金融市场群体认知行为偏差
1群体认知行为偏差的内涵提出
1970年 Fama在其关于有效市场假说的论文《有效资本市场：实证研究回顾》中，把有效的金融市场定
义为一个资产价格完全反映可得信息的市场。有效市场假说的成立依赖于投资者“理性”假设，一个在
完全理性基础上的完全竞争市场模型。这与实际情况是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。针对有效市场
假说，行为金融学的研究可归纳为有限理性个体，群体行为和非有效市场三个层次。基于信息的不完全
性和不对称性，市场交易者可分为知情交易者和非知情交易者。Kahneman和 Riepe（1998）认为人们会
在很多方面偏离标准的决策模型，经济学家将非理性投资者称为“噪音交易者”。在行为金融学中，金
融市场中的认知行为偏差包括过度自信、信息反应偏差、损失厌恶、后悔厌恶、心理帐户、证实偏差、
时间偏好、羊群行为和反馈机制。由于投资者群体行为效应具有显著性和相互影响性，这里主要从金融
市场中具有交互作用并带来显著效应的羊群行为和反馈机制来探讨群体认知行为偏差的影响。
由于掌握的信息不同，加之人们的心理因素影响，投资者会产生认知偏差和情绪偏差等，这样众多投资
者的决策行为偏差导致了资产定价的偏离。Froot、Scharfstein等（1992）认为，一些机构投资者具
有高度同质性，关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术及投资组合策略，他们可能
对相同外部信息作出类似的反应，从而在市场交易中表现为羊群效应。当存在羊群效应时，投资者在同
一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，导致了资产价格的不连续性和波动性，
破坏了市场的稳定性。但是也有人持有另外的看法，如 Lakonishok等人（1992）则提出，投资者羊群
行为并不一定带来市场的波动性。若机构投资者掌握了更多的信息，那么他们共同买入低估的资产而抛
出高估的资产，这样羊群效应和其他个人投资者的非理性行为产生相互抵消，促使资产价格趋向均衡价
格，减少市场价格的偏离。另一种具有群体性的非理性行为是反馈机制，指投资过程反映了投资者的心
理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏
差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断。这种反馈机制通常是建立在适应性预期而非理性预期
的基础之上，也就是说过去的价格上涨使得投资者产生价格进一步上涨的预期，由于投资者对价格趋势
的追风，他们从中获利并使得价格偏离程度增大，一旦这种需求停止，则价格停止上涨，泡沫就会破
裂，从而可能导致金融市场的崩溃。
2群体认知行为偏差的定价模型分析
2．1正反馈交易策略模型
正反馈交易策略模型结构见表 1。
表中α和β分别为被动投资者和正反馈投资者的需求曲线的斜率，pj（j=0,1,2,3）为各个时期的价
格。
结论：
（1）信息无噪音时。当信息为正时，即Φ=?准，有 p1=p2(μ>0)及 p1=0(μ=0)成立，根据时期 1和时
期 2的市场均衡条件，可以解得：当μ>0，p1=p2=α?准/（α－β）；当μ＝0，p1=0，p2=?准。当
β>α/2 时，套利者的加入使得任何时期的价格都比其不存在时更偏离真实价值。因此，在无噪音信息
的条件下，套利者的存在促使价格偏离真实价值。
（2）信息有噪音时。假定ε＝?准，则Φ=?准的概率和Φ=0 的概率都为 1/2。把这两种情况称为不确
定状态 2a和不确定状态 2b。那么考虑套利者在时期 2可确定的获得的财富基础上最大化其效用，然后
计算可以求出最后的解为：当μ＝1，p1=α?准/2（α－β）；当μ＝0，p1=0。另外，在β>0 时，
p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知时期 2价格偏离真实价值的程度随着时期 1的价格单调递增。
所以，当μ>0 时，时期 2的价格总比μ＝0时要偏离真实价值些。套利者的存在使得时期 2的价格出
现不稳定。如若μ满足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2 的条件下，μ>0 时的时期 1价
格总是较μ＝0时与真实价值偏离。
2．2从众行为模型
（1）信息层叠与从众行为。基于信息的从众行为模型最初是 Banerjee（1992）提出。而当第 m位投资
者进行投资选择时（m>2），他的行为选择见表 2。
可以看出模型中达到均衡的决策规则的特征位从众行为的外部性。当投资者决策时无法确定其他人的选
择正确与否，依然忽视自己的信息而跟随其他人。在此模型中，从众行为表现出了正反馈性，给资产价
格带来了波动性和易变性。
（2）模仿传染与从众行为。在没有获得基本价值信息的条件下，交易者只能依靠在市场上观察到的行
为来作为决策基础，通过模仿其他人的行为来选择自己的投资决策，由此引起的从众行为导致了资产价
格的变动。根据 lux（1995）模型，有 2N个投机交易者，他们对市场预期持乐观或悲观态度，假定不
存在中间态度的投资者，投机者平均观念指标 x∈[-1,1]，x＝0乐观态度与悲观态度持平，x>0则乐观
态度投资者占优，x<0则悲观态度投资者占优。态度传染是指当持乐观态度投资者数量占优时，持悲观
态度的投资者将买入股票；当持悲观态度投资者数量占优时，持乐观态度的投资者将卖出股票，即态度
发生了转移。
根据传染机制：
dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)
其中 a为从众行为或传染力度的系数，v为变化速度。a≤1，x=0时有唯一稳定均衡。a>1,均衡不稳
定，存在 x+>0或 x－<0,即 a≤1,从众效应较弱，价格偏离将逐渐消失，受到某一干扰后系统将恢复均
衡；a>1，从众效应较强，一旦发生偏离，通过互相传染导致均衡不稳定。
包含传染和价格动力：
x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)
p=β[xTN+TF(pf-p)]
投资行为依赖于价格动力，增强了传染效果。a2(从其他人行为获得的信息的权重)≤1,存在唯一均衡，
a2>1存在乐观市场 E+和悲观市场 E－两个均衡。存在这两个均衡时，E0不稳定。唯一均衡 E0可以稳定
或不稳定，稳定条件由 2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0 给出。TN表示投机者交易量，TF表示相对的基本
面交易者交易量。
考虑 a0（衡量市场占优情绪）变量：
x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)
a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}
总存在唯一均衡 E=(0,0)。当且仅当 a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡稳定（不稳定）。当一随机事件促使
价格上升，a0上升，当传染使投机交易者占大多数，潜在购买者减少，价格增加消失，情绪发生转
移。价格趋势减缓后，a0下降，被传染的投机者数量短期依然增加。交易者发现收益减少，则悲观情
绪增加，引起价格下降，情绪传染增强，直到悲观态度占优，随即价格下降减弱，收益恢复则态度倾向
发生反向转移。
3群体认知行为偏差的因子效应分析
信息的不确定性
根据前面正反馈交易策略模型及从众行为模型的分析，可以看出它们都基于这样一个前提―市场交易者
获得的信息是有限的，不完全的，存在不对称性。因此，市场交易者中存在知情交易者和非知情交易
者，知情交易者往往掌握更多更全面的市场信息和交易信息，这使得他们能够更加准确的作出正确的预
期和决策。而非知情交易者则了解信息情况较少，因此常常作为噪音交易者存在，他们所作的反应和投
资选择有可能是正确的，也有可能是错误的。他们常常根据市场价格反映的信息和其他交易者的行为来
进行判断和预测。一旦获得信息成本较大，信息传递有误，而且知情交易者为了获得投机利润故意采取
与正确信息相悖的行为，非知情交易者就会发生行为偏差，那么噪音交易者的群体行为就会如模型所述
推动价格愈加偏离真实价值，加重市场的不稳定性。因此，在金融市场上应该加强信息披露制度，增加
信息透明度，减少各种信息成本，交易成本的限制，降低信息的不确定性。而针对我国实际，改变目前
我国金融市场中主体结构的非均衡状态，引入竞争机制，是改善信息偏差的重要方式。
套利者的投机性
由正反馈交易模型的分析来看因为知情的套利者的存在，使得噪音交易者的群体效应进一步推动价格偏
离程度，形成价格泡沫，破坏了金融市场的稳定。这与之前一些研究说明理性投资者的知情套利行为对
噪音交易者的行为偏差有抵消作用，并使价格趋向均衡不同，套利者的知情行为刺激了更多的噪音交
易，起到了推波助澜的作用。这主要是由于套利者出于投机的目的，没有根据市场基本面的准确估计，
而是依靠对未来群体行为预期来行动的。所以这种投机活动造成的群体效应给市场带来了巨大的风险和
波动。由此看来，对市场中的投机行为的监管和控制是不能掉以轻心的，一旦忽视，即使是知情的理性
投资者的投机行为都可以带动噪音交易群体效应，甚至可能发展成为不可预计的金融动荡。
群体行为的效应放大性
在金融市场中包括个体投资者和机构投资者，不是每个投资者主体都是严格理性的，因此普遍存在着一
定的认知行为偏差，使得市场变得非有效性。然而当投资者进行投资预期和决策过程中趋向相似，就容
易使得个体行为逐渐转变成群体行为，于是对市场价格的形成造成较大的影响。如果这种群体行为趋势
是建立在正确预期基础上的，就有利于市场均衡价格的形成。倘若是错误的，则会使得均衡不稳定，价
格发生偏离，造成市场价格的易变性和大幅度波动，对金融稳定发展不利。所以，针对现在我国金融深
化改革过程，不应片面追求金融自由化的实现，而应在减少金融干预和金融抑制的同时，加强和健全政
府对金融市场的宏观金融监督和管理体系，防止金融市场受到负面冲击。
噪音交易者的存在
不可否认噪音交易在现实金融市场中的普遍存在。由于噪音交易者的认知行为偏差的作用，金融市场都
存在着一定的风险和未来趋势的未知性，如正反馈交易策略中的追风心理，从众行为中的跟随行为以及
情绪传染机制等，因此噪音交易者的存在潜在地影响着金融市场的稳定和发展。但是因为人的心理因素
的复杂性和不可预测性，我们不可能完全达到 EMH的完全理性交易者的要求。我们可以通过行为金融学
的研究，分析行为偏差的类型及对价格波动的影响程度，努力在实际投资活动尽量避免发生非理性的交
易行为，或者采取正确的投资策略来消减非理性行为的影响程度。另一方面，还应该重视对金融市场中
投资者的知识教育及培训，提高投资者的整体素质，培养其理性投资理念，减少其投资行为中的认知偏
差的出现。此外，从正反馈交易策略模型可知，噪音交易者的存在促成了价格泡沫，一旦泡沫破裂，最
终遭受损失的还是噪音交易者自身，所以为了防止金融危机的进一步恶化，往往需要政府部门制定和采
取必要的金融制度和措施。
