蒙牛融资
蒙牛融资
Contents
概述1
第一次融资2
第二次融资3
二次融资后到上市前4
启示5
概述
1999 年1 月13 日，牛根生带领团队成立蒙牛乳业有
限责任公司，它的注册资金是100 万元。1999 年8
月18 日，成立几个月的“蒙牛”进行了股份制改造，
宣布成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本增
长到1,398 万元，折股1,398 万股，发起人是10 个
自然人。从1999年到2001年，蒙牛尝试通过多种渠
道进行融资，但最终都没有多大成就。2002年摩根、
英联、鼎辉三家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公
司注入2597万美元（折合人民币约亿），同时取
得49%的股权。2003年10月三家投资机构再次向蒙
牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币亿
元。三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明
他们对蒙牛的估值约为14亿元，市盈率降为倍，小
于先前的10倍。2004年６月蒙牛在香港成功上市。
蒙牛融资历程
蒙牛的融资渠道
民间融资 香港二板上市 海外私募股权
摩根 鼎晖 英联投资
蒙牛为什麽选择外资PE
第一，对期望在海外上市的企业，本土投资者还
缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们
给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的
信任也有限。
第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律
环境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完善、
投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，
国内投资受到了相对较多的限制。
Diagram
蒙牛第一次
融资分析
融资
蒙牛第二次
融资分析
第一次融资分析
蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是
直接投给蒙牛的。因为根据中国法律，合资企业
的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时
间间隔不得少于１２个月。也就是说中外合资企
业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上
流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一
系列的企业重组。
第一次融资
第一次融资
２００２年１０月１７日，摩根士丹利、鼎晖、英联三家
投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约
万美元（折合人民币约亿元），分别投资1733
2705美元，550 0000美元、314 1007美元，以每
股530美元，认购了32685股、10372股、5923股的
B类股票，合计持有B类股票48980股。同时，“金牛”与
“银牛”以1美元/股的价格，分别投资1134美元、2968
美元认购了开曼公司1134股和2968股的A类股票，加
上以前各自分别持有的500股旧股，合计持有A类股票
5102股。(根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和
B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权)。
故此时三家战略投资者获得了％的股权和４９％的
投票权。该笔资金经毛里求斯公司，最终换取了大陆蒙牛
％的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。
第一次融资
第一次融资
开曼公司中蒙牛系与外资系的控股权比例为：
51020：48980＝51％ ：49%
毛里求斯购得蒙牛%股份后蒙牛股份控制权结构变为：
开曼公司中的外资系持股＝49％×％＝%
开曼公司中的蒙牛系持股＝51％×%=34%
蒙牛管理层股东直接持股＝1－%－34％＝%
开曼公司收益权结构：
外资系收益=48980/(48980+5102)=%
蒙牛系收益权＝5102/(48980+5102)＝%
蒙牛股份收益权结构：
外资系收益权=%×%=%
蒙牛系收益权＝%×%+%=%
第一次融资
投资者对蒙牛进行估值时，以公司预期利润乘以
市盈率得到该公司的估值。蒙牛2011年税后净利
润3344万元。３家投资机构投入资金约合人民币
亿元，间接获得大陆蒙牛%的收益权
（%*%），对蒙牛的估值为亿元
（
投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为亿
元（）。以2011年净利润为基准市盈率正
好是4倍（13500/3344），对风险投资来说是相当
高的。
第二次融资
开曼公司
股权调整
A
再次设计
对赌协议
C
可转债设计
B
第一次对赌协议
第一次融资外资与蒙牛管理层的协议:
（1）如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，
开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资
现金将要由投资方完全控制，并且外资系将控制蒙牛股份
％的绝对控制权；
（2）如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，
蒙牛系可以将A类股按1拆10的比例转换为B类股。这样，
蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。
即蒙牛系占开曼公司的51％的股权。
2003年8月，蒙牛管理层提前完成任务。（事实上，
从2002年底的亿元，到2003年底的
亿元，蒙牛的销售收入增长了倍）。
2003年9月19日，蒙牛系的A类股全部转化为B类
股，持有开曼公司51％股权和投票权。
开曼公司股权调整
2003 年9 月30 日，
开曼公司重新分置股票
类别，将已发行的A
类、B 类股票赎回，
并新发行900 亿股普
通股，加100 亿股可
换股债券，每股面值均
为 美元。“金
牛”、“银牛”、摩根士
丹利、鼎晖和英联投资
原持有的B 类股票一
起转换成普通股，转换
后开曼公司的股权结构
为：
第二次融资
同时，鉴于牛根生团队取得了
2003 年的辉煌成果，“金牛
”和“银牛”在股份转化为普
通股的同时，获得以面值认购
新的普通股的权利，即派发股
票股息，新认购的股份数量上
限是“金牛”和“银牛”的合
计持股数量不能超过开曼公司
总股本的66％。
假设新认购的股份数为x，认购
后“金牛”和“银牛”的合计
持股数量为开曼公司总股本的
%，则
解得x=43636
即蒙牛系可新认购股份为43636股，
按原来“金牛”与“银牛”的持股比例
=%：%分配，得：
“金牛”可新认购股份数=
“银牛”可新认购股份数
完成该奖励计划后的开曼公司的股权结构如
下表：
可转债设计
（1）外资系注资3, 万美元，购买开
曼公司未来转股价 美元／股的债权。可转
债在发行是不影响开曼公司的股权结构。
（2）2003 年10 月20 日，毛里求斯公司以
元/股的价格增持了9,600 万股“蒙牛股份”
(9月18日，毛里求斯公司以每股元的价
格购得蒙牛的80010000股股份，至10月20日
“蒙牛股份”的持股比例上升至％)，以人民
币兑美元的汇率为1： 计算，这笔款项
的资金数量为万美元，约等于外资
系注入资金。
可转债设计
此时关于各投资者在蒙牛的持股情况如下表所示：
综合考虑，此时蒙牛股份结构中，
外资系持股比例=%
再次设计对赌协议
为了防止“蒙牛”
效益达不到期望的
增长率，外资系再
次设计对赌协议：
未来3 年的年盈利
复合增长不能达到
50％，“金牛”就
必须赔偿7,830
万股给外资系。
若蒙牛对赌成功，
则蒙牛公司的股份
结构维持不变。
二次融资后到上市前的相关情况
在蒙牛即将上市之前，
蒙牛还进行了一系列
为了激励企业管理层
以及关联方的股权设
计以及信托计划。其
中，最为主要的是，
2004 年3 月23 日，
牛根生以各l 美元的
象征性代价，从三家
外资投资者手中获得
8,716 股开曼公司
普通股，占全部开曼
公司股本的％
二次融资后到上市前的相关情况
综合考虑，此时蒙牛股份结构中
外资系持股比例=%
至此，上市前“蒙牛股份”股权结构如下图所示
蒙牛上市
2004年6月10日，“蒙牛乳业”(02319．HK)在香港挂
牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售3．5亿股(其中
1亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达206倍，全面
摊薄市盈率高达19倍，IPO共募集资金13．74亿港元。
开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了22．98
％。后来居上的“蒙牛乳业”，由此在资本运作方面赶上
了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的
最有利说明。
蒙牛被贱卖
1 比较对象的选定：
众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投
资者自身因素影响我国的PE市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性！所
以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资！
2 出资价格的确定：市盈率不合理
市盈率的确定不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低
的出资得到了价值更高的股份！
市盈率=普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低
估 ；14-20 时正常水平 ；21-28时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。 在运用市盈
率时一般会考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国 的经
济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利
率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展
潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。
综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的
因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙
牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了
蒙牛1/3的股权。
为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对
称应该是主要原因！
3 风险与收益不相当：
首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 %的收益，更
让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完
成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为
担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛
一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。
其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收
入以及以很低的价格可转换成亿股蒙牛股份的承诺。这个数字完全是摩根
精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔
钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，
即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次
投资的数额万美元的数额。
最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的
老股东们持有的股票拥有8倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但
是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益25亿港元相比他们的收益无论在规
模上没法比，同时蒙牛的老股东再次之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并
不能想摩根那样全身而退。
启示
国内投资者自身：国内投资者特别是基金管理人在狂热
转向PE市场时，应该冷静的思考中国的法律环境、资本
市场发展并正确的选择投资领域与投资对象。本土机构应
该在管理经验和专业性上狠下功夫，想赚钱但是自身实力
不够只会导致失败，中国PE投资失败的案例也举不胜举。
投资者应注重提高投资后增值服务。
我国政府：我国资本市场应该为私募股权投资提供一个良
好的环境。让本土PE放心地投入到创新型企业和早期项
目。为本土PE提供多种可行的退出路径。同时，国内应
该逐步放开对PE的种种限制，引导资金进入PE市场。
