当“后周期”遭遇“美元荒”
证券分析师：金倩婧 A0230513070004 王胜 A0230511060001
—— 2018下半年全球资产配置投资策略
2
主要结论
全球经济复苏逐步进入“后周期”，发达市场通胀与利率的回升成为核心矛盾，新兴市场资产承压。相比2017年“低通胀”、“高增长”
的“复苏”环境，2018年上半年全球经济逐步呈现“过热”特征，以美国为代表的发达市场通胀与利率的走高成为最大的边际变化，大
宗>股市>债券。美元（资金成本）与油价（通胀压力）同步上涨给新兴市场国家带来压力，发达市场资产表现好于新兴市场。
特朗普税改+贸易战的组合短期强化美国经济优势，全球商业周期从“同步”走向“分化”。相比2017年的全球同步复苏，2018年各国
商业周期开始“分化“。中国商业周期在房地产持续调控、资管新规实施等政策背景下呈现下行压力；欧洲经济伴随着2017欧元走强出
口回落而边际走弱。而特朗普税改+贸易战的政策旨在把更多刺激经济的效果留在本国国内，在其他国家出现衰退迹象时，美国独自处于
过热阶段，对其他国家政策宽松（尤其是新兴市场）形成约束。目前来看，欧美居民资产负债表修复相对健康、企业资本开支回升加速、
短期之内陷入衰退的概率不高。
货币周期角度，特朗普税改+贸易战的战略目标实施导致“美元荒”，加剧国际金融市场波动风险，风险消化需要全球重回“同周期”。
特朗普税改带来的财政赤字压力与贸易战可能导致的美国经常项目逆差收窄导致美元供应减少，美元融资成本的上升。从历史经验看，美
元融资成本上升的过程中，全球金融环境的紧缩，对外资有更多依赖的新兴市场“首当其冲”，导致“股、债、汇”三杀。我们对外债占
比高、外汇创造能力弱、资本市场开放程度较高的新兴市场尤其保持谨慎。中期来看，美债利率走高带来的通缩效应最终也会传导会美国
经济与市场本身，最终将使得美联储“转鸽“，全球经济同归“衰退”周期，2001年的纳斯达克崩盘与2016年初的全球risk-off具有一定
典型性。新兴市场流动性风险消化需要全球重回同周期，美国期限利差转负将是同周期回归可能的信号，目前仍需耐心等待。
固收资产方面，战略上（未来1年）看好债券的中期配置价值；战术上（未来3个月）建议超配中国利率债和高等级信用债，低配发达市
场利率债、中国高收益债。下半年美国为代表的发达市场经济韧性较强，核心通胀很可能逐步修复，利率仍有进一步上行空间，预计年内
美债利率的波动范围在%到%；国内经济下半年下行压力加大，货币政策宽松对冲风险概率增加，有助于债券收益率下行，但下行
幅度一定程度受到海外约束。金融去杠杆过程中，国内信用风险尚未充分发酵，高收益债整体风险较大，需要进一步寻找Alpha。
权益类产方面，战略上（未来1年）权益类类资产整体趋势性机会不大，需要进一步聚焦Alpha，发达市场中期可能波动加剧；战术上
（未来3个月）我们建议超配欧股、标配A股、美股、低配其他新兴市场。全球权益类当前盈利周期处于中高位，全球利率回升背景下估
值提升幅度有限，波动加剧，战略配置性价比不高。欧洲股市短期性价比较为突出，随着欧洲经济下半年预期改善，估值有修复空间。美
股2018年内主要依靠较高的盈利增速支撑，我们预计美股能够承受的利率上限在%左右，2019年伴随着盈利增速的下行，估值下行风
险将加大，结构上进一步聚焦ROE更加有韧性的龙头标的。A股三季度仍面临下半年盈利增速下行、贸易战担忧、信用风险等压制因素，
核心重点关注货币政策应对与改革进程对风险偏好的边际影响，市场回调过程中估值层面性价比正在逐步体现。
大宗商品方面，战略上（未来1年）全球经济逐步进入“后周期”，大宗商品值得关注；战术上（未来3个月）超配全球定价的农产品；
四季度关注黄金。欧美经济短期走向“过热”对全球定价的大宗商品价格带来支撑；当前全球大宗商品与标普500股市比价处于历史低位，
性价比相对突出。大宗商品内部，农产品涨幅显著低于其他品种，比价优势逐步显现。黄金方面，短期美国经济“过热”，利率加速上行
阶段对黄金有一定压制，中期看随着全球经济走向“滞胀”，黄金的配置价值将进一步凸显。
主要内容
1. 商业周期：从“同步”到”分化“
2. 政治周期：把更多刺激效果留在国内
3. 货币周期：绕不开的“美元荒”
4. 配置建议：权益性价比不高，战略配置
利率债，战术配置大宗商品
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“五星模型”：申万宏源全球资产配置分析框架
资料来源：申万宏源研究
全球资产配置框架：各国的商业、信贷、货币政策和政治周期，各国各资产的
估值周期五周期嵌套
禀赋
商业周期
估值周期 信贷周期
货币政策
周期
政治周期
部分外生
约束 部分外生
反馈
5
2018年上半年全球大类资产表现：过热迹象初现
2018年上半年资产表现反映的核心逻辑：经济从“复苏”逐步走向“过热”。
大宗>股市>债券，在美元反弹的背景下，发达市场表现好于新兴市场，
美元（资金成本）与油价（通胀压力）同步上涨给新兴市场国家带来压力
2017年以来的全球风险资产牛市由“分子”(强增长）与“分母”（弱美元）共同推动
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
期间涨跌
幅%(20171229-
20180608)
一周回报% 一月回报% 三月回报% 本月回报% 本年回报%
标普高盛商品综合指数 %
发达市场指数 %
美元指数 %
发达国家房地产指数 %
新兴市场房地产指数 %
发达国家主权债指数 %
全球高收益公司债 %
新兴市场指数 %
全球投资级公司债 %
新兴市场主权债指数 %
新兴市场货币指数 %
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2018年上半年全球股市出现明显分化
2017年全球股市同步上涨，2018年上半年全球股市走势出现明显分化
全球股市表现：从“同步上涨”到“分化加剧”
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
期间涨跌幅(20171229-
20180608)
一周回报% 一月回报% 三月回报% 本月回报% 本年回报%
俄罗斯RTS指数 %
越南证交所指数 %
阿根廷MERVAL指数 %
印度BSE SENSEX指数 %
标普500 %
恒生指数 %
法国CAC40 %
富时100 %
智利加权综合指数 %
日经225 %
吉隆坡综合指数 %
STOXX600 %
德国DAX30 %
泰国证交所指数 %
意大利富时MIB指数 %
西班牙IBEX35 %
韩国KOSPI200指数 %
巴西圣保罗交易所指数 %
中证800 %
土耳其全国100指数 %
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全球股市的波动性也出现了分化
新兴市场波动大幅上升，而发达市场股市波动性再度回到年初低位
分化同样出现在市场波动性上
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
8
“拥抱高增长”获得验证，龙头资产震荡中创新高
2018年全球通胀与利率加速上升，“拥抱高增长”的逻辑得到验证，偏
龙头资产的韧性更强，全球龙头标的纳斯达克100则创出新高。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
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欧、中、新兴市场企业收入增速开始回落
我们现在处于本轮经济复苏的中后段
• 全球PMI指数处于历史相对高位，部分PMI出现回落迹象
• 部分经济体企业销售增速、利润增速开始出现回落
• 全球股市ROE已经连续7个季度回升，目前水平处于历史中高位
后周期迹象初现，我们处于复苏中后段
当前全球企业ROE处于历史中高位
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
10
美国经济领先指标强于其他发达国家
全球经济同周期是我们近两年讨论全球资产配置的基准判断
…但2018年开年以来，美国经济似乎一枝独秀，全球经济从“同步”复苏走
向“分化”
全球经济从“同步”走向“分化”
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
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OECD综合领先指标:欧元区 OECD综合领先指标:美国 OECD综合领先指标:德国
OECD综合领先指标:英国 OECD综合领先指标:日本
11
各国盈利预测的调整变化能够比较好的解释年初以来各国股市表现的差异
• 特朗普税改落地带来美股盈利预测大幅上调，贸易战打响后又出现了上修
• 欧股5月以来的表现和盈利预测上修有关，同期欧元出现了贬值
• 新兴市场盈利预测在4月中旬美元走强后出现了显著下调
各国盈利预测的调整变化能够比较好的解释年初以来各国股市表现的差异
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各国盈利预测调整变化
美国 欧洲 中国 日本 香港 新兴市场
全球股市表现分化的背后是“基本面趋势”的分化
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
中美商业周期分化的本质是信用周期的分化
12
美国企业部门加杠杆，居民杠杆企稳 中国企业部门去杠杆，居民加杠杆
中国：企业去杠杆，居民加杠杆，整体宏观加杠杆需要降速
美国：企业加杠杆，居民稳杠杆，整体宏观杠杆基本保持稳定
2016年以来全球同步复苏逐步进入尾声，周期性力量对于资产价格的支撑作
用下降，各国的结构性调整与改革进入“深水区”。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
13
资料来源：Wind，申万宏源研究
2018年以来，欧洲经济持续低于预期，但主要的压制因素还是净出口由
2017年的大幅正贡献，转为负贡献
美元升值，欧元贬值之后，欧洲出口的竞争力可能逐渐回归
中期欧洲经济未必差，汇率贬值，出口回暖
欧元贬值，欧洲出口的竞争力可能逐渐回归
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个人消费支出 固定投资 库存变化 出口 政府消费和投资 GDP季调环比
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下半年还需要关注的是欧洲经济是否会超预期
欧洲和日本的经济超预期指数回到了历史低位
这意味着欧日经济预期可能已经有效下修，在资产价格当中的反应相对充分
如果欧洲开启紧缩，对资本市场的冲击可能高于美国继续紧缩
资料来源：DataStream，申万宏源研究
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花旗经济意外指数：美国 中国 欧元区 新兴市场 日本
欧洲和日本的经济意外指数已处于低位，未来一段时间关注预期修复的可能性
主要内容
1. 商业周期：从“同步”到”分化“
2. 政治周期：把更多刺激效果留在本国
3. 货币周期：绕不开的“美元荒”
4. 配置建议：权益性价比不高，战略配置
利率债，战术配置大宗商品
15
16
竞争性减税VS以邻为壑的改革政策
从“五星模型”看全球政策重心从“宽货币”到“宽财政”
一方面，特朗普税改方案通过，启动全球改革大潮，积极财政政策刺激需求
另一方面，美国贸易保护立场强化，全球政府政治博弈加剧
商业周期
（人口老龄化、劳动生
产率下降，复苏缓慢）
估值周期
（资产价格走高、贫
富差距拉大）
政治周期
（贫富差距拉大，民
粹主义崛起）
货币政策周期
（危机后持续宽松，
缺乏结构性改革）
债务周期
（货币宽松驱动需求，
债务周期处高位，抑制
复苏）
效
果
递
减
催生资产价格泡沫
贫富差距拉大
高债务抑制需求
工资上涨慢于
资产价格上涨
反思货币政
策，加大财
政刺激与改
革诉求上升
资料来源: 申万宏源研究
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特朗普税改与贸易保护政策刺激下，美国经济开始逐步出现“过热”迹象
贸易战 + 税改：特朗普意在将刺激效果留在美国
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美国失业率(右轴) 美国劳动力平均小时收入(同比 %)
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美国设备利用率(%) 美国工业产值 (同比%，右轴)
资料来源：Bloomberg，申万宏源研究
失业率回落，产能利用率不断提高，零售同比和资本品订单同比维持高位，美国经济呈现出“过热”迹象
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1
美国零售销售(同比%) 美国零售销售除汽车(同比%)
18
资料来源：
一张引发了广泛讨论的照片：G6 vs. 美国
美国在全球制造摩擦的战略目标：在美国经济优势减弱的背景下，维持美国
和美元的强势地位，战略目标远未达成，“摩擦”长期存在
美国在全球制造摩擦：美国 vs G6
19
资料来源：新华网，申万宏源研究
国家 外交反驳辞令 贸易反制措施 加征关税产品及税率 生效日期 截止日期
欧盟
欧盟上述反制措施完全符合WTO规则，欧盟之
所以这么做，是因为美国让欧洲人已经别无选
择了
美国钢铝关税措施对价值约64亿欧元的欧盟出口产
品造成了影响。为了实现贸易再平衡，将对总值28
亿欧元的美国商品加征关税，关税的最高税率是
25%。对剩余36亿欧元的贸易再平衡将在3年内进一
步实施，或者在WTO争端解决案件中获得支持后尽
快实施。报复对象将是很多共和党关键选区出产的消
费品、农产品和钢铁产品
甜玉米、谷物、小红莓、波本
威士忌、雪茄、香烟、T恤、裤
子、摩托车、鞋类和其他产品
。最高关税25%
7月1日
直到美国停
止贸易关税
措施为止
加拿大
加拿大一直是美国国防工业的稳定供应商，加
拿大铝制品用于美国军用飞机，钢铁制品用于
美国装甲车，把加拿大作为美国安全的威胁，
这个理由无法令人信服
对不超过166亿加元（128亿美元）的美国商品加征
进口关税。加拿大还将发起贸易保护措施，在世界贸
易组织和Nafta的一个委员会挑战美国的关税
钢铝产品、威士忌酒、橙汁；
其中关税税率将是钢铁25%、
铝10%，并将在总金额上与美
国的关税完全对等
7月1日
直到美国停
止贸易关税
措施为止
墨西哥
美国单边征税损失约达30亿美元，墨西哥制定
的关税清单约等于这一水平，接近30亿美元。
墨西哥是美国主要的铝制品进口国，也是美国
钢铁的第二大进口国。对美国针对欧盟、加拿
大、墨西哥的钢铝产品征收高关税的决定深表
遗憾，并表示反对，同时宣布对来自美国的部
分产品采取对等措施
对来自美国的多种产品实施同等规模的对等措施，
这些产品包括扁材钢、灯具、猪腿和猪肩肉、香肠和
食物制剂、苹果、葡萄、蓝莓、奶酪等。并且，在6
月7日正式向WTO提交关于美国钢铝关税问题同美国
开展磋商的申请
包括扁材钢(15%到20%）、灯
具和管道（15%到25%）、猪
腿和猪肩肉（20%）、香肠和
食物制剂（20%）、苹果、葡
萄、蓝莓、多种乳酪和波本威
士忌（20%到25%），土豆
（20%）
6月5日
直到美国停
止贸易关税
措施为止
中国
美方对进口钢铁和铝产品采取232措施，滥用世
贸组织“安全例外”条款，实质上构成保障措
施，而且其措施仅针对少数国家，严重违反了
作为多边贸易体制基石的非歧视原则，严重侵
犯中方利益
对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义
务，在现行适用关税税率基础上加征关税，对水果及
制品等120项进口商品加征关税税率为15%，对猪肉
及制品等8项进口商品加征关税税率为25%
对水果及钢材制品等120项进
口商品加征关税税率为15%，
对猪肉及制品等8项进口商品加
征关税税率为25%
4月2日，但
尚未正式实
施，两国正
在进行贸易
协商
直到美国停
止贸易关税
措施为止
贸易摩擦既是一个全球问题，也是一个长期问题
美国与欧盟、加拿大、墨西哥的贸易摩擦同样愈演愈烈
20
中期选举是特朗普制造贸易摩擦的战术目标，第一个高峰在5-6月，第二个
高峰在8月！
美国中期选举的下一个高峰时间段在8月份
中美摩擦只能基于战术目标的时间窗口进行择时
选举事件数量
(初选 + 决胜)
中期初选州
3月6日 德克萨斯
3月20日 伊利诺斯
5月8日 印第安纳，北卡罗莱纳，俄亥俄，西弗吉尼亚
5月15日 爱达荷，内布拉斯加，俄勒刚，宾夕法尼亚
5月22日 阿肯色，佐治亚，肯塔基；并且如有需要德克萨斯州会决胜一轮决胜投票
6月5日 阿拉巴马，加利福尼亚，衣阿华，密西西比，蒙大拿，新泽西，新墨西哥，南达科塔
6月12日 缅因，内华达，北达科塔，南卡罗莱纳,弗吉尼亚
6月19日 如有需要；阿肯色州会举行一轮决胜投票
6月26日
科罗拉多，马里兰，纽约，俄克拉荷马，犹他；并且如有需要，密西西比与南卡罗莱纳会
举行一轮决胜投票
七月 7月17日 0 + 3 如有需要；阿拉巴马，北卡罗莱纳，以及佐治亚会举行一轮决胜投票
8月2日 田纳西
8月7日 堪萨斯，密西根，密苏里，华盛顿
8月11日 夏威夷
8月14日 康涅狄格, 明尼苏达，佛蒙特，威斯康星；如有需要，南达科塔州进行一轮决胜 投票
8月21日 阿拉斯加，怀俄明
8月28日 亚利桑那，佛罗里达；如有需要，俄克拉荷马州举行一次决胜投票
9月4日 马萨诸塞
9月6日 特拉华
9月13日 纽约州 - 州政府级别官员投票
十一月 11月6日 1 + 0 路易斯安娜
三月
五月
六月
八月
九月
2018年中期选举
2 + 0
11 + 1
18 +3
14 +2
3 + 0
资料来源:
未来的全球竞争是“改革”有效性的竞争
21
在需求大周期并不强的背景下，各国以邻为壑的结构性改革政策使得商业周
期阶段性的分化便成为一种必然。中期来看，未来的竞争是改革有效性的竞
争，中国需要为未来的转型升级争取更多的时间。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
欧洲
美国
• 加强欧盟团结
• 加强协调机制
• 财政体制改革
• 劳动力市场改革
• 特朗普税改
• 贸易保护
• 基建刺激
• 制造业回流
政治周期
• 供给侧改革
• 资管新规
• 扩大内需
• 制造业升级
中国
2018年下半年全球政治周期事件梳理
22
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
下半年全球政治周期关注美国中期选举、十九届四中全会、墨西哥巴西大选
国家 具体事件 日期 关注事件意义
土耳其 总统和议会选举 2018年6月24日
鉴于土耳其的经济形势和土耳其在叙利亚的军事行动，土耳其为克服不确定性，提前进行大选。现任总统埃
尔多安眼下支持率高涨，赢得选举应无悬念。
墨西哥 总统大选 2018年7月1日
目前由左翼政党国家复兴运动（MORENA）领导人安德烈斯曼努埃尔洛佩斯奥夫拉多尔团结了反对革命制度
党和反传统政治阶层的联盟，并暂时在民调中处于领先地位
瑞典 总理普选 2018年9月9日
来自社会民主党（SocialDemocrat）的瑞典总理斯蒂芬·洛夫文（Stefan Lfven）有望连任，但与其共同执
政的绿党民调支持率低，届时，有可能会换成由温和保守派所领导的中右派联盟共同执政，而该政党开始逐
渐向瑞典民主党的对移民的强硬政策上靠拢，他也同时表示不会与瑞典民主党合作。
日本 自民党总裁选举 2018年9月举行
倍将致力于连选连任自民党总裁和日本首相，统筹内政外交，推动改善与邻国的关系特别是对华关系；并且
安倍将借“超长期执政”为实现修宪、从安全军事领域切入推动国家战略转型的政治夙愿而竭力
英国 英国保守党大会 2018年9月30日 保守党内留欧派与退欧派达成协议，继续支持特瑞莎梅留在首相位置上，以便争取更好的退欧协议
英国
脱欧谈判第二阶
段初步成效
2018年10月18日
如果一切顺利，英国欧盟初步达成贸易协定。如果事与愿违，贸易谈判破裂，爱尔兰边境问题将被重提，脱
欧期限将延长
中国 十九届四中全会 2018年四季度 关注中国改革政策的进一步落地，特别是在扩大内需等领域政策
巴西 总统大选 2018年10月7日
存在很大不确定性；也有可能在10月28日的第二轮选举中决定总统人选。巴西的选举很大程度上取决于对前
总统卢拉的司法审判。如果卢拉领先所有民意调查，但是二审依然判其有罪，卢拉也不能参选。如果卢拉不
作为候选人参选，巴西的选举将有更多的不确定性。其他候选人有民调排名第二的极右社会党候选人波索纳
洛，以及左翼环保候选人席尔瓦、圣保罗州州长杰拉尔多·阿尔克明（社会民主党）和现任财政部长恩里克·梅
美国 两院中期选举 2018年11月6日 两院中期选举将会很大程度上决定特朗普施政，改革能力。关注共和党是否能继续把持两院
印度 印度大选 2019年中旬
2017年，人民党在北方邦的胜利，将会为莫迪在印度议会争取到更多席位，有助于莫迪的改革立法计划实
施，并为莫迪备战2019年的印度全国大选奠定坚实基础
南非 总统大选 2019年
南非副总统拉马福萨当日在南非执政党非洲人国民大会(非国大)主席的竞选中击败南非总统祖马前妻德拉米尼
·祖马，接替南非总统祖马出任该党主席。自23年前南非举行史上首次多种族民主大选以来，非国大一直是执
政党。因此，拉马福萨很大可能将成为2019年南非大选后的新一任总统。
主要内容
1. 商业周期：从“同步”到”分化“
2. 政治周期：把更多刺激效果留在本国
3. 货币周期：绕不开的“美元荒”
4. 配置建议：权益性价比不高，战略配置
利率债，战术配置大宗商品
23
24
当“后周期”遭遇“美元荒”
全球商业周期波动加大，美元触底反弹，全球风险自波动加剧，股债双杀
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
25
2018全年四次加息的概率已经超过50%，市场也尚未完全price-in，下半
年的美国宏观数据验证将非常关键。
美联储2018年加息4次的概率提升至50%以上
美联储加息概率：四次加息的概率提升至50%
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
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2018年9月加息概率 2018年12月加息概率
26
LIBOR-OIS利差创危机以来新高，“美元荒”来临
近期，LIBOR-OIS利差创危机以来新高。两者差值往往体现市场的信用风险
溢价，LIBOR-OIS利差走高体现市场对于银行间信用风险的担忧加剧？
我们认为，这次的Libor-OIS走扩，主要是离岸美元供给端压力所致
供给侧原因推升了LIBOR利率的加速上行
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
bps
27
LIBOR-OIS利差创危机以来新高，“美元荒”来临
Libor (London Interbank
Offered Rate）是位于伦敦的同
业银行间拆借离岸美元的利率。
3个月Libor是衡量离岸美元流动
性松紧程度最重要的指标。
OIS (Overnight Indexed Swap)
是隔夜指数掉期，市场参与者愿意
交换的浮动利率所支付的固定利率
被看作市场上的无风险利率
ICE去掉4个最
高和4个最低的，
在剩下9家中取
平均值
德意志银行、瑞
信、汇丰等17家
银行，每天由17
家银行上交合适
的Libor给ICE
A B
$ X
3个月后，$ (X+libor)
A B
3个月到期，支付固定利率
3个月到期，支付浮动利率
> 固定利率，即OIS rate
> 浮动利率，如联邦基金利率
二者均包含了加息的预期；Libor交换本金，而OIS仅交换利息，因此Libor-
OIS利差主要反映交易双方的信用违约风险
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
特朗普税改+贸易战：将系统性减少离岸美元供给
>货币供应量
>贸易战
2016年年底以来，M2同比增速逐渐下降，美国政
府旨在收紧流动性
>税改
>国债增发
特朗普政府旨在收窄美国与全球的贸易逆差，因此
通过逆差输出到海外的美元资金将会下降
减税政策助推美国企业在海外的现金回流，随着税
改政策的分阶段落实，离岸美元供给或将持续回落
2018年以来，财政赤字逐渐扩大，特朗普税改给
未来美国财政赤字进一步压力
2017年年底以来，政府发债融资规模增加，尤其
短债迅速增加，抽离银行间市场流动性
>美元资产吸引力
>避险
美国经济增长强劲，离岸美元的需求量将增加
相比于欧日市场，美债持有水平增加
在贸易战等经济不确定性较强时，扮演的避险作用
的美元需求将会增加
！！！
！！
！
！！
！！
！
影响机制 重要程度影响因素
供给
需求
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
29
特朗普政策将加速美元流动性收紧
特朗普减税可能进一步助推美元与美债：1）财政赤字扩大美国国债发行
量加大 美债融资成本上升，金融系统美元供应减少；2）海外利润回流
回流之后可能进入实体经济，离岸美元供给减少
Libor-OIS利差走势预示美元在未来仍有上行压力
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
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美国Libor-OIS（3个月） 美元指数6个月变动百分比，滞后三个月（右轴）
30
LIBOR加速上升背后的政策性因素-特朗普税改
减税给美国政府财政收入带来压
力，为防止政府停摆，美国政府
加大融资力度。
近期美债短期债券发行量加速上
升，政府现金余额增加，抽走了
银 行 间 市 场 的 流 动 性 ， 带 来
LIBOR的加速上升。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
十亿美元bps
%
bps
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LIBOR加速上升背后的政策性因素-特朗普税改
此外，特朗普税改政策对于非美银行对的美国分支机构与其总部之间的融
资采取一定惩罚性措施，导致非美银行不得不从外汇掉期市场转向美国国
内银行间市场进行融资，从而推升了美元LIBOR。
此举一方面推升了LIBOR的利率，同时也使得离岸市场中美国相对日元与
欧元的交叉货币基差（外汇掉期市场的融资成本）尚未明显拉大。
目前来看美元LIBOR利率的加速上行是结构性的
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
bps
32
LIBOR加速上升背后的政策性因素-特朗普税改
从中期来看，伴随着特朗普税改之下，美元供给减少可能成为“常态”，
代表美元融资成本的LIBOR利率上升趋势尚未结束。
2017年11月份以来美国短端利率开始加速上行
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
%
特朗普政策本质上会削弱美元的国际地位
33
美元的中期走势与美国双赤字变化密切相关（背后是美国经济结构的调整）
• 1）减税政策可能扩大财政赤字，加大美债供给，抬升美元融资成本
• 2）贸易保护政策旨在收缩贸易赤字，降低离岸美元供给，对美元有向上压力。
这也使得美国与其他潜在可能成为储备货币的国家博弈关系加剧
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
特朗普政策本质上会削弱美元的国际地位
34
美元作为全球最重要的储备货币与贸易计价货币，其价格的周期性变化将影
响全球商业周期、货币周期与资产价格表现。
而国际货币体系重构的过程中往往会带来较大的金融流动性风险，这也导致
了2018年以来金融市场波动性远远大于实体经济的波动性。
全球储备资产的货币计价 2015年以来美国计价外汇储备占比有所下降
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
% %
“美元荒”背景下新兴市场资产仍承受压力
35
美元与美债利率仍是新兴市场下半年面临的主要风险之一。
开放的新兴市场中汇率、债市、股市联动性较强。新兴市场资产（汇率、
股票、债券）与美元的负相关性是普遍的。
新兴市场大类资产与美元的负相关性较强
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
“美元荒”背景下新兴市场资产仍承受压力
36
美元与美债利率仍是新兴市场下半年
面临的主要风险之一。新兴市场基本
面情况好于2013年，但仍特别需要
规避具有如下特征的新兴市场国家：
• 1）外汇储备较低、外债占比较高
• 2）经常项目逆差较大
• 3）资本项下的开放程度较大
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
美元周期与全球金融风险密切相关
37
美元走强的最终风险将传导回发达市场。历史上美元升值后期也伴随着美股
的剧烈调整，尽管滞后于新兴市场，但美元升值带来的通缩效应（利率加速
回升、大宗商品价格回调、国际市场动荡）最终将使得美联储“转鸽“。
2001年的纳斯达克崩盘与2016年初的全球市场risk-off具有一定典型性。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
38
风险消化需要全球重回同周期，仍需耐心等待
随着美元融资成本的上升，按揭市场利率水涨船高，对于购房需求和房地产
投资具有一定的抑制作用。
长期利率提升意味着企业债款成本的增加，企业债务负担加重，资产负债表
承压，制约创新投入和长期经济增长。
LIBOR上涨导致贷款、企业债券利率上行，增加美国企业融资成本
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
% %
风险消化需要全球重回同周期，仍需耐心等待
39
中期来看，伴随着美债利率的
回升将抑制美国国内投资与消
费需求，从而带来美元与美债
利率的中期走弱。
届时，美国经济进入“衰退”
周期，利率回升降速，新兴市
场面临的外部流动性压力也将
有所缓解。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
同周期回归可能的信号：等待美国期限利差转负
40
美债期限利差倒挂时期，后续往往出现PMI与GDP的显著下滑，也成为美联
储重回降息周期的信号。
历史上美债期限利差倒挂往往经济衰退与美联储重回降息周期的信号
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
主要内容
1. 商业周期：从“同步”到”分化“
2. 政治周期：把更多刺激效果留在本国
3. 货币周期：绕不开的“美元荒”
4. 配置建议：权益性价比不高，战术配置
大宗商品，战略配置利率债
41
42
按照目前加息节奏，美债年内还有多少上升空间？
美联储最新六月份经济预测
按照美联储当前的加息节奏，联邦基金利率到年底可能到左右。加
上50-100个bp左右的期限利差假设（假设没有贸易战等风险导致经济短期
之内大幅衰退），美债长端利率上行的范围为%%.
不同于去年年底之前，目前市场预期与美联储预期逐步趋于一致，也体现了
美债利率短期并不存在由于预期差过大带来的上行压力，但三季度美国经济
数据验证仍非常关键。
2018 2019 2020 长期 2018 2019 2020 长期
GDP增速 2 - - - -
三月预测值 2 - - - -
失业率 - - - -
三月预测值 - - - -
PCE通胀率 2 - - - 2
三月预测值 2 2 - - - 2
核心PCE通胀率 2 - - -
三月预测值 - - -
联邦基准利率 - - - -
三月预测值 - - - -
经济指标
中位数 核心预测区间
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
美债利率上升对全球债市有显著的传导作用
43
2018年初美债利率加速上行以来，新兴市场债券、投资级债券以及垃圾债收
益率均出现较为显著的反弹。
美债利率上升对全球债市有显著的传导作用
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
如果全球PMI见顶回落，权益类资产性价比将下降
44
基本趋势决定市场走势，PMI走势与权益类资产的回报回报率高度相关
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
美股潜在风险：18年盈利高增长，但19年可能下滑
45
基本面趋势后续可能逐步被Price-in：2018年美股盈利维持高增长，但
2019年增速下滑风险加大
2018年一季度可能是美股未来两年盈利增速的高点
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
46
利率向上压制美股市场整体估值提升空间
通胀向上，缩表等货币政策正常化持续推进，其他国家政府和金融机构近期
对于美债配置力度边际减弱，财政政策造成财政赤字进一步提升，多因素叠
加，美国国债利率超预期向上也将对美股带来估值上的压制
如果主要由通胀驱动美债利率向上，则传统股债负相关性则将面临挑战，同
步正相关性将进一步增加跨资产的波动性。
美国CPI在2%-3%区间，对应市场估值相对较高。当前市场估值对应同等通胀水平
下的较高估值区间；美国十年期国债收益率在4-6%区间估值水平相对较高。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
47
美股可以承受多高的利率水平？
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
从实体经济角度看，当前美债利率绝对水平仍处于相对低位，而静态来看美
股投资回报率相对融资成本进一步回升，这使得美国资本开支周期仍有一定
延续性。长期看，本轮资本开支能否提升美国长期生产率是关键。
从资本市场角度看，利率的加速回升（比如突破%）将带来市场预期的变
动与估值的压制，一旦基本面趋势扭转，市场估值将承压。
当前美股投资回报率相对于融资成本回升速度更快 美股信息技术、能源、金融等行业资本开支大幅回升
48
美股基于低利率与低波动的微观结构仍是潜在风险
资料来源：Wind，Bloomberg，申万宏源研究
整个美国资本市场基于低利率和低波动率的反馈
机制之形成
做空波动率
金融产品交
易日益流行
规模迅速扩
张
风险平价策略
大行其道，传
统60/40配置
效果优良
被动和指数
投资快速发
展，主动投
资疑似失效
CTA产品快
速发展
央行持续放
水刺激
QE＋负利率
企业持续逢
低举债回购
熨平波动性
这样一个系统内的核心两大要
素：
１）宽松的货币和较低的利率
水平；
２）低市场波动率的较强延续
性和可预见性
直接空波动率产品
（约600亿美元）
包含：养老金相关敞口
（450亿美元）；VIX挂钩
（50亿美元）；做空波动率
基金（80亿美元）
间接空波动率产品
（约万亿美元）
包含：风险平价基金（6000亿美
元）；VAR控制基金（4000亿美
元）；风险利差（Risk-Premia）基
金（2500亿美元）；CTA（1750亿
美元）
持续的企业股权回购
从2009年以来累计达到了万亿美元
根据统计，从2009年起，40%的EPS增长和30%的美
股权益市场回报由回购所导致，从2012年起，回购贡
献了70%以上的盈利增长。同时，股市和个股的每次
回调皆会成为回购的良好时点，类似资本市场运作行为
进一步抑制了波动率上升。
空波动率交易的不同表现形式和对应规模
股市结构选择上要继续“拥抱龙头”、“拥抱高增长”
49
2018年初美债短端加速上行，系统性超越道琼斯指数股息率，股债配置
性价比发生变化。通胀与利率上行的背景下，股市结构选择上要继续
“拥抱高增长”
2018年美国短期债券利率系统性超越蓝筹股股息率
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
50
期限利差下行阶段，美股市场风格从价值转向成长
08年金融危机后利率持续走低，流动性环境不断宽松。而利率长周期的背后
实际上是经济增长进入弱周期（潜在经济增速下行、经济结构转型）的体现。
美债期限利差下降阶段，市场风格往往从价值转向成长
美债期限利差下行阶段，市场风格往往从价值转向成长
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
51
期限利差下行阶段，美股小盘股跑输大盘股
与中国不同的是，美国长端利率下行阶段（反映经济预期变差），小盘股而
会跑输大盘股。而新兴行业龙头则会跑赢传统行业。
美国相当一部分的新兴行业已经进入龙头为王的阶段，经济下行阶段，小盘
股盈利趋势更差，因此更倾向于跑输大盘。未来中国似乎也有这个趋势
期限利差下行阶段，美股小盘股跑输大盘股
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
全球股市龙头资产逻辑继续强化
52
权益类资产的龙头逻辑进一步强化，但是结合综合估值来看，选股难度进一
步增加，白马股估值偏高，小盘股基本面趋势承压，整体需要控制权益仓位。
2017年以来，美股市场动量因子进一步强化
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
中国不是典型意义的新兴市场，需要单独讨论
53
中国不是典型意义的新兴市场，需要单独讨论
1）与其他新兴经济体相比，我国公共部门政策自律性极强，财政赤字率较
低、外债存量、特别是政府外债（相比外储规模）也很低，流动性风险较小；
2）同时中国是全球最大的货物贸易顺差国，赚取外汇的能力不但超出其他
新兴市场经济体，而且强于多数发达经济体；而在长期的国际竞争过程中，
中国的产业结构升级过程持续，中国要素和商品市场对稳定的外资流入也具
备持续的长期吸引力；
3）此外，我国货币政策框架方面，则以资本账户的不完全开放，换取了货
币政策的较强独立性，以及对人民币汇率的较强干预能力，从而得以稳定本
国内外部货币环境。
资料来源: 申万宏源研究
54
5月社融回落之后，经济数据(投资和消费)也兑现了回落
资料来源：Wind，申万宏源研究
5月社融回落之后，经济增长数据也兑现了回落，这意味着预期的演绎进入
等待扶植表内信贷的政策阶段
扶植表内信贷，并不意味着信用风险逐渐释放的方向出现扭转，只是斜率有
所放缓，预期趋于稳定
经济回落，扶植表内信贷政策导向渐明
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固定资产投资完成额:累计同比 社会消费品零售总额:累计同比(右轴)
国内资金面短期不过分悲观
55
商业银行缺准备金，是完成表外转表内的重要阻碍 货币乘数接近极限，降准本就是必要的
降准的政策信号作用不宜过度解读，降准不是政策转向的信号，而是完成表
外转表内任务，保证实体融资需求的必行之举
• 金融机构超储率处于历史低位；货币乘数接近极限
• MLF是一个歧视中小银行的政策，降准对于大小银行则相对公平
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货币乘数 货币乘数理论极限(1/大型存款类机构存款准备金) 差值
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超额存款准备金率(超储率):金融机构
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
(右轴)
(%)
56
但货币大幅宽松的约束客观存在
如果美联储加息节奏超预期，会对国债收益率形成制约。假设贸易战等因素没
有实质性发酵，美国经济继续修复，按照美联储年内加息3次-4次的节奏，10
年年期美债利率在%%，加上40-50个bp的中美利差的相对极值，
%短期或难以有效（向下）突破。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
57
战略配置利率与高等级信用，垃圾债择时与精选
资管新规下，实体经济融资困难加大，打破刚兑过程中信用风险仍待释放，
当前信用风险利差仍有上行空间，战略配置利率债与高等级信用债。
刚兑打破过程中，信用债的Alpha属性将进一步增强。对于没有实质信用风
险的主体来说，货币环境的相对宽松反而对带来估值重估的机会，垃圾债择
时与精选个券。
信用利差大方向上跟着市场整体流动性波动
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
58
我们的盈利预测方法：预测ROE(过去三年的主要矛盾都是PPI) + 历史平均的
所有者权益增速 + 各季历史平均盈利环比增速
预计2018Q1、Q2、Q3和Q4归母净利润累计增速分别为%、28%、
20%和15%
盈利增速下半年不及上半年是压制A股的核心矛盾
%
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-40%
-20%
0%
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归母净利润累积同比：非石油石化金融服务
2018年全年业绩趋势向下，但2018Q2非金融石油的盈利增速将阶段性回升
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
59
信用利差走扩过程中对于股市有压制
信用利差走扩，股票市场回落 是稳定规律，背后是经济回落/流动性收缩，
是宏观对冲和大类资产配置影响资产价格的两个结果
信用风险逐步释放，信用利差的走扩过程未结束(信用利差处于相对低位)
资料来源：Wind，申万宏源研究
信用利差走扩，股票市场回落是相对稳定的规律
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信用利差(AA-AAA)(5年) 沪深300(右轴)
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2011和2013都是宏观流动性边际收紧的年份
2018年宏观流动性的宽松大概率将延续，存款准备金下行，无风险利率下行，
这决定了2018可能并不像历史上最差的那些年
• 2011上半年仍是加息加准周期，2013下半年无风险利率大幅上行
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中债国债到期收益率:10年 定期存款利率:1年(整存整取)
人民币存款准备金率(大型机构)(量纲调整) 沪深300(右轴)
流动性环境神似2012，优于2011和2013
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
61
行业
2016-01-27
最低点时的估值
2018-06-12
最新的估值
估值差异幅度 行业
2016-01-27
最低点时的估值
2018-06-12
最新的估值
估值差异幅度
环保 -48% 电力 -12%
传媒 -42% 银行 -10%
机械设备 -42% 化工 -6%
电子 -34% 交通运输 -5%
国防军工 -32% 纺织服装 -5%
休闲服务 -30% 燃气Ⅱ -5%
电气设备 -29% 石油开采Ⅱ -4%
农林牧渔 -28% 黄金Ⅱ -3%
房地产 -26% 有色金属 1%
轻工制造 -24% 医药生物 3%
水务Ⅱ -21% 煤炭开采Ⅱ 4%
商业贸易 -20% 石油化工 7%
多元金融Ⅱ -19% 建筑材料 17%
计算机 -19% 钢铁 17%
证券Ⅱ -18% 食品加工 18%
建筑装饰 -17% 家用电器 20%
汽车 -13% 保险Ⅱ 41%
通信 -12% 饮料制造 64%
资料来源：Wind，申万宏源研究
备注：金融、地产、钢铁、煤炭、有色、化工、军工、轻工造纸、建材、交运用的是PB估值，其余用PE
大部分行业估值比上证综指2638点时更便宜
市场的估值矛盾并不大：大部分行业估值比2016-01-27上证综指2638低点时更便宜
全球股市估值对比：国内股市有一定性价比
62
全球股市估值对比：美股整体依然偏贵，A股市场有一定性价比，欧洲市场
估值性价比相对突出。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
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沪伦通开通在望，聚焦富时100投资价值
富时100的股息率高于A股与港股市场
深入分析，富时100不同分行业股息率也要明显优于港股与A股
• 沪伦通是启航将将让中国国内大类资产配置找到收益更稳定的长期资产标的
富时100的股息率高于A股与港股市场 除工业外，富时100其他行业的股息率均高于其他市场
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
64
富时100指数盈利和估值波动性较高
总体来看，富时100的盈利和估值波动均高于全球其他指数
65
富时100与全球各市场相关性
富时100指数与发达市场股票具有极强的相关性，与欧股、美股、日股的相
关性高达、、
新兴市场中，与香港和巴西的相关性较强，与A股市场几乎不相关，历史表
现的相关性为
由于富时100成分股中的跨国公司属性，整体来看，指数与英镑负相关。尤
其英国脱欧以后，英镑下跌使得跨国公司将海外利润转换为英镑时受益，
2016年下半年英镑兑美元与富时100指数的走势的负相关性达到89%。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
大宗商品：供给侧改革下战略配置价值提升
66
2018年年初以来，大宗商品中能源和农产品价格上升幅度较大
期间涨跌幅(20171229-20180608) 一周回报% 一月回报% 三月回报% 本月回报% 本年回报%
标普GSCI能源 %
标普GSCI农业 %
标普GSCI综合指数 %
标普GDSCI工业金属 %
标普GSCI贵金属 %
标普GSCI畜牧业 %
期间涨跌幅(20171229-20180608) 一周回报% 一月回报% 三月回报% 本月回报% 本年回报%
LME镍 %
布伦特 %
小麦 %
WTI原油 %
玉米 %
LME铝 %
LME铜 %
大豆 %
Comex黄金 %
Comex白银 %
LME锌 %
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
大宗商品：供给侧改革下战略配置价值提升
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目前国际大宗商品和美股股市的相对比价处于历史低位
全球经济仍处财政刺激与资本开支周期，美欧经济逐步走向“过热”，我们
继续看好国际定价的大宗商品。目前国际大宗商品与股市的相对比较处于历
史低位。
资料来源: Bloomberg，申万宏源研究
大宗商品：关注农产品相对比价优势
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本轮大宗商品牛市，农产品价格涨幅显著低于其他大宗商品
大宗商品内部，农产品涨幅显著低于其他品种，比价优势逐步显现
全球来看，能源价格的持续回升将给农产品价格带来支撑
国内方面，农业供给侧改革持续进行，库存不断消化，价格或将逐步企稳
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
大宗商品：贸易战疑云下关注黄金的配置价值
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历次贸易战时期黄金价格走势与逻辑梳理
黄金的核心配置价值在于避险和抗
通胀全球来看，在经济“滞胀”环
境下表现相对突出
伴随着美国逐步加息，中期美国经
济增长将承压，贸易战若爆发进一
步加大滞涨格局的可能性，美债实
际利率或趋于下降，黄金配置价值
将上升，四季度尤其值得关注。
资料来源: Wind，Bloomberg，申万宏源研究
贸易战
时间
主要贸易战措施
黄金价格
表现
美元指
数表现
美国经
济表现
美国通
胀表现
联邦基
准利率
美债利
率走势
美国股市
表现
时代背景 黄金核心驱动的总结
1969年 钢铁进口限额 震荡走平 下跌 下行 上行 上升 上升 震荡走弱 布雷顿森林体系 布雷顿森林体系下黄金价格较为稳定
1975年 “301”条款 震荡下行 先跌后涨 上行 下行 下降 下降 震荡上行 第一次石油危机 石油危机引发的引发的高通胀驱动黄金上行
1984年 特别“301”条款 震荡上涨 先涨后跌 下行 下行 下降 下降 震荡上行 美联储降息、广场协议 降息周期与美元大幅贬值驱动黄金价格上行
1988年 超级“301”条款 震荡下行 上涨 下行 上行 上行 上行 震荡上行 美日贸易摩擦 通胀压力缓解与美元上行抑制黄金价格
2002年 “201”条款“ 震荡上涨 下跌 上行 上行 下行 下行 下跌 第二次海湾战争 02年避险情绪加剧驱动黄金上涨
2009年 征收轮胎关税 大幅上涨 先跌后涨 先下后上 先下后上 维持0利率基本走平 大幅上行 金融危机、美联储降息 量化宽松、名义利率大幅下降驱动黄金上行
2016年 征收钢铁关税 先涨后跌 先跌后涨 下行 上行 缓慢加息 震荡下行 大幅波动 美联储加息、朝核危机 负利率逻辑强化、实际利率下行驱动金价上涨
黄金走势与美国实际利率走势密切相关
2018下半年全球资产配置建议
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资料来源: 申万宏源研究
全球经济复苏逐步进入“后周期”，发达市场通胀与利率的回升成为核心矛盾，
新兴市场资产承压。
特朗普税改+贸易战的组合短期强化美国经济优势，全球商业周期从“同步”
走向“分化”。
货币周期角度，特朗普税改+贸易战的战略目标实施导致的“美元荒”，加剧
国际金融市场波动风险，风险消化需要全球重回“同周期”。
固收资产方面，战略上（未来1年）看好债券的中期配置价值；战术上（未来
3个月）建议超配中国利率债和高等级信用债，低配发达市场利率债、中国高
收益债。
权益类产方面，战略上（未来1年）权益类类资产整体趋势性机会不大，发达
市场中期可能波动加剧；战术上（未来3个月）我们建议超配欧股、标配A股、
美股、低配其他新兴市场。
大宗商品方面，战略上（未来1年）全球经济逐步进入“后周期”，大宗商品
值得关注；战术上（未来三个月）超配全球定价的农产品；四季度关注黄金。
2018下半年全球资产配置建议
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2018下半年全球资产配置建议
资料来源: 申万宏源研究
资产类别 2018H2 2018年下半年主要配置逻辑
权益类
中国股市 标配 政治周期稳定向好，估值性价比逐步体现，结构性机会有空间
美国股市 标配 短期盈利高增长是主要支撑因素，中期关注利率加速上行带来的估值波动风险
欧洲股市 超配 欧元贬值带来出口修复，下半年经济预期有望修复，估值存在一定性价比
日本股市 标配 基本面低位改善，中期持续性有待观察，政治周期相对稳定
新兴市场 低配 美元荒背景下新兴市场估值承压，分化加剧，需要积极寻找Alpha
信用债
中国信用债 低配 金融去杠杆细则落地，信用债整体仍承压
欧美高收益 标配 欧美企业盈利处于高位，高收益债仍有配置价值
欧美投资级 低配 与利率债相关性较强，对流动性风险反映相对滞后
新兴市场公司债 美元荒背景下新兴市场估值承压，分化加剧，需要积极寻找Alpha
利率债 标配
中国利率债 超配 下半年经济下行压力增加，给利率债带来下行空间
美国国债 低配 经济步入后周期，通胀风险开始加大，利率仍有一定上行风险
欧元区国债 标配 经济步入后周期，通胀风险开始加大，利率仍有一定上行风险
新兴市场主权债 低配 美元荒背景下新兴市场估值承压，分化加剧
大宗商品
石油 标配 短期供给压力有所增长，结合政治博弈格局中期看价格可能维持高位震荡
工业金属 标配 供给侧改革边际力度或有所下降，价格波动性上升
农产品 超配 相对比价优势较为突出，能源价格上涨对农产品价格有支持，
黄金 超配 四季度全球经济可能逐步从过热走向滞胀，保持战略关注
货币类
海外货币基金 超配 通胀温和回升，货币政策正常化进行时，货币类资产性价比依然较高
国内货币基金 标配 银行间流动性有边际宽松空间，货币类资产收益率提升空间有限
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