益率这俩个指标
中非常直观地观察到。
（二）备兑开仓损益的图表分析
王教授的这个备兑开仓策略到期日的损益图如下图所示（为了简
单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能
性）。
图 1：上汽集团备兑开仓到期日盈亏示意图
如果投资者对于损益图不太熟悉，我们仍能够通过下述表格，了
解在期权到期日上汽集团不同的价格情形下，该策略所对应的损益情
况。
备兑卖出认购期权的到期损益计算
（以下计算均是每股股票对应的收益）
到期日上汽集团股价 卖出认购期权损益 正股损益 损益合计
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
（三）到期日上汽集团股票不同股价所对应的情况分析
1.股票价格上涨，到期日股价达到或者超过行权价格 15元。
如图 1或表 1所示，当上汽集团股票价格达到或者超过 15元（期
权的行权价格）时，王先生均能够获得最大潜在利润，即 元。
这是因为，如果在期权到期日上汽集团的股票高于 15元的执行价格，
认购期权将会处于实值状态，其持有者会行权，王先生作为认购期权
的出售者，将会被指派行权，因此，王先生的股票会以 15元的价格
出售。结果他获得的利润是 元，这个利润是权利金 元加上
股票所得 1元计算出来的。请记住：无论股票价格涨得如何高，如果
备兑卖出的认购期权被指派，股票就会被按照行权价卖出。因此，股
票所得为认购期权的行权价（即 15元）和股票购买价（即 14元）之
间的差额。
2.股票价格维持不变或者小幅上涨，但到期日股价尚未达到行权
价格 15元
在这种情况下，投资者获得卖出期权的权利金 元，同时股票
价格小幅上涨，也给投资者带来了壹定的账面收益。
由于尚未涨到 15元，即期权的行权价，因此该期权到期时仍为虚
值期权，到期日壹般不会有人提出行权，投资者仍然持有股票，股票
的账面盈利在 0元至 1元之间，具体将取决于股票的实际涨幅。因此，
在这种情况下，投资者收益将为 元至 元之间，具体将取决
于股票的实际涨幅。
3.股票价格走低，到期日股价低于 14元持仓成本。
在这种情况下，投资者仍将获得卖出期权的权利金 元。同时
股票价格走低，给投资者带来了壹定的账面损失。
由于到期日股价甚至低于持仓成本，所以肯定低于 15元，即期权
的行权价，因此该期权到期时仍为虚值期权，到期日壹般不会有人提
出行权，投资者仍然将持有股票，股票的账面损失具体将取决于股票
的实际跌幅。
当到期日股价跌至 元时，投资者壹方面获得权利金 元，
壹方面股票损失 元，投资者不亏不赚，因此我们把 元称
为该策略的盈亏平衡点。
当到期日股价跌至 元以下时，投资者壹方面获得权利金
元，壹方面股票损失将超过 元，这时候投资者将出现亏损。亏
损数额取决于股票的实际跌幅。
再次提醒投资者，之上计算均是以每股股票进行的。因此王教授
的总损益均需要乘以合约单位。本例的合约单位为 5000。
（四）备兑卖出 ETF期权案例分析
再举另壹个用 ETF进行备兑开仓的例子。李先生对个股没有太多
研究，可是他比较喜欢研究 50ETF。3月 31日，50ETF价格在 元
左右，他认为 50ETF可能会小幅上涨但涨幅不会很大，如果涨到
元左右，他愿意卖出。因此，基于这种判断，李先生决定买入 50ETF，
且备兑卖出 50ETF认购期权。具体操作上，他以每份 元价格买
入 10000份 50ETF，且以 的价格卖出壹份 4月到期、行权价为
元的 50ETF认购期权。
到期日，该策略的损益图表如图 2、表 2所示。同样的，为了简单
起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间分红派息的可能性。
图 2：50ETF备兑开仓到期日盈亏示意图
备兑卖出认购期权的到期损益计算
到期日股价 卖出认购期权损益 正股损益 损益合计
表 2：50ETF备兑开仓到期损益计算
到期日不同的 50ETF价格所对应的该策略损益情况，分析思路和
前壹样，此处不再赘述。
四、备兑开仓的盈亏平衡点分析
众所周知，盈亏平衡点是指投资者不亏不赚时的股票价格。如果
不考虑交易成本，直接购买股票的盈亏平衡点就是购买时的股票价格。
在备兑开仓策略中，盈亏平衡点等于购买股票的价格减去卖出认购期
权所获得的权利金金额。和直接购买股票相比，备兑卖出认购期权的
优势在于较低的盈亏平衡点。从某种意义上说，投资者备兑开仓比直
接购买股票，能够承受相对更大的股票价格走低风险（即更低的股价）。
在王教授的案例中，如果王教授只是以 14元的价格买入 5000股
股票，而没有进行备兑开仓策略的操作，那么盈亏平衡点就是 14元。
根据前面的分析，王教授进行备兑开仓操作后，其盈亏平衡点是
元，即购买上汽集团股票的价格 14元减去所获得的认购期权权利金
元。如果在到期日股价低于 元，比如 13元，投资者做备
兑开仓策略是亏钱的，每股亏损为 元。
同样，50ETF例子里，其盈亏平衡点是 元（低于当时 50ETF
购入价格 元），即购买 50ETF的价格 元减去所获得的 50ETF
认购期权的权利金 元。如果在到期日 ETF价格低于 比如
元，投资者做备兑开仓策略是亏钱的，每份亏损为 元。
五、备兑开仓策略收益的基本指标
当投资者经过深思熟虑，决定使用备兑开仓策略时，可能会面临
选择，即挑选什么样的股票、什么样的行权价、哪壹个到期日的期权？
毫无疑问，这些都必须基于投资者对于标的股票或 ETF的理性预期，
可是如何比较不同备兑开仓策略可能的收益，也是投资者非常关心的
事。
备兑卖出认购期权有俩个基准指标，能够帮助投资者进行对比分
析，壹个是静态回报率，壹个是或有行权回报率。
（壹）静态回报率
所谓静态回报率，是指假设在期权到期日时股票的价格没有发生
变化，且卖出的认购期权没有被指派执行的情况下，备兑卖出认购期
权的年化收益率。
具体计算公式为：收入/净投资×年化因素
收入是指卖出认购期权所获得的权利金和收取的股利之和。在上
汽集团例子中，如果到期日股价仍然为 14元，王先生的收入是
元（为了方便计算，此处暂不考虑手续费及期权存续期间的股票分红
收益）。
净投资是股票价格减去权利金价格。上例中，王先生净投资是
元，即股价 14元减去 元权利金。
因此，王先生备兑卖出认购期权的静态投资收益率是
因为 3月 31日卖出的认购期权离到期日（请记住：4月份期权的
到期日为 4月的第四个星期三，即 4月 23日）仍有 23天，因此年化
收益率为 %*365/23=%。
（二）或有行权回报率
第二个标准的基准指标是或有行权回报率。所谓或有行权回报率，
是指假设到期日股价达到或者超过了卖出的认购期权的行权价，且且
股票被指派以行权价卖出，备兑卖出认购期权的年化收益率。
具体计算公式为：（收入+股票所得）/净投资×年化因素
在这种情况下，收入跟前述壹样是 元，股票所得是行权价和
股票购买价格之差，在本例中，股票所得为 1元；净投资和静态回报
壹样都是 元，因此，王先生备兑卖出认购期权的或有行权收益
率是
%*365/23=%。
静态和或有行权收益率的计算且不是绝对收益的测量，他们只是
壹些客观的计算，能够帮助投资者在不同的备兑开仓策略之间进行比
较。如果投资者对标的股票或 ETF价格变化、变化时间以及价格波动
情况有了比较清楚的预期，再借助这些计算，投资者就能够对不同的
备兑开仓策略进行对比分析，从而帮助其决策。
再次提醒投资者，本文列出静态和或有行权收益率，且不意味着
投资者进行备兑开仓策略时，壹定能够获得计算结果所得到的、那么
诱人的收益率。如前所述，如果股价且没有出现投资者原先预期的小
幅上涨，而是出现下跌，甚至跌至盈亏平衡点以下，投资者也将面临
亏损，虽然亏损幅度将小于直接购买股票的损失。
如果股价上涨，但不是投资者原先预期的小幅上涨，而是大幅上
涨，那么投资者使用备兑开仓策略的收益将低于直接购买股票的收益，
因为这种情况下，备兑开仓策略的收益已经被锁定，可是如果直接购
买股票，其收益却是不断提升的。
因此，投资者必须正确使用备兑开仓策略，了解备兑开仓的使用
要点，同时也必须对备兑开仓的壹些误区有壹个清楚的认识。
六、备兑开仓六要诀
首先，投资者选取的股票是满意的标的股票或 ETF。
这主要是因为备兑卖出认购期权的投资和风险主要取决于标的本
身，因此，运用备兑卖出认购期权策略的前提是投资者愿意持有标的，
且且见好标的走势，即投资者预期在卖出期权的到期日，标的股票或
ETF不会有大的下跌。
其次，选择波动适中的股票。
最好选波动适中的股票作为备兑期权标的。如果股票波动大，虽
然期权的价格会高些，收取的期权权利金多，但波动大意味着较大风
险：如果涨幅较高（超出行权价），卖出的认购期权被行权，需按行
权价卖出股票，不能享有股票更多上涨带来的收益；如果下跌，备兑
策略仅提供了有限的保护（期权权利金），将仍有损失。如果股票波
动较低，则卖出认购期权的权利金收入也将较小。
第三，选择平值或轻度虚值的期权合约。
深度实值的期权，到期时被行权的可能性大，期权的时间价值相
对较小，备兑投资的收益也相对较小；深度虚值期权的权利金则较小。
因而最好选择平值或适度虚值的合约。在到期时间选择上，由于近月
合约的时间价值流逝最快，因而卖出近月合约的收益也相对较高。
期权合约的流动性也是需考虑的因素。壹般而言，近月的平值或
适度虚值的合约流动性也相对较好。
第四，在给定价位愿意出售股票或 ETF，做好被行权的心理准备。
由于备兑开仓投资者是卖出认购期权，因此在到期日投资者是有
卖出标的的义务，投资者在做备兑开仓时就要意识到自己是愿意以行
权价来卖出标的。如果投资者已经做好这种心理准备，那么当股票上
涨，卖出的认购期权被指派的话，投资者就不会感到焦虑。事实上，
出售股票应该被视为正面的事件，因为这意味着或有行权回报也就是
最大回报已经获得。
第五，备兑卖出认购期权的收益率是投资者能够接受的。
投资者要学会计算出不同备兑开仓策略的静态收益率和或有行权
收益率，然后比较资金成本或者说机会成本，当回报率被自己所接受
或者认可的时候，则可考虑进行备兑开仓。
第六，要及时补券。
当标的股票分红送配等事件发生时，交易所会对相应期权合约进
行调整，合约单位会发生变化，备兑开仓后应留意相关公告，检查自
己是否仍满足备兑条件，标的券不足的，及时补足，以免影响投资策
略的实施。
例如，假设期权合约单位为 1000，标的股票收盘价为 10元，配股
比例为 ，配股价格为 8元，则新的合约单位变为 1000×〔10×〕
/[10+8×]=1034,这时，你卖出的每壹份备兑合约需增加 34股标的
股票，同时要及时进行补充备兑证券锁定指令。
除了上述 6个要诀，我们仍要提醒投资者在使用备兑开仓策略时
注意成本的考虑。备兑卖出认购期权涉及到最初购买股票的佣金，卖
出认购期权的佣金；或有行权的回报涉及到期期权行权和股票出售的
成本。这些成本有可能会影响投资者的实际投资收益率。
七、备兑开仓的四个认识误区
第壹，期权被行权是糟糕的事情。
壹些投资者进行备兑开仓后，且不确定自己希望什么事情发生，
壹方面希望见到股票上升，另壹方面又不希望股票涨的过高，因为害
怕自己将被要求卖出股票。投资者担心不知道什么时候自己就会失去
手里的股票。
从心理学的角度见，主动卖出手里的股票、和被行权而“被迫”
卖出手里的股票的体验不同。被动卖出尤其是股票上涨的时候卖出，
很多投资者对此难以接受。
事实上，不管什么样的投资策略，总有壹些策略会比你所做的策
略更好。“过早卖出”且不是备兑开仓所造成的，即使经验老到的投
资者依然曾经卖出过让他们后悔的股票。卖出股票只是备兑卖出认购
期权的壹个方面，从正面的角度来见，这意味着这壹策略达到了它最
大的收益和利润。这是壹件好事，从心理上接受这点将帮助投资者更
好的认识、运用这壹策略。
第二，备兑开仓是壹个好策略，因为大多数期权在到期时都壹文
不值。
投资者不应该从这个角度去认识备兑开仓的优势。这实际上存在
逻辑上的漏洞。如果大多数期权在到期时都壹文不值，那么卖出期权
就存在超额收益。如果这样，那么就会有大量的投资者进行卖出期权，
从而使得期权价格下降，直到超额收益不存在。
第三，备兑开仓是壹个坏策略，因为投资者不得不在盈利时卖出，
却自己在担负着损失。
这个认识也是不正确的。投资者选择在某壹行权价卖出认购期权，
说明投资者愿意在这壹价位进行卖出股票，是壹种锁定收益的方式。
和此同时，投资者必须意识到，备兑开仓不能防范股票下跌的风
险，在股票下跌时备兑卖出认购期权所获得的权利金不能提供足够的
保护。因此，投资者必须明确，当准备买入股票且进行备兑开仓时，
投资者必须进行股票基本面的分析，同时加强期权头寸管理。
第四，备兑开仓让投资者感觉无趣。
有些投资者认为，备兑开仓跟买入且持有的投资者相比，不需要
对持有仓位做太多的关注。在期权到期的时候，要么就是卖出的认购
期权无价值过期，要么就是被行权卖出手中的股票。
实际上，备兑开仓仍是很有技巧和乐趣的，比如选择哪壹个行权
价，比如存续期间如何合理管理已卖出的期权头寸，比如期权到期后
如何进行善后行动，是新开仓仍是分散开不同的行权价等，这都是需
要投资者决策的，都是需要投资者的经验和技巧的。
八、小结
备兑开仓是壹种较为保守的期权策略，壹般在投资者预期标的股
票或 ETF价格将维持不变或者小幅上涨时采用。由于备兑开仓是在持
有股票或 ETF的基础上，卖出相应数量该标的的认购期权，获得权利
金收入，因此，备兑开仓也被认为是壹种收入策略。
备兑开仓且不是完全的套保策略，只是会在壹定程度上降低持有
股票的盈亏平衡点。和此同时，如果在卖出的期权存续期内，标的股
票或 ETF的实际走势和投资者进行备兑开仓时对该标的的预期有较大
出入，投资者应当积极合理地管理已卖出的认购期权头寸。因此，备
兑开仓后不能壹成不变，要根据自己的投资策略和对后市的判断，对
备兑开仓作适当调整，作向上或向下转仓、买入合约平仓等相应操作，
管理好备兑投资的头寸。
这点，我们将在下壹期中为大家详细讲解。
九、如何调整备兑开仓
在前面备兑开仓的课程中，我们给大家介绍了备兑开仓策略的定
义、适用场景、应用诀窍以及常见认识误区。在实际投资过程中，投
资者进行备兑开仓后，整个市场、标的股票行情都可能会发生变化，
投资者的预期也会随之而变，在这种情况下，投资者需要对原有的、
所卖出的认购期权仓位进行适当的调整。
今天我们介绍当投资者预期发生不同的变化的时候，投资者最常
用的俩种选择为：
●向上转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的涨
幅超过原有预期；
●向下转仓，适用于标的证券在所卖出认购期权存续期间内的跌
幅超过原有预期；
下面，就为投资者逐壹解释这俩种调整的具体步骤。
壹、向上转仓
（壹）适用情形
向上转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由
于标的证券价格上涨幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种涨势
将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，
投资者将无法享受到标的证券上涨的益处。在新的预期和判断下，投
资者决定将原来卖出的认购期权进行平仓，同时重新卖出壹个具有相
同到期日、但具有更高行权价的认购期权。向上转仓同时提升了盈利
能力和盈亏平衡点。
（二）案例分析
下面，我们通过壹个案例来进壹步分析这种调整的具体操作。
1.初始时的备兑开仓操作
张女士是壹名工程师，平时比较关心上汽集团的走势，经过壹段
时间的观察，她认为上汽集团将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此
她在 3月 27日对上汽集团进行了备兑开仓。当时，上汽集团股价
元，张女士认为如果涨到 14元，她就愿意卖出，因此，她对上汽集
团进行了备兑开仓，买入了 5000股股票，同时以 1元/股的价格卖出
了壹张 6月到期行权价为 14元的认购期权。
2.市场和预期发生明显变化
过了几天，上汽集团股价受到提振，涨到了 元，这超出了张
女士的预期。这时张女士认为上汽集团预期发生了变化，认为股价应
该能涨到 16元之上。这时 6月到期行权价为 14元的认购期权涨到了
2元，也间接地印证了张女士的这种预期。她觉得应该提升之前采取
的备兑开仓策略的盈利潜力。
3.决定进行调整：向上转仓
因此，张女士以 2元/股的价格对原来卖出的 6月到期行权价为 14
元的认购期权进行了平仓。和此同时，以 元/股的价格卖出了 6
月到期行权价为 16元的认购期权，通过这种操作实现了向上转仓。
4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响
调整之后，张女士备兑开仓的盈亏平衡点及最大盈利潜力也有了
相应的变化：
首先，盈亏平衡点变大。原先的备兑开仓盈亏平衡点是 元，
即股票购买价格 元－卖出认购期权的权利金 1元。调整后，备
兑开仓盈亏平衡点变为 元，即股票购买价格 元－卖出认购
期权的权利金 元+对原有卖出认购期权平仓的净成本 1元（即卖
出开仓时收入权利金 1元，但买入平仓时成本为 2元）。
请注意，盈亏平衡点变大，表明对股票价格下行的保护能力变弱。
其次，股票卖出价格变大。调整后，股票卖出价格，变成新的认
购期权的行权价格，即 16元，
最后，最大盈利增大。原先的备兑开仓最大盈利是 元，即权
利金收入 1元+股票最大所得 元（即原行权价格 14元－股票购买
成本 元）。投资者也能够直接用原来的执行价格 14元减去原来
的盈亏平衡点 元，得出最大盈利数额。
调整后的备兑开仓的最大盈利为 元，即新权利金收入 元+
股票最大所得 元（即新执行价格 16元－股票购买成本 元）－
对原有卖出认购期权平仓的净成本 1元（即卖出开仓时收入权利金 1
元，但买入平仓时成本为 2元）。
请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净亏损，
数额为 1元（即卖出开仓时收入权利金 1元，但买入平仓时成本为 2
元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部分亏
损考虑在内。
（三）调整前后备兑开仓的比较
基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表
（单位：元）：
原来备
兑开仓
新的备
兑开仓
调整对投资者的
意义
盈亏平衡点
表明对股价下行
的保护能力变弱
卖出价格（行权价） 14 16
表明被指派行权
从而卖出股票的
股票价位提升
最大盈利潜力
表明最大盈利潜
力提升
当到期日标的证券上涨至 16元
（正如张女生所预期的），策略的
总收益
当到期日标的证券价格为 14元，
策略的总收益
当到期日标的证券下跌至 12元，
策略的总收益
－
那么，当市场或预期发生股票上涨变化时，投资者到底是进行转
仓仍是不转呢？这个问题且没有壹个客观的答案，新的调整虽然有了
更高的最大盈利，但盈亏平衡点也变得更高了。张女士做出这样的调
整，是基于她对于上汽集团正股走势的预期，在收益潜力扩大的同时，
保护却变得相对更弱。如何在盈利潜力和风险中进行壹种平衡，需要
投资者自己进行判断。
二、向下转仓
（壹）应用情形
向下转仓的具体应用场景是：在备兑开仓后、期权到期日前，由
于标的证券价格下跌幅度超过原有预期，而且投资者也认为这种跌势
将持续至期权到期日。在这种情况下，如果维持原有期权头寸不变，
投资者将可能出现较大的亏损，因此投资者将原来卖出的认购期权进
行平仓后，重新卖出壹个具有相同到期日、但具有更低行权价的认购
期权。向下转仓同时降低了盈利能力和盈亏平衡点。
（壹）案例分析
下面，我们通过壹个案例来进壹步分析这种调整的具体操作。
1.初始时的备兑开仓操作
王先生是壹名销售经理，平时比较关心 50ETF的走势，经过壹段
时间的观察，他认为 50ETF将会小幅上涨，但涨幅不会很大，因此她
在 2月 20日对 50ETF进行了备兑开仓，当时王先生以 元的价格
买入 10000份 50ETF，且以 元/份的价格卖出 6月到期行权价为
元的认购期权。
2.市场和预期发生明显变化
过了壹段时间，市场发生了壹些调整，到 4月 3日的时候，50ETF
的价格为 元。王先生有点懊恼，因为这时这壹策略非但没有出
现收益，而且已经接近亏损。经过进壹步的分析，他认为后期 50ETF
不太可能反弹，价格可能会在 元左右徘徊。和此同时，6月到期
行权价为 元的认购期权价格也出现下降，目前仅为 元/份，
也间接印证了王先生对 50ETF走势的判断。王先生认为，基于他目前
的最新判断，他应该对原有的备兑开仓进行适当调整。
3、决定进行调整—向下转仓
因此，王先生决定，以 元/份对行权价为 元的认购期权
进行平仓，同时以 元/份的价格卖出行权价为 元的认购期权。
这就完成了向下转仓的操作。
4.调整对盈亏平衡点及最大盈利的影响
调整之后，王先生的备兑开仓的盈亏平衡点以及最大盈利潜力也
有了相应的变化：
首先，盈亏平衡点降低。原先的盈亏平衡点是 元，即 50ETF购
买价格 元－卖出的认购期权的权利金 元；调整后的盈亏平
衡点变为 元，即股票购买价格 元－卖出认购期权的权利金
元-对原有卖出认购期权平仓的净收益 元（即卖出开仓时收
入权利金 元，但买入平仓时成本为 元）。
请注意，盈亏平衡点降低意味着对股票下行时的保护能力得到提
升。
其次，股票或有行权的价格（当被指派行权时的股票卖出价，即
行权价）降低。调整后，股票或有行权的价格变为新的认购期权行权
价，即 元。
最后，最大盈利降低。原先的备兑开仓最大盈利是 元，即权
利金收入 元+股票最大所得 元（即原行权价格 元－股
票购买成本 元），也能够直接用原来的执行价格 元减去原来
的盈亏平衡点 元。
调整后的备兑开仓的最大盈利为 元，即新权利金收入
元+股票最大所得－元（即新执行价格 元－股票购买成本
元）+对原有卖出认购期权平仓的净收益 元（即卖出开仓时
获利 元，但买入平仓时成本为 元）。
请注意，投资者对原有卖出的认购期权平仓时，出现了净收益，
数额为 元（即卖出开仓时获利 元，但买入平仓时成本为
元）。因此在计算新的盈亏平衡点和最大盈利时，都必须将这部
分收益考虑在内。
（二）调整前后备兑开仓的比较
基于上述分析，原来的备兑开仓和调整后的备兑开仓比较如下表
（单位：元）：
原来备
兑开仓
新的备
兑开仓
调整对投资者的意
义
盈亏平衡点
表明对股价下行的
保护能力变强
卖出价格（行权价）
表明被指派行权从
而卖出股票的股票
价位降低
最大盈利潜力
表明最大盈利潜力
下降
如果到期日ETF每份为元，
策略的总收益
－ －
如果到期日 ETF每份为 元
（正如王先生预期），策略的
总收益
如果到期日 ETF每份为
元，策略的总收益
同样，当市场和预期发生股票下跌变化时，投资者到底转仍是不
转仓呢？
王先生向下转仓后，通过降低盈利潜力的方式降低了盈亏平衡点，
相比原来的持仓，对股票的保护能力增强，可是却牺牲了可能的更大
盈利。哪壹种策略结果会更好，取决于股票价格的实际变化，预测股
票价格是壹种艺术而不是壹种科学，只有时间才会告诉王先生是不是
做出了正确的选择。因此，在这种情况下，是选择维持原有备兑开仓
策略，仍是进行向下转仓，甚至直接平仓，这完全由王先生根据自己
的判断，在收益和风险中取壹个合适的平衡点，然后自行决定。
三、小结
通过之上对于向上转仓和向下转仓的阐述，能够见出投资者能够
根据对市场预期的变化而选择不同的应对措施，这也是期权的魅力所
在，因为期权能够帮助投资者实现不同的预期。尽管前面我们简单分
析了向上转仓和向下转仓的适用情形，可是在备兑开仓的调整过程中，
投资者仍然需要重点注意以下几点：
首先，向上转仓和向下转仓都是基于投资者对于未来的预期而做
出的调整，会改变投资者的盈利潜力和盈亏平衡点。向上转仓能够提
高潜在盈利，可是具有更高的盈亏平衡点，意味着对于标的股票下行
保护变弱。向下转仓虽然降低了盈亏平衡点，使标的证券的保护加强，
可是潜在盈利降低。因此，不管是向上转仓，仍是向下转仓，其实都
是盈利和股价下跌保护之间的壹种交换。如何取舍，这将由投资者基
于自己对市场和标的证券价格的判断，自己决定。
其次，投资者继续持有标的证券的意愿是否强烈，也将对投资者
是否采取转仓的决策产生壹定的影响。如果标的证券价格上涨超过预
期，而投资者又见好股票而不愿意被行权而失去股票，那么就应该及
时的向上转仓或直接平仓，避免因为卖出的认购期权变为实值而受到
指派卖出股票。
最后，投资者在调整过程中，壹定要注意成本的考虑。不管是向
上转仓或者是向下转仓，都涉及到先将原来的认购期权平仓，然后再
卖出新的认购期权，这会使交易成本发生变化，投资者在实际操作过
程中，要将这个因素考虑在内。
保护性买入认沽策略
壹、期权保险策略的涵义
期权保险策略，又称保护性买入认沽策略，是指投资者在已经拥
有标的证券、或者买入标的证券的同时，买入相应数量的认沽期权。
该策略的成本等于股票的购买成本加上认沽期权的权利金支出成
本。由于在保护性买入认沽策略中，认沽期权为买入持仓，即权利仓，
期权的权利仓只有权利，没有义务，因此投资者在采用保护性买入认
沽策略时，不需要缴纳现金保证金，也不会面临强行平仓风险。
直观地，我们先来举壹个简单易懂的例子定性地见壹下认沽期权
的保护作用：
例如：王先生以每股 12元的买入价买入了 5000股上汽集团股票，
同时买入了壹张上汽集团的认沽期权（行权价为 12元/股，合约单位
为 5000）：
如果到期日上汽集团的价格出现了上涨，则王先生直接抛售手中
的股票即可，认沽期权到期失效。
而如果到期日上汽集团的价格出现了下跌，则王先生能够行使认
沽期权所赋予的权利，仍然以每股 12元的价格卖出手中的 5000股股
票，从而避免了现货市场的损失。
从上面这壹简单的例子中，我们发现认沽期权就好像为股票下跌
这壹事件上了壹个“保险”。当股价上涨的时候，这壹保险且不发生
作用，而当股价出现下跌时，这份保险便起到了保护股价的功能。它
和购买财产保险类似，投资者在认沽期权的有效期内能够放心地持有
股票头寸，不必再担心壹旦股票价格下跌，应该在什么时候将它出手
了。对比现实生活中的保险，“保护性买入认沽”中认沽期权的行权
价格，类似于保险中的“免赔额”；投资者购买认沽期权所付出的权
利金，类似于保险中的“保费”；而认沽期权的到期时间，则类似于
保险中的“保险期限”。
因此，“保护性买入认沽”（ProtectivePut）策略也称为“保险策
略”。对投资者而言，买入了保护性认沽期权比只买入股票更具有“安
全感”。
根据上海证券交易所目前的方案规则，保护性买入认沽策略属于
壹级投资者就能够使用的投资策略。从海外成熟市场经验见，保护性
买入认沽策略是个人投资者应用最为广泛的期权交易策略之壹。该策
略风险较小，易于掌握，是期权投资入门策略，有助于投资者熟悉期
权市场的基本特点，了解认沽期权的基本保险功能。
那么投资者在什么样的情形下能够使用保护性策略？这壹策略会
给投资者带来什么样的收益或者损失？使用这壹策略又需要注意什
么呢？
二、实例和损益分析
(壹)案例描述
李先生是壹名有经验的、但风险较为厌恶的投资者，他壹直在分
析上汽集团股票走势，且根据 X公司的季度报告和整体宏观经济因素，
预期未来壹个月内上汽集团股价会出现明显的上扬。基于他对上汽集
团股票的这壹判断，李先生希望能够买入 5000股上汽集团的股票，
但又担心大盘在壹个月内出现意外下跌，因此李先生希望能够控制住
股价下跌的风险。
基于李先生的投资需求，我们能够为其推广刚才介绍的保护性买
入认沽策略。具体操作如下：
假设目前上汽集团股票价格为每股 元，“上汽集团沽 4月
1400”期权合约的市场价格为 元/股，合约单位为 5000。李先生
在买入 5000股上汽集团的同时，买入壹张“上汽集团沽 4月 1400”
认沽期权合约。
这里，投资者可能会有几点小疑问：
1.为什么只买入壹张认沽期权呢？
这是因为上汽集团的合约单位为 5000，保护性买入认沽策略中股
票的数量壹般和期权合约对应股票的数量是壹致的。
2.为什么买入 4月份到期而不是其他到期月份的期权呢？
这是因为李先生希望保护上汽集团在壹个月内的价格下跌风险，
当下是四月初，而 4月份到期的合约在 4月的第四个星期三，因此我
们选择 4月认沽期权合约。
3.为什么买入行权价为 14元的认沽期权，而不是其他行权价的认
沽期权呢？
这是因为，通常行权价选的越低，股价下跌时亏损值越大，所保
险的范围就越小（类似于保险中的免赔额。如果免赔额越低，那么保
险的范围就越小）；但行权价如果选的太高，壹方面，权利金将会很
贵，同时股价上涨收益的空间也会被压缩。因此，壹般我们会选择轻
度实值、平值或轻度虚值的认沽期权来保护手中的现货头寸。这壹点，
我们将在第四部分通过具体的计算，加以详细解释。
（二）保护性买入认沽策略损益的图表分析
下面，我们通过表格来直观地认识壹下，到期日上汽集团股票出
现不同价格时，李先生的股票和期权头寸的各自损益，以及该策略的
总损益情况。（以下损益都是指每股的损益，单位：元）
到期日上汽
集团股价
股票头寸的损益（成
本是 元）
认沽期权头寸的损益（行权价是 14
元，权利金是 元）
总损益
8
＝8－＝
（下同）
＝14－8－＝（下同）
9 +
10 +
11 +
12 +
13 +
14 +
（此时股价≥行权价，李先生
将不行权，损失权利金，下同）
+ 0
15 + +
16 + +
根据这份表格进行描点，我们能够得到该策略的损益图如下图所
示（为了简单起见，以下分析和计算均忽略了交易成本和期间会出现
分红的情况）。
通过之上图、表我们可知，李先生通过保护性买入认沽策略，每
股最大的亏损为 元，最大的盈利理论上是无限的，若不考虑交
易成本，则该策略的盈亏平衡点（不赚也不赔的股票价格）为
元/股（即：元+元），即如果股票价格高于 元，李
先生的这壹策略（股票和期权）就开始出现盈利，股价涨得越多，他
的盈利也越多；如果股票价格低于 元，李先生的这壹策略就开
始出现亏损，可是且不是“股票跌的越多、损失就越多”，而是在股
票跌破 14元（即期权的行权价）以后，亏损就被锁定了，无论股价
如何下跌，李先生通过这壹策略，每股亏损仅为 元。
事实上，我们能够把上述实例壹般化，最终得到以下结论：
在保护性买入认沽策略中，
投资者的盈亏平衡点=购买股票时的价格+认沽期权的权利金（在
上例中，盈亏平衡点为 元）；
投资者的最大亏损额=认沽期权的行权价－（购买股票时的价格+
认沽期权的权利金）（请注意，这壹公式计算出来的结果将是负数。
在上例中，计算结果为元，表明投资者的最大亏损数额为
元）。
三、保护性认沽的四种使用场景
投资者或许会问，在实战操作中，我们应该在哪些情景下使用保
护性买入认沽策略呢？这壹部分中，我们将列举常用的四种使用场景。
场景壹：王先生持有 10000份 180ETF，当初的买入价格为
元/份。由于王先生同时参和了融资融券业务，在融资业务上已经把
180ETF作为了可充抵保证金证券，因此该基金份额正被质押着而无法
卖出，可是王先生担心在这段短期的质押期内，180ETF的价格会出现
下跌。
为此，我们便可推荐他使用保护性买入认沽策略。
假设目前市场上有壹份行权价为 元/份的近月认沽期权
“180ETF沽 4月 1900”，权利金大约为 元/份，合约单位为
10000。
那么王先生的操作是：以 370元的成本买入壹张“180ETF沽 4月
1900”合约，其中 370元等于每股权利金 元乘以合约单位
10000。
根据第二部分的公式，我们便可推知王先生的最大亏损＝[行权价
格（即 元）－ETF买入成本（即 元）－认沽期权权利金（即
元）]*10000＝－470元，表明最大亏损额为 470元；
盈亏平衡点＝ETF买入成本（即 元）+认沽期权权利金（即
元）＝元。
有了这样的操作，王先生就无须担心 180ETF在质押期内可能出现
的下跌。同时，如果 180ETF价格上涨，王先生仍然能够能够获益。
场景二：沈先生长期十分见好中国平安股价，想买入 1000股做多
中国平安，但他担心中国平安短期受到大盘的拖累或黑天鹅事件的影
响导致股价下跌，他对这样的事件风险承受能力较低。
为此，我们推荐他使用的策略也是保护性买入认沽策略。
假设目前市场上中国平安现价为每股 39元，有壹份行权价为
元/股的近月认沽期权“中国平安沽 4月 3750”，权利金大约为
元/股，合约单位为 1000。
那么沈先生的操作是：以 39000元的成本买入 1000股中国平安，
同时以 590元的成本买入壹张“中国平安沽 4月 3750”合约，其中 590
元等于每股权利金 元乘以合约单位 1000。
根据第二部分的公式，我们能够推知沈先生的最大亏损额为 2090
元，盈亏平衡点为 元。
同样，有了这样的操作，沈先生就无须担心中国平安可能出现的
下跌。同时，对于中国平安价格的上涨，沈先生仍然能够能够获益。
场景三：袁先生持有 5000股上汽集团（当初买入价为每股 14元）,
他得知该 X公司将在壹个月内分红。为了获得此次股息和红利，袁先
生打算在今后壹个月内继续持有该股票，可是他又不想因股价下跌而
蒙受市值上的损失。
为此，我们仍推荐他保护性买入认沽策略。
假设目前市场上有壹份行权价为 14元/股的近月认沽期权“上汽
集团沽 4月 1400”，权利金大约为 元/股，合约单位为 5000。
那么袁先生的操作是：以 1750元的成本买入壹张“上汽集团沽 4
月1400”合约，其中1750元等于每股权利金元乘以合约单位5000。
同样根据第二部分的公式，我们能够推知袁先生的最大亏损额为
1750元，盈亏平衡点为 元。
有了这样的操作，袁先生能够安心地持有股票以获得股息和红利。
到了期权的到期日，如果股票价格低于 14元，而且不管跌得多低，
袁先生都能够选择行权，将股票以 14元的固定价格（即期权的行权
价）卖给期权的义务方。相反，如果到了期权的到期日，股票价格高
于 14元，那么袁先生在得到股息和红利的同时，仍能够获得股票上
涨的收益。而为获得这样的“保障”，袁先生付出的就是 1750元的期
权权利金。
场景四：许先生当初以 元/份的价格买入了 10000份 50ETF，
目前该 ETF已经涨到了 元/份。这时，如果许先生以市价卖出
该股票，那么事后股价突破了 元，他会为此而感到后悔；可如
果他选择不卖出该股票，那么事后股价回落到 元以下，甚至跌
破 元，他更会为此而后悔。许先生既希望能锁定现有收益，同
时又希望能保留潜在收益。
面对许先生这壹投资需求，保护性买入认沽策略将是最为合适的
策略。
假设目前市场上有壹份行权价为 元/份的近月认沽期权
“50ETF沽 4月 1550”，权利金大约为 元/份，合约单位为
10000。
那么许先生的操作是：以200元的成本买入壹张“50ETF沽4月1550”
合约，其中 200元等于每股权利金 元乘以合约单位 10000。
在买入了这份认沽期权后，如果 50ETF跌破 元，不管跌的
多低，许先生都能够以每份 元的价格卖出手中的 10000份 50ETF
的份额，扣除买入 ETF的成本以及期权权利金的成本，我们便可推知
他的收益至少为 500元，即（）*10000。同时，如
果 50ETF继续上涨，许先生能够仍然享受 ETF价格上涨的收益。因此，
付出 200元的成本所购买的这份认沽期权合约，满足了许先生既想保
留上涨收益，又能控制下跌风险的愿望。
四、五个常见小问题
（壹）“保护性买入认沽”策略对什么样的投资者具有吸引力？
虽然任何持有股票的投资者都能够使用“保护性买入认沽”这壹
策略，但这壹策略对俩类投资者特别具有吸引力。第壹类投资者是不
想卖出股票的长期持有者，他们能够运用认沽期权的保护来限制短期
内或因下跌而导致的亏损。第二类投资者是在买入股票时举棋不定、
生怕自己错买的投资者，他们往往希望有某种“保险”以防见错个股
的走向。
（二）简单地直接买入股票和“保护性买入认沽”孰优孰劣呢？
这个问题没有肯定的答案，这就好比我们是否要为自己的财产买
壹份保险壹样。这取决于投资者自身的风险偏好程度和对股票判断的
自信程度。如果投资者对自己买入的股票十分有信心，风险偏好程度
较高，那么他也能够选择不买认沽期权作保护；可是对于风险承受能
力较差的投资者，他们在买入股票或持有股票的同时，往往担心后市
的下跌风险，那么采用保护性买入认沽策略将是壹个很不错的选择。
（三）保护性买入认沽策略具有止损的功能，那么和“止损订单”
又有何区别呢？
止损订单是被动的止损方式，是价格依赖的。它的优点在于没有
止损成本，但它的缺点在于：若股价跳空止损价位后壹直下跌，则投
资者将无法及时止损而蒙受损失；或者若股价触及止损价位后开始回
升，则投资者将不得不以止损价位割抛手中的股票，反而失去回升反
弹的收益。
买入认沽期权是壹种主动的止损方式，是时间依赖的。它的优点
在于投资者通过预先支付权利金，锁定股票在到期日的卖出价位，从
而在到期日前可“高枕无忧”；但它的缺点在于它的止损功能随着认
沽合约的到期而失效，同时它是壹种有成本的止损方式，权利金便是
它的止损成本。
（四）从损益图见，保护性买入认沽的图形和买入认购期权类似，
这俩个策略是不是壹回事呢？
答案是否定的。损益图的相似只是告诉我们这俩个策略的潜在盈
亏是相似的。但从头寸的角度说，这俩个策略显然具有实质的不同。
1.认购期权的建仓成本只有权利金，而保护性买入认沽的建仓成
本等于股票的购买价格加上认沽期权的权利金，相比之下，后者高出
很多。
2.保护性买入认沽的建仓者实际持有股票，因此享有股票分红派
息收益权，而认购期权的建仓者在到期前未持有股票，所以若标的股
票在到期前发生除权除息，认购期权的持有者是无法得到标的股票分
红收益的。
3.认购期权的建仓者所持有的认购头寸是有到期日的，到期日行
权之前不能获得股票头寸，而保护性买入认沽的建仓者则不必在到期
日抛售所持有的股票。
（五）市场上有这么多认沽期权合约，我应该选择哪壹个合约对
股票作保护呢？
1.到期日的选择
首先，这就像买保险的保险期，取决于投资者想要保护手中股票
的时间段。比如壹个月、三个月。
其次，通常而言，长期保险的保费壹定会比短期保险的保费贵，
因此对于相同行权价、不同月份的认沽期权，远月的壹般比近月的贵。
因此，在实际操作过程中，比较常见的做法是：先买入近月的认
沽期权对所持的股票作保护，待合约到期时，再行判断是否要买入下
壹个月的认沽期权。这壹操作的优点在于：降低了保险的成本，灵活
地根据标的股票的价格走势而作判断。
2.行权价的选择
首先，深度虚值的认沽期权虽然成本很低，但它所提供的下跌保
护范围很小。
比如张先生以 30元买入了股票 ABC，同时买入了壹份 20元行权价
的近月认沽期权，于是当到期日股价下跌至 25元时，该认沽期权仍
未能起到任何作用，只有当股价下跌突破 20元时，认沽期权才会起
到保护作用。
由此可见，深度虚值的认沽期权更像是壹份“灾难保险”，当股价
仅为小幅下跌时，它将提供不了什么保护。
其次，深度实值的认沽期权虽然保护的范围很大，但它的权利金
太高，严重限制了投资者的潜在盈利。
比如张先生以 30元买入了股票 ABC，同时买入了壹份 40元行权价
的近月认沽期权（其权利金为 12元），于是即使当到期日股价上涨至
38元时，张先生也仍然面临着 2元的亏损，只有当股价上涨突破 42
元时，张先生才会最终盈利。
由此可见，深度实值的认沽期权是壹种过度保守的策略，其较高
的权利金支出很大程度地抵消了股价的上涨收益。
因此，在实际操作中，投资者通常能够买入轻度虚值、平值或轻
度实值的认沽期权对所持的股票进行保护。这样，投资者能够在保护
股票下跌风险和保留股票上涨收益之间达到壹种平衡。
五、小结
保护性买入认沽是壹种风险有限、潜在收益无限的保守型套保策
略。它适合于希望持有股票，但风险承受能力较弱的投资者。它壹方
面防范了后市的下跌风险，另壹方面保留了股价的上端收益。它以壹
定的成本（即权利金支出）在壹定期限内起到了主动止损的作用。投
资者在实际投资过程中，可根据自身对股价的判断、自信程度和风险
偏好，选择是否买入认沽期权作保护性对冲，以及如何合适地选择认
沽期权合约的行权价和到期日，逐步学会巧用认沽期权穿越牛熊市。
简单套利和行权交收
壹、引子
学完前面几种策略，投资者应该都基本理解使用期权的壹些前提，
比如在使用备兑开仓、保险策略或者买入认购、买入认沽等杠杆性策
略时，都需要对标的证券有壹个比较明确的方向性预期，如大涨、小
涨、不涨不跌、小跌、大跌等，而且对于这种判断仍有时间上的限制，
如是壹个月内小涨，仍是俩个月内都是不涨不跌，等等。
可能有投资者会问：在期权交易中，如果对标的证券没有壹个明
确的方向性判断，那么，在这种情况下，期权交易能否帮助投资者获
得收益呢？在回答这个问题前，我们先分析壹个期权全真模拟交易期
间的真实案例。
二、案例回顾
2014年 2月 12日，某投资机构发现 6月到期上汽集团的认购期权
的隐含波动率相差很大：6月到期、行权价为 12元的认购期权隐含波
动率为 %，价格为 元，而同月到期、行权价为 15元的认
购期权的隐含波动率为 %，价格为 元。当天上汽集团的股
价在 元左右。
经过分析，该投资机构认为行权价为 12元的认购期权隐含波动率
过大，比上汽集团 120 日的历史波动率（30%）大了约 60%，因此，判
断该期权价格被严重高估，因此该机构选择“卖出被高估”的行权价
为 12元的认购期权。同时，该机构买入相同数量、估值正常的同月
到期、不同行权价格的认购期权，用来对冲“卖出认购期权”的风险。
请记住：在其他要素不变的情况下，标的证券波动率越大，期权价值
越高。
进行完这壹操作后，该机构期望卖出的 6月份到期、12元行权价
的认购期权的隐含波动率，和买入的 6月份到期、15元行权价的认购
期权的隐含波动率，会逐步趋入壹致，即“被高估”的期权价格将会
回归正常价格。如果这壹预期得以实现，那么在风险基本锁定的情况
下，该机构将会获益。
在实际操作中，2014年 3月 5日，上汽集团股价为 元，该
投资机构对该操作进行了平仓，以 的价格买入平仓 12元行权价
认购期权，同时以 元的价格卖出平仓 15元行权价认购期权。
这壹操作获利 元，即 －+－＝元。
这里，可能有投资者会问：壹方面上汽集团股价 元低于之前的
，15元行权价的认购期权虚值程度更深；另壹方面，随着时间的
流逝，期权的时间价值减小，这些似乎都应当预示 6月到期、15元行
权价的认购期权价格应当下跌？但实际上，这壹期权的价格却保持不
动，仍为 元。这里只有壹个解释，即这壹期权的隐含波动率出
现了上升。
在这个操作中，该机构且没有判断上汽集团未来的股价走势，只
是发现了壹个“价格被高估”的期权，其依据就是这个期权对应的隐
含波动率“偏离过大”。于是，该机构选择“卖出被高估的期权”。同
时，为了对冲卖出期权的风险，该机构陆续买入了同月到期、同类期
权、可是不同行权价、价格没有被高估的期权。
三、对案例的进壹步分析
通过上个例子能够见出该投资机构做了壹个简单的套利策略，即
通过卖出壹个价格被高估的期权，再买入壹个同月到期、价格正常的
同类期权做对冲，实现了获利过程。
这里投资者可能会有三个问题：
首先，如何判断某壹期权的价格是被高估的呢？
壹般来说，期权价格的高低由标的证券价格、标的证券波动率、
无风险收益率、到期时间、行权价格等因素决定。因此，当标的证券
价格、无风险收益率、到期时间、行权价格已经确定的情况下，期权
价格是否被高估，能够通过隐含波动率这个指标来判断。（对于期权
的价值如何受这些因素影响，建议投资者观见“期权的价值”视频课
程）。
在这里，隐含波动率是通过期权价格和标的物价格、执行价格、
到期天数、利率等要素推算出来的，投资者不用自己计算，常见的期
权客户端都有隐含波动率这壹项，如下图用红色方框框住的壹栏即是。
壹般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到壹定程度，再加上某
壹行权价的隐含波动率明显超过其他行权价的隐含波动率就能够被
认为是过度偏离、也就是这壹期权的价格被高估了。比如本例中，12
元行权价的认购期权隐含波动率近 90%，超过历史波动率 60%。而同
月到期、15元认购期权的隐含波动率为 %。
这里要特别提醒投资者注意，期权价格是否高估，且没有壹个客
观的标准，隐含波动率只是壹个参考指标。这需要投资者结合实际情
况，结合历史波动率以及同月到期、其他不同行权价的同类期权隐含
波动率，去进行判断。
。
第二，为什么要买入壹个期权进行对冲？
也就是说，当投资者见到壹个期权隐含波动率显著偏高、价格被
高估的时候，是不是只卖出这个期权就能够了呢？如果投资者仅这样
做的话，面临的风险会很大。
在上述案例中，如果只卖出壹个认购期权就变成完全的赌方向。
当天上汽集团的股价为 元，如果之后股价大涨，比如到期权涨
到 18元之上，卖出的认购期权将会使投资者出现大幅亏损，而且上
涨得越大，投资者亏得越多。因此，这个时候需要做对冲，能够再买
入相同数量的同壹到期日、行权价较高的认购期权，股价的上行风险
就得到控制。在本例中，该机构在卖出 12元行权价格的认购期权的
同时，买入相同数量的同月到期、15元行权价格的认购期权进行对冲。
第三，为什么要买入“15元行权价”的期权进行风险对冲，而不
买其他行权价的期权？
根据上述分析思路，这壹策略的主要操作原理是寻找被高估的期
权、然后价格正常的期权去进行对冲。相比之下，行权价为 14元的
期权波动率为 %，价格为 元，投资者认为这壹期权价格被
高估了。而行权价格为 15元的期权波动率仅为 %，价格为
，价格相对正常。或许买入行权价格为 14元的认购期权能够提
供更为稳妥的保障（因为这俩个期权的权利金之差，即 －
元，大于行权价之差，即 14－12元），可是这壹操作收益却不及实际
案例中的操作（即 和 元之差，小于 和 之差）。
结合这壹策略的操作思路和理念，在本例中，投资者选择买入“行权
价格为 16元的期权”进行对冲。
四、这壹策略的到期日损益分析
我们再对上述案例中的策略操作进行损益分析。根据下图，我们能够
计算出这壹策略的盈亏平衡点为 元，即 12元+（元－
元）＝元。
当到期日上汽集团价格在 12元以下的时候，卖出的 12元行权价
格的认购期权和买入的 15元行权价格的认购期权都毫无价值的过期，
投资者取得最大盈利 元，最大盈利也即为壹开始的权利金之差；
当到期日上汽集团价格在 元的时候，卖出的 12元行权
价格的认购期权被行权，买入的 15元行权价格的认购期权毫无价值
的过期，这个时候投资者都是盈利的，盈利数额在 元之间，
具体盈利数额取决于到期日上汽集团价格；
当到期日上汽集团价格在 -15元的时候，卖出的 12元行权
价格的认购期权被行权，买入的 15元行权价格的认购期权毫无价值
的过期，投资者出现亏损，亏损额在 元；
当到期日上汽集团价格在 15元之上的时候，卖出的 12元行权价
格的认购期权被行权，买入的 15元行权价格的认购期权也行权，投
资者必须以 15元价格买入上汽集团，且以 12 元卖出，加上壹开始的
权利金之差，投资者会出现最大亏损，最大亏损为 元。
特别需要指出的是，尽管我们仍然如同分析备兑开仓、保险策略
壹样，分析了这壹策略的到期日损益情况，可是现实中，当投资者采
用这壹策略时，很少持有到期。壹般情况下，当“卖出的、被高估”
的期权价格逐步收敛、回归正常时，投资者就应当寻找壹个合适的时
候，将这壹策略的头寸平掉且获得收益。然后，再在市场中寻找另外
壹份被高估的期权合约，再进行类似的操作。
从上述分析能够见出，投资者在这种投资策略下，不需要对标的
证券进行方向性判断，能够找出被“高估”的期权，然后再进行风险
对冲即可，就基本上能够获得无关市场牛熊的收益。
五、这壹策略的三个关注点
在上述案例中，投资者卖出和买入的是认购期权。在现实交易中，
认沽期权也同样能够用来进行类似的策略操作，原理基本壹样，即“卖
出价格被高估的认沽期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权
价、价格正常的认沽期权进行风险对冲”。这里为方便起见，我们仍
用本案例的认购期权，来分析该策略的关注点。
1.如何找出“高估”的期权？
如前所述，投资者能够通过隐含波动率是否偏离，来判断期权是
否被高估。壹般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到壹定程度，
或者说同月到期、同类期权中，某壹行权价的期权隐含波动率明显超
过其他行权价的隐含波动率，投资者就能够重点关注了。可是要注意，
隐含波动率偏离多大，才算是“期权价格被高估”，且没有壹个客观
的标准，完全由投资者结合标的证券实际情况，结合历史波动率以及
其他不同行权价的期权隐含波动率，去进行判断。
为了方便投资者更好地判断波动率是否偏离过大，我们在这里引
入壹个概念，“波动率微笑”，即是指壹般情况下，虚值和实值期权
（outofmoney和 inthemoney）的波动率高于平值期权（atthemoney）
的波动率，使得波动率曲线呈现出中间低俩边高的向上的半月形，也
就是微笑的嘴形，因此叫波动率微笑。对于波动率微笑的形成原因，
由于篇幅原因，这里不作详细解释。有兴趣的投资者，能够参阅“个
股期权水平测试辅导读本”相关章节内容。
2.投资者应该在何时平仓走人？
如前所述，投资者能够等“卖出的、被高估”的期权隐含波动率
下降到正常范围，就能够平仓、获利。
此外，如果标的物价格出现了大幅上涨，涨到 15元之上，这个时
候不管是卖出的 12元行权价的认购期权，仍是买入的 15元行权价的
认购期权，都变成实值期权，这时会有最大亏损出现。因此，当标的
证券价格往这壹方向发展、而且趋势比较明确时，投资者应该及时平
仓走人。
3.什么情况下，投资者能够持有到期？
如果标的物价格大幅下降，这个时候俩个行权价的认购期权都是
虚值期权的时候，在到期日，俩个期权都毫无价值的过期，这个时候
投资者在到期日能够取得最大利润，即俩个认购期权的权利金之差。
在这种情况下，如果标的证券价格大幅下降、且趋势清晰明显，则投
资者能够考虑持有到期。
六、这壹策略的风险提示
投资者能够见出，这种波动率交易且不能保证壹定会取得收益，
当到期日价格变化到了壹定程度的时候，会出现亏损；投资者在进行
卖出 12元行权价认购期权和买入 15元行权价认购期权以后，要密切
关注标的股票价格变化情况，当价格变化超过壹定程度时，要及时平
仓。到期日的盈亏情况仍取决于届时波动率的变化情况，需注意的是，
波动率不壹定会必然收敛。
七、小结
在期权交易中，即使投资者对于壹些标的证券没有任何方向性判
断，也能够采取套利策略，获取收益。具体操作是：卖出价格被高估
的期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价的同类期权进行
风险对冲，由此进行相关套利。在使用这壹策略时，需要投资者：第
壹，正确判断、选择被高估的期权；第二，进行对冲操作，规避市场
的波动风险；第三，根据市场及标的证券价格变化、期权波动率变化
等，选择合适的平仓时机；最后，要了解这壹策略的风险。
八、什么是期权行权
期权是交易双方关于未来买卖权利达成的合约。行权是指期权合
约权利方要求义务方按照约定时间、价格和方式履行期权约定的义务，
期权的义务方则必须在期权权利方行权时提供相应的义务。
如果你手中有壹张上汽集团的标的证券的认购期权上汽集团购 4
月 1300，行权日是 4月 23日。行权价格是 13 元。就是说，到 4月 23
日这天，你有资格用 13元/股的价格买该股票 5000股。
如果到了这天，该股的市场价是 15元，别人买 5000股要花 75000
元，而王先生这天则能够用 65000元就买 5000股，假如当初王先生
买入期权时期权权利金为 元，那么王先生壹共花费了 71000元，
共节省 4000元。王先生当然合算了。如果王先生真买，这个行为就
叫行权。
可是如果到了这天，该股的市场价是 12元，王先生当然不会用 15
元/股的价格买，那么王先生手里的壹张认购期权就是废纸。王先生
肯定选择放弃行权了。
需要指出的是，上交所推出的个股期权是欧式期权，意味着在只
能在规定日期，即期权到期日（合约到期月份的第四个星期三）以事
先约定好的价格向期权义务方行权。
九、行权交收
1.行权日期
投资者在面临期权行权时，有几个重要的日期需要弄清楚，包括
合约最后交易日、到期日、行权日、交收日。
1）合约最后交易日（T日）
合约最后交易日是指到期期权合约最后能够进行场内交易的时间。
最后交易日设为每个合约到期月份的第四个星期三（遇法定节假日顺
延）。
2）合约到期日（T日）
合约最后到期日是指合约的存续期截止的日期，也是期权合约必
须履行的最后日期。壹般情况下，合约到期日就是最后交易日。
3）合约行权日（T日）
合约行权日是指投资者能够进行行权申报的日期。上交所将合约
行权日和最后交易日设置为同壹天。
4）合约交收日（T+1日）
合约交收日是指中国结算 X公司将权利方行权后得来的标的证券
过户给投资者的日期，合约交收日为行权日的下壹个交易日。投资者
只有在合约交收日的下壹个工作日（T+2），才能卖出行权所得的标的
证券。
在初期方案中，上交所为了考虑到股指期货投资者套利套保的需
要，将期权行权日设置为合约到期月份的第三个星期五（T日）。期权
是 T+1日交割，下周二 T+2日才能交易卖出，导致时间跨度过长。由
于周末是各类信息发布的集中期，为避免投资者承担不必要的风险，
上交所将行权日定为合约到期月份的第四个星期三。这样，投资者能
够在星期五卖出行权得来的股票。也就是说投资者最快能够在期权到
期月份第四个星期五将行权得来的股票卖掉。
2.行权时间
期权到期行权日暨最后交易日，期权行权指令提交时间为上午 9：
30－11：30，下午 13：00－15：30。
相比于股票和期权交易时间，上交所为了使在最后时刻买入期权
的投资者能够行权，将期权行权指令提交时间延长 30分钟。投资者
能够最晚在当天的 15点 30提交行权申报指令。在此期间，投资者如
果想撤销之前提交的行权指令能够随时撤单，或重新申报。同时，投
资者也能够重复累次提交行权委托。在行权日下午 15点 30分后，投
资者将无法撤销行权指令。
行权日买入的期权，投资者当日能够行权。
3.行权指派
行权指派就是中国结算 X公司对所有期权权利方的有效行权申报，
对义务方进行行权配对。为了保证公平性，交易所是按比例指派给期
权义务方交付标的证券或资金。被指派的投资者必须准备足额的标的
证券或资金，完成行权交收。
4.行权交收
行权交收是指在行权交收日，中国结算 X公司将被指派义务方的
标的证券和资金划付给期权的权利方。
个股期权采用实物交割的方式，即在行权时，双方进行现金和标
的证券的交收。对于认购期权，权利方根据行权价将对应的资金交给
义务方，义务方将对应标的证券交给权利方；对于认沽期权，权利方
将股票交给义务方，义务方根据行权价将对应的资金交给权利方。
5.关于自动行权
投资者担心可能在行权日当天未及时行权造成不必要的损失。壹
般来说，证券 X公司会提供关于自动行权的服务，帮助投资者对符合
条件的实值期权自动行权。
十、投资者如何行权
1.作为认购期权权利方的行权流程
第壹步，认购期权权利方根据自己判断决定是否行权，且在行权
日下午 15点 30分之前提交行权申报指令。
第二步，期权权利方需要准备足额的行权资金。权利方在提交行
权指令时，必须准备好期权合约数*行权价格*该期权合约乘数的资金。
例如上汽集团购 4月 1300，行权价位 13元/股，每张期权合约乘数为
5000， 投 资 者 每 提 交 壹 张 期 权 合 约 行 权 指 令 ， 需 要 准 备
1*5000*13=65000元。如果投资者未能在提交行权申报指令的同时准
备足额的资金，行权申报将作废。
第三步，行权日第二天，中国结算 X公司将股票过户给权利方。
投资者最快只能在行权日第三天卖出股票，行权完成。
2.作为认沽期权权利方的行权流程
第壹步认沽期权权利方根据自己判断决定是否行权，且在行权日
下午 15点 30分之前提交行权申报指令。
第二步，投资者需要准备足额的标的证券。认沽期权行权是投资
者以行权价格卖出标的证券的行为。投资者在提交行权指令时，必须
同时准备行权合约数*该期权合约乘数的证券。例如上汽集团沽 4月
1500，每张期权合约乘数为 5000，投资者每提交壹张期权合约行权指
令，需要准备 5000股上汽集团的股票，投资者能够得到
5000*15*1=75000元。投资者能够在行权日当天买入标的证券用于行
权。如果投资者未能在提交行权申报指令的同时准备足额的标的证券，
行权申报将作废。
第三步，行权日第二天，中国结算 X公司将资金划付给投资者。
投资者最快只能在行权日第三天取出资金，同时行权完成。
3.作为认购期权义务方的行权流程
第壹步，认购期权义务方在行权日当天晚上知道被指派的结果。
第二步，投资者需要在第二天收盘前（T+1日下午 15点前）准备
足额的标的证券。仍是举例上汽集团购 4月 1300，行权价位 13元/股，
每 张 期 权 合 约 乘 数 为 5000， 每 张 认 购 期 权 义 务 方 将 得 到
1*13*5000=65000元，同时账户中 5000股上汽集团的股票将过户给权
利方。投资者能够在行权日当天买入股票用于行权。如果投资者未能
准备足额的标的证券，将构成违约。和认沽期权权利方准备标的证券
不同的是，投资者最晚能够在行权日第二天收盘前购买的标的证券用
于准备行权。
第三步，T+1日收盘后，当认购期权义务方被中国结算 X公司指派
行权，中国结算 X公司将被指派数量的标的证券过户给权利方。行权
完成。
4.作为认沽期权义务方的行权流程
第壹步，认沽期权义务方在行权日盘后知道被行权指派的结果。
第二步，您需要在第二天收盘前（下午 15 点前）准备足额的标的
资金。例如上汽集团沽 4月 1500，行权价位 15元/股，每张期权合约
乘数为 5000，每张认沽期权义务方将准备 1*15*5000=75000元用于行
权，同时行权结束后义务方将得到 5000股上汽集团的股票。如果投
资者未能准备足额的资金，将构成违约。
第三步，T+1日盘后，当认沽期权义务方被中国结算 X公司指派行
权。中国结算 X公司将资金划付给权利方，义务方获得相应数量的标
的证券，行权完成。
十壹、行权需要注意的问题
1.行权壹定能拿到标的证券吗？
期权权利方在提出行权后，根据行权指派的结果，义务方可能会
出现违约情况。这时候权利方可能会出现无法获得足额标的证券的情
况。上交所会对违约的义务方进行处罚，且将罚金划付给未能得到证
券的权利方作为补偿。
2.实值期权行权壹定赚钱吗？
投资者在最后交易日持有实值期权，进行行权申报时不壹定能够
赚钱。投资者在 T日申报行权指令，最快在 T+2日才能卖出，这期权
的价格波动风险，投资者需要提前判断。若预测 T+2标的证券价格能
高于行权价和手续费之和，投资者应该选择行权。反之投资者能够选
择不行权。例如，投资者行权壹张上汽集团购 4月 1500，最后交易日
时，上汽集团收盘价为 元。如果投资者预计在 T+2日，上汽集
团股价将回落至 15元以下，那么投资者能够放弃行权，能够在二级
市场上直接购买上汽集团。
3.完成行权交收后，能立即卖掉手中的股票吗？
不能，投资者在 T日申报行权指令，最快在 T+2日才能卖出。也
就是完成行权交收后的下壹个工作日。
强行平仓
壹、什么是强行平仓
经过之前的壹系列的介绍，大家当下应该对期权有了更深的认识。
下面我来给大家介绍壹下上交所个股期权之强行平仓。
期权是保证金交易，作为期权的义务方,每天都要根据新的结算价
缴纳保证金,有时需要补交壹些,有时会返仍壹些。按照规定，证券 X
公司会发出追加保证金通知，如果投资者没有及时将保证金补足，证
券 X公司能够对投资者的持仓实施部分或全部的强制平仓，直至留存
的保证金符合规定的要求，弥补保证金的不足。
和购买期权享有权利不同，卖出开仓意味着需要背负相应义务。
因此，买入开仓仅需支付期权权利金，而卖出开仓则需要投资者缴纳
足额保证金才能开仓，同时在每天的交易过程中仍可能会面临保证金
不足被强行平仓的风险。
强行平仓对投资者来说意味着永久性失去被平仓部分的期权，无
法在继续享有该部分的收益或损失。对于持有义务仓期权投资者来说，
应该平时关注账户内余额变化情况，做到心中有数，在出现保证金不
足的情况下，及时补足资金。
下面来举壹个例子，方便大家更好的了解强行平仓的概念。
张先生是壹名大学教授，认为 5月份中国平安股价将会下跌，于
是卖出中国平安的认购期权（中国平安购 5月 3750）。他卖出了 1张
合约单位为 1000、行权价格为 元、5月到期的中国平安认购期
权。
按照上交所的保证金公式，认购期权义务方（shortcall）初始保
证金＝权利金前结算价+Max{21%×标的前收盘价-认购期权虚值，10%×
标的前收盘价}。壹般来说券商会在交易所的保证金要求的基础上提
高保证金比例，比如为 20%或 30%。
期权的前结算价为 元，合约标的前收盘价为 38元，认购期
权虚值为 0（max（-38,0）），卖出开仓保证金账户里需缴纳交易
保证金为：{+max（21%×38-0,10%×38）}×1000=9880元。
于是老张往自己的衍生品保证金账户中充入了 10000元，且以当
前市场价格 卖出 1张期权合约，获得 1951（*1000）元权
利金。此时，老张保证金账户共有 11951元，其中交易保证金为 9880
元，资金余额为（10000-9880）+1951=2071元。
但之后第二天中国平安收盘价上升至 40元，相应认购期权当天结
算价为 元，此时老张需要的交易保证金为：{+max(21%×
40-max(-40,0),10%×40)}×1000=13000元。
但老张保证金账户资金壹共为 11951元，其中交易保证金占用
13000元，资金余额为-1049元，小于 0，因此需要在期权运营机构规
定的期限内，也就是上午收盘前补足至少 1049元才能满足维持保证
金的要求。不然的话，老张的认购期权义务仓将被期权运营机构在其
后进行强行平仓，即买入相应认购期权平仓，花费约 *1000=4600
元，最终老张账户剩余约 11951-4600=7351元。
二、强行平仓发生的情形
第二部分是投资者比较关心的，哪些情况下会发生强行平仓呢？
我在这里给大家列出了强行平仓的三种情形，
1．保证金不足
第壹种是保证金不足，之前提到过每天收盘后会根据当天合约的
结算价对持有的义务方头寸计收维持保证金，如果投资者的维持保证
金出现不足，期权运营机构通知投资者后，投资者在期权运营机构规
定的期限内仍未能补足的话，期权运营机构就会要求投资者自行平仓
或者由期权运营机构对投资者进行强行平仓。投资者要平时关注自己
账户中资金账户余额。
2.备兑开仓的标的证券不足
第二种是备兑开仓的标的证券不足。投资者可能对保证金不足较
好理解，可是对什么是备兑开仓标的证券不足仍有些疑问。我已经拿
标的证券作为抵押了，为什么仍会出现强行平仓。上交所个股期权合
约规定当标的除权除息或配股造成合约调整等情况时，原有合约对应
的标的证券数量可能改变。如果出现原来锁定的标的证券小于当下合
约要求的数量，且在期权运营机构规定的期限内没有补足且锁定足额
标的的话，期权运营机构就会要求投资者自行平仓或者由期权运营机
构对投资者进行强行平仓。需要注意的是由于标的证券送股、转增的
在途证券也能够用作备兑开仓。
我们继续以之前张教授为例，张先生以自己手中 1000股中国平安
的股票备兑开仓了中国平安的认购期权（中国平安购 5月 3750）最近
发生了分红，每股分红 1元，前收盘价为 38元。由于中国平安的分
红，导致中国平安的认购期权的合约单位发生了变化。
根据上交所个股期权合约调整公式计算，新合约单位＝[原合约单
位×（1+流通股份变动比例）×除权(息)前壹日标的证券收盘价]/[（前
壹日标的收盘价格-现金红利）+配（新）股价格×流通股份变动比例]
那么中国平安的认购期权合约单位=（1000*38/（38-1））=1027股
/合约。张先生之前备兑开仓准备 1000股中国平安的股票就不够了，
仍差 27股。张先生需要在二级市场上购买 27股中国平安的证券且锁
定才会避免强行平仓。
3.持仓数量超过限仓
第三种情形是持仓数量超过限仓规定时，也会面临强行平仓的问
题。另外，当出现交易所持仓限额调整或投资者申请额度到期，可能
会收到期权运营机构发出的强行平仓通知书。壹般来说，这种情况不
太会经常发生。
三、强行平仓的执行程序
下面我们来介绍第三部分强行平仓的执行程序。
第壹步：通知。投资者账户中如果出现保证金不足的情况时，期
权运营机构以“强行平仓通知书”(包括电话，邮件等的形式)向投资
者下达强行平仓要求。
第二步：执行。开市后，如果投资者在期权运营机构规定的期限
内首先自行平仓，直至达到平仓要求。如果投资者未能执行平仓或补
足保证金和标的证券，超过自行强行平仓时限而未执行完毕的，剩余
部分由期权运营机构直接执行强行平仓。
第三步，确认。账户中强平平仓的结果将随当日的成交记录发送
给投资者。
需要注意的是，为了保护投资者的利益，期权运营机构会先平市
场上持仓量大的，近月流动性好的合约，且且只对保证金不足或标的
证券不足的部分进行平仓。强行平仓的价格通过市场交易形成。
如果出现价格涨跌停板或其他市场原因制约而无法在规定时限内
完成全部强行平仓的，其剩余持仓头寸能够顺延至下壹交易日继续平
仓，仍按强行平仓原则执行，直至平仓完毕。
四、投资者对于强行平仓需注意的问题
1.如何能避免强行平仓？
投资者应该时刻关注自己账户中的保证金情况，且且关注相关标
的证券的除权除夕、配股和分红等情况，提前做好补足保证金的准备。
如果投资者收到强行平仓通知书，应该第壹时间联系期权运营机构，
及时补足保证金或标的证券。
2.备兑开仓是否不需要关注账户情况？
由于标的证券出现除权除夕、配股、分红等情况，上交所可能会
对该标的证券的期权合约单位进行调整。这时候投资者账户中可能出
现锁定的标的证券不足的情况，且发生强行平仓的风险。所以在这里，
建议投资者平时关注账户中的保证金和锁定证券情况，避免强行平仓
的发生。
3.我不愿意自己平仓，而是想交给期权运营机构来强平？
期权运营机构会本着为了保护投资者的利益执行强行平仓，期权
运营机构会先平市场上持仓量大的，近月流动性好的合约，强行平仓
的价格通过市场交易形成。可是期权运营机构且不能保证以最优价强
行平仓。建议投资者在收到通知时，及时补足保证金或标的证券。如
实在需要平仓。
