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•研究报告•
零售业行业 2015-10-5
行业研究(深度报告)
化妆品专题之三：
雅诗兰黛：深耕高端，严控渠道，成长常青 评级 看好 维持
[Table_Author] 分析师 李锦
(8627)68799539
lijin3@
执业证书编号：S0490514080004
联系人 陈亮
02765799539
chenliang5@
联系人 杨靖凤
（8621）68751636
yangjf@
分析师
[Table_Company] 行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称 投资评级
002094 青岛金王 买入
[Table_QuotePic] 市场表现对比图（近 12 个月）
-38%
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2014/10 2015/1 2015/4 2015/7
零售业 上证综指 沪深300
资料来源：Wind
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值凸显》2015-9-27
《反弹看小市值国改标的，中长期关注商超渠道
重塑》2015-9-20
《8 月消费数据偏弱，重点关注国改主题》
2015-9-13
报告要点
雅诗兰黛：高端化妆品市场领导者
本篇报告是化妆品系列专题第三篇，我们选取大型化妆品集团雅诗兰黛作为案
例进行深度研究，旨在探寻化妆品企业持续成长的核心要素，全文重点从品牌
扩张、渠道布局以及新兴市场开拓等三方面进行分析。我们认为，雅诗兰黛占
据全美高端化妆品市场 50%、占据全球高端化妆品市场 25%的份额的关键在
于以自有品牌为主和收购/代理为辅的方式深耕高端细分市场、强化渠道管控实
现营销与服务高度契合品牌发展、以适应性的产品和服务引领新兴消费市场。
品牌扩张：深耕高端市场提升市场份额
雅诗兰黛领跑全球高端化妆品市场，核心在于着力打造自有品牌以占据主要市
场，收购各细分领域高端品牌以补充其他细分需求市场。在雅诗兰黛近 70 年
的发展历史上，公司专注自有品牌研发并投入主要营销资源，持续保持最初创
立的 6 个自有品牌的市场竞争力，时至今日公司自有品牌销售占比依然过半；
在其他细分领域拓展上，雅诗兰黛通过收购和代理的方式进入功能和渠道更细
分的领域，以更精细化的产品契合更个性化的需求。综合来看，公司自创、收
购和代理的共计 30 多个品牌，广泛覆盖护肤、彩妆、香水、护发四大领域。
渠道布局：严控主流渠道强化品牌形象
雅诗兰黛渠道分布两大特点：第一，以百货店和专业连锁为主流渠道，超过 50%
的销售来自百货店，Macy、Nordstorm、Sephora 销售占比达 25%；第二、公
司目前线上销售额占比达 6%，高端化妆品线上市场以零售商网站为主，公司
线上布局以百货及专营店线上平台为主。我们认为，渠道严控以及选取线上线
下深度合作的方式，可保证公司营销和服务的高质量落实，向消费者精准表达
品牌理念。在此基础上，中国线上业务选取与天猫合作，全球渠道加大自建独
立品牌店，均为公司近年渠道布局新举措，旨在实现营销、服务与品牌的融合。
估值分析：新成长与优盈利获估值溢价
雅思兰黛自 1995 年上市以来股价上涨超过 10 倍，1995-1999 年以及 2009 年
至今两阶段股价大幅跑赢大盘，尤其是第二阶段，公司 PE 自最低点 9 倍提升
至中枢约 25 倍，相对行业估值溢价超过 15%。2009-2014 年，公司收入和净
利润复合增速为 8%和 13%，净利润率提升约 4 个百分点至 10%左右，在此期
间公司通过布局亚太等新兴市场，且相对市场定价权突出实施差异化定价策略，
获得全球高端化妆品市场份额和产品盈利能力双提升，由此获得较高估值溢价。
行业研究(深度报告)
目录
雅诗兰黛：高端化妆品市场领导者 ............................................................................................... 5
高端化妆品超行业增长，雅诗兰黛领跑全球市场 .................................................................................................... 5
定位高端深耕细分市场，主流渠道实现高度管控 .................................................................................................... 5
品牌扩张：深耕高端细分市场提高市场占有率 ............................................................................. 7
创新推广自创品牌，巩固核心市场地位 .................................................................................................................. 7
收购小众独立品牌，填补细分市场空缺 .................................................................................................................. 9
跨界代理高端品牌，实现跨域资源共享 ................................................................................................................ 11
渠道布局：主流渠道和独立门店强化品牌形象 ........................................................................... 13
高度把控主流通渠道，深度合作优化服务 ............................................................................................................. 13
依靠封闭式流通体系，融合线上线下优势 ............................................................................................................. 14
门店植入高触感服务，强化特定品牌形象 ............................................................................................................. 16
中国市场：业务重塑和全新触网助力市场扩张 ........................................................................... 18
优先引入自创品牌，契合本土护肤特性 ................................................................................................................ 18
主流渠道匹配形象，独立门店实现增值 ................................................................................................................ 19
基于流量全新触网，提升主渠道可控性 ................................................................................................................ 20
估值分析：新成长与优盈利获估值溢价 ...................................................................................... 21
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26
行业研究(深度报告)
图表目录
图 1：全球化妆品市场的规模及其增速 ......................................................................................................................... 5
图 2：欧莱雅高端化妆品的收入增速明显高于市场整体水平 ......................................................................................... 5
图 3：从销售规模来看，雅诗兰黛为全球第二大化妆品集团 ......................................................................................... 5
图 4：雅诗兰黛引领全球高端化妆品市场 ...................................................................................................................... 5
图 5：雅诗兰黛发展历程 ............................................................................................................................................... 6
图 6：雅诗兰黛品牌扩张方式 ........................................................................................................................................ 6
图 7：雅诗兰黛自创品牌销售占比 ................................................................................................................................ 7
图 8：雅诗兰黛护肤和彩妆业务销售占比一直处于高位 ................................................................................................ 7
图 9：自创品牌以护肤和彩妆为主要业务 ...................................................................................................................... 8
图 10：自创品牌领先护肤、彩妆、香水市场（02-12 年专柜销售额排名）.................................................................. 8
图 11：雅诗兰黛广告费用销售占比低于欧莱雅 ............................................................................................................. 8
图 12：Estee Lauder 和 Clinique 广告平均费用和时间领先其他品牌 .......................................................................... 8
图 13：雅诗兰黛通过收购和代理填补细分市场空缺 ................................................................................................... 10
图 14：雅诗兰黛护发业务的销售额及增速 .................................................................................................................. 11
图 15：雅诗兰黛香水业务的销售额及增速 .................................................................................................................. 12
图 16：雅诗兰黛电商销售额保持 20%以上的年均增速............................................................................................... 13
图 17：旅游零售、零售商店、电商渠道销售占比提高 ............................................................................................... 13
图 18：2014 年雅诗兰黛主要渠道占比 ....................................................................................................................... 13
图 19：Macy’s 和 Nordstrom 是全球领先的百货店 ..................................................................................................... 13
图 20：化妆品企业电商销售占比低于百货商店 .......................................................................................................... 15
图 21：美国化妆品线上市场以专业品牌电商网站为主 ............................................................................................... 16
图 22：2014 年美国高端化妆品零售商网站每月平均流量（单位：百万） ................................................................. 16
图 23：雅诗兰黛旗下品牌在 搜索能见度最高 .......................................................................................... 16
图 24：雅诗兰黛旗下品牌在 搜索能见度最高 ................................................................................... 16
图 29：MAC 高触感商店 ............................................................................................................................................. 17
图 30：Lab Series 快闪店 ........................................................................................................................................... 17
图 31：雅诗兰黛 15 年间海外市场销售占比提升 20% ................................................................................................ 18
图 32：雅诗兰黛在中国市场的品牌布局 ..................................................................................................................... 18
图 33：中国高端化妆品市场品牌关注度 Top5 ............................................................................................................ 18
图 34：全球化妆品市场上护肤业务占 34%，远低于中国的 60% ............................................................................... 19
图 35：雅诗兰黛占中国高端化妆品市场的最大份额 ................................................................................................... 19
图 36：雅诗兰黛港汇恒隆广场独立门店 ..................................................................................................................... 20
图 37：雅诗兰黛成都远洋太古里独立门店 .................................................................................................................. 20
图 38：天猫占中国 B2C 网络零售市场主导地位 ......................................................................................................... 20
图 39：雅诗兰黛自创品牌入驻天猫的时间 .................................................................................................................. 20
图 40：公司通过百度等主要搜索引擎推广自建网站 ................................................................................................... 21
图 41：官网杂志 Estee Edit ........................................................................................................................................ 21
图 42：雅诗兰黛股价走势图 ....................................................................................................................................... 22
图 43：雅诗兰黛与标普 500 相对股价对比 ................................................................................................................. 22
图 44：雅思兰黛与化妆品指数 PE .............................................................................................................................. 22
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行业研究(深度报告)
图 45：雅诗兰黛相对于标普 500 和化妆品指数的估值溢价 ........................................................................................ 22
图 46：雅诗兰黛 2009-2014 年毛利率持续快速提升 .................................................................................................. 22
图 47：雅诗兰黛自 2009 年在亚太地区的市场份额持续提升 ...................................................................................... 22
图 48：雅思兰黛营收及增长情况 ................................................................................................................................ 23
图 49：雅诗兰黛净利润率在 1995-1999 年及 2009 至今两阶段持续提升 .................................................................. 23
表 1：品牌 Estee Lauder 和 Clinique 的创新过程 ......................................................................................................... 9
表 2：1998-2009 年护发业务的关键经济指标 ............................................................................................................ 11
表 3：香水业务代理情况 ............................................................................................................................................. 12
表 4：雅诗兰黛与主流渠道深度合作 ........................................................................................................................... 14
表 5：高端化妆品牌线上渠道商以 Nordstrom、Macy’s、Sephora 为主（14 年 10 月品牌总数 n=94） ................... 15
表 6：代表性的店内高触感服务模式 ........................................................................................................................... 16
表 7：雅诗兰黛“一站式“专卖店 .............................................................................................................................. 20
表 8：雅诗兰黛中美差别定价策略（考虑汇率变化，新品以当年汇率折算，其他以 2009 年汇率折算） ................... 23
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行业研究(深度报告)
雅诗兰黛：高端化妆品市场领导者
在全球高端化妆品行业强势增长的背景下，大型化妆品集团雅诗兰黛一方面坚守高端定
位深耕细分市场，另一方面聚焦主流渠道力求高度管控，成功实现盈利高速增长，领跑
全球高端化妆品市场。借此案例，我们旨在探寻化妆品企业的成长路径。
高端化妆品超行业增长，雅诗兰黛领跑全球市场
全球化妆品市场规模正在稳步增长，其中高端化妆品行业增长强势，增速高于行业整体
水平。据 Euromonitor 估算，全球高端化妆品市场增速比市场整体水平高 -2%；单
从全球最大化妆品集团欧莱雅来看，其高端化妆品的收入增速明显高于市场整体水平。
图 1：全球化妆品市场的规模及其增速 图 2：欧莱雅高端化妆品的收入增速明显高于市场整体水平
资料来源：The luxury and cosmetics financial factbook 2014, 长江证券研究部 资料来源：新财富, 长江证券研究部
行业集中度高，雅诗兰黛领跑。目前，全球高端化妆品市场已形成高集中度格局，包括
雅诗兰黛、欧莱雅、宝洁、科蒂、拜尔斯道夫、Inter Parfums、LVMH、香奈儿、资生
堂、爱茉莉在内的十大集团占全球高端化妆品市场的 65%。雅诗兰黛是全球第二大化妆
品集团，同时也是高端化妆品行业的领导者，占据全球高端化妆品市场 25%的份额，占
据美国高端化妆品市场 50%的份额。
图 3：从销售规模来看，雅诗兰黛为全球第二大化妆品集团 图 4：雅诗兰黛引领全球高端化妆品市场
资料来源：年报, 长江证券研究部 资料来源：Euromonitor, 长江证券研究部
定位高端深耕细分市场，主流渠道实现高度管控
作为大型化妆品集团的代表，雅诗兰黛通过在品牌扩张和渠道布局上形成差异化优势，
成长为全球高端化妆品行业的领导者，2014 年销售收入高达 110 亿美元，实现利润
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2010 2011 2012 2013 2014
全球化妆品市场 欧莱雅高端化妆品
225
110
82 75
46
0
50
100
150
200
250
欧莱雅 雅诗兰黛 拜尔斯道夫 资生堂 科蒂
销售规模（亿美元）
其他, 35%
Estee
Lauder, 25%
Top 10, 65%
全球高端化妆品市场份额
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
化妆品市场规模（百万欧元） yoy
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行业研究(深度报告)
亿美元。公司旗下 30 多个品牌广泛覆盖护肤、彩妆、香水和护发四大领域，产品远销
150 多个国家和地区，在全球 50 多个国家建立了庞大的零售网络。从公司的发展历程
来看，大致可以分为三个阶段：
1990 年以前：建立品牌形象，迅速扩张市场。公司成立于 1946 年，1948 年进驻位于
纽约第五大道的萨克斯百货，从此作为高端化妆品牌的知名度直线上升。1960 年开始
进军海外市场，先后进入英国、加拿大、澳大利亚、德国、法国和日本等国家。
1990-2009 年：扩大品牌阵容，开拓多元渠道。在品牌方面，1990 年以后公司开始收
购和代理品牌，通过扩大品牌阵容深耕高端细分市场；在渠道方面，1992 年公司专门
成立旅游零售部门，1997 年公司开始运营电商，目前在将近 40 个国家建立了多达 340
个营销和电子商务网站。
2009 年以后：顺应市场趋势，转移战略重心。2009 年公司制定新的长期战略计划---以
护肤业务、亚太地区、高触感服务为首要任务，业务重心逐步向重视护肤的亚太地区转
移，2013 年公司首次授权中国第三方电商网站天猫。
图 5：雅诗兰黛发展历程
资料来源：网络公开资料整理, 长江证券研究部
通过梳理和分析，我们认为，雅诗兰黛的战略主要有两个层面：
深耕高端细分市场。公司在品牌扩张上存在三个路径，一是研发自创品牌，占据核心市
场；二是收购小众品牌，抢占细分市场；三是代理高端品牌，实现跨域资源共享。公司
最初通过 6 个自创品牌占据核心市场，实现约 70%的销售收入；在此基础上通过收购
和代理获得大多数品牌，占据各个细分领域的高端市场。主次分明的品牌布局战略，一
方面保证了核心市场地位，一方面填补了高端市场空缺。
高度管控主流渠道。公司销售渠道包括百货店、专卖店、高档香水商店和药房、高档美
发廊、自营商店和供应柜、游船上的商店、机场和城市的免税店。公司以百货店和专业
连锁店为主流渠道，超过 50%的销售来自百货店，25%的销售来自三大渠道商（大型百
货店 Macy’s、Nordstrom 和化妆品连锁店 Sephora）。与有限主流渠道深度合作，将线
下合作延续至线上，并辅助以独立门店，实现对电商、旅游、零售店等新兴渠道的高度
管控。
图 6：雅诗兰黛品牌扩张方式
1946 1948 1992 1995 1997 2009 2013
1960 1967 1993
首次进军
海外市场
首次进入亚洲
市场---日本
新战略计划---以护肤业务、亚
太地区、高触感服务为重心
纽约证交
所上市
建立首个
电商网站
日本试水
移动电商
登陆中国
大陆市场
公司
成立
首次入驻
百货商店
首次登
陆天猫
成立旅游
零售部门
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行业研究(深度报告)
资料来源：网络公开资料整理, 长江证券研究部
品牌扩张：深耕高端细分市场提高市场占有率
雅诗兰黛在品牌扩张上存在三个路径，一是研发自创品牌，占据核心市场；二是收购小
众品牌，抢占细分市场；三是代理高端品牌，实现跨域资源共享。公司品牌战略的核心
在于：打造经典自有品牌以占据核心市场，并持续保证自有品牌市场影响力基础上，通
过收购和代理方式填补细分市场空缺，满足化妆品个性化需求，提升整体市场占有率。
创新推广自创品牌，巩固核心市场地位
公司以自创品牌为核心，通过持续创新和重点推广，不断突出自创品牌，延续其强势地
位，主要体现在两个方面：1）在品牌阵容不断扩大之下，自创品牌数量占比持续下降，
其销售贡献依旧突出；2）自创品牌以护肤和彩妆为主要业务，在细分市场不断填补之
下，护肤和彩妆业务销售占比长期保持较高水平。
图 7：雅诗兰黛自创品牌销售占比 图 8：雅诗兰黛护肤和彩妆业务销售占比一直处于高位
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护肤 彩妆 香水 护发
资料来源：网络公开信息整理, 长江证券研究部 资料来源：年报, 长江证券研究部
凭借早期自创品牌，成功占据核心市场。公司的自创品牌（Osiao 除外）均是早期自主
研发的成果，最早诞生的同名品牌 Estee Lauder 是由雅诗兰黛夫人的药剂师舅舅在实
验室研制，最初只卖四种产品：清洁油、面霜、润肤液和润肤精华。经过不断研发和创
新，公司的自创品牌发展至 6 个，基本覆盖护肤、彩妆、香水、护发领域，并以护肤和
彩妆为主要业务。公司凭借自创品牌占据核心市场，从销售占比来看，自创品牌约实现
2014 2011 1993
2012
1997 1995 1994
1946-1990
Osiao
Tommy Hilfiger Kiton Donna Karan Michael Kors Missoni Coach Ermengildo Zegna
Tom Ford Marni、Tory Burch
1999 2000 2003 2005 2006 2007 2010 2015
Estee lauder、Arimis、Clinique
Prescriptives、Lab Series、Origins
自创品牌
MAC La Mer Aveda Jo Malone Rodan and Fields Ojon Le Labo Glamglow
收购品牌 Bobbi Brown Bumble Darphin Smashbox Rodin Olio Lusso
and Bumble Editions de Parfums
and Bumble
特许经营品牌
全部品牌
自创品牌 70%
核心品牌 65%
Estee lauder
Clinique
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行业研究(深度报告)
70%的销售额，其中 Estee Lauder 和 Clinique 两个品牌就贡献 65%以上的销售额（2012
年）；从专柜销售额排名来看，自创品牌在美国高端护肤、彩妆、香水领域占据领先地
位。
图 9：自创品牌以护肤和彩妆为主要业务 图 10：自创品牌领先护肤、彩妆、香水市场（02-12 年专柜销售额排名）
资料来源：年报, 长江证券研究部 资料来源：年报, 长江证券研究部
基于自创品牌打造经典产品，铸造核心竞争力。自创品牌 Estee Lauder 和 Clinique 是
公司的核心品牌，在 130 多个国家和地区拥有 14000 家销售点，旗下“ANR 小棕瓶”、
“护肤三部曲”是最经典畅销的产品，是品牌核心竞争力的集中体现。Estee Lauder
于 1982 年首次推出 ANR 产品，随后通过产品更新不断添加新功效（如美白、眼部、
DNA）迎合消费者升级，建立坚实口碑，使旗下 ANR 系列成为最经典畅销的产品——
“全世界每 秒售出一瓶”、“连续 30 年蝉联销售榜首”。Clinique 拥有深厚的医学研
究背景，自品牌诞生时推出“三部曲”基础护理系列，并不断创新推出新系列，将系列
中的特效润肤露打造成经典畅销产品——“在 99%的专柜中销售第一”，“全世界每
秒售出一瓶”，成为美国和英国高端护肤和彩妆领域销量第一的品牌。
持续创新和重点推广，提升品牌核心竞争力。公司在自创品牌的维护上不遗余力，持续
创新和重点推广让其保持市场领先地位。在产品创新上，公司的研发投入保证每年 1/3
的销售量来自最近 3 年研发出来的产品，以保持产品在技术和理念上领先，2014 年公
司 70%的产品是新产品或升级产品。截至 2010 年,Estee Lauder 的 SKU 从最初的 4 个
增至 400 多个，Clinique 的 SKU 也从最初的 3 个增至 300 多个。在营销推广方面，公
司广告投入集中于自创品牌。雅诗兰黛的广告费用销售占比在行业内不是最高的，但品
牌 Clinique 和 Estee Lauder 的平均广告费用和广告时间均领先于同行业其他品牌。
图 11：雅诗兰黛广告费用销售占比低于欧莱雅 图 12：Estee Lauder 和 Clinique 广告平均费用和时间领先其他品牌
护肤品牌
Estee Lauder、Clinique
Aramis、Lab Series
Origins
化妆品牌
Estee Lauder
Clinique
Prescriptives
香水品牌
Estee Lauder、Clinique
Aramis、Lab Series
Origins
护发品牌
Origins
“美国排名前十的高端护肤品牌”自创品牌占 4 个：
Estee Lauder、Clinique、Origins、Prescriptives
“美国排名前十的男士护肤品牌”自创品牌占 2 个：
Clinique's Skin Supplies for Men、Lab Series Skincare for Men
“美国排名前十的香水品牌”自创品牌占 3 个：
Estee Lauder Beautiful、Clinique Happy、Estee Lauder Pleasures
“美国排名前五的口红品牌”自创品牌占 2 个：
Clinique Almost Lipstick、Estee Lauder Pure Color Lipstick
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行业研究(深度报告)
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0
5
10
15
20
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2014年广告平均费用（万美元） 2014年广告平均时间（秒）
资料来源：Statista, 长江证券研究部 资料来源：Statista, 长江证券研究部
表 1：品牌 Estee Lauder 和 Clinique 的创新过程
时间 产品创新 详情
Estee
Lauder
1953 首推香氛沐浴油YouthDew 打破香水与护肤的绝对界限
1982 夜间修复露ANR 第一款夜间修护露
1985 Beautiful香氛 美国排名前十香水品牌之一
1991 特润修护露ANR
1995 Pleasure香氛 美国排名前十香水品牌之一
1998 特润嫩白修护露ANR 专为亚洲女性设计
2002 首创眼部修护精华霜ANR
2004 Beyond Paradise香氛 2004年美国排名前五香水品牌之一
2007 红石榴系列护肤产品 专为亚洲女性设计“扫除暗沉，彻夜排毒”
2009 首款DNA精华霜ANR
2010 即时修护眼部精华霜ANR
2013 肌初赋活原生液 专为亚洲女性设计
Clinique
1967 基础护肤三步骤 掀起护肤观念的彻底变革
1970 首推防晒产品 首创SPF防晒指数概念
1976 首推高档男士专用护肤品
1991 City Block SPF15 首推物理性防晒品
1993 柔更新水凝霜 首推水杨酸成分的产品
1998 Clinique Happy香水 同年获美国FiFi最佳女士香水大奖
2000 美白系列 专为亚洲女性设计
2004 晶莹嫩白系列 专为亚洲女性设计
2004 首推防晒高科技产品 首创IPF免疫防护系数
2006 超凡嫩白系列
2008 净颜系列
2009 活悦青春修护系列
2010 日光防护系列
2015 宛若新生系列
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
收购小众独立品牌，填补细分市场空缺
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欧莱雅 雅诗兰黛 拜尔斯道夫 科蒂 资生堂
广告费用销售占比
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行业研究(深度报告)
基于自创品牌建立坚实口碑并占据核心市场后，公司开始进行一系列收购，通过扩大品
牌阵容，充分填补细分市场空缺，其核心在于：1）对于较为成熟的业务（护肤、彩妆），
公司通过收购小众独立品牌进入细分市场，在定位、渠道上与自创品牌形成互补关系；
2）对于尚处空白的业务（护发），公司通过收购小众优质品牌迅速进入新领域，然后通
过品牌重塑提升其品牌价值。
护肤和彩妆是公司早期发展较为成熟的业务，公司在护肤和彩妆品牌的收购上，主要通
过差异化的品牌选择和运营使其在产品定位、渠道上与自创品牌形成互补关系，我们认
为原因在于：一是差异化的品牌定位有利于针对目标客户群体提供更细致的服务，从而
覆盖更多细分市场；二是差异化的产品定位有利于品牌的相对独立发展，避免众多平行
产品的竞争，从而维持自创品牌既有的核心地位；三是特色渠道有利于提高公司在特殊
营销渠道的地位（如舞台、秀场、摄影棚、电视直销渠道 QVC 等），从而吸引更多潜在
消费者。
图 13：雅诗兰黛通过收购和代理填补细分市场空缺
Estee Lauder、Clinique
Aramis、Lab Series
Origins
Estee Lauder、
Clinique
Prescriptives
Estee Lauder、Clinique
Aramis、Lab Series
Origins
Origins
收购彩妆品牌
MAC 定位：专业艺术彩妆品牌（丰富的色彩和质地）
(1994) 渠道/服务：舞台、秀场和摄影棚渠道，美妆服务
Bobbi Brown 定位：专业彩妆保养品品牌（首创自然妆概念）
(1995) 渠道/服务：舞台、秀场渠道，美妆服务
Smashbox 渠道：摄影棚工作室、电视直销渠道 QVC
(2010)
收购护发品牌
Aveda 定位：天然植物美发，十大绿色品牌之一
(1997) 渠道：专业美容院渠道
市场：75%销售来自美国市场
B&B 渠道：独立沙龙渠道
(2000/2006) 市场：60%销售来自海外市场
Ojon 产品：纯植物护发
(2010) 渠道：沙龙，电视直销
代理香水品牌
1993：Tommy Hilfiger 1995：Kiton
1997：Donna Karan 2003：Michael Kors
2005：Missoni、Tom Ford 2006：Coach
2011：Ermenegildo Zegna、Marni、Tory Burch
收购香水品牌
1999：Jo Malone
2014：Le Labo、Editions de Parfums
收购护肤品牌
1995 La Mer 定位：顶级护肤
2003 Rodan and Fields 定位：药妆护肤
2003 Darphin 渠道：药店/ spa 渠道
2015 Rodin Olio Lusso 定位：精油护肤
2015 Glamglow 定位：面膜
在定位/渠道上与
自创品牌形成互补
专业彩妆品牌具有
特色渠道和服务
香水品牌主要采取
跨界代理模式
定位/渠道/市场
差异化
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行业研究(深度报告)
资料来源：网络公开资料整理, 长江证券研究部
在接近空白的护发领域，公司先通过收购小众优质品牌迅速进入该领域，再通过品牌重
塑提升其品牌价值。1997 年公司收购 Aveda 迅速进入护发领域，Aveda 最早以天然植
物美发产品问世，价格适中，主要服务于各地的 Aveda 沙龙，其高品质和信誉度对于
公司塑造护发业务的初始形象很有助力。在成功进入护发市场后，公司开始塑造 Aveda
的高端护发品牌形象，通过停止门店扩张，削减约 2/3 的销售点，并进行产品提价，将
Aveda 打造成美容界最有信誉的十大“绿色品牌”之一，自 2007 年美国增速最快的沙
龙超过一半是 Aveda 沙龙。
图 14：雅诗兰黛护发业务的销售额及增速
资料来源：年报, 长江证券研究部
表 2：1998-2009 年护发业务的关键经济指标
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Aveda销售点(单位：千) 25 14 10 7 7
Aveda门店数 6 10 65 96 114 130 135 140 140 138 138 138
B&B 销售点（单位：千）
B&B 门店数
1 1 1 2 2 2 2 2 2
EBIT margin
% % % % % % % % % % %
资料来源：EVA Dimensions, 长江证券研究部
跨界代理高端品牌，实现跨域资源共享
除品牌收购外，跨界代理是公司扩大品牌阵容的另一有效策略。跨界代理授予公司在全
球范围内使用代理品牌的商标进行化妆品生产、推广和销售的权利，授权合同期限通常
为 5-11 年，根据销售收入公司至少每年向代理品牌支付一笔费用。
跨界代理的优势在于共享资源整合优势。对于雅诗兰黛，一方面可以借势代理品牌的高
端形象，直接扩张香水业务，一方面可以享有代理品牌的忠实客户群，快速积累新用户；
对于合作企业，一方面可以获得雅诗兰黛在技术、资金等上的支持，降低市场进入成本
和壁垒，一方面借力雅诗兰黛的销售网络，扩大品牌影响力。
0
0
100
200
300
400
500
600
销售额（百万美元） yoy
1997 年收购 Aveda，
2 年内销售占比升至 2%
2000 年收购 B&B
大部分股权，2001
年实现最快增速
2006年收购B&B剩
下股权，2006-2007
年增速加快
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行业研究(深度报告)
跨界代理高端品牌，有助于公司快速扩张香水业务。通过代理其他行业的高端品牌，公
司迅速扩张香水领域，使香水成为品牌数量最多产品更新最快的业务，具体表现在密集
代理香水品牌后，频繁上市香水新品，在短期内迅速提升了香水业务增速。我们认为原
因在于：第一，授权经营赋予雅诗兰黛共享代理品牌资源的可能，借助其他品牌已有的
知名度，能够省去开发和重塑品牌的成本和时间，同年或者 1-2 年内就会推出新产品，
相对于公司经历 5 年研发推出新品牌 Osiao，效率明显更高；第二，跨界代理允许公司
经营其他行业的领导品牌，这些品牌通常拥有固定的客户群，一旦进军香水领域其品牌
忠诚度会自动吸附消费者，有助于公司快速积累新用户。
表 3：香水业务代理情况
时间 代理品牌 详情 新产品
1993 Tommy Hilfiger 美国休闲时装领导品牌
1995年推出第一款男士香水tommy
1996年推出第一款女式香水tommy girl
1995 Kiton 意大利著名男装品牌，西装平均价格7000欧元/套
1996年推出Kiton Men
2009年推出Kiton Black
1997 Donna Karan 美国著名时装品牌
1999年推出女士香水DKNY
2000年推出男士香水DKNY
1999 Kate Spade（后终止） 美国皮包时尚品牌 1999年推出Kate Spade Beauty
2003 Michael Kors 美国著名时装品牌 2004年推出 Michael Kors
2005 Missoni 意大利针织领导品牌 2006年推出 Missoni
2005 Tom Ford
服装设计师Tom Ford于2005年创立的同名品牌，因扭转
Gucci而闻名，与雅诗兰黛联盟建立Tom Ford Beauty
2006 年推出 Youth DewAmber Nude、Azurée
2007 年推出 Black Orchid
2005 Sean John（后终止） 美国著名嘻哈服装品牌 2006 年推出香水 Unforgivable，成为全美销售冠军
2006 Coach（后终止） 美国高端生活方式时尚品牌
2007年推出第一款同名香水Coach
2008年推出第二款香水Coach Legacy
2011 Ermenegildo Zegna 意大利顶级奢侈品男装品牌 2012年推出第一款香水Z Zegna
2012 Marni 意大利奢华女装与配饰品牌 2013年推出第一款同名香水Marni
2012 Tory Burch 美国时尚服装与配饰品牌 2013年推出第一款同名香水Tory Burch
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
图 15：雅诗兰黛香水业务的销售额及增速
0
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
香水销售额（百万美元） yoy
资料来源：年报, 长江证券研究部
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行业研究(深度报告)
连续的收购和代理让公司以更大的品牌阵容覆盖更多细分市场，带来护发业务的崛起和
香水领域的扩张，但以自创品牌为主的护肤和彩妆业务仍是公司成长的核心动力，其销
售占比一直维持过半份额。
渠道布局：主流渠道和独立门店强化品牌形象
雅诗兰黛以百货店和专业连锁店为主流渠道，超过 50%的销售来自百货店，其中，25%
的销售来自 Macy’s、Nordstrom、Sephora 三大渠道商；同时电子商务、旅游零售、零
售商店等新兴渠道的销售占比提升显著，近 10 年分别提高至 6%、13%、11%，其中电
商销售额保持年均 20%以上的快速增长。
公司在渠道布局上呈现“高度管控”的特点，即把控有限主流渠道，开展联合营销，共
同优化服务。在新兴渠道的布局上同样力求高度管控，一方面抢占电商先机，并基于有
限的渠道，将线下合作延续到线上，实现线上线下优势融合；另一方面自建独立门店，
针对特定品牌提供个性化服务，深度融合产品和服务。
图 16：雅诗兰黛电商销售额保持 20%以上的年均增速 图 17：旅游零售、零售商店、电商渠道销售占比提高
资料来源：年报，长江证券研究部 资料来源：年报, 长江证券研究部
高度把控主流通渠道，深度合作优化服务
以百货店和高端专营店为主流渠道。公司 25%的销售收入来自 Macy’s、Nordstrom、
Sephora 三大渠道商。这三大渠道商是全球领先的化妆品零售商，其中 Macy’s 是美国
最大的连锁百货公司，也是全球领先的百货公司；Nordstrom 是美国高档连锁百货公司，
占全球百货公司市场份额的 3%。Sephora 是全球著名化妆品专营店，公司最初拒绝将
旗下品牌入驻丝芙兰门店，认为丝芙兰运营的品牌较为低端，存在影响品牌形象的风险。
但丝芙兰凭借开放式门店体验和专业美妆服务，不断强化消费者购物体验，成功积累口
碑和提升客流。Sephora 全新的购物体验为入驻品牌提供增值空间，最终成为雅诗兰黛
重要的渠道之一。
图 18：2014 年雅诗兰黛主要渠道占比 图 19：Macy’s 和 Nordstrom 是全球领先的百货店
60% 57%
50%
14% 15%
14%
7% 7%
13%
7% 9%
11%
1% 3% 6%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2005 2009 2014
百货商店 香水商店 旅游零售 零售商店 电子商务 沙龙和美容院
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
%
%
%
%
%
%
%
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
电商销售占比 电商销售额增速
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行业研究(深度报告)
资料来源：奢侈品数字研究机构 L2，长江证券研究部 资料来源：Verdict’s Global Department Store Retailing Report, 长江证券研究部
与主流渠道深度合作，开展联合营销，共同优化服务。三大渠道商（Macy’s、Nordstrom、
Sephora）作为主流渠道，凭借众多销售点保证了核心市场的覆盖。与主流渠道深度合
作，有助于开展联合营销，推动服务规模化和专业化，具体如下：第一，百货公司和专
营店针对雅诗兰黛推出限量套装、主题活动、平台推广等联合营销方案，通过口碑相传
为公司累积更多的潜在客户资源；第二，大型百货公司和连锁专营店的规模优势免去公
司逐一谈判的过程，有利于规模化地推出服务，如巡回式开展专柜护肤美妆服务；第三，
公司为百货公司和专营店提供专业化服务，如免费皮肤咨询和美妆服务、协助培训美容
顾问，共同提升消费者体验。
表 4：雅诗兰黛与主流渠道深度合作
渠道商 时间 服务模式
Macys 不定期 公司美妆团队在雅诗兰黛专柜（以美国为主）推出免费皮肤咨询和美
妆服务
2014 在全美50家百货店推出马年主题产品以庆祝中国新年，雅诗兰黛专柜
推出马年主题的红色礼品袋
Nordstrom
2012
每年
在手机App页面下方发布雅诗兰黛产品的横幅广告
推出周年限量装，赠送礼包
Sephora 不定期
每月
2013
根据节日和主题会推出限量套装和主题活动，不仅针对雅诗兰黛推出
限量套装，而且将旗下品牌组合后推出品类套装
公司制定巡店计划及门店员工培训计划，协助培训美容顾问
公司携手丝芙兰推广双眸年轻肌密，在指定门店手机扫码分享至新浪
微博@3位好友，即可领取ANR眼部修护精华和精华眼霜体验装
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
依靠封闭式流通体系，融合线上线下优势
高端化妆品的主流通渠道相对封闭，在线下以大型百货公司和专业连锁店为主，在线上
仍以大型百货公司和专业连锁店的线上平台为主。基于这种封闭式流通体系，公司将主
流渠道线下合作延续至线上，实现线上线下优势融合，加强电商渠道可控性。
起步早+用户体验升级，奠定化妆品电商领先地位。雅诗兰黛是化妆品企业在电商领域
的先行者，1997 年开始运营电商，当其广泛推出在线咨询和用户评论服务时，很多化
妆品企业才开始建立电商网站。2009 年，公司首次升级电商网站，升级后的网站加强
了用户体验，包括全新产品展示、个性化推荐、视频演示以及多种快捷支付等，新增的
% % % % %
Macy's
Sears
Kohl's
Marks & Spencer
Nordstrom
Isetan Mitsukoshi
EI Corte Ingles
JC Penney
2014年百货公司全球市场份额
10%
8%
7%
75%
Macy's Nordstrom Sephora 其他
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行业研究(深度报告)
Skincare Finder、Foundation Finder 功能能通过简单的互动问答迅速了解和分析消费
者的肤质和偏好，为消费者提供专业护肤建议和推荐合适产品。品牌官网升级后成为全
美排名前五的美妆网站。由于电商起步早，加之用户体验升级，公司在线销售额以年均
20%以上的增速快速增长，至 2014 年电商销售占比接近 6%，处于行业领先地位。
图 20：化妆品企业电商销售占比低于百货商店
资料来源：年报, 长江证券研究部
零售商网站占主流，自建电商平台为辅。公司的在线销售平台包括零售商网站和自建电
商平台。从网站流量来看，Macy’s、Nordstrom、Sephora 网站是访问量排名前三的高
端化妆品零售商网站，雅诗兰黛旗下品牌又是 Macy’s、Nordstrom 网站搜索能见度
（Search Visibility）最高的，公司依靠三大零售商网站获得了主要流量；自建电商平台
以单品牌网站为主，流量贡献较小。由于网站流量是在线销售的基础，若以网站流量来
衡量，则公司的在线销售主要依靠三大零售商网站实现。
基于封闭式流通体系，融合线上线下优势。不同于化妆品线上市场整体以专业品牌电商
网站为主，高端化妆品的线上市场以零售商网站为主，Macy’s、Nordstrom、Sephora
网站在高端化妆品品牌覆盖率（约 80%）、访问量上均领先于其他网站。线上线下高度
统一，在一定程度上形成了高端化妆品的封闭式流通体系。
基于这种封闭式流通体系，公司将主流渠道线下合作延续至线上，实现线上线下优势融
合，体现在两个方面：一方面，主流零售商线上具有强大的用户规模和流量基础，同时
线下又有众多的销售点，在相对封闭的流通体系下可以很好地实现线上线下的对接，如
线上发布各家门店的促销信息、线上消费返券可以任意门店消费、线上退货可以在就近
门店退货等，从而增强用户体验。另一方面，Macy’s、Nordstrom、Sephora 是公司的
主要合作零售商，为公司贡献了 25%的销售收入，这种长期稳定的合作关系使零售商在
形象匹配、货源跟进、物流配送方面形成优势，通过主流零售商网站进行在线销售，可
以将线下优势直接对接到线上。
表 5：高端化妆品牌线上渠道商以 Nordstrom、Macy’s、Sephora 为主（14 年 10 月品牌总数 n=94）
Nordstrom Macy's Sephora
Saks Fifth
Avenue
Bloomingd
ales
Barneys
New York
大众品牌 n=36 8% 11% 0% 0% 0% 0%
6% 4%
（中国15%）
12%
%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
雅诗兰黛 欧莱雅 Macy's Nordstrom
百货商店
2013 年电商销售占比
化妆品企业
2014 年电商销售占比
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行业研究(深度报告)
高端品牌 n=58 86% 71% 74% 59% 52% 19%
全部品牌 n=94 56% 48% 46% 36% 32% 12%
资料来源：奢侈品数字研究机构 L2，长江证券研究部
图 21：美国化妆品线上市场以专业品牌电商网站为主 图 22：2014 年美国高端化妆品零售商网站每月平均流量（单位：百万）
资料来源：. Kearney，长江证券研究部 资料来源：奢侈品数字研究机构 L2,长江证券研究部
图 23：雅诗兰黛旗下品牌在 搜索能见度最高 图 24：雅诗兰黛旗下品牌在 搜索能见度最高
资料来源：奢侈品数字研究机构 L2, 长江证券研究部 资料来源：奢侈品数字研究机构 L2, 长江证券研究部
门店植入高触感服务，强化特定品牌形象
在渠道管控上，公司通过有限的主流渠道维护品牌形象，同时通过自建独立门店提升品
牌形象。独立门店是指相对于购物中心以独立形式出现的门店，属于公司的自营门店。
独立门店的优势在于：第一，独立门店赋予公司运营的自主性，有利于开发个性化零售
商店，以提供优质服务巩固品牌地位；第二，独立门店对主流渠道有补充作用，允许公
司建立单品牌门店，弥补大型或连锁渠道商在品牌个性化服务上的不足，有利于提升特
定品牌形象。
公司的独立门店增长迅速，2008 年单品牌独立门店数量为 577 家，到 2012 年仅品牌
MAC 的独立门店数量就有 529 家。从分布渠道来看，公司的独立门店主要分布在旅游
零售、零售商店渠道，这两个渠道的销售占比近年来提升显著；从品牌覆盖来看，独立
门店主要以单品牌门店形式出现，且以自创品牌、专业彩妆品牌为主。
表 6：代表性的店内高触感服务模式
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% % % % %
聚美优品
易迅网
当当网
1号店
亚马逊中国
国美在线
唯品会
苏宁易购
京东
天猫
2014年中国网络零售市场分布
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% % % % %
La Mer
Estee Lauder
Laura Mercier
Smashbox
Dior
Philosophy
Bobbi Brown
Clinique
Clarisonic
MAC …
首页搜索能见度最高的前十个品牌
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% % % % %
Clarisonic
Dior
Lancome
Laura Mercier
Bare Escentuals
Benefit Costmetics
Bobbi Brown
MAC Costmestics
Estee Lauder
Clinique
首页搜索能见度最高的前十个品牌
Average Brand Site
27%
18%
11%
10%
8%
7%
6%
13%
Amazon
Sephora
All Major Drug&Mass
Brand sites
Drug store
ebay
Department store
Other
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行业研究(深度报告)
品牌 时间 零售店类型 服务模式
Bobbi Brown 2009 零售商店 免费化妆课程
Origins 2009 零售商店 免费面部微护理
MAC 2010 零售商店 免费化妆师服务
Lab Series 2010 零售商店 快闪店（一对一专业咨询、皮肤分析仪）
Estee Lauder 2011 零售商店 美肤工作室
MAC 2012 旅游商店 互动化妆站（多语言产品描述，发送电子产品信息）
Clinique 2013 零售商店 独特吧台体验
Lab Series 2013 零售商店 全球首家男士护肤旗舰店
Multi-brands 2014 旅游商店 机场旗舰店（免费wifi，航班信息实时显示）
资料来源：年报，长江证券研究部
2009 年公司首次提出“高触感（High-touch）”概念，即为客户提供高技术个性化的服
务以满足客户对产品功效和高端体验的要求。独立门店为高触感服务提供了最佳沃土，
其独立性允许公司针对不同品牌开展不同模式的高触感服务。
单品牌门店植入高触感服务，实现产品与服务的深度融合。由于品牌定位和个性的不同，
公司在提供定制化服务和消费体验时，主要以单品牌独立门店为主。对于彩妆品牌（如
Bobbi Brown、MAC），公司主要推出免费化妆课程、化妆师等服务；对于护肤品牌（如
Origins、Estee Lauder、Clinique），公司主要推出面部微护理、美肤等服务；而旅游零
售店的特殊性在于赶时间的旅客，为此公司推出“三分钟美容”、头等舱休息区、免费
wifi、航班信息等服务，这种全程服务模式与旅游零售特点相契合。针对单一品牌推出
的个性化服务，与相应品牌深度融合形成更为丰富的品牌内涵，有助于形成差异化优势。
高触感服务成功吸引客流，为相应品牌赢得市场口碑。2010 年 MAC 高触感商店在纽约
时代广场开业，由于店内配有 60 多位化妆师为 9 种语言背景的消费者提供免费化妆服
务，该店的日均客流量是其他 MAC 商店的 4 倍。快闪店是零售店面结合创意营销模式
的新业态，是一种临时出现、短期经营又迅速消失的时尚店铺，这种“快闪”模式能够
达到迅速吸引人流、宣传品牌的效果。2010 年雅诗兰黛为旗下全球首个专业男士品牌
Aramis 旗下的 Lab Series 在纽约开设第一家快闪店，该店仅营业 3 天，提供皮肤测试、
专业咨询、免费剃须、修甲、擦鞋、上网等全套服务，成功吸引了大量男性顾客，三天
内客流量达到 1500 人。
图 29：MAC 高触感商店 图 30：Lab Series 快闪店
资料来源：年报, 长江证券研究部 资料来源：年报, 长江证券研究部
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中国市场：业务重塑和全新触网助力市场扩张
2000-2014 年间，雅诗兰黛海外市场销售占比提升 20%，海外市场已成为其销售收入的
主要来源。公司在海外市场的布局上，继续践行基本战略思路，一方面引入旗下品牌组
合，占据高端细分市场；另一方面聚焦主流渠道，发展独立门店，力求高度管控渠道。
中国作为行业增速最快和人口最多的新兴海外市场，是公司致力于培养的“第二本土市
场”。针对中国市场在化妆品偏好、流通环节上的特殊性，公司因地制宜，一方面通过
品牌重点引入和开发，重塑业务以契合本土护肤特色，另一方面通过授权中国第三方电
商网站，全新触网谋求流量支撑，确保主渠道可控。
图 31：雅诗兰黛 15 年间海外市场销售占比提升 20%
%
% %
%
%
%
% % %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2000 2009 2014
美洲地区 欧洲、中东、非洲地区 亚太地区
资料来源：年报, 长江证券研究部
优先引入自创品牌，契合本土护肤特性
在品牌布局上，公司优先引入自创品牌，占据高端护肤市场；在充分奠定品牌地位后，
引入更多品牌占位顶级护肤、男士护肤、专业彩妆等细分市场。通过重点引入和开发护
肤品牌，重塑中国地区的护肤业务，公司成为中国高端护肤市场的最大份额占有者。
图 32：雅诗兰黛在中国市场的品牌布局 图 33：中国高端化妆品市场品牌关注度 Top5
32%
27%
21%
10%
6%
4%
Top5, 68%
其他 Estee Lauder Lancome Clinique Kiehls Fhifeido
资料来源：网络公开资料整理, 长江证券研究部 资料来源：网络公开资料整理, 长江证券研究部
优先引入自创品牌，充分奠定品牌地位。目前公司引入到中国的品牌有 15 个，凭借这
些品牌约占中国高端化妆品市场 25%的份额。在 1993-2004 年期间，公司引入中国市
场的品牌只有 Estee Lauder 和 Clinique，凭借这两个核心品牌公司获得高端化妆品市
护肤（7 个）
Estee Lauder、Clinique、La Mer
Aramis、Lab Series、Origins、Osiao
香水（6 个） 彩妆（2 个）
Aramis、Tommy Hilfiger MAC
Donna Karan、Coach、Jo Malone 等 Bobbi Brown
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场最高关注度，旗下产品雅诗兰黛“小棕瓶”、倩碧护肤“三步曲”成为经典护肤产品，
充分奠定了公司在高端市场的地位。在建立坚实口碑后，2005 年公司将旗下 6 大品牌
同时引进中国，顶级护肤品牌 La Mer 和男士品牌 Aramis 迅速占位高端护肤市场和男士
高端护肤市场，成为各细分领域排名前十的品牌。
品牌重点引入和开发，契合本土护肤特性。对比全球化妆品市场，中国消费者更看重护
肤（约占 60%），其中接触频率最高的是滋润功能（%）、美白功能（%）的护
肤品。公司的品牌进入战略契合中国消费者重视护肤的特性，表现在两个方面：一是品
牌引入，不考虑 2014 年末收购的两个护肤品牌，公司已有的 9 个护肤品牌中有 7 个被
引入中国，护肤品牌几乎全线引入；二是品牌开发，公司针对亚洲女性不断推出滋润、
美白产品，2012 年还专门针对中国市场开发新款奢侈品牌 Osiao，该品牌以传统中医
草本为产品理念，旨在将本土消费者的个性化需求融入产品。
图 34：全球化妆品市场上护肤业务占 34%，远低于中国的 60% 图 35：雅诗兰黛占中国高端化妆品市场的最大份额
34%
24%
17%
13%
11% 1%
护肤 护发 化妆 香水 卫生用品 口服化妆品
资料来源：年报, 长江证券研究部 资料来源：慧聪邓白氏 R*CHC, 长江证券研究部
主流渠道匹配形象，独立门店实现增值
公司在中国市场的线下渠道有百货店、Sephora（丝芙兰）、独立专卖店和机场含税店，
呈现双轨式渠道特征：主流渠道和独立门店。2011-2014 年，公司蝉联中国商场专柜及
独立门店销售第一。
主流渠道匹配高端形象。1993 年公司在上海伊势丹百货设立第一个品牌专柜，正式登
陆中国大陆市场。伊势丹百货是日本首屈一指的百货集团，符合公司进入新市场首选高
档百货的标准，如进入英国市场首选伦敦哈洛斯百货，进入法国市场首选巴黎老佛爷百
货。百货专柜作为公司的主流渠道，在中国市场上发展迅速，截至 2015 年 1 月已在中
国 51 个城市布局 124 家专柜。此外，高端化妆品专营店丝芙兰也是雅诗兰黛在中国市
场的主流渠道之一，作为“全球化妆品零售权威”，丝芙兰的专业形象能够巩固公司品
牌形象，同时全国 193 家连锁店有助于扩大公司的目标市场和品牌知名度。
独立门店提升品牌形象。公司首家独立门店于 2012 年在南京德基广场开业，目前已在
全国开设 7 家独立店铺。独立门店与百货店最大的区别在于区域布局和高触感服务，首
先是区域布局，除经典的护肤专区、彩妆专区、香氛专区以及白金产品区域，店内新增
“美容坊”、“专属臻享服务”、自助化妆吧、云台体验区等区域，全方位的产品和服务
为消费者提供一站式的美容体验；其次是高触感服务，护肤专区有护肤专家提供的专业
咨询与护理，彩妆专区有顶级化妆师提供的个性化体验与服务，成功将咨询、体验等增
0% 5% 10% 15% 20%
Estee Lauder
Lancome
Dior
Chanel
Shiseido
SK-II
Sisley
Guerlain
Clarins
La Mer
中国高端化妆品市场前十品牌的份额情况
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行业研究(深度报告)
值服务融入传统的以产品为主的营销模式。
表 7：雅诗兰黛“一站式“专卖店
地理位臵 时间 面积 服务模式
南京德基广场 2012-08 135平方米 超大LED落地屏幕，“美容坊”提供美容护理空间，自助化妆吧
广州天河城 2012-10 “美丽驿站”概念、“专属臻享服务”区域提供专业护理
港汇恒隆广场 2014-02 约60平方米 创新试香设备，“专属臻享服务”区域提供专业护理
成都远洋太古里 2015-06 逾90平方米 主题橱窗与季节礼遇概念，云台体验区，自助化妆吧
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
图 36：雅诗兰黛港汇恒隆广场独立门店 图 37：雅诗兰黛成都远洋太古里独立门店
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部 资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
基于流量全新触网，提升主渠道可控性
在进军中国电商领域的战略上，雅诗兰黛选择授权第三方电商网站天猫，通过全新触网
谋求流量支撑，确保主渠道可控，并通过选择性入驻自创品牌来保证稳健发展，持续性
推广自建网站以作为第三方电商网站的渠道补充。
借天猫进军中国电商领域，谋求流量支撑，确保主渠道可控。2012 年，公司首次授权
中国第三方电子商务网站：天猫，此前由于主流通渠道相对封闭，公司在线销售通过零
售商网站即可获得流量支持，对接线下优势。但中高端化妆品在中国市场上缺乏封闭的
流通体系，线下以百货店、专业连锁店为主渠道，但线上却以开放式电子商务网站为主
体，造成公司在流量、渠道管控方面受限：1）天猫凭借开放式、全品类平台聚集了大
量相对稳定的用户，在短期内这些用户较难大规模地转向零售商网站，雅诗兰黛的在线
销售仅通过自建网站、Sephora 品牌官网获得的流量非常有限；2）大型电商平台形成
的垄断格局导致在线销售分散化，不利于公司通过零售商网站实现线上高度管控。因此，
要想深耕中国线上化妆品市场，必须依赖于与本土第三方电商网站的合作，天猫的大流
量平台让其成为公司的最优选择，有利于打破初始流量困局，提升主渠道可控性。
图 38：天猫占中国 B2C 网络零售市场主导地位 图 39：雅诗兰黛自创品牌入驻天猫的时间
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聚美优品
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2014年中国网络零售市场分布
请阅读最后评级说明和重要声明 21 / 26
行业研究(深度报告)
资料来源：2014 年度中国电子商务市场数据监测报告，长江证券研究部 资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
选择性入驻自创品牌，触网节奏保持稳健。公司选择入驻天猫的品牌都是自创品牌，并
且入驻品牌的顺序呈现平均价格从低到高。Clinique 作为公司最大众的品牌，最早登陆
天猫商场，时隔一年后旗下同名品牌 Estee Lauder 入驻天猫，创下开业首日 300 万销
售额，五日 700 万销售额的最高纪录。天猫的大流量平台为公司带来可观的销售业绩，
推动公司将更多品牌投放于电商销售渠道，包括天然科技护肤品牌 Origins，顶级护肤
品牌 La Mer。
持续性推广自建网站。尽管天猫的大流量平台为公司带来可观的销售业绩，但公司仍致
力于推广自建网站。公司在官网推出线上潮流杂志《Estee Edit》，杂志内容远远超过品
牌产品所涉及的领域，旨在通过轻松娱乐的风格增加用户粘性，旗下一款综合睫毛膏在
杂志中被推荐后出现了三位数增长。数据表明该杂志变现率比网站主页高出 20%。公司
持续推广自建网站，是为了形成良好的犄角补充之势。相对于第三方电商网站，自建网
站更具独立性和可扩展性，可以根据自身和用户特点，实施增值服务以增加用户粘性，
有利于维护品牌形象。
图 40：公司通过百度等主要搜索引擎推广自建网站 图 41：官网杂志 Estee Edit
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部 资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部
估值分析：新成长与优盈利获估值溢价
雅思兰黛自 1995 年在纽交所上市，此期间公司经历两个重要的发展阶段：1）1990 年
-2009 年，拓展品牌+渠道铺设阶段，公司以收购和代理的方式拓展细分领域高端品牌
2013-5 2014-5 2014-8 2015-4
Clinique Estee Lauder Origins La Mer
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亚马逊中国
国美在线
唯品会
苏宁易购
京东
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2014年中国网络零售市场分布
请阅读最后评级说明和重要声明 22 / 26
行业研究(深度报告)
市场，并拓展旅游零售门店、电商等多渠道；2）2009 年至今，拓展新兴市场阶段，公
司大力向亚太地区等崛起的化妆品消费市场输出品牌产品，打开新的成长空间。
从市场表现来看，公司股票经历两个阶段的大幅上涨：1995-1999 年公司股价最高涨幅
达 188%，2009 年至今最高涨幅达 745%。从相对股价解析上涨逻辑，1995-1999 年正
值美国股市整体上涨阶段，从相对涨幅来看，公司 1995-1999 年的涨幅与市场整体涨幅
相当，而 2009 年以后公司股价涨幅大幅超过市场整体表现。
图 42：雅诗兰黛股价走势图 图 43：雅诗兰黛与标普 500 相对股价对比
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雅思兰黛股价走势图
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雅思兰黛 S&P 500
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部，相对股价为每日股价与 1995 年 11 月 30 日股价比值
从 PE 和相对市场与行业溢价角度，1995-1999 年，公司 PE 处于高位，平均为 32 倍，
相对市场平均溢价 28%，2009 年至今公司估值表现远高于化妆行业指数和市场指数且
持续提升，估值从最低 9 倍提升至 28 倍，相对化妆品行业指数平均溢价超过 15%，相
对市场指数平均溢价超过 40%，2009 年以来公司平均 PE 在 20-25 倍左右。
图 44：雅思兰黛与化妆品指数 PE 图 45：雅诗兰黛相对于标普 500 和化妆品指数的估值溢价
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相对SPX的溢价 相对化妆品指数溢价
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部
1995-1999 年为公司以并购和代理方式拓展品牌的阶段，拓展新的细分消费领域，品牌
结构优化，毛利率处于高位，获得相对市场的高溢价；2009 至今为公司重点拓展亚太
等新兴市场，并凭借品牌地位，市场份额快速提升（同期欧洲、中东等地区的份额保持
稳定），且相对市场定价权突出，毛利率持续提升，盈利空间打开，获得持续超过行业
整体的估值溢价。
图 46：雅诗兰黛 2009-2014 年毛利率持续快速提升 图 47：雅诗兰黛自 2009 年在亚太地区的市场份额持续提升
请阅读最后评级说明和重要声明 23 / 26
行业研究(深度报告)
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美洲地区 欧洲、中东、非洲地区 亚太地区
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 资料来源：公司年报, 长江证券研究部
表 8：雅诗兰黛中美差别定价策略（考虑汇率变化，新品以当年汇率折算，其他以 2009 年汇率折算）
经典产品 价格 美中比例
（折算后）
新品 上市时间 价格 美中比例
（折算后）
海蓝之谜面霜60ml 中国：2300￥
美国：200$
% 红石榴精华露30ml
（针对亚洲女性）
2007年
中国：560￥
美国：45$
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特润眼部修护精华霜15ml 中国：480￥
美国：$
% 即时修护眼部精华霜15ml 2010年 中国：500￥
美国：55$
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细嫩修护精华露30ml 中国：570￥
美国：52$
% 即时修护特润精华露30ml
（小棕瓶）
2010年 中国：650￥
美国：55$
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奇迹抚痕抗皱精华露30ml 中国：680￥
美国：55$
% 奇迹丰盈抗皱精华露30ml 2012年 中国：780￥
美国：65$
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特润修护露50ml 中国：840￥
美国：73$
% 紧致肌源精粹水200ml 2012年 中国：520￥
美国：53$
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特润嫩白修护露50ml 中国：855￥
美国：83$
% 肌初赋活原生液150ml
（针对亚洲女性）
2013年
中国：830￥
美国：93$
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均值 % 均值 %
资料来源：网络公开资料整理，长江证券研究部，美中售价折算比例=美国售价/中国售价
图 48：雅思兰黛营收及增长情况 图 49：雅诗兰黛净利润率在 1995-1999 年及 2009 至今两阶段持续提升
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雅诗兰黛
产品升
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产品升级提价
新产品的价格地区差异扩大
行业研究(深度报告)
资料来源：Bloomberg, 长江证券研究部 资料来源：公司年报, 长江证券研究部
总体来看，雅思兰黛作为高端化妆品龙头，依靠自主研发品牌占据核心市场，树立强势
的品牌地位。在此基础上，通过收购细分领域高端品牌开拓新的细分市场，通过开拓海
外市场尤其是新崛起的亚太地区市场打开新的成长空间，而正是在公司开启新业务且盈
利水平持续稳定提升时，市场给予公司较高的估值溢价。
长江证券研究部
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买 入： 相对大盘涨幅大于 10%
增 持： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。
