第38卷 第4期
2016年8月 895—899页
世界科技研究与发展
W ORLD SCI-TECH R＆D
V01．38 No．4
Aug．2016 PP．895—899
利率市场化对上市公司资本结构影响的研究木
潘海英 范小艳～ 黄梓蔚
(河海大学商学院，南京 211100)
摘 要：为探究利率市场化前后企业资本结构的动态变化 ，从资本供给方、需求方角度理论分析利率政策对企业资
本结构调整的影响机理，以2004～2014年822家A股上市公司为样本，实证检验利率市场化背景下不同规模企业
资本结构调整的差异，并与利率管制时期进行比较。研究结果表明，在利率管制时期，大企业相比中小企业表现出
更快的资本结构调整速度。随着利率市场化进程的深入，企业负债水平将会提高，资本结构调整速度将会加快；较
之大企业，中小企业呈现出更快的资本结构调整速度，企业的融资约束较管制时期有较大程度的缓解。
关键词：利率市场化；利率管制；资本结构；部分调整模型
中图分类号：F272．3 文献标识码：A doi：10．16507／j．issn．1006—6055．2016．04．031
Researches on Impact of Interest Rate Liberalizati0n on
Capital Structure of Listed Companies
PAN Haiying FAN Xiaoyan HUANG Ziwei
(Business School of Hohai University，Nanjing 21 1 100)
Abstract：In order to explore the dynamic changes of the enterprise capital structure before and after interest rate liberaliza—
tion，and analyze the influence of interest rate liberalization on enterprise capital structure adjustment from the perspective of
suppliers and demanders，the A—share listed enterprises from 2004 to 2014 are selected as samples to explore differences be—
tween different scale enterprise capital structure under the background of interest rate liberalization，and comparing with in—
terest rate control period．It’S shown that(1uring the period of interest rate controls，large enterprises showed a faster speed of
capital structure adjustment than small enterprises；with the in—depth development of interest rate liberalization，enterprises
will expand the scale of debt，and the speed of capital structure adjustment will be accelerated．At the same time，it is found
that small--scale enterprises appear to show faster than the large--scale enterprises about the speed of dynamic capital struc·-
ture adjustment，and the financing constraints of these companies will be eased compared with the period of interest rate con—
tro1．
Key words：interest rate liberalization；interest rate control；capital structure；partial adjustment model
1 引言
现代公司治理理论表明，资本结构的选择是公
司财务决策的重要组成部分。资本结构理论认为企
业存在 目标资本结构，而市场摩擦的大小决定了实
际资本结构向目标资本结构调整的速度。我国长期
实行的利率管制增大了市场摩擦，抑制了一些资信
良好、风险承担能力强的企业对外部资金的需求，融
资约束由此产生。而伴随着经济全球化的深入发展
和我国资本市场的逐步开放，作为资本市场上最重
要的价格变量，利率市场化改革必然会对企业资本
结构的调整产生相当大程度的影响。在新的利率政
2015—12-09收稿，2016-01一l1接受，2016-08-25网络发表
国家社会科学基金(15BJY053)资助
$}通讯作者，E—mail：878728921@qq．CO1]'l；Tel：15195982387
WWW．globesci．CO1Tt,
策框架下，金融机构重获贷款定价权，同业之间的竞
争由资产规模上的竞争转变为价格竞争，其经营效
率被激发，开发新风险控制系统的动机强烈，于是洞
察新市场的能力逐渐成为金融机构的核心竞争力。
管制下被忽略的企业将重新成为其新的业务增长突
破口，在这样一个背景下，企业融资约束有望缓解，
资本结构也将趋于优化。
对企业资本结构问题的研究始于 Modigliani和
Miller(1958年)提出的经典 MM理论，自此，关于企
业资本结构的研究开始步入科学化轨道。早期研究
以静态为主，形成了包括 MM理论、权衡理论、优序
融资理论和代理理论等一系列成熟的理论。随着分
析方法的不断优化，学者们对资本结构的研究逐渐
转向动态领域。Fischerl 1 1将调整成本概念纳入资本
结构静态权衡理论，研究结果表明企业对资本结构
的调整可任意进行；Banerjee_2 通过使用部分调整模
第895页
研究论文 世界科技研究与发展
型，对英美两国资本结构调整速度及其影响因素进
行研究，发现调整速度与偏离程度并不存在相关性，
但与企业某些特I生有较强的相关性。由于金融自由
化的不断加剧，资本市场利率管制逐渐放松，有学者
从利率的角度分析企业资本结构。Kim、Ramaswamy
和 Sundaresan 研究发现，随着无风险利率的上升，
企业负债随之增加；Laeven_4 通过对 13个发展中国
家的企业资本结构的研究发现，利率市场化释放了
中小企业的融资束缚，却同时导致了大企业的融资
困难；Cabriellel5 对英、法、德、意四个国家的企业数
据研究发现，宽松的资本市场和健全的法律体系对
资本结构的调整速度有正向影响。
从 1996年起我国开始实施利率市场化，国内学
者逐渐关注利率市场化对资本结构的影响。王东
静 利用协方差分析模型，实证发现商业银行贷款
利率的取消缓解了中小企业的融资约束；姜付秀、黄
继承 以沪深两地 A股上市公司为样本，从资本结
构动态调整和实际资本结构偏离 目标资本结构程度
两个角度出发，研究得出市场化程度越高，资本结构
调整速度越快，实际资本结构偏离 目标资本结构程
度越低的结论；傅利福 利用面板数据固定效应模
型实证发现利率市场化不仅影响上市公司资本结
构，同时还影响资本结构调整速度，且在不同类型企
业样本中表现不同。
通过上述文献分析可以发现，国内外学者对资
本结构的动态调整已经进行了深入探讨，但将利率
市场化与企业资本结构结合起来的研究相对较少。
基于此，本文将理论与实证相结合，用于分析利率市
场化前后不同规模企业资本结构的变化。
2 利率市场化对企业资本结构调整影响的
理论分析
从我国长期实行的计划经济背景看，政府在宏
观调控方面显示出很强的干预性，政府干预甚至影
响了银行信贷投放的方向和数量，这在一定程度上
说明企业经营或多或少受到行政支配。管制框架下
的资本结构决策并不能完全严格按照成本收益匹配
原则进行，市场无法满足企业正常的融资需求，同时
企业的融资行为也被歪曲。随着20世纪90年代市
场经济在中国的逐步确立，发挥市场这只看不见的
手进行资源调配的最终目标也在不断实现着，这必
然影响到了企业资金获取的途径及方式，进而对资
本结构调整产生影响。本文主要从资本供给方和需
第 896页
求方两方面理论分析利率市场化进程对企业资本结
构调整的影响。
2．1 从资本供给方角度分析利率市场化对金融机
构效率的影响
长期以来实行的利率管制政策使得我国各商业
银行的存贷利差完全由金融监管部门制定，利率管
制、政府的过度干预虽可缩短交易时问、降低交易成
本，但同时也伴随着金融机构盈利能力的下降和金
融市场效率的低下。利率管制使得银行无法弥补资
金风险缺口，金融机构宁可在大型优质企业之间开
展低价竞争以规避资金风险，也不愿将贷款放给有
资金需求、效率高的中小企业。这往往使得大型企
业占据着过多资源而急需资金的中小企业资金枯
竭，这极易造成金融市场效率低下和优质资源的浪
费。而在利率市场化框架下，金融机构被赋予真正
意义上的市场竞争权利，合理的定价能力将成为商
业银行获得竞争优势的关键，其经营方式也会向差
异化和专业化转变。银行可以根据不同的行业特
点、风险承担能力、资金成本、客户效益及目标利润
进行自主定价，以往被忽视的中小企业将成为新形
势下金融机构的客户拓展对象，对中小企业的贷款
也将成为新业务增长点。
2．2 从资本需求方角度分析利率市场化对企业融
资结构的影响
利率市场化政策对我国中小企业的显著影响是
通过利率这一杠杆起作用的，利率市场化的一个重
要体现是企业与银行可以 自行协商确定利率 。
随着利率的开放，政府对市场和企业的干预程度逐
渐降低，而企业为了获得外界的认可，争取贷款份
额，其经营主动性会不断被激发，企业内部控制和治
理机制也将不断健全，从而使得其融资决策与市场
的相关度增大。利率市场化前，即利率管制时期中
小企业融资约束问题凸显，而利率市场化后金融机
构提高经营效率的动机增加，中小企业融资约束问
题将有所缓解，管制时期对资金的渴求将得到释放，
资本结构调整速度因此上升。
3 研究设计
3．1 样本选取与变量设置
3．1．1 样本选取
因央行在 2004年取消了除城乡信用社之外的
商业银行贷款利率上限，此举被业界公认为是利率
市场化的破冰之举，故本文选取2004～2014年沪深
2016年8月 世界科技研究与发展 研究论文
两市 A股上市公司作为研究样本。根据研究 目的，
首先对样本公司进行如下筛选：1)为避免异常值干
扰，保证数据有效性，剔除 ST(经过特殊处理)、
(特别转让)的公司；2)剔除在样本期间数据明显异
常、相关数据缺失的样本；3)剔除资产负债率大于 1
的样本；4)剔除金融、保险类上市公司样本。经过
上述处理后，最终得到 822家公司、共计 7988个观
测数的非平衡面板数据。企业内部财务指标数据来
源于CSMAR国泰安数据库，金融机构人民币贷款
总额来源于国家统计局网站。本文使用的计量软件
为 statal2．0。
3．1．2 变量设计
1)被解释变量
对于资本结构的度量，借鉴姜付秀 和傅利
福 的研究，采用有息负债与总资产账面价值之
比。有息负债主要衡量公司从银行和债券市场获得
资金的比重，可以反映企业债权融资获取的难易程
度，具有较强的代表性。
2)解释变量
对于利率市场化程度的度量，本文采用樊纲、王
小鲁 所构建的我国各地区市场化指数作为市场
化程度的替代变量。樊纲以大量的统计和调查资料
为研究基础，以主成分分析法为研究方法，编制出中
国各地区 1998～2009年市场化相对进程指标。由
于本文选取样本区问为 2004～2014年，但是报告中
披露的市场化指数数据只更新到 2009年，缺失
2010—2014年利率市场化指数，因此本文使用前三
年度数据的移动平均值分别估算得出 2010～2014
年的数据。
3)控制变量
影响上市公司资本结构的因素众多，学术界已
形成了一系列被公认的结论，实践证明这些因素的
确与资本结构有紧密的联系：①企业规模；②盈利能
力；③债务担保能力；④非债务税盾；⑤资产流动性；
⑥成长机会；⑦股权结构；⑧宏观经济周期；⑨信贷
总量。各变量名称及计算方法如表 1所示。
3．2 模型设计
本文采用分布滞后模 型中的部分调整模型
(Partial Adjustment Model，PAM)来分析企业资本结
构的动态调整行为。标准的部分调整模型如式(1)
所示，本文将利用该模型来描述利率管制时期下企
业资本结构的调整速度。
WWW．globesci．corn
表 1 变量定义
变量 符号 定义
资本结构 l_ev
市场化程度 Mindex
企业规模 LnS
盈利能力 P t
债务担保能力 Tang
非债务税盾 Non．Dtsd
资产流动性 Lique
成长机会 Dev
股权结构 First
宏观经济周期 LnGDP
信贷总量 LnCredit
带息负债／总资产账面值
采用樊纲等的市场化指数
总资产的自然对数
EBIT／资产总额
固定资产净额／总资产
固定资产折IH／总资产
流动资产／资产总额
Tobin Q
第一大股东持股比例
实际 GDP的自然对数
金融机构人民币贷款总额的自然对数
Lev = (1一?7)Lev 一1+7 Y【’f一1+ +or (1)
其中，Lev 表示在第 t年期末报表披露资本结构；
Lev
一 表示公司在t年期初报表披露资本结构； 表
示公司资本结构调整速度； 表示待估计系数； ．
为影响公司 目标资本结构的一系列内部和外部因
素，包括公司规模、盈利能力、债务担保能力等控制
变量； 表示非观测效应；Or 表示残差项。
为了本文的研究需要，在部分调整模型的基础
上，将利率市场化程度 Mindex ～ 及利率市场化程
度与资本结 构滞后一期 的交乘项 Mindex 一 ×
Lev 引入到标准的部分调整模型，经移项整理后
得到扩展的部分调整模型(2)。本文将利用该模型
来分析利率市场化后企业资本结构的动态调整。
Lev
．
=(1—71)Lev ． 一1+c~Mindex ．c-1+
AMindex
．
一
1×Lev
． 一
1+77J3
．
一
1 +
y + ． (2)
式中，Levf．f—l的系数为 1一'7+AMindex“一l，为便于
分析，将资本结构调整速度替换成式(3)。
叼 = '7一AMindex【-I
一 1 (3)
其中，卵表示资本结构调整速度。通过对式(2)进行
回归，得到利率市场化程度与资本结构滞后一期的
交乘项 Mindex 一 ×，t一 一 的回归系数 A，便可间
接描述利率市场化进程与资本结构调整速度的关
系。若 A为正值，则两者负相关，即随着利率市场
化改革的进行，资本结构调整速度会减慢；若 A为
负值，则两者正相关。
4 实证分析
4．1 描述性统计
为了避免出现异常值影响结果的准确性，本文
对主要 变量进 行 了 Winsorized缩 尾处 理 (P=
0．01)。表2列出了研究样本变量的描述性统计值。
我国企业资本结构 Lev的均值为0．282，对比美国上
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研究论文 世界科技研究与发展 2016年8月
市公司 1996～2006年有息债务比均值0．263¨ ，我
国企业有息债务均值较高，这充分说明，在中国上市
企业的有息负债中银行借款比重较大。因此，本文
样本企业债务比重较高，银行在企业债务融资中发
挥了决定性作用。资本结构的标准差描述的是负债
比率的分布状况，从描述性统计分析结果可知，样本
企业资本结构标准差为0．1919，该值较大，这说明
负债率分布较为分散。本文着重考察的利率市场化
进程变量 Mindex的均值为 6．9590，标准差 2．8219。
说明从总体上看，样本公司所在地的市场化程度较
高，且这些公司的地区分布也比较分散。
表2 变量的描述统计
0．2820
6．9590
21．7147
0．0590
0．2797
0．0247
0．5274
1．7768
0．3689
l2．6694
l2．7665
O．1919
2．82l9
1．2666
0．3022
O．1873
0．0287
0．2182
1．1286
O．1589
0．4189
0．4784
0．9994
12．8000
26．9987
22．0029
O．96oo
1．9613
0．9998
10．33】2
0．8941
l3 25l4
l3 4856
4．2 目标资本结构的拟合
资本结构调整首先需要使用一系列因素拟合目
标资本结构，因此本文首先利用式(4)对样本企业
的目标资本结构进行拟合，
Lev ： = +卢1 X LnsizeⅢ一l+ 2×Profit ．￡～】+
卢3×Tang+ ×Non—Dtsd¨ 一l+
卢5 X Lique _f_1+卢6×Dev -f-1+ X
First
一 1+卢8×LnGDP¨ 一1+ 9×
LnCredit +
一 1 (4)
对式 (4)进行 Hausman检验 的 P值显示 为
0．0000，说明 Hausman检验结果拒绝原假设，因此
选用固定效应模型进行静态回归，回归结果如表 3
所示。 值为0．7604，说明该模型解释度较强，即
本文选取的变量能够产生比较好的资本结构拟合作
用，可以作为代理变量实现对最优资本结构的构造。
回归结果可以看出：企业规模、债务担保能力、信贷
总量均与资本结构正相关；盈利能力、非债务税盾、
成长机会、资产流动性、宏观经济周期都与资本结构
负相关；股权结构与资本结构之间的相关系数为
一 0．0104，但是不显著。这可能是因为第一大股东
持股比例并未对内部管理者起到有效的监督与激励
作用，也可能是由于我国目前的公司治理结构不太
完善，因而对管理层有效的激励机制无法形成。
表 3 目标资本结构的拟合 ’
1)变量名 L表示该变量的滞后 一阶； 、 和 分别表不被
估计系数在 10％、5％、1％的水平下显著。
4．3 利率管制、利率市场化对资本结构影响的动态
分析
根据《关于印发中小企业划型标准规定的通
知》对样本公司进行筛选，计算样本企业的年营业
收入平均值，将小于平均值的企业划分为中小企业
样本，其余划分为大企业样本。根据式(1)、(2)分
别考察利率管制时期、利率市场化对企业资本结构
的动态调整，系统 GMM回归结果如表4所示。
1)利率管制时期不同样本资本结构调整速度
根据表4的检验数据，Sargan—test结构说明所
有回归模型接受过度识别是有效的原假设，所使用
的工具变量是有效的；序列自相关检验 A—Bond test
结果显示回归模型只存在一阶自相关，不存在高阶
自相关；Wald chi2统计量均较大。从整体的拟合效
果看，回归方程的拟合效果较理想 在利率管制时
期，不同规模的企业资本结构调整速度呈现出不同
反应。中小企业资本结构调整速度为 0．4307(：1
— 0．5693)，大企业资本结构调整速度为0．5215(=
1—0．4785)，说明利率管制时期，大企业较中小企
业表现出较快的资本结构调整速度。
2)利率市场化对不同样本资本结构的影响
为了与管制时期资本结构调整速度进行对比，
继续使用系统 GMM方法分析利率市场化背景下不
同规模企业的资本结构调整速度。根据表 4所示，
利率市场化程度变量 Mindex 一．在三组样本回归中
的系数皆为正且表现显著，系数分别为 0．7574、
0．7486和0．4687。这说明利率市场化会导致企业
负债水平上升，企业融资约束将有所缓解。全样本
中，交乘项Mindex 一 × 一 在回归方程中的系数
． globesci．COrn
一一 一 删 ～一 ¨
昌昌8昌昌8罟昌g8昌昌罟8 2昌鼹 罟昌宝8
～～哪 一 胁 一～
2016年 8月 世界科技研究与发展 研究论文
1)变量名 L表示该变量滞后一阶变量； 、 和 分别代表被估计系数在10％、5％、1％的水平下显著；Sa~an—test代表模型过度识别约
束的检验； —Bond testl和 A-Bond test2分别代表序列 自相关一阶和二阶检验；耽 检验是系数联合显著性检验；括号中数据为变量的标准差。
A为 一1．3892，根据式(3)可知，利率市场化程度与
资本结构调整速度正相关，即随着市场化程度的加
深，企业资本结构调整速度加快。在中小企业样本
中，系数 A为 一1．4089，在大企业样本中，系数 A为
一 0．6469，由此可见，交叉项系数在中小企业样本中
的回归系数小于在大企业样本中的回归系数，即中
小企业资本结构调整速度更快。
5 结论
本文选取2004～2014年沪深 A股中具有代表
性的上市公司作为研究样本，以资本结构为因变量，
利率市场化进程为自变量，将影响企业资本结构的
内外部因素作为控制变量，实证分析利率市场化前
后不同规模企业资本结构的动态调整。研究发现：
1)在利率管制时期，相比于中小企业，大企业
表现出较快的资本结构调整速度。造成此种现象的
原因可能是大企业往往是关系国计民生的重要企业
和政府偏好部门，承担了税收、就业以及维护社会稳
定的社会责任，国家会更注重此类企业的发展，并借
WWW．globesci．corn
助此类企业实现经济发展战略或经济增长目标，这
些企业也就在国家支持和信贷支持政策方面更具备
优势。
2)在利率市场化后，企业负债水平上升，企业
融资约束有所缓解；相比于管制时期，中小企业在市
场化进程中将表现出比大企业更快的资本结构调整
速度。之所以会出现这种结果，是因为利率市场化
后，金融机构竞争加剧，为提高经营绩效，商业银行
着眼于增强市场贴合度，创新金融产品，由于中小企
业资金需求量少，但整体需求方式多元化，交易频
繁，因此中小企业成为商业银行新的业务增长点。
从中小企业自身特点分析，中小企业是国民经济的
推动力量，从内部来看，与大型企业相比其组织机构
简单，经营方式灵活，员工激励机制可操作空间大；
从外部来看，中小企业由于人力物力财力等有限资
源的束缚，虽不具备大企业的规模优势，但具备拓展
潜力，会将主营业务集中于细分市场和专业领域，品
种丰富，市场贴合度高。凭借内部组织规模的便利
(下转第909页)
第899页
2016年 8月 世界科技研究与发展 研究论文
与企业管理可以与企业达到双赢的效果。
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