（危机管理）美国次级债
务危机的原因与影响以及
对我国的启示
美国次级债务危机的原因与影响以及对我国的启示
摘要：美国次级债务危机的出现引起了世界的巨大关注，并对世界经济产生了影响。本文首
先介绍了美国次级债务危机的相关概念，在此基础上回顾了次债危机的产生及发展历程，深
入分析了其产生的原因及对美国、我国经济的影响，通过分析提出了次债危机对我国经济的
一些启示
关键词：次级贷款；次级债务危机；影响；启示
美国“次债危机”是从 2006年春季开始逐步显现的。2007年 8月席卷美国、欧盟和日
本等世界主要金融市场。美国次债危机愈演愈烈，很可能成为引发一次全球性经济危机的源
头，找出次债危机产生的原因并引以为戒，对于中国未来的经济发展，具有重要的意义。
1美国次级债务危机的定义
关于次级贷款
次级贷款是指住房抵押贷款市场中的次级抵押贷款。与一般抵押贷款不同的是，刺激抵
押贷款贷给那些信用等级较差或偿还能力较弱的住房抵押贷款者，贷款利率则比一般抵押贷
款高出 2～3个百分点。
次级债务危机
次级债务危机又称次级房贷危机(subprimelendingcrisis)，是指一场发生在美国，因
次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金
融市场隐约出现流动性不足危机。
美国次级债务危机的特点
与以前的拉美危机、东亚危机不同，美国次级债务危机具有“新危机”的特点：
（1）次级债务危机爆发在全球最大的发达国家，并且有可能影响世界经济最重要的增
长引擎。
（2）危机不仅一个影响以富裕群体投资者为主的私募基金，也影响和国民养老、医疗、
保险等相关的公共基金，并且这种影响可能遍及全世界。
（3）次级债务危机并没有立即导致汇率和银行业出现问题。
（4）没有立即导致美元急剧贬值。
2美国次级债务危机的产生及其发展
美国房地产市场由升转降
2005年末，在美国房地产市场降 %。事实表明，2006年美国的房地产市场出现了逆
转。但美国房地产协会仍坚持认为：美国房市虽然过热，但相对前几年全美年均 15%的价格
增长，2006 年房市只是由热转稳，尚不至于出现泡沫。然而时过半年，美国房地产市场便急
剧降温。据美国商务部 2006年 8月的新房开工报告显示，当年 7月新房开工数量下跌了
%，为近两年来最大降幅。美国房地产经纪人协会同期的报告也显示，2006年第二季度美
国旧房销售量比 2005年同期下降了 7%。随着住房需求的直线下滑，待售房存量迅速膨胀，
至 2007年 7月，全美待售旧房和新房的数量分别同比上升 40%和 22%。至此，美国房地产业
的全面衰退已成定局。
美国房地产业衰退的直接后果
美国房地产业规模庞大，连续 10年的快速增长又进一步放大了其对整体经济的影响力。
按照美联储的计算，美国家庭拥有的房地产在 2006年中期的总价值为 22万亿美元，比 2000
年增长 10万亿美元。以美国房市的巨大规模来看，房价一旦进入下行通道，首先受到影响
的将是建筑业。有专家预测，届时建筑业的跌幅将达到 25%，并将持续几年时间，建筑业对
美国 GDP年均增长率的贡献度会由 %降为-1%。
而房地产泡沫破裂不局限于建筑业，泡沫的财富效应也不容忽视。自 1995年美国金融
资产膨胀以来，居民实际可支配收入的累计增长额仅占消费支出累计增长额的 85%，二者间
的缺口则由资产虚拟产生的财富效应来填补。其表现首先是股票泡沫，而后是房地产泡沫，
尤其是后者的财富效应，对美国近年的消费需求具有巨大的支撑作用。2004年～2005年，
美国居民的实际消费年均增长 %，而同期个人实际可支配收入年均仅增长 %。过去五
年间，由于房价不断攀升，这种财富效应对于消费需求年增长率的贡献度至少是 %。但当
房价下滑时，住房财富效应对消费增长的贡献度会迅速降为零或负值。
次级抵押贷款危机全面爆发
2007年 2月，美国次级抵押贷款市场存在的问题开始显露，全球股市出现了当年的首次
震荡。据 2006年第四季度的违约数据显示，从规模最大的 NovaStar开始，服务于次级抵押
贷款市场的专业贷款机构已出现亏损。3月，第二大次级抵押贷款机构“新世纪”公司股票
交易被停牌。4月，“新世纪”公司申请破产保护。5月～6月，美国、英国和澳大利亚的多
支被公认为非常安全、信誉评级较高的投资基金和对冲基金出现巨额亏损，不得不进行重组
或申请破产。7月～8月，投资者对于全面信贷危机的担忧，引发了股市和信贷市场的剧烈
波动，被誉为华尔街“恐惧风向标”的 Vix指数多次触及历史高点。此外，股指的大幅波动
令其他市场也遭受了重大损失。
显然，如何遏制美国次级抵押贷款危机及其对全球资本市场的负面影响，已远远超越了
美国银行业和小型专业贷款机构的能力，为此，各国中央银行被迫向市场注入资金，履行其
最后贷款人的“拯救义务”。至 2007年 8月中旬，欧洲央行前后四次共向金融机构注资 2889
亿美元，美联储紧随其后数次注资达 880亿美元，日本央行注资 275亿美元，加拿大和澳大
利亚央行分别注资 72亿美元和 37亿美元，而最终的干预效果还有待观察。
3美国次级债务危机产生的原因
直接原因
引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。美
国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后
头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在 2006年之前的 5年里，由于美
国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。
随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购
房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住
房再融资变得困难。利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力
大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机，进而引发“次债危机”。
深层次原因
高房价对提前或过度置业者的双重影响
美国房地产业长期繁荣的标志是房价不断上涨，但高房价是一把双刃剑。一方面，房价
的持续上升刺激了消费者提前和过度置业的热情，不仅有效地提高了居民的生活质量，同时
使提前置业者获得了可观的资产增值性收益。另一方面，高房价也进一步加重了个人的居住
消费负担。统计显示，从 1997年～2006年，美国房价上升了 98%，1/3的美国人将其收入的
30%用于购房，1/2的贫困就业者将其收的 50%用于租房，十年间美国房地产价格的暴涨已使
住房成为许多中低收入家庭的严重负担，而且这种住房危机已自城市内部延伸到郊区。
金融产品过度衍生及其后果
根据全球三大国际评级机构之一的惠誉国际(Fitch)统计，2006年信用类衍生市场达到
了 50万亿美元的惊人规模。2003年～2006年，这个市场爆炸性地成长了 15倍！追逐高额
投机性回报的对冲基金，目前已经成为信用类衍生市场的主力，独占 60%的份额。在金融衍
生市场快速膨胀的同时，美国房贷市场的信用状况也日趋恶化。美国抵押银行家协会公布的
数据显示，2006年四季度，次级房贷的违约率由三季度的 %升至 %，为四年来之
新高，所有房贷类别的违约率也升至 2003年二季度以来的最高水平。当这些贷款变成坏账
时，成千上万个与次级贷款相关联的家庭因违约而失去抵押的房屋；大量房贷公司的资产负
债状况迅速恶化，迫使其贷款银行收紧银根，造成全美超过 80家发放次级债的机构相继歇
业。
至此我们可以看出，房价持续上涨、消费者提前和过度置业、住房信贷的无限扩大是此
次危机产生的根源。而与房贷相关的金融衍生品市场极度膨胀、投机性基金的过度参与，则
是危机酝酿直至爆发的必要条件。
4次级债务危机产生的影响
对美国经济的影响
从宏观角度来看，美国次级债务危机对美国经济的影响表现在以下几个方面：
很多商业银行和投资银行遭受损失，市场上流动性短缺
受次级债务危机的影响，很多商业银行和投资银行遭受巨额损失，导致市场上流动性出
现恐慌性的短缺。因次级债务危机带给各商业银行和投资银行巨额损失会引起各信贷机构信
贷紧缩，从而导致市场上生产流动性短缺。
美国经济增速面临减退
如果次级债务危机使得很多美国家庭面临破产的局面，一定会对美国的消费带来冲击，
而消费已经占美国 GDP的 72%。IMF的报告认为，美国经济走势不容乐观，预计其今明两年
经济增长率均为 %，低于 2007年的 %，比原来的预测分别降低 个和 个百分点。
2008年 2月 22日中国央行发布的《二 OO七年第四季度中国货币政策执行报告》，报告
显示，2007年美国 GDP增长 %，比上年低 个百分点，为 2002年以来的最低增速。其
中，第一季度季节调整后环比折年率增速仅为 %，但二、三季度重拾增势，增速分别达到
和 %；受房地产市场进一步衰退、企业和居民消费疲软、金融市场紧缩程度恶化等因
素影响，第四季度经济增长明显放缓，增速为 %通货膨胀压力加大。
美元贬值，引起国际资本流动，危及美元霸权地位
外国所持有的以美元计价的资产高达 5万亿美元，美元贬值使各国的损失很大。在降低
了投资美国各类债券的热情的同时，为了减少损失，投资主体便会抛售美元资产以降低持有
比例，资金流出美国去寻找新的价值洼地。这样对美国的金融系统是一种冲击。美国财政部
的最新统计显示，2007年 8月，27个主要海外经济体中有 15个净减持了美国国债。其中，
日本净减持比例达到 4%，为 7年来最大减幅。当月，海外官方和个人对美国股票、债券及其
他票据的总投资净流出为 693亿美元，为 1998年美国长期资本管理公司破产危机以来的首
次。
次债发生以后，美联储多次降低利率，欧洲和日本等国家由于担心通货膨胀压力，降息
速度跟不上美国，使得美国和欧洲、日本的利差继续缩小，投资者更倾向于抛售美元，加剧
了对美元汇率的打压。同时，如果美元持续走弱，美元的强势地位将受到不断走强货币的挑
战，美元在国际经济中的霸主地位将受到削弱。伊朗已经宣布放弃用美元结算石油交易；阿
联酋也已经声称，如果美元继续贬值将考虑放弃与美元的联系汇率制度。
通货膨胀更加严重
随着美元贬值，进口产品的价格将上升，进而有可能推高美国的整体价格水平。尤其是，
全球能源价格和初级产品价格急剧上涨，已经给美国经济带来了通货膨胀压力。如果这些能
源和初级产品价格上涨的压力进一步传导到制造品价格，对于美国这样的进口大国来说，通
货膨胀压力将进一步加大。这将使得美联储处于两难选择：如果提高利率，次级债务危机可
能愈演愈烈，但是如果通过大幅度降低利率来拯救住房抵押市场和房地产市场，又可能使得
通货膨胀抬头。
在中国央行发布的《二 OO七年第四季度中国货币政策执行报告》中，美国 2007年四季
度 CPI同比分别上涨 %、%、%和 %。美国统计局公布的数据显示，2008年１月
份全国消费者物价指数较上年同期上升 %，创出 2005年９月以来的最大升幅。
对中国经济的影响
由于中国没有开放资本市场，人民币没有国际化，中国所持有的美国房屋抵押贷款证券
的数量也有限，因此美国次级债务危机通过金融渠道影响中国股市、房地产业和金融体系的
稳定与健康是有限的。由于外需对目前中国经济的增长至关重要，而美国是中国最大的贸易
顺差来源，所以美国金融风暴对中国的不利影响，将主要是通过贸易渠道传递的。
去年一季度，中国净出口占 GDP的比例是 %，今年一季度上升到 %，二季度进一
步上升到 %，如果剔除净出口贡献的增长率，中国上半年的经济增长率就只有 个百分
点，而不是 %了，可见外需对中国经济增长有多么重要的拉动作用。如果美国居民已经
无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄。美国
在经历 26个月负储蓄后，于今年 6月份开始出现首次居民正储蓄率，虽然 6月当月只有
%，随着次级债务危机导致房价继续深跌，今后的储蓄率只能被提得更高，这样就会迫使
美国的居民消费支出不断趋于减少，其结果就是美国贸易逆差的不断收窄，从而直接引起中
国贸易顺差的下降。
近年来中国对欧盟方面的贸易顺差增长率一直超过美国，今年上半年，中国对美国的出
口增长 18%，而对欧盟的出口增长了 36%。因此有人认为，尽管美国经济出了问题，正处在
经济复苏阶段的欧洲和日本，还是可能替代美国，继续拉动中国的出口增长，这种观点应该
说是错误的。首先，欧洲与日本目前的经济复苏，是建立在外需拉动基础上的，而不像美国，
主要靠内需拉动。其次，从世界的贸易结构看，在现阶段，世界的最终需求是在美国，如果
美国的贸易逆差被迫收窄，对东亚和欧洲来说，都是一种外部需求的紧缩，因此对欧洲来说，
如果对美贸易顺差减少，对东亚与中国的贸易逆差肯定也会减少。
5美国次级债务危机对中国的启示
从 2007年下半年到 2009年，是中国本轮投资周期内所形成的大量产能集中释放的阶段，
在这一阶段，国内投资需求可能显著下降，而产品供给则会出现大幅度增长，从而改变 2003
年以来的总供求格局，使生产过剩矛盾显露得更加明显。如果正是在这个时候发生因美国次
级债务危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的
局面。在这场即将来临的国际经济危机中站稳脚跟，最重要的是要做好启动内需的各项工作，
因此宏观调控应当准备从目前的紧缩，随时准备转入放松。
对我国宏观调控的启示
(1)有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通
过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是
实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参
考。
(2)进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息
时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够；当前中国面临着通货膨胀加速的情况，
如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面
影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款
压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最
终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，
最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。
(3)政府不要轻易对危机提供救援。危机是对盲目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果
政府对这种行为提供救援，将会导致道德风险的滋生。本次发达国家中央银行在市场上联手
注资，可能会催生下一个泡沫。
对我国住房金融的启示
应密切监测金融体系与房价和销售之间的互动影响
从美国次债危机的教训来看，如果房地产及其价格上升不和住房金融体系互动，进而形
成封闭式的循环上升局面，那么，宏观上的房地产和金融泡沫就不会过大，真正的危机也就
不会出现。由此，应密切关注金融体系在房地产市场中的作用,监测其与房价和销售之间的
互动影响。
中国的房价持续上涨是在国家着力进行宏观调控的背景下出现。国家统计局调查显示，
2007年全国 70个大中城市的房屋销售价格上升，继 6月首次突破 7%后，7月继续创出 %
的历史新高。新建商品住房价格同比涨幅达到 %，高档住房同比上涨首次超过两位数，
为 %。
构建系统、健全的住房梯次供求体系
构建系统、健全的住房梯次供求体系，一方面能够有效解决中低收入居民的住房问题；
另一方面，在中低收入居民住房获得基本保障的同时，商品住房市场的投资性也能得到一定
程度的遏制，这就为维护健康的住房金融秩序奠定了基础。
运用住房梯次供求均衡理论，可以确切地解释当前我国房地产供求领域存在的种种混乱
现象。事实上，导致一个时期以来我国城市房价持续上涨、民众怨声载道的重要原因，是住
房供求的结构性失衡。
应该加强住房抵押贷款的监管力度
随着我国商业银行住房抵押贷款发放量的膨胀以及房价不断快速上涨，商业银行的信贷
风险也在增加。而我国商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能不足，监管当局对商业银行
住房抵押贷款的风险权重又相对较低，一旦发生较大规模的住房抵押贷款违约，商业银行的
应对能力可能相当脆弱。更重要的是，我国住房抵押贷款证券化的发展滞后，信贷风险全部
集中在银行体系，如果我国发生住房抵押贷款危机，将会导致银行危机，那就不仅仅是流动
性危机了，中央银行“最后贷款人”也无能为力，金融危机将不可避免。
因此，国内银行应该提高抵押贷款的发放标准，更加谨慎的审查自己的房贷，监管当局
也需要加强对商业银行住房抵押贷款的监管。
城市保障性住房金融体系还有待完善
国务院最新发布了《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》，提出了针对低收
入家庭住房保障的一些重大措施，但距离真正建立长效的住房机制仍有距离。譬如，目前在
政府财政与保障性住房金融体系之间没有形成一个整合与互动的机制，在住房金融与保障性
住房金融之间尚未实现合理的区间分割。又如，中国目前也面临着与美国相似的宏观流动性
过剩问题，如何将充裕的社会资金导入保障性住房金融市场还缺乏基本渠道。
当然，美国次债危机会对我国经济的影响会有一个滞后期。我们要认清摆在我们面前的
有利形势和不利因素，随着中国对外贸易的不断发展，我们也不断掌握应对世界经济环境变
化所应采取的措施和办法，特别是经历和应对了亚洲金融危机等一系列大浪后，相信在科学
发展观的正确指导下，一定能够战胜国际上各种形式的危机。在充分估计到美国次债危机可
能对中国经济产生的影响的同时，在宏观调控上重点是防止经济增长由偏快转为过热，实施
稳中适度从紧的货币政策，加强价格杠杆工具的调控作用，加强各种商品和物资供给，防止
价格由结构性上涨转为全面上涨。同时，特别要稳定资本市场和房地产市场，稳定通货膨胀
预期。在应对美国次债危机的影响上，除了密切监控影响可能的扩大，在贸易的方向上更多
地鼓励开拓新的贸易合作伙伴，扩大对外投资力度。继续深化外汇管理体制改革，加强对资
本流动的监测、引导和管理，严格控制投机资金，稳定金融环境。
参考文献：
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