2009年第10期 山东社会科学 总第170期 SHANDONGSOCIALSCIENCES 正反馈交易对证券市场的影响*)))来自上海证券市场的证据张恩众(山东大学管理学院,山东济南 250100)[ᅋေ] 正反馈交易是投资者依据证券前期价格变化趋势决定买卖行为的一种交易策略b当市场中存在大量的正反馈交易者时,市场波动性加剧b利用上证综指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高点6124点期间的全部日收益率数据,按照牛市熊市分段建模的方法,对上海股市的正反馈交易行为进行实证检验,建立了一套尽可能捕捉市场运行特征的广义自回归条件异方差模型b结果表明,GARCH模型较好地反映了上海股市的运行特征,用风险作解释变量的模型不如用收益率滞后值作为解释变量的模型更能捕捉到中国证券市场日收益率的变化特征,这与主流金融理论认为风险是影响投资收益的主要因素观点并不一致b[ܱՍ] 正反馈交易;A股市场;GARCH模型[ᇏٳোݼ] [໓ངѓ്]A [໓ᅣщݼ]1003)4145[2009]10)0083)04 ᆣಊ൧ӆᇏթᄝᆃဢ၂োࢌၞᆀ:ૌᄝᆣಊࡎ۬ഈᅨൈ۵ෛઙ,ೆ֝ᇁᆣಊࡎ֥۬ࣉ၂҄ഈᅨ;֒ࡎ۬༯יൈᄵ۵ෛછԛ,֝ᇁᆣಊࡎ֥۬ࣉ၂҄༯יbᆃোሧᆀФӫቔᆞّঌࢌၞᆀbᆞّঌࢌၞऎႵሱࡆބሱಒಪ֥หᆘ,֒၂۱൧ӆᇏթᄝնਈ֥ᆞّঌࢌၞᆀൈ,ᆣಊࡎ֥۬ѯྟࡆख,ࡎ۬აࠎԤࡎᆴ֥ொ؇ࡆն,ᇗൈॖି֝ᇁᆜ۱൧ӆԛགྷ༢ྟڄགb၂a໓ང߭ܤSentanaაWadhwani(1992)ؓૅݓܢ൧1987୍10ᄅ֥ૄൈࢌၞඔऌބ1885-1988୍֥ૄರࢌၞඔऌࣉྛॉҳbૌϜܢ൧ᇏ֥ࢌၞᆀٳູਆো,၂ো൞ڄགညذᆀ,ླݦඔડቀCAPMଆ,ਸ਼၂ো൞ҐႨᆞّঌࢌၞ֥ᄮၻࢌၞᆀ,ҐႨѓሙ֥EGARCHଆbࢲݔؿགྷ,൬ၭཌྷܱྟა൬ၭ֥ѯնཬڵཌྷܱbࠧ֒ѯࢠཬൈ,൬ၭູᆞሱཌྷܱ,֒ѯቀܔնൈ,൬ၭіགྷູڵሱཌྷܱb൬ၭੱѯᄀն,іགྷᄀૼ¹ཁbKoutmosބSaidi(2001)ॉҳਔཐۖaઔট༆a٣ੰџaྍࡆaຖބݓ֩6۱ྍྖሧЧ൧ӆ,ൌᆣºဒ֥ࢲݔᆦӻᆞّঌࢌၞ൞ᄯӮ൧ӆѯ֥ᇗေၹbAntoniouaKoutmosބPericli(2005)ؓϏն০aб০ൈa֣ݓaၩն০aರЧބႇݓ֩ੂ۱ؿղݓࡅ௹ࠊ൧ӆ֥ᆞّঌགྷའࣉྛਔൌᆣ࣮,࣮ࢲݔಪູᆞّঌࢌၞ߶ᄯӮ൧ӆ֥҂ؓӫྟ,ط൧ӆ৯൳҂ؓӫྟ႕ཙު߶ّݖটࣉ၂҄ࡆखᆃᇕ҂ؓӫྟbܢᆷ௹ࠊ֥ԛॖၛ๙ݖਆ۱ࣥࡨഒᆞّঌࢌၞ֥႕ཙ,»ڿэ൧ӆ৯,ࢆ֮൧ӆ҂ؓӫྟbOzdenorenބYuan(2008)Ֆᆞّঌࢌၞྛູ႕ཙሧӁࡎ۬,ሧӁࡎ۬*൬۠ರ௹:2009-05-09ቔᆀࡥࢺ:ᅦضᇙ(1964-),ଳ,ࣜ࠶࿐Ѱൖ,תն࿐ܵ࿐ჽڬ࢝൱b ¹SentanaEnrique,:EvidencefromaCenturyofDailyDate[J].TheE-conomicJourna,l1992,102:415-425. ºKoutmos,[J].AppliedFinancialEconomics,2001,11:291-297. »Antoniou,Koutmos,:EvidencefromMajorStockExchanges[J].JournalofEmpiricalF-inance,2005,2:
ّݖট႕ཙ܄ඳགྷࣁੀ֥࢘؇࣮ᆞّঌࢌၞؓሧӁनޙࡎ֥۬႕ཙ,ࢲં൞఼ਛ֥ᆞّঌࢌၞ֝ᇁ൧ӆ¹֥ݖ؇ѯbྷ࿂aઔঢ়ঢ়aӧဎќ(2002)ႋႨGARCHଆؓݓഈᆣᆷඔ2000୍֞2002୍1ᄅ֥ؓඔ൬ၭੱࣉྛਔൌᆣ࣮bࢲݔіૼ,൬ၭੱਙऎႵཁᇷ֥ၳٚҵ,ྟѩॖၛҐႨGARCH(1,1)ଆؓൈࡗºਙ֥ѯྟࣉྛࢳބყҩbഒaܤܼґ(2007)ࡹ৫ਔ၂۱҂ؓӫEGARCHଆ,ؓݓᆣಊ൧ӆᆞّঌࢌၞྛູࣉྛਔൌᆣဒbؿགྷᆞّঌࢌၞ൧ӆ൬ၭሱཌྷܱ༢ඔა൧ӆѯӯགྷڵཟܱ༢,ۚѯ௹ࡗԛགྷڵሱཌྷܱb»ൈ,ᇏݓᆣಊ൧ӆᆞّঌࢌၞѩ҂ؓӫ,൧ӆ༯י௹ࡗбഈᅨ௹ࡗᆞّঌࢌၞေૼཁ֤؟b්ဇৡaሌྍโ(2008)Ֆؓᆣಊሧࠎࣁ֥ྛູٳ༅ೆ൭,০Ⴈ2003ᇀ2005୍ࡗ֥ඔऌ,ؓ൧ӆᇏ֥ᆞّঌࢌၞྛູࣉྛਔൌᆣဒbࢲݔؿགྷ,ᄝܢ൧ഈᅨ௹ࡗ,ᆣಊሧࠎࣁӯགྷᆞّঌࢌၞྛູbᄝܢ൧¼֮௹ࡗ,ᆣಊሧࠎࣁӯڵّঌࢌၞྛູbၛສᆃུ࣮֥܋ಌཊ൞ીႵॉ੮൧ӆሇᅼׄభުᆞڵّঌིႋཌྷַཨ֥໙ี,ᆺ൞ࢩ౼၂؍ൈࡗ֥ඔऌࣉྛൌᆣbႮႿ൧ӆሇᅼׄభުթᄝᆞڵّঌིႋཌྷַཨ,֤ᆞڵّঌིႋ֥іགྷӱ؇бൌ࠽౦ঃொཬbਸ਼ຓ,ࢩ౼၂؍ൈࡗඔऌࣉྛဒ,֤ࢲં֥ඪڛ৯༯ࢆbູҀၛສ࣮֥ಌཊ,Ч໓ᄝဢЧ࿊ᄴഈ,ҐႨਔഈݚᆣಊࢌၞ෮Ӯ৫(1990୍12ᄅ19ರ)ၛট֞ഈݚܢ൧ቋۚׄ6124ׄ(2007୍10ᄅ16ರ)௹ࡗ֥ಆ҆ರࢌၞඔऌbൈ,ູਔัԢ൧ӆሇᅼׄభުᆞڵّঌིႋཌྷַཨؓଆࢲݔᄯӮ֥ാᆇ,۴ऌܢௐ൧ӆѯ؍หׄࡼಆ҆ࢌၞඔऌٳູ11۱ဢЧ௹ٳљࡹଆbؽaඔऌটჷࠣဢЧ֥ٳ؍ඪૼЧ໓ൌᆣဒ֥ඔऌটჷႿധᎪݓνྐ༏ඌႵཋ܄ඳषؿ֥CSMAR༢ਙඔऌ९,ࡹଆ۽ऎႨૅݓQMSႵཋᄳ܄ඳषؿ֥ᆷඔರ൬ၭੱႨrіൕ,࠹ෘ܄ൔ൞:tP-Ptt-1r=tPt-1ఃᇏ,Pսіֻt۱ࢌၞರ֥൬ᆷඔ,Ptt-1սіֻt-1۱ࢌၞರ֥൬ᆷඔbܢௐ൧ӆ۴ऌఃᇶੀ൝൞ഈᅨߎ൞༯יॖၛ߃ٳູ൧ބྦྷ൧bᄝ൧֥ڂׄభުބྦྷ൧֥ܡׄభު,൧ӆ൬ၭੱᆞڵሇߐбࢠૼཁbႮႿᆞڵཌྷַཨ,࠹ෘԛ֥Q࠹ਈொཬ,ൌ࠽թᄝ֥ሱཌྷܱॖିဒ҂ԛটbູਔࡨᆃᇕ໙ีջটဒࢲݔ֥ാᆇ,ૌࡼఃٳ؍ဒb۴ऌᇏݓᆣಊ൧ӆӮ৫ၛট୍൧ᇏ֥ڂׄބྦྷ൧ᇏ֥ܡׄ,ࡼሹဢЧٳӮ11۱ሰဢЧ,ఃᇏ6۱൧5۱ྦྷ൧bऎุٳ؍ൈ௹ູ:ሰဢЧ1:1990୍12ᄅ19ರᇀ1992୍5ᄅ26ರ,ഈᆣሸᆷ96)1429;ሰဢЧ2:1992୍5ᄅ26ರᇀ1992୍11ᄅ17ರ,ഈᆣሸᆷ1429)386;ሰဢЧ3:1992୍11ᄅ17ರᇀ1993୍2ᄅ16ರ,ഈᆣሸᆷ386)1558;ሰဢЧ4:1993୍2ᄅ16ರᇀ1994୍7ᄅ29ರ,ഈᆣሸᆷ1558)325;ሰဢЧ5:1994୍7ᄅ29ರᇀ1994୍9ᄅ13ರ,ഈᆣሸᆷ325)1052;ሰဢЧ6:1994୍9ᄅ13ರᇀ1996୍1ᄅ19ರ,ഈᆣሸᆷ1052)512;ሰဢЧ7:1996୍1ᄅ19ರᇀ1997୍5ᄅ12ರ,ഈᆣሸᆷ512)1464;ሰဢЧ8:1997୍5ᄅ12ರᇀ1999୍5ᄅ18ರ,ഈᆣሸᆷ1510)1047;ሰဢЧ9:1999୍5ᄅ19ರᇀ2001୍6ᄅ14ರ,ഈᆣሸᆷ1047)2245;ሰဢЧ10:2001୍6ᄅ14ರᇀ2005୍6ᄅ6ರ,ഈᆣሸᆷ2245)998;ሰဢЧ11:2005୍6ᄅ6ರᇀ2007୍10ᄅ16ರ,ഈᆣሸᆷ998)6124baଆ࿊ᄴࠣܙ࠹૭ඍࣁವሧӁэ߄֥Ԯൈࡗਙଆ֥၂۱భิࡌഡ,൞ࣁವэਈބӁളૌ֥ෛࠏݖӱ൞໗֥b൙ൌѩ٤ೂՎ,ࣁವ൧ӆ֥ᆷѓэ߄թᄝሢѯࠒऊགྷའbؓᆃᇕѯྟෛൈࡗطڿэ֥གྷའ,Ԯ࠹ਈࣜ࠶࿐ଆ҂ିग़ܴሙಒֹ૭ඍࣁವ൧ӆᆣಊࡎ۬ა൬ၭྛູෛൈࡗэ߄֥หᆘbض۬غ(Enge,l1982)ิ½ԛ֥ARCHଆ,ఞఞѽሚ֞ਔࣜ࠶ൈࡗਙඔऌ֥ᆃᇕหᆘbުট,ႻႵః࿐ᆀؓARCHଆࣉྛਔ¹EmreOzdenoren,[J].JournalofFinance,2008,4:1939-1963.ºྷ࿂aઔঢ়ঢ়aӧဎќ:5ݓഈݚܢௐ൧ӆCARCHིႋൌᆣ࣮6,5ݱն࿐࿐Б62002୍ֻ6௹b»ഒaܤܼґ:5ᇏݓᆣಊ൧ӆᆞّঌࢌၞ֥ൌᆣ࣮6,5༢۽ӱ62007୍ֻ9௹b¼්ဇৡaሌྍโ:5ᇏݓᆣಊሧࠎࣁရಕྛູބᆞّঌྛູ࣮6,5תКն࿐࿐Б62008୍ֻ3௹b½Enge,[J].Econometrica,1982,50:
۲ٚ૫֥ປაঔᅚ,ྙӮਔ၂۱ARCHଆቂ,ૌ܋ܒӮਔ၂สбࢠປᆜ֥ሱ่݂߭ࡱၳٚҵંbႮႿARCHଆቂਔԮၳٚҵଆ֥ಌཊ,ᄝؓൈࡗਙѯྟ֥ࢳഈऎႵ۷ݺ֥ൌႪ൝,ၹՎ,Ч໓ၛARCHଆቂູ࣮۽ऎ,๙ݖؓ۲ᇕଆაඔऌކ౦ঃ֥ٳ༅бࢠ,Ֆᇏ࿊౼ቋିุགྷᇏݓᆣಊ൧ӆඔऌหᆘ֥ARCHଆbૌؓ۲۱ဢЧ֥ರ൬ၭੱࣉྛ໗ྟဒbՖֆ໊۴ဒࢲݔु,ؓႿಆ҆11۱ሰဢЧ,ഈݚܢ൧ರ൬ၭੱԩႿ໗ሑbᆃඪૼ,҂сࣉྛҵٳэߐࣼॖၛؓರ൬ၭੱࣉྛARCHଆቂ֥ܒࡹ۽ቔbૌႨ҂่֥ࡱၳٚҵଆؓဢЧඔऌࣉྛކ,ሸކॉ੮ଆ֥༢ඔཁᇷྟaDW࠹ਈၛࠣAICaBICྐ༏,Ֆᇏ࿊ᄴቋࡄ֥ܙ࠹ଆbࣜ؟ՑӇ൫,ުഈݚܢ൧۲ሰဢЧ֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱೂ༯: ဢЧ1֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ: ဢЧ2֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r==+utt-2+uttt********()()DW=()DW=-622222R=@10+=+-1+t-1t-1+-1****************()()()()()() ဢЧ3֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ: ဢЧ4֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r=+ur=+utttt****()DW=()DW=-5222-522R=@-1+-1R=@10+-1+-1***************()()()()()() ဢЧ5֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ: ဢЧ6֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r=+ur=-2+-1********()DW=()()DW===+-1+-1+0t-1tt-1**************()()()()()() ဢЧ7֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ: ဢЧ8֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r=+ur=-2+u+-1********() DW=()()DW=-522R=+-1+=@10+-1tt-1+-1******************()()()()()() ဢЧ9֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ: ဢЧ10֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r=-1+=+-1tt-1+utt-1************()()DW=()()DW=-6222-522R=@10+=@10+-1+-1tt-1+-1******************()()()()()() ဢЧ11֥नᆴٚӱࠣ༂ҵٚӱ:r=+utt***() DW=-622R=@10++-1t-1********()()()ওݼଽඔᆴູt࠹ਈ,*іൕᄝ10%֥ඣ༯ཁᇷ,**іൕᄝ5%֥ඣ༯ཁᇷ,***іൕᄝ1%֥ඣ༯ཁᇷb85
Ֆၛഈ11۱ଆॖၛुԛ,6۱ሰဢЧ(ဢЧ2aဢЧ3aဢЧ4aဢЧ5aဢЧ7)֥नᆴٚӱᆺିႨӈඔཛࡆ၂۱ಠཛটࣉྛࢳ,5۱ሰဢЧ(ဢЧ1aဢЧ6aဢЧ8aဢЧ9aဢЧ10)֥൬ၭੱॖၛႨ൬ၭੱ֥భ௹ᆴࣉྛࢳb္ࣼ൞ඪ,6۱ሰဢЧ֥൧ӆ൬ၭੱॖၛႨෛࠏથ҄ંࢳ,5۱ሰဢЧ֥൧ӆ൬ၭੱॖၛႨᆞّঌંࣉྛࢳb¹ቆކሧંಪ,ູڄག൞႕ཙሧ൬ၭ֥ᇶေၹbෙಖૌ္Ӈ൫Ⴈڄགቔࢳэਈ,ࡹ৫൧ӆ൬ၭੱ֥݂߭ଆ,ဒࢲݔіૼႨڄགቔࢳэਈ֥ଆࠇᆀ๙҂ݖဒ,ࠇᆀ҂ೂႨ൬ၭੱ֥భ௹ᆴቔູࢳэਈ֥ଆ۷ࡆႪྮbႨ൬ၭੱᇌުᆴቔູࢳэਈ֥ଆбႨڄགቔࢳэਈ֥ଆ۷ିّ႘ഈݚܢ൧ರ൬ၭੱ֥э߄หᆘbඹa࣮ࢲંࠣᆟҦࡹၰᆞّঌࢌၞགྷའᄝഈݚܢ൧ಒൌթᄝ,ѩ҂ٳᇗbՖGARCHଆҕඔ֥ܙ࠹ᆴট,ुսіᆞّঌࢌၞྛູ֥ҕඔधؓᆴбႇૅರ֩ؿղݓࡅཬ,ᆃა၂Ϯ܄ᇙಪູႇૅರ֩ݓ֥ᆣಊሧᆀбᇏݓᆣಊ൧ӆሧᆀ۷ࡆྟ֥ᆰतॖିѩ҂ཌྷژbପᇕၛູෛሢᆣಊ൧ӆ֥ؿᅚ,ᆞّঌࢌၞགྷའ߶ࡨ֥ܴׄѩ҂ژކᆣಊ൧ӆ֥ൌ࠽ሑঃbᄝᆣಊ൧ӆؿᅚ֥ޅࢨ؍,҂ॖؓᆞّঌགྷའॖିӁള֥໙ีוၛྏbՖ༂ҵٚӱ,ुARCHིႋaGARCHིႋԩႿཁᇷሑ,ᆃඪૼሧᆀ֥ઙછྛູ߶൳֞ܢௐ൧ӆൎ֥݅ࠖ႕ཙ,ሧᆀ֥ሧࣜaҠቔ༝,ܸؓၛު֥൧ӆሼ൝߶ႵӉჹ֥႕ཙbՖ٤ؓӫཨ༏֥Ԋࠌིݔ,ुۗۆཛ֥༢ඔູڵ,ඪૼݺཨ༏ؓഈݚܢ൧֥Տࠗӱ؇бߊཨ༏ႄఏ֥ѯږ؇۷ն,ᆃა၂Ϯ࢝॓ಪູ֥ߊཨ༏ႄఏ֥൧ӆѯږ؇бݺཨ༏ႄఏ֥൧ӆѯږ؇۷ն֥ܴׄఞఞཌྷّbࠎႿၛഈ࣮ࢲ,ંгᆀิԛၛ༯ࠫׄࡹၰ:1aิശ൧ӆྐ༏ིੱb൧ӆིۚсྶࡹ৫ᄝྐ༏܄ष֥ࠎԤഈ,၂۱ྐ༏ੀӎaሙಒ֥ᆣಊ൧ӆႵ০Ⴟሧᆀྐྏ֥ᄹ఼,་ႄ۷؟֥ሧᆀҕაఃᇏb֒భݓᆣಊ൧ӆ֥ྐ༏ᇅ؇ߎ҂࣐ೂದၩbྸ؟ྐ༏ໃФؿྛದ܄षࠇࠣൈ܄ष,֝ᇁᆞّঌࢌၞնਈթᄝbᆞ൞ႮႿ൧ӆૼ؇֮,ྐ༏ᇗ҂ؓӫ,Ҍ֝ᇁܢௐࡎ۬҂ିቓԛࠣൈaሙಒaԉٳّ֥ႋ,൧ӆഈ۵ڄྛູഹ,ྛ০ႨᆞّঌིႋҠሺ൧ӆ֥ሌࡅҌႵ০ॖb2aࡆ఼ؓห൹ѯܢௐ֥ࡓ॥bഅ൧ӆႵാਲ֥ൈ,ީܢௐ൧ӆ္Ⴕാਲ֥ൈީbؓܢ൧,Ⴍః൞҂Ӯඃ֥൧ӆ,҂षᆟکᆃᆺႵྙᆭ൭֥ۄყ,/ᄝնࡅݿ֤ᴀ᳸նቊᆭభݔ؎ֹӜוࣵ༜0൞ᆟک֥ႋ࣐ᆯᄳbೂݔܢௐ൧ӆᄎྛᇏԛགྷбࢠᇗ֥٤ྟሑ,ᆟک၂קေն։ۄყ,ᆃژކགྷս൧ӆࣜ࠶ᄎྛ֥ࠎЧေbࡹၰᆟک҆ؓପུӮࢌਈૼཁ٢նaࡎ۬ӯགྷֆшሼཟ֥ܢௐൌീหљࡓ॥b3aڿࣉሧᆀ࢝ტbሧᆀᄝࢌၞݖӱᇏթᄝ۲ᇕ۲ဢ֥ಪᆩொҵ,ሧᆀ֥ಪᆩொҵ҂ࣇ߶ݝ۱ದ֥০ၭ,ᇗൈമᇀ߶ݝ֞ᆜุ֥০ၭbႮႿᇏݓሧЧ൧ӆ֥ॹؿᅚ,ᇏݓሧᆀᄝ୍֥ࠫൈࡗࣜਔ༆ٚؿղࣜ࠶ݓࡅ၂Ϥ؟୍֥ሧؿᅚӱ,ࣇࣇۡᆩః/ܢ൧Ⴕڄག,ڄགሱڵ0൞ჹჹ҂ܔ֥bՖൌҪ૫টु,ၹູ۱ದሧᆀಸၞ൳֞൧ӆഈࡌའ֥་ႄ,౦࿂ཌྷԮಙ,ᆚཌྷࡆೆ֞ᆞّঌࢌၞ֥ྛਙ,՜ܢௐࡎ۬ࣉೆ၂Ⴛ၂֥ഈശࠇ၂Ⴛ၂֥༯י,֝ᇁ٤ྟَࠇ٤ྟཡ,่ႄؿԛެၩਘ֥ࣁವາࠏbᆟکႵܱ҆ႋ֒ᆌؓሧᆀྛູொҵ֥ো,ࣉྛٚൔ҂֥ሧᆀ࢝ტ,ࡨഒᇏཬሧᆀಪᆩொҵؓޡܴࣜ࠶ᄯӮ֥າݝb(ᄳщࠠ:ᢅཫE-mai:lluanxiaoping@)¹:EfficientDiversificationofInvestment[M].NewYork:JohnWileyandSons,
