第四章：企业的资金从哪里来
--筹资决策
1
引 言
资金是理财的对象，是企业生存的
“血液”。企业一旦“供血”不足，就
会陷入困境，甚至面临破产倒闭。
更为不幸的是，资金匮乏往往与整个
企业的成长长期相伴。
2
本章主要内容
筹资概述
个别资本成本计量
杠杆与风险
资本结构
3
第一节：筹资概述
主要内容
1、为什么要筹资？
2、筹资的渠道和方式有哪些？
3、筹资的基本要求有哪些？
4、筹资有哪些类型？
5、股票筹资知多少？
6、如何取得债券资金？
7、怎样巧用长期借款？
8、内部积累有哪些？
5
§ 筹资定义：企业筹资，是指企业根据其生产经营、对外
投资及调整资金结构的需要，通过一定的渠道，采取适
当的方式，获取所需资金的一种行为。
§ 筹资的原因：开办新企业、扩大经营规模；对外投资；
偿还到期债务、调整资金结构。
§ 筹资的意义：资金是企业的血液，筹资的数量与结构直
接影响企业效益的好坏。因此，筹资管理在财务管理中
处于极其重要的地位。
1、为什么要筹资？
6
2、筹资渠道与筹资方式
● 筹资渠道：是指企业取得资金的来源与通道，体现着筹资的来源
和流向。
（向谁去筹，来源何方）
1. 国家财政资金（国企）；
2.银行信贷资金（商业银行与政策性银行）；
3.非银行金融机构资金（租赁公司、保险公司、信托公司、
企业集团的财务部门）；
4.其它企业资金；
5.居民个人资金；
6. 企业自留资金
7
2、筹资渠道与筹资方式（续）
●筹资方式：是指企业筹措资金所采用的具体
形式和工具，体现着资本的属性和期限。
通过什么样的方式、方法筹资
吸收直接投资；
发行股票；
发行债券；
银行借款筹资；
商业信用筹资；
融资租赁筹资。
8
3、筹资的基本要求有哪些？
企业筹资是一项重要而复杂的工作，必须认
真研究各种因素，力求提高筹资效益。具体要求包
括：
（1）合法性原则
（1）合理确定资金需要量，提高筹资效果
（2）适时取得资金，保证资金投放需要
（3）认真选择筹资渠道和方式，降低资金成本
（4）合理确定资金结构，正确安排举债经营
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4、筹资有哪些类型？
间接筹资
直接筹资
是否通过
中介机构
短期资本
长期资本
资金使用期限
内部资本
外部资本
资金来源
资金属性
权益资本
债务资本
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5、股票筹资知多少？
股票：股份公司为筹集自有资金而发行的有价
证券，是持股人拥有公司股份的凭证。它证明
持股人在公司中拥有所有权。股票持有者为公
司的股东。
股票种类：
（1）按股东权利义务：普通股、优先股
－－普通股：最基本的股票，公司通常情况下
只发行普通股。普通股股东有公司经营管理权、
优先认股权。
－－优先股股东在股利分配、剩余财产清偿时
有优先权。
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5、股票筹资知多少？（续一）
（2） 按票面有无记名：记名股和不记名股
－－记名股：股票票面上记载股东姓名或名称，
股东姓名要计入股东名册。我国公司法规定：
向发起人、国家授权投资的机构、法人发行
的股票必须为记名股。记名股一律采用股东
本名，其转让、继承要办理过户手续。
－－不记名股：不记载股东姓名，只记载股票
数量、编号及发行日期，不计入股东名册。
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5、股票筹资知多少？（续二）
（3）按票面是否标明金额：面额股票和
无面额股票
－－面额股票：有票面金额
－－无面额股票：只载明该股票占公司总
股本的比例或股份数。我国不允许发行
无面额股票。
13
5、股票筹资知多少？（续三）
（4）按股票发行时间：始发股和新股
--原始股：公司上市之前发行的股
票
--始发股：公司设立时所发行的股票
--新股：公司增资时所发行的股票
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5、股票筹资知多少？（续四）
（5）按股票发行对象和上市地区： A股、 B股、 H股、 N
股。
－－A股是以人民币计价，面对中国公民发行且在境内上
市的股票；
－－ B股（人民币特种股票）是以人民币计价，用外币认
购，在中国境内上市，但主要面向境外投资者发行的股票；
－－此外，中国企业在香港、美国、新加坡、日本等地上
市的股票，分别称为H股、N股、S股和T股。
15
5、股票筹资知多少？（续五）
（6）香港股市有所谓“红筹股”、“蓝筹股”之分。
－－红筹股是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，
并在香港联合交易所上市的公司所发行的股份。即在港上市的中资企业。
随着内地陆续赴港上市，现也有人将红筹股做了更严谨的定义，即
必须是母公司在港注册，接受香港法律约束的中资企业才称为红筹股，
而公司在内地注册，只是借用香港资本市场筹资的企业，另称为“H股
”。但一般仍以红筹股广泛地作为在港上市的中资企业的代名。
－－蓝筹股：由于美国人打牌下赌注，蓝色筹码为最高，红色筹码为中
等，白色筹码为最低，后来人们就把股票市场上最有实力、最活跃的股
票称为蓝筹股。蓝筹股几乎成了绩优股的代名词。
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5、股票筹资知多少？（续六）
■ 股票发行条件：（只有股份有限公司）
公司的组织机构健全、运行良好
公司的盈利能力具有可持续性
公司的财务状况良好
公司筹集资金的数额和使用符合规定
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5、股票筹资知多少？（续七）
股票发行方式：公募发行、私募发行
股票的推销方式：
－－自销方式：股份公司直接将股票出售给投资者，不经过证券承
销机构。
发行费用低，发行风险大。在国外适用于有实力、知名度高
的大公司向现有股东销售股票时。
－－委托承销方式：发行公司将股票销售业务委托给证券承销机构
代理销售。（中：证券公司、美：投资银行）
包销：由证券公司将股票买断，再向投资者出售。（风险小、费
用高）
代销：证券机构代理股票销售业务，销售失败风险由发行公司自
己承担。（风险大、费用低）
我国《公司法》规定中国上市公司向社会公众公开发行股票必
须与依法设立的证券经营机构签订承销协议，由证券机构承销。
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5、股票筹资知多少？
（续八）
◆股票发行价格
－－等价（平价）：以股票面值为发行价格
－－时价（市价）：以公司原发行的同种股票
的现行市价为基础确定发行价格。（欧美市
场目前流行的股票定价方式）
－－中间价：以市场价值与面值的中间值为发
行价格。
我国公司法规定不得折价发行股票。
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5、股票筹资知多少？
（－－股票上市）
上市的条件：
（1）股票经国务院证券管理机构核准已公开发行；
（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；
（3）开业3年以上，最近3年连续盈利；
（4）持有股票面值达1000元以上的股东人数不少于
1000人，公司股本总额超过人民币4亿元的，公
司向社会公开发行股份的比例为15%以上。
（5）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报
告无虚假记载。
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5、股票筹资知多少？
（－－股票上市）
上市的优点：
1、获取资金
2、形象和声望
3、价值重估
4、流动性增强
5、薪酬和人力资本
6、公司治理
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5、股票筹资知多少？
（－－股票上市）
股票上市的缺点：
1、严格的信息披露
2、可能丧失商业秘密
3、盈利压力和失去控制权的风险
4、估价的非正常波动可能会影响公司
的真实业绩
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5.股票筹资知多少－股票筹资评价
●优点：A、无固定股利负担，财务风险小
B、永久性资本，无固定到期日，无需偿还
C、增强公司信誉，为筹措债务资金提供支持
●缺点：A、成本较高（股票投资风险报酬要求高；
股利税后支付，无抵税作用；股票发行费用
B、分散公司的控制权
C、增发新股会降低普通股的每股收益率，
引发股价下跌。
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6、怎样巧用长期借款？
（1）长期借款是指企业向银行等金融机构借入的、
期限超过一年的借款，主要用于购建固定资产和
满足长期流动资金占用的需要。
（2）分类：信用贷款、担保贷款和抵押贷款。
（3）银行借款的信用条件（即按照国际惯例，银
行在提供贷款时所附加的条件）
－－授信额度（line of credit ）：即为简化银行
信贷审批流程，经企业申请，银行审核后给予企
业的一个最高贷款限额。在授信额度内，企业可
以按需要随时向银行申请借款。
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6、怎样巧用长期借款？（续）
－－周转信贷协议 revolving line of credit 是经常为大公
司使用的正式授信额度。与一般授信额度不同，银行对周
转信贷协议负有法律义务，并因此向企业收取一定的承诺
费用。
－－补偿性余额：Compensating Balances是银行要求借
款人在银行中保持按贷款限额或实际借用额一定百分比
（一般为10%至20%）计算的最低存款余额。
补偿性余额会降低银行风险，提高企业贷款的实际利
率。
EG:某企业需要银行贷款80000元，贷款银行要求维持
20％的补偿性余额，若银行贷款利率为8％，则该笔贷款
企业实际利率为多少？
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6、怎样巧用长期借款？（续）
（4）借款程序：
①选择贷款机构：银行贷款风险态度、 银企关系、银行对借
款企业的咨询与服务、银行贷款专业化
②提出借款申请
③签订借款合同
基本条款：法律规定借贷协议中必须具备的条款。包括：借
款种类、借款用途、借款金额、借款利率、借款期限、还款
资金来源及还款方式、保证条款、违约责任等。
限制性条款：按照国际惯例通常具备的条款。包括一般限制
性条款、例行限制性条款和特殊限制性条款。
④取得借款
借款合同范本
P160
26
%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%86%9C%E4%B8%9A%E9%93%B6%E8%A1%8C%E4%BF%A1%E7%94%A8%E5%80%9F%E6%AC%BE%E5%90%88%E5%90%
（6）长期借款评价
优点：①融资的速度快；
②借款弹性较大；
③借款成本低（筹资费用低、利息抵税）
缺点： ①风险大（固定利息负担、固定到期日）
②限制性条款多，约束企业的生产经营和借款用途。
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7、如何取得债券资金？
一、债券是经济主体为筹集资金而发行的、约定
在一定期限内向债权人还本付息的有价证券。
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二、债券分类
(1)按是否记名可分为：
①记名公司债券：在券面上登记持有人姓名，凭印
鉴领取本息，转让时必须背书并到债券发行公司登
记。 （在票据或单证的背面签名。表示该票据或单
证的权利，由背书者转让给被背书者。）
②不记名公司债券，即券面上不需载明持有人姓名，
还本付息及流通转让仅以债券为凭，转让不需登记。
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二、债券分类
（2）按债券是否有抵押品分为：
抵押债券
动产抵押债券
不动产抵押债券
信托抵押债券：以公司有价证券为抵押品
信用债券
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二、债券分类
（3）按偿还期内利率是否浮动：
固定利率债券
浮动利率债券
（4）按是否参与公司分红
参与公司债券：除享受利息外，还可参与公司分红
非参与公司债券
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二、债券分类
（5）其他分类
－－收益债券：只有当公司有税后收益时才支付利息
－－垃圾债券：风险大，利率高
－－可转换债券：可以转换成普通股
－－附认股权证债券：附带一种允许债券持有人
按特定价格购买公司股票的长期选择权。
后两种债券利率通常低于市场利率。
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三、债券发行
1. 发行资格
我国《公司法》规定，股份有限公司、国有独
资公司、两个以上国有企业或国有投资主体投资设
立的有限责任公司有资格发行债券。
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三、债券发行
2. 发行条件：
（1）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，
有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
（2）累计债券余额不超过公司净资产的40%；
（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年
的利息；
（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；
（5）债券的利率不超过国务院限定的利率水平；
（6）国务院规定的其他条件。
公开发行公司债券筹集的资金，必须用于核准的用途，
不得用于弥补亏损和非生产性支出。
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三、债券发行
3. 发行程序
① 作出发行债券的决议或决定
② 提出发行申请
③ 公告债券募集办法：公司名称、债券总
额、票面值、利率、还款付息方式、债券发
行的起止日期、公司净资产、承销机构
④ 债券发售、募集款项、登记债券存根簿
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三、债券发行
4. 发行方式
（1）私募发行：面向少数特定的投资者发行债券，不对所
有的投资者公开出售。
－－发行对象：一类是机构投资者，如金融机构或与发行
者有密切业务往来的企业等；另一类是个人投资者，如发
行单位的职工，使用发行单位产品的用户等。
－－销售方式：私募发行一般多采取直接销售的方式，不经
过证券发行中介机构,不必向证券管理机关办理发行注册
手续,可以节省承销费用和注册费用，手续比较简便。
－－特点：私募债券不能公开上市，流动性差，利率比公募
债券高，发行数额一般不大。
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三、债券发行
（2）公募发行：是指公开向广泛不特定的投
资者发行债券。
－－发行及销售方式：公募债券发行者必须向
证券管理机关办理发行注册手续。由于发行
数额一般较大，通常要委托证券公司等中介
机构承销。
－－特点：公募债券信用度高，可以上市转
让，因而发行利率一般比私募债券利率为低。
37
三、债券发行
5、发行价格
（1）决定债券发行价格的因素
－－债券面额：
－－票面利率：
－－市场利率：
－－债券期限：
38
三、债券发行
（2）债券发行价格计算公式为：
票面金额
∑
×
债券发行价格=
（1+市场利率）n
＋
票面金额 票面利率n
t=1 （1+市场利率）t
＋
票面金额 票面利率n
t=1 （1+市场利率）t
例：某公司发行面额为1000元、票面利率为10％，期限为
10年的债券，每年年末付息一次，当市场利率分别为10％，
12％，8％时，该债券的发行价格各为多少？
10％－－－1000元，平价发行
12％－－－886元，折价发行
8％－－－1134元，溢价发行
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四、债券信用评级
债券评级是指专门从事信用评级的机构依据被
广大投资者和筹资者共同认可的标准，独立对债券
的信用等级进行评定的行为。
－－作用：为投资者确定风险提供依据，减少信用高
的发行公司的筹资成本
40
标准普尔公司
41
穆迪公司
42
惠誉公司
43
债券信用等级
－－等级分类：（标准普尔）
AAA级、AA级、A级、BBB级、 BB级、B级、
CCC级、CC级和C级。
44
五、债券筹资评价
优点：
① 与发行股票筹资相比，发行费用较低；
② 支付的利息固定，且可在税前列支，具有财
务杠杆作用；
③ 不会像增发新股那样要分散股东的控制权。
缺点：
① 要承担按期还本付息的义务，风险较大；
② 筹资数额有一定的限度（累计债券总额不得
超过公司净资产的40％）
45
其他融资方式
租赁融资
发行优先股融资
发行可转换债券融资
发行认股权证融资
46
第二节：筹资成本计量
1、什么是资本成本？
2、资本成本有何用？
3、采用哪种方式筹资？--个别资本
成本计算
4、怎样搭配资金来源？--加权平均
资本成本计算
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1、什么是资本成本？
（1）资本成本就是指企业为筹集和使用资金
而付出的各种费用，包括资金筹集费和资金使
用费。
－－资金筹集费：是指在资金筹集过程中支付
的各种费用，如发行股票债券等支付的手续费、
印刷费、律师费、资信评估费、公证费、广告
费等。通常在筹集资金时一次性发生，可作为
筹资金额的一项费用直接扣除，减少筹资额；
－－资金使用费：是指使用资金而支付的费用，
经常性发生，如股利、利息等。 与使用资金的
时间和数量直接相关，可看作变动费用。
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1、什么是资本成本？
（2）计量形式：资本成本通常用相对数表示，即
资本成本率，一般通称为资本成本。
－－个别资本成本：比较各种筹资方式时使用
－－加权平均资本成本：进行资本结构决策时使用
－－边际资本成本：追加筹资时使用
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2、资本成本有何用？
资本成本对于企业筹资、投资及日常经
营管理，都具有重要作用。
（1）资本成本是选择筹资方式、拟定筹资
方案的重要依据
（2）资本成本是评价投资项目可行性的主
要经济标准
（3）资本成本是考核企业经营业绩的基准。
50
3、采用哪种方式筹资？
——个别资本成本计算
个别资本成本是指各种筹资方式的成本。其中
主要包括债券成本、银行借款成本、优先股成
本、普通股成本和留存收益成本，前两者可统
称负债资本成本，后三者统称权益资本成本。
（1）银行借款成本：一次还本，分期付息KL：
Il—银行借款年利息
T—所得税税率
L—银行借款筹资总额
Fl—借款筹资费用率
Il（1－T）
L（1－Fl）
KL =
51
(1) 银行借款成本
－－银行借款成本的简化公式：
RL（1－T）
1－FL
KL= RL：长期借款利率
注意：当长期借款筹资费用即借款手续费很小时，
FL可忽略不计。公式变为 R× (1-T)
例1：某企业5年期长期借款200，年利率11％，
每年付息一次，到期还本，借款手续费为％，
企业所得税税率为25％，问该长期借款资本成本，
若忽略手续费借款成本为多少。
52
（2）债券成本
Kb=
Ib（1－T）
B（1－Fb
）
（2）债券成本Kb
Ib—债券年利息
T—所得税率
B—债券筹资额
Fb—债券筹资费用率
53
（2）债券成本
例：某企业发行期限10年的一笔债券，面值
1000万元，票面利率12%，每年付一次利
息，发行费用率3%，所得税率40%，债券
按1100、900、1000万元发行，该笔债券
的成本分别为多少？
1000×12%×（1－40%）
1100×（1－3%）
≈%
溢价发行成本时成本为：
54
Kp=
D
P0（1－
F）
D—每年的股利
P0—发行总额
F—发行费率
例：某企业发行一批优先股，发行价格为每股50元，预
计每年每股股利为2元，发行费用率为1％，则该批优先
股成本为多少？
（3）优先股成本Kp
优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。
特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因
税赋节余而产生的收益。
55
普通股成本的确定方法有三种：
1.债券收益加风险溢价法
2. 资本资产定价模型
3. 股利折现模型
从理论上说，普通股成本可以被看作是在保持
公司普通股市价不变的条件下，公司必须为股权投
资者创造的最低收益率 。
（4）普通股资本成本
56
债券投资报酬率+股票投资风险报酬率
例：某公司已经发行的债券的投资报
酬率为8％，现准备发行一批股票，经分
析该股票高于债券的风险报酬率为4％，
则该股票的必要报酬率即资本成本为多少
？
（4）普通股成本Ks
57
资本资产定价模型：CAPM
Ks=Rf+β(Rm-Rf)
（4）普通股成本Ks
【例】假设目前短期国债利率为%；历史数据分析表明，
在过去的5年里,市场风险溢价在6%-8%之间变动，根据风险
分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率
与市场收益率的回归分析，BBC股票的β系数为。问BBC
公司股票成本为多少?
58
股利折现模型
▲ 股票价值等于预期收益的现值，折算现值所采
用的折现率即为普通股的资本成本。
（4）普通股成本Ks
¥
¥
+
++
+
++
+
+
+
=-
)1()1()1()1(
)1( 2
21
0
S
t
S
t
SS k
D
k
D
k
D
k
D
fP LL
★ 股利零增长 ★ 股利固定增长
（增长率g ）
59
（4）普通股成本Ks
例：某公司普通股每股发行价100元，发行费率
5%，预计第一年末发放股利12元，以后每年增长4%
，则普通股成本为：
12
100×（1－5%）
＋4% ≈%
60
4、怎样搭配资金来源？
--加权平均资本成本计算
加权平均资本成本是指分别以各种资本成本为基础，以
各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资本成本。
◆ 计算公式：
权数的确定方法：
★ 账面价值法
★ 市场价值法
61
● 账面价值法
以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占
总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权
平均成本。
权数的确定：账面价值与市场价值
反映会计资料中直
接记录的价格
● 市场价值法
以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资
本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为
权数计算全部资本的加权平均成本。
反映证券当前的市场价格
62
【例】假设MBI公司发行股票筹资100 000元，发行价格为每股
10元，发行股数10 000股；同时，发行债券筹资100 000元，每
张债券发行价值为1 000元，共发行债券100张。假设股票和债券
发行半年后，MBI公司的股票价格上升到每股12元，由于利率
上升导致债券价格下跌到850元。不同时期各种证券的账面价值、
市场价值及其资本结构如表4-1所示。
表4- 1 MBI公司不同价值基础的资本结构
证券
初始资本结构 发行半年后资本结构
账面价值 市场价值 账面价值 市场价值
普通股 50% 50% 50% %
债券 50% 50% 50% %
=（12×10 000）/（12×10 000+850×1 000)
=（850×1 000）/（12×10 000+850×1 000)
63
评 价
• ● 账面价值法
优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹
资成本。
缺点：若证券的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加
权平均资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。
● 市场价值法
优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现
实的筹资决策。
缺点：市价随时变动，数据不易取得。
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☆ 美国资本成本的估计方法
资本成本 现行做法
股权资本
成本
·81%的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本，4%的公
司运用修正的资本资产定价模型，15%的公司采用其他方法。
·70%的公司运用为期10年或更长的国债利率作为无风险利率，
7%的公司运用为期3-5年的国债利率。
·52%的公司运用公开发表的信息估计β系数，而30%的公司则自
己估计β系数。
·市场风险溢价选择差异较大，37%的公司采用5%-6%的风险溢
价
债务成本
·52%的公司采用边际借款利率和边际税率，37%的公司运用现
行平均借款利率和有效税率
权数
·59%的公司在资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数，
15%的公司采用账面价值权数，19%的公司采用其他权数。 65
第三节 杠杆与风险
杠杆分析的基本假设与符号 一
经营风险与经营杠杆 二
财务风险与财务杠杆三
公司总风险与总杠杆 四
66
一、杠杆分析的基本假设与符号
☆ 基本假设
(1) 公司仅销售一种产品，且价格不变
(2) 经营成本中的固定成本总额在相关
范围内保持不变
67
Q——产品销售数量
P——单位产品价格
V——单位变动成本
F——固定成本总额
EBIT——息税前收益
I——利息费用
T——所得税税率
D——优先股股息
N——普通股股数
EPS——普通股每股收益
☆ 相关指标假定：
?
??
68
第三节：杠杆与风险
二、经营杠杆与经营风险
（一）经营杠杆原理
1. 经营杠杆的概念
2. －－经营杠杆又称营业杠杆、营运杠杆，
是指企业在经营过程中对营业成本中固定
成本的应用。
按照与营业额的关系，营业成本分为固定成本
和变动成本.
69
2. 经营杠杆原理（Q→EBIT）
经营杠杆——由于固定成本的存在而导致息税前利
润EBIT的变动率大于销售量Q变动率的杠杆效应。
S EBIT
经营杠杆
固定成本
70
8-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E7%BB%8F%E8%90%A5%E6%9D%A0%E6%9D%
3. 经营杠杆效应
双刃剑：经营杠杆利益与经营风险
－－经营杠杆利益：
营业额 经营杠杆 EBIT
－－经营风险：
营业额 经营杠杆 EBIT
71
XYZ公司经营杠杆利益测算表
年
份
营
业
额
营业
额增
长率
％
变动
成本
固定
成本
息税
前利
润
利润
增长
率％
2008 2400 －－ 1440 800 160 －－
2009 2600 8 1560 800 240 50
2010 3000 15 1800 800 400 67
72
XYZ公司经营风险测算表
年
份
营
业
额
营业
额下
降率
％
变动
成本
固定
成本
息税
前利
润
利润
下降
率％
2008 3000 －－ 1800 800 400 －－
2009 2600 13 1560 800 240 40
2010 2400 8 1440 800 160 33
73
（二）经营杠杆系数
1. 概念：经营杠杆系数DOL是指企业息税前
利润的变动率相对于营业收入变动率的倍数，
反映经营杠杆的作用程度，估计经营杠杆利益
的大小，评价经营风险的高低。
2. 公式（三种方法）
74
（二）经营杠杆系数
3. 举例
XYZ公司的产品销售两为40 000件，单位产品售
价为1 000元，固定成本总额为800万元，单位变
动成本为600元，求其经营杠杆系数。
DOL＝ 40 000×（1000-600） ＝2
40 000 ×（1000-600）-8 000 000
4. 意义：
一般而言，DOL越大，企业营业收益与营业风
险越大
75
（三）影响经营杠杆大小的因素
产品销售数量
产品售价
固定成本
产品变动成本
产品供求关系
76
经营杠杆系数本身并不是经营风险变化
的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指
标。事实上，是销售和成本水平的变动，引
起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只
不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了
公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当
仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜
在风险只有在销售和成本水平变动的条件下
才会被“激活”。
特别提示
77
三、财务杠杆与财务风险
（一）财务杠杆原理
1. 定义： 财务杠杆，又称融资杠杆，指
企业在筹资活动时对资本成本中债务
资本成本的利用。
2.
－－债务资本成本（固定，税前扣除）
－－权益资本成本（不固定，税后扣除）
78
2. 财务杠杆原理（EBIT → EPS）
财务杠杆——由于固定筹资成本的存在而导致普通股
每股收益EPS变动率大于息税前收益EBIT变动率的杠
杆效应。
EPSEBIT
财务杠杆
固定筹资成本
79
8-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E6%9D%A0%E6%9D%
3. 财务杠杆效应
－－双刃剑：财务杠杆利益与财务风险
财务杠杆利益：EBIT 财务杠杆 EPS
财务风险：EBIT 财务杠杆 EPS
80
财务杠杆收益测算表
年份 EBIT
EBIT
增长率
％
债务
利息
所得税
（40％）
优先股
股利
EPS
共100
万股
EPS增长
率％
2008 200 －－ 120 32 20 －－
2009 300 50 120 72 20
2010 400 120 112 20
81
财务杠杆风险测算表
年份
息税
前利
润
息税
前利
润下
降率
％
债务
利息
所得
税
（33
％）
税后
利润
税后
利润
下降
率％
1998 400 －－ 150 －－
1999 240 40 150 64
2000 160 33 150 89
82
（二） 财务杠杆系数
1.定义：是指普通股每股税后利润EPS变动率相当
于息税前利润EBIT变动率的倍数。
2. 它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财
务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。
2.公式：
83
（二） 财务杠杆系数
3. 举例
ABC公司全部长期资本为5000万元，其中债权资本
比例为，债务年利率为6％，公司所得税税率为40
％，每年优先股股利为20万元，公司发行在外普通股
共计100万股，在息税前利润为200万元时求财务杠杆
系数。
4. 意义：财务杠杆系数越大，财务收益与财务风险越大。
84
（三）影响财务杠杆的因素
资本规模的变动
资本结构的变动
债务利率的变动
息税前利润的变动
85
四、公司总风险与总杠杆
（一）总风险
◎ 公司总风险是指经营风险和财务风险之和。
◎ 总风险的衡量——财务杠杆系数。
（二）总杠杆
总杠杆反映销售收入与每股收益之间的关系，用于
衡量销售收入变动对普通股每股收益变动的影响程度。
86
总杠杆的形成
EBIT
总杠杆总杠杆
EPS
财务杠杆财务杠杆
S
经营杠杆经营杠杆
由于存在固定生产成本，产生经营
杠杆效应，使息税前收益的变动率大
于销售收入的变动率；
由于存在固定筹资成本，产生财务杠
杆效应，使公司每股收益的变动率大于
息税前收益的变动率。
销售收入稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。
总杠杆是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本而产生的
87
../../%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%90%86%E8%B4%A2%EF%BC%88%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%87%BA%E7%89%88%E7%A4%BE%EF%BC%89/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/8/8-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E6%80%BB%E6%9D%A0%E6%9D%
../../%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%90%86%E8%B4%A2%EF%BC%88%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%87%BA%E7%89%88%E7%A4%BE%EF%BC%89/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/8/8-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E6%9D%A0%E6%9D%
../../%E5%85%AC%E5%8F%B8%E7%90%86%E8%B4%A2%EF%BC%88%E9%87%91%E8%9E%8D%E5%87%BA%E7%89%88%E7%A4%BE%EF%BC%89/%E6%A1%8C%E9%9D%A2/8/8-%E9%93%BE%E6%8E%A5%E5%8A%A8%E7%94%BB/11-%E8%B4%A2%E5%8A%A1%E6%9D%A0%E6%9D%
总杠杆系数及其计算
总杠杆系数（DTL）
——普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数
♠ 理论计算公式：
DTL=DOL×DFL
♠ 简化计算公式：
88
总杠杆系数与总风险
公司总风险
经营风险
财务风险
总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。
控制程度相对小于对经营风险的控制
控制难度较大
89
第四节：资本结构
资本结构相关概念
资本结构理论
最佳资本结构的计算
90
一、资本结构相关概念
资本结构：企业资金总额中各种资金来源的构成
比例。广义资本结构指企业全部资金的构成，但
由于长期资金是企业资金中主要的部分，所以狭
义资本结构是指长期资金的构成。
企业资金来源分类：一类是权益资金，一类是负
债资金，资本结构的确定总的来说就是确定负债
比率。
91
二、资本结构理论
资本结构理论是研究资本结构与公司价值之间关系的
理论。资本结构自20世纪50年代开始进入主流经济学的研
究视野后就一直是学术界研究的热点之一。这主要是基于
两个方面的原因：一是企业的融资结构影响企业的融资成
本和市场价值；二是融资结构影响企业的治理结构，即经
理、股东和债权人之间的契约关系，并通过企业行为和资
本市场运行影响总体经济的增长和稳定。这个问题一直存
在很多争论。
企业价值与资本有关否？
企业是否存在最佳资本结构？
若有，如何选择最佳资本结构？
92
三、最佳资本结构决策方法
（一）影响最佳资本结构的因素
1、财务管理目标
利润最大化—资本成本比较法
股东财富最大化—每股收益分析法
企业价值最大化—公司价值分析法
2、企业生命周期
初创期—负债较少
成长期—负债增加较快
成熟期—资本结构相对稳定
衰退期—负债减少
93
（一）影响最佳资本结构的因素
3. 企业财务状况
财务状况差—很难融通到外部资金
财务状况好—外部融资相对容易，且一般先倾向于
债务融资
4. 债权人的态度：贷款银行及信用评级机构
5. 经营者行为：对待财务风险及控制权可能旁落的态度
6. 税收政策
7. 行业差别
94
%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%B4%9F%E5%80%BA%E7%8E%87%E8%A1%8C%E4%B8%9A%E5%B7%AE%E5%88%
%E8%B5%84%E4%BA%A7%E8%B4%9F%E5%80%BA%E7%8E%87%E8%A1%8C%E4%B8%9A%E5%B7%AE%E5%88%
（二）决策方法
（1）比较资本成本法： 通过计算不
同资本结构（筹资方案）的综合资
本成本，并以此为标准，从中选择
综合资本成本最低的资本结构的一
种决策方法。
Kw=∑Ki×Wi
Eg:P199
95
（2）收益最大分析法：通过计算比较不同
资本结构为所有者提供的收益大小EPS来
选择最佳资本结构的。
EPS= （EBIT－I）（1－T）－PD
N
EBIT—息税前利润
I—债务利息
T—所得税率
PD—优先股股利
N—普通股股数
普通股每股
税后净收益
96
（二）决策方法
（3）比较公司价值法 ：是在反映财务风险的条
件下，以公司价值的大小为标准，测 算判断公司
最佳的资本结构。
V=B+S
B:债务折现价值，简化为本金或面值
S:股票价值折现
完
97
企业之间非法资金拆借
借、贷款业务是金融行为，只有金融机构可以经营。因
此资金出借方必须是银行或非银行金融组织。工商企业出贷
自有资金只能委托金融机构贷款，否则，就是违法借款行为。
98
民间融资与非法集资
如果你有一个好的项目，但资金周转不畅，向周围亲朋好友
借钱融资，那没有问题。但如果你想利用现代媒体宣传一下
以获得更多资金，那你可得小心，说不定你已经快要跨越合
法的民间融资界限，徘徊在“非法集资”的边缘。
区分：是否以非法占有为目的
99
吴英案
100
%E8%9E%8D%E8%B5%84%E6%B8%A0%E9%81%93%E6%A1%88%E4%BE%8B%EF%BC%9A%E5%90%B4%E8%8B%B1%E6%A1%
%E8%9E%8D%E8%B5%84%E6%B8%A0%E9%81%93%E6%A1%88%E4%BE%8B%EF%BC%9A%E5%90%B4%E8%8B%B1%E6%A1%
金融危机前
美国5大知名投资银行
1、高盛 （目前美国5大投资银行中唯
一仍盈利的公司）
2、摩根士丹利 （股价下跌）
3、美林公司（已被美国银行收购）
4、雷曼兄弟公司（已破产）
5、贝尔斯登（被摩根大通收购）
101
中国知名证券公司
2012年06月06日 中国证券报
中国证券业协会公布了证券公司2011年经营数据统计排名，从总
资产、净资产、净资本、营业收入、净利润等多项指标来看，中信证券
依然处于行业首位，海通证券与国泰君安紧随其后，；从客户交易结算
资金余额、代理买卖证券业务净收入等指标来看，银河证券依然处于行
业首位，国泰君安、华泰证券、国信证券等公司排名居于行业前列；在
证券公司营业部平均代理买卖证券业务净收入排名中，中金公司以高达
5117万元的净收入拔得头筹，国信证券以4824万元位居第二，西藏同
信证券以2931万元位居第三；在投行业务方面，在合并口径的证券公
司承销与保荐业务净收入排名中，平安证券以位列第一，国信证券、中
信证券位列第二、三位。
此次协会还公布了2011年证券公司代理买卖证券业务净收入增长
率，瑞银证券、五矿证券、开源证券、西藏同信证券、东方证券等公司
居于行业前列。在证券公司承销与保荐业务净收入增长率方面，爱建证
券、国开证券、航天证券、财通证券及华鑫证券(与摩根士丹利华鑫证
券合并计算)居于行业前列。
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102
累计债券余额例题
【例题】某股份有限公司现有净资产5000万元。该公司于
2007年1月发行一年期公司债券500万元。2007年11月，
该公司又发行三年期公司债券600万元。2008年7月，该
公司拟再次发行公司债券。根据相关法律规定，该公司此次
发行公司债券的最高限额为( )万元。
A、2000 B、1500 C、1400 D、900
答案：C
103
