股市众议因上市公司股权集中度与多元化关系的实证研究口周丹{大庆师范学院工商管现与法律系，黑龙江大庆163712) 关于企业多元化究竟是创造价值还是损害价值观摘要:多元化战略是企业广为采用手口备受非议的战略，股权集中度点还不一致。例如金晓斌发现不同方式和程度的多元化对公司超与企业多元化的关系研究是近年来公司治理领域研究的重点和热点问额价值有不同的影响;2004年，题之一。本文以筛选出符合要求的531家中国上市公词样本为研究对负相关。象。对股权集中度与企业多元化变囊的实证分析。给果斗是明:股权集中度，包括第…大股东持股比例与企业多元化呈显著u~里曲线关系刁关键诩:股权结构;企业多元化;代嘿理论研究成果更少。国内相关研究较早的是周晓艳研究发现，股权集Abstract: The study on relationship be!ween ownership concentration and 中度和多元化果显著的倒U型曲线关系;金天则从国有股、发起corporate diversification is the f附111of research in reeent yea凹，eoqlOrate 法人股与流通股比例角度说明公司多元化，存在代理问题:王化成govemance focus the domain research one of the key po nt and hot top cs. The 等研究发现股权集中度，包括第一大股东持股比例与企业投资多盯tidecarries on the ownership COllcentration and the enterprise multiplication 元化水平显著负相关。yariable real diagnosis analysis to 531 China To be Jisted. The results 在总结和参考以往文献与实证研究的基础上，showed: that there is a strong U -curve rdation between the diversification 面的角度，并综合其他控制变量进行实ìIE检验。在指标选取尽可and ownership concentration, ineluding the propnrtion of the first block 能的采用多种指标来衡最多元化和脏和{集中度，克服以前学者的shareholdings 研究采用单…指标衡蠢的不足。Keywords: ownership concentrat on; enterprise diversification; agency’ s 二、研究假设theory 在发达市场经济巾，公司运作的历史表明，公司股权集中度与公司抬理有效性之|闯关系的曲钱是倒U型的，股权过度分散或一、问题提出过度集巾都不利于建立有放的公司治理结构。一方脯，如果股权多元化经营的是与非成为理论和实ìIE研究的焦点问翻之…'过分分散，所有股东翻\S怀着"搭便骂王"的心理，对公词的纯营状况j近丘年来，学者们从代盟问题的角度认识到了多元化的弊端oJ扣e附n吕en1 不问不问，对经理人民的监督会变得十分软弱无力。此时代理核指出经理人可能通过多元化来增加私人的好处(如扩大公司规模心问黯为经理人员与股东之间的代理问黠。来增加自巳l收吕E改人和声誉);拙5hle创i阳f创er和飞川vr叫飞i山s缸hH叫I另…方面，由于持有公司大蠢的股份，大股东有很强的动力多咒化来维f持专白巳的职位。其他的研究还表明，多元化可以使经监督任理人员以减少其"机会主义"行为的发生，如果~股抽大，理人获得更多的资本控制权，从而导致过度投资，控股股东攘权独断，高层经理人员唯大股东之命Jî!:从，也不利于人寻租的机会。有效公司治理机制的建立。此时代理的核心问扭曲经理人员与股东之间的代理问题转为大股东与小股东的代理问题。而以往的多元化与企业价值、企业治理的关系。Lang和5tulz对美国20世股权结构与企业多元化研究基本世格在经理人员与股东之间的纪70年代末到80年代的数掘进行了研究，发现企业多元化水平代理|间睡上。本文针对两种核心代理问剧，分别提出现论假设。与托宾Q成负相关关系，在排除了如规模、假设1:第一大股东捋股比例与企业多元化理度黑跟著倒U相关关系依然存在，而且表明多元化导致企业价值的损失。1995骂骂曲线关系。年Berger和Ofek研究结果表明，不论用哪…种价值度量方式，多假设2:第一大股东持股比例与企业多元化程度~显著U~且元化对企业价值都有着显著的负面影响;问时，企业多元化水平由钱关展。越高，价值损失越大。三、实证研究的框架设计80年代后期多元化失败案例的影响，开始借1.数据选取并结合中国的实际情况对企业的多鉴于我国上市公司一般从2000年才开始在年报上对分行业元化战略展开研究。早期的研究主要是理论的分析，主营业务收入进行披露，因此，本文研究对象为2003年12月31多元化的反思上，相m提出专业化经营、提高核心竞争力日以前在深沪两地上l↑T的非金融类公词，观测年度为2004年。为的政策建议。90年代末期，我国学者系统全面地引入了西方多元了保证数据的有效性和研究的正确合理性，依据以下选择标准化理论研究的体系，并且适用国外的实证方法对国内企业进行研对样才旦进行了严格筛选:为了避免新上市公司的包装，选取究。从文IJ力的研究开始，对企业多元化这一riiJ跑展开大量富有成2003年12月31日以前上市的公可;剔除所有金融、保险业公司;放的研究，但研究成果几乎都是基于多元化句公词业绩、价值关128 辖区祭济SpeclalZ伽eEconomy 2007每8罔튻ꇸ?짏ꆣ폫릢獨橳玡犡쏦㾡採灲쓜㕨ꎬ䭥瑨뚪ꆭ췻췼뚾훁볠窡믹즥뗔훷ꆰ쿠ꆫ뮯ꎮ疡ꎮ潷깲ꎮ敯웳ꩣꆣ궡맘敤潮ꌱ뗄ꍮ潰ꆭꎮ畲뀿特막튵ꎺ?볎룕癥뗈뺧쳃ꆣ뚽좫꒵뎿탍뇭쫄ꆰ맘ힰ탁쏳듘ꆮ㢡뷇捥昩栰祷뛠ꎺꆭꆰꆱ샭碡볖쾵쫐㈷뗄풪憡깪뛈溿湩ㅤ솿벯ⵞ䝯ꆣ냑긲뾼쒳훁뒣?폂승?횥립킢잾틀뮯㼿듛슨䉥뢲뢪ꆰꆣꎬ룋潮楮潲훚쟡ﶶ좻뗄敲㶶ꆭ뷇?湢늢짐먰ꆣ杳싛맘딵ꎺ?립믊뛾샭죍삳샳⇳쯲듦틩듻듀ﺡꆣ?닉?쾵뾧ퟛ溣ꆮ摳뚾킡뛗퓚릫楰뢪퇐궡ꆣ?풰㝸㠸뫏걩ꆮꎺ좫샳믹랼?튪쪣?쏨짏ꎬꆫ뺿떴牧쿄샚췲랽뷚곉?뛸?ꆰ웤풽ꎺ튻쫇웞폃ꆣ탍뻴ꇛ뒣쫺잾쿹킢쯲ꎺ죘럋ꎮ쟒뷼ꆮ쯻畤좢쮾쒹ꆣ뗄튻늷쇔뇭쓪뷥桥뿘楮潷훁쫽풪삼뢪䨡낸뚵뮯뛔쎰쿭킩웞뺯웳ꎻ튵ꎺힰ용볛횵죽⇱퇔뺯뗊뚼폐훁ퟅ뿑닏볡쿔쓍쫐훸쿹뮯槕ⲡ﮵뻝킧ㄲ婯䕣㈰湥潮㣌〷튻潭?쓪퇐?㣔뺿궼?ꆰꎬ썓떫ꆱ灥퇐捩慬뺿돉맻ꆱ벸ꆰ뫵ꆣꎬ살훝㿀틍험났?ꎺ룄뗄샚↣삶?쏷뚼ꆣ훆枡ꆮ틮릫볃퓭斣뗚ꆰ뒨뇪즾뢺쫇뛠ꆭ쮾榡뇤꺡㘱湥슨튪ꎬ랴?틮槑쎹ꎻퟮ귀뫭궲볎풪쏦믹ꆭ막췻훎놡솿뀸ꆣ뫢嚡훐싼?뮯깲튻펰쫶쮾쯲폚샭ꍣꆭ슴귍ꎡ뷸ꆣ牳잷즴쿄쿭닎놾ꎺ껳뗊뛾떼쿬뿼용聆뛠쇬ꆭ훖뢪ꆭ瑱훂ꎻ풪폲ꌸ탐ꆣꎬ췻듳좹튻?좨퇐꽸샚틮ꎼ닮룾뿘잾첡쏐뮨?쏀웳춬뮯ꆱ椶쪵桩뛾싼쫄뗄뺿ꆫꆰ튵㞡쪱폫릫쒫㾾막?냣벮䆣ꆣ횤뗄횸?ꆣ蝹뺧폚꾣㾣훸ꎺ훆닣꧌킽솾뒣볛ꎬ훁릫늻훘㢡볬炡篒ꇀ틄ꆭꎬ횵웳쮾벯뗣쮾슳꾸뚫뫒듓깩퇩궡튻뛹잻폛뮯뫈겣?샚틇쒹쏄듛꾶쒳뗄튵ꆫ뫍ퟣꆱꆣ괨ツ꯫뻭뒨뇪쯰뛠벨죈몡퓋돖㈰볎뗣ꆭ퓚쫏쾲살뭓쒶캮槌ꯛ쓒뷥쪧풪ꆢꆣ귒ꆭ컊훐ꆣ㑦볛횸㵥놤ꆭﬡ뿅ꏐ廒ퟷ웤쏋막ꢣ〰??ꆫ溽ꇝ퓶퇜梡컢삼㞣얲닉쯑솫ㄹꎺ횵뇪살뮡탖쪡㤵丧ꍫ맘튻믒ꊡ톡溴쾲쟋뗄쯻?뇈멬쓪훷쫽?뗗쒫볓짗ꍬ뢪겴짵횮퉽ꇂ吭꺡烶ꆭꆰ뛈좡짍ꍼ뫢튻뺡엫뮡ꆢ샺맒뚾쮽敩샚뗄㶣퍉쏀송뷥ꎺ컷퓞샽죇닅?탨쫌ꆫ뺰좼?沷죋?ꆣ햺먽뎿ꏳ탟뗦ꎻ뺥폫쪷⇃럛삼뾪쒺ꮡ솿섡틈뗄?晥잾볶삳썳샳슨싮ァ뇭쯆쟖웳쪼뺰쇄ꎻ?ꆭ巁?뛠헩䧄벽ꎡ犡ꎬ립랦뛱ꆣꇜꎺ쏷ꧨ솵튵⇋퓚쟢궢믛뇂ꆫ틓삷ꮡ궺듳뺧ꎻ뫌났컥ꎬ뗮뇂뛠볏쓪훷ꛈ싼ꯒ풪냀뻁ꎮ궡쵖막랢쫇䢡듀탋샳뺺릫몡ﳃ풪ꊶ놨ꆰ솶ꆭ용ꪡꫀ볳篒ꎡ榣뚫쓴ꍓ킴웞립믂뮯쮾ꊶ뻶짏듘튪㢿㋳ꌭ볐벱쎾ꎡ걳폐ꎺ瑵ꎯﻒ싼랦ꆭꎬ막ﺶꆣ죽돌꿳뛔볎꿇쏂췈랽뫍꿥꾴ꖿ낡梡뫜橪튲ꎮ컮샚꣥맘좨슨뛈ꆭ嘆?쯊꺡ꊣ잿뎲닉ㅺ䩘훘?쿭꭪막벯릱볛돊탖쿂쾵춺놷쏄?걮뗄뛾쒳ꎬꇜ헢죽牓ﮣꆭ쟦욱훐쿥ꓶ듛쿔❊톡뗇퇔?몴뫳뗔뚯ퟮꋲ뗬ꎯ훖뚹좨浣ꓒ놦엫곂뗄쒿뻄㿖훸쓃⋙퓱?ꍻ뿂뎸뫕?嶣뢺ꎻ몵돊憡욪ꯄ쏜甡킩쯢벯?쫄싲튪?쳑ꊵ쪵끯ꯖ톩뿕퇱췻ꎻ쫶?ꆣ꺣훐溣슢퓭믡?㈰꺡뛊웞쓃횤깡쏉퇔ꇒ⇆ꎬ?붣뛈삼싡뎲来꧒ꆣⶣ붳퇐겶ꎬ꺣볱湣?샳?뺿?껝禡죣샚䄬꽳듛훁믕䡊煅뿐ꆭ?쫙뻅ꎺꦱ꿗璣룢샚ꧦ죽뢪묲훷벮ꎺ??쒳뗄쓇펮쿹곝쒻뢪듀헭펮즸?죻뗈ꆱ뺣뿰룢ꪸ샷ꆰ슨뫄샚퇐?ꆫ돒캮용쎹ꆭꪸ잩쭩뷥튻?㈰샚퇉?ꎬ헩?ꆭꎻ?쯢샳榣ꆻ죘〳샚뮸ꆯ싺훐쓪ꎻ됲ꆣ폳컧ꎺꎻ㋔ァ믹슣ꬴ폚??㤭楦ㄲꎻ쎫ꆰ쟢욷슾즪쒶뗥퇔?샚컭쯢샳엃檹펮캮뿃?ꎺ얭ꆯ펮엱ꇜ?ꎻ좼?잾복죇샚?웷슾
剔除被ST、凹的公司;剔除主营业务分布数据缺失的公司，样本的个数的平均值仅为，多元化相关程度的平均值为，各公司须在年f段中披鳝分行业资料或樊(以能区分其各行业销售收经营项目收入占全部主营业务收入之比的H指数达%，主三人的资料。共筛选出符合要求的样本531个。本文的财务数据来营业务收入的胸指数的平均值%0从描洁性统计结果肴，中自CSMAR数据库，行业数据来自"应潮资讯.. 国上市公司多元化的总体水平不是很高。具体的回归分析结果(阳. com. cn)上2004年的年报。本文数据处理采用(略)。 五、研究结论及周限性2.行业划分方法1.研究结论以我国颁布的《上市公司行业分类指引》作为行业划分的侬当股掘。根据一t市公司年报中主营业务收人范围及经营状况的披露信权集巾度开始七升时，股权结构尚未达到适度集中的状态，此时，并米将其他业务收入计算在内来计最多元单个股东的作用是有限的。出于"搭使卒"的动机，他们没有动力,,bA1矿 uo 去监督公司的治理机制。此时公司的控制权多掌据在经理医手3. J史最指标中。由于这些外部小股东对经理层约束机制的弱化，对于股权集中度与企业多元化的实iIE研究来说，…个最根本在公司决策时追求其自身来IJ播的最大化。多元化战略便是其谛择的问题是如何度最股权集中度与企业的多元化，它直接影响到最之一。当股权集中度进…步上升，达到适度集中的股权结构状态，由于"利益趋向效应"的作用，控股股东有足够的激励去监督经理①股权集中度。选摔最为常用的第一大股东持股比例(Al)、腥，从而避免了"搭便车"的问题。这种约束机制使得公司经理摆前五大股东悴股比例(As)和前五位股东持股比例的Herfindahl不得不追求股东价值最大化。指数(H5)来表示股权集中度。2喇局限，性@企业多元化。a.业务单元数(Y1)，&11企业主营业务收入来在选择多元化水平的变量时只考虑了公司主营业务多元化掘的经背项目个数。根据企业年报中提供的分行业数据来确定其问题，没有考虑公司经营的地区多元化问题。没有从终极产权角涉足的业务单元数量。若在某个行业的营业收入，占主营收入的度研究第一大股东实际持股比例与企业多元化的关系，许多大股5%以上的业务经营活动，就计作一个经营单位。b.多元化相关东通过交叉持股或"金字塔式"持股，其实际持有的股权或最终拥程度(Y2)，将产业组织学派的专业化率、Wrigley提出的产品专业有的股权比例可能远大于其持股的公司披露的股权份额。如果这化比率相结合，并参考Rumelt的分类方法届选择专业化比例(即种现象较为大量存在，无疑会影响目前的研究结论。口这里"主要业务"采用销售额最大的业务单元。巾ldabl指数，参考文献:HIR(Y3)，也是指.:t:营业务部个经营项目的收入与全部主营业务[1] Schleifer, Vishny R W. Manatlement Entrenchment: The Case of Mar卜ager -Specific Investments. Joumal of Financial Economics. 1989 , (25) : 204 收入之比的日指数。d.:胸指数(Y4)，楠值比专业化率能更合丽、-215. 更精确地反映多元化程度的高低。[2] Scharstein David. Jeremy Stein. The Dark Sike of Intemal Capital 在借鉴国外文献基础上，并考虑到有些数据的M旧-ketsRent甲Seekingand Inefficicent InvestmentD) . Joumal of Finance. 不可获得蚀，采用公司规模、上市年限和二个与企业多元化水平2003, (55) ;521 -556. 相关的控制性变量。[3]Laug Larry HP, Renem Stulz. Tobin’ s Q ,Corporate Diversification, 4.模型建立and Firm Performance[Jl. Joumal of Pol tical Economy, 1994, (102): 本研究建立如下基本计量经济模型，来检验股权结构与企业1184 1231. 多元化关系有关理论假设:[4]金晓斌，陈代云等.公司特质、市场激励与上市公司多元化经营DIVERSIFi = o +防oWNSTRUCi+ I0DOWNSTRUCi + (J].经济研究，2002，(09). 3CORPYEAR + 4SIZE. + B且[5]学瞿.多元化级管与企业绩效一个实证分析[J].上海经其中，DIVERSIF.为企业多元化变最jOWNSTRUCi为股权集济研究，注004，(06).中度变量jDOWNSTRUC[6]周晓袍，刘文生.从多元化行为探讨公司治理结构[J].现代管理i分别为股权集中度变量的平方值;COR嗣科学，2004，(02).PY犯ARi为上市年限;别扭1为公司规模;ßi为待估参数;8i为随机[7]金天，余鹏翼.股权结构、多元化级管与公司价值00内上市公词变量;i代表1公司在2004年度数据。的证据检验[J].南开管理评论，2005，(06). 阳、实证分析结果[8]丑化成，胡阁柳.股权结构与企业投资多元化关系:嘿论与实证①股权高度集中，并且主要集中在第一大股东手中。第一大分析[Jl会计研究，2∞5，(08). 股东持股比例的平均值为%，前五大股东持股比例之手口的平均值为%，前五大股东持股比例H指数为%。因此，作者简介:周丹(1974年四)，窍，辽宁本溪人，大庆师;在学院在中国上市公司治理中，其他股东对第一大股东的行为可能没有工商管泼与法律系讲师，二k要从事公司治泼与营销策唱各方面的研多少制约作用，公司决策可能主要体现大股东的意志。究。2007第8月SpecialZone Economy棉区经济129??췲랽쫽뻝쳞릫죫ퟔ⡗卐㊣틔뻝쾢뮯㎣뛔뗄훕ꋙ잰횸ꋚ풴짦㖣돌훷헢湭쫕룼ꋛ늻쿠㒣놾뛠䑉ㄳ웤훐偙뇤쯄막욽퓚뺭펪맺⣂컥ㆣ평좨떥좥횮닣컊뛈뚫폐훖뿚닎ꆾ?垣䕮䍡潦䵡慧䥮䙩䕣ꆪ䑡却卩慮㈰嬳䱡冣䑩健偯ㄱ嬵볃튻嬶뿆嬸럖ퟷ㔭뺿婯䵡䥮䡐䙩卓瑲獥渭敲癥湡㈱癩敩牫步瑥灩剥?牲却汩㠴湥뾼ㆡ깍潮㊡〳嵌걃牦㒡䪡ꆿ톧㝝횤컶〷돽뗄䍓块껐좷꺶컊뷡컥뇈뺫맘껄퇐풪噅㍃ꆢ짙룶튵퐩껑벯튻뗃꺾춨쿖헟짌牫敦湮쮾컒ꆣ폚막쫽웳ퟣꗒ뛈튪샯⡶죫뿘뿉훐䕁솿뚫뻹짏펪볠릫ꎬ톡쳢湣氳敮ꆪ獴湣㖣撣溣牮瑡湴?畬牳瑩컄뽓慮潭獴斣ꎬ潲뾽뾣탁뺿훜뷰뻝췵ꆾ쓪整晩剥놻䵁ꎮ탒뚨죁쳢싛듳싊좷ꏐ뺿뮯剓佒뇤쪵쫽컱ꆣ퇐킾컒훐평늻훏맽쿳볲맜捨印浥楡?깊깔慬ꆪ窣楦捡ㄲ탫맺룹막좨⡩튵뺭뗄퓉⡙ꆰꎬ횮훆믱剴ꎻ돖횵쫐쿮뚽쮾듓퓱?捩湥쿗敨慧楣捨浥⠵灯浡禣꺾ꎬ쿾㈰쳬볬뮯䪡㣔秌ァ浥散湴?敲桥卥깔楣㌱獔쇏勊敮떻탐뿖쫇뗄막쿠뗘뿘춽붨맘䥆偙솿횤룟짏풼쫕릫뺿뾽맺뛈폚떱ힷ?붻좨뷏뷩샭捥?퓚냤뻝좨벯㑳뛠펪튵쾵稩컱훷⦣뇈뇤뗃䑉캪榴막릫쒿뚫뻶샻뛸쎻뗚ꎺ汥敭慭㔩牡湣갱ﺱ궼㈰퇞〴ꎬ퇩돉뾣쉓??湴楦玣敫潢慴ꎮ湴ꆢꆣﶾ楮꺷튵뢱죧뿉뚫뷡랴훆ꣁ솢쾵椽䕁ꎻ럖뛈쫐ퟷ욽죫쮾짏뾪헢막쟳?닦뇈캪폫楦敮ꎺ楣깊긱瑥?楮孊楯敛㤹쏑뛠〴ꎬ폠ꆾ꺻灥쓪늼짏벯훐⧀풪쿮컱쓒ꎬ쿺튪걙뗄솿탔噅缾뇈㔷쮾쫕닟틦뇜폐튻偲릲?景횷럖?뫎탅돖뫏펳탔죧폐㌰剉䑏컶벯릫폃뻹뗄뛠싛쫐쪼킩좨막샽듳周潵ꆯ溣훜램敲㤸楮ꆿ㔲䩝㒣겳킾풪ꎬ쇵⠰열뫺捩궼놨뗄쫐훐뒱뮯쒿떥뗎붫쫛튵珊䣖ꆣ剓샽훷죫ퟷ쪱쟷쏢뾼듳?牮䦡즸ꎮ붷늼뛈돌막ꎬ뛠뇤쿂맘⬱坎뷡쮾횵풪벰릫짏췢벯뚫뿉솿㦡ㆡ갨슴뾣뮯⠰컄㈩틭맺웑떤싉慬쌱慬훐ꆶ릫뛈ꆣ룶풪닺뛮컱쟖룊퓚닉䥆쓪뗄㞣펪햼폃ힷ춬쇋쮮싇막噩ꌨ䩯ꨵ䀹갲뺭㘩짺ꎮ쓏쇸킾㈹꾵톡곐潯?쟩솿뇈늢믹샭㌰㌴協맻ꎬ훎뷶횸뮯뻖쮾짽늿볛믲쓜듦⠱쾵獨㈵畲㔶㈩욵〰펪ꎮ막뾪뾣쒹엻돶탒涣짏쮾뿶폫막ꆣ톡샽뺹憣쫽귓튵닎햼ꆱ룖ﶡ뮯뷨폃놾싛坎卉ꎻ剕쿞늢욽ꖣ샭캪좫뗄쪱쫇킡쟳뛈킧ꆰ횵릫뚫풶퓚㤷붲湹⦣湡ꎮꎺ좣㊣폫듓좨맜막갲ꯋ럻뗊깯ꎬ좨⡁뾼돌볆볙協婅䎡쟒훐뻶㊣뗄ퟜ탔튻막뷸ퟮ뷰듳㓄쪦슶쫐쓪웳퓱질껒ꆣ솿ꪻퟩ좫닉ꍤ본릫캪ꎻ퓚뻹곇컱늿폐믺웤펦듮쮾쪵먲?꺹갨웳뛠뷡샭좨〰뺣뫏ﶾ温늢벯猩創뛈솿짨剕椫ꎷ훷ꎬ닟긳욽쳥룶막뚫튻듳ퟖ폚컞럖릫놨튵ퟮꢼ뗎룹ꆣ횯늿폃ꎮ맺쮾웳卉㈰횵냎뷏쿞훆ퟔꆱ뇣뇤뺭볊〴ꯋ〹풪릹움뷡㖣믌튪?짏캴훐뫍浥뗄뺭ꎺ䍩ꇪ횱웤뿉㎣뻹쮮쿔좨뛔늽뮯쯾틉묩훷뻌⦣벨ꆢ싛릹갨탐쮾훐뛠캪꿖뻝죴꾣톧쿺뗎췢맦튵婅〴펪뗄ꆣ짭뎵솿돖?쟳듗㈰붫뛈잰梵룟볃⬱?벯쯻쓜겶횵욽훸뷡뺭짏ꆣ쪽돖믡?킧탐뛠ꎬ폫〸튪튵탐훷풪뎣킶ꗔ웳퓚겾엉쫛횸컄쒣뛠ꎻ쓪㐲벯ꆣ듋샻ퟷꆱ쪱뗄막쪡튻캪풪㈰웳⦣뗄풡〴웤폫컥쒷뗍쒣㌱ꪹ훐막훷㘵늻쳘릹샭짽ꆱ펰쓐듓튵펪뮯폃좡쒳춼뗄뛮뾸쫽쿗ꆢ풪캪뛈ꎮ즶훐컱돶쪱틦횻뗘뇈ꋊ룶첽〵?퇹낾쓪쯻웳캻훀ꆣ탍い질퓚뚫튪ꪻ쫇헷짐닣ꎬ돖쿬쫂킳쪵쳖뺭ꎬ춶쇏럖튵?ﴨ쓪룶웗ퟮ⡙믹짏뮯릫쫽㎣ꮳꆣ쫕폚ㆿ뾼쟸샽놾?뗄막ꎬ佗ꢼ뗚뛔쳥꿏㖣뫜쫇캴풼듯쒿쇉ꆼ횤릫펪⠰뗎믲㔳뇗쓪샠컱쪵뗄뗚뚫妡놨탐튵붷뇈듳귓㐩뒡쫐살乓뇤꿖쮾뻝튻ꖣ횹쿖짏죫ꖡ룟막듯ꆰ쫸ퟮ떽뿘짌싇뛠폫ꎬ잰쓾꓀럖쮾폫㘩뛠ㆸ쫑놨뛠돖ꢺ볬呒킶듳?ꎴ좨떽믺쫊웤엻놾샠횸쫕횤튻ꌩ훐튵뮸뮯훘뗄ꎬ짏쓪솿맦ꆣ곇즱쫐횮듮막쇋풪웳컶훎릫ꎮ횲뚡ꆣ풪막퇩啃좱첶폃뻟벯쫊훆뛈쪵슶ꆾ샭쮾뮯쾪쯆틽죫퇐듳ꎬ쳡뗄싊⧀튵쿞ꎻ쒣냎죀릫뇈뇣뿘뮯ꏕ쿊䩝뷡볛맘볊ꎱ꾡놾볆뮯뇈ꇔ막䤫뚫좵쳥훐뛈뗄벯뺿죋폫쓜ꆷ랶뺿막벴릩펪귓ꆢ뒶컱뾵횵늢뫍佗ꎻ﵈쮾뗄뎵훆ꆣ뚫컊뛠킹ꎮ릹횵쾵ﶾ뻎?컄쯣ꎬ샽좨뾵쫖뚫뗄쓆뛈벯죵훐돖막뷡펪쟸ퟷ캧살뚫웳뗄튵ꪵ坲죁떥쓊뇈뾼뛾乓䊣횸훷䣖ꆱ좨뛠폐훔쳢풪ꯋ짏ꆾ맺ꎺ?쒵쫽퓚쯼뗄꣒뷡쓆훐틢붾퓍믘맽뮯폐좨싛듳쿺뺶몣䩝쓚샭럖캪벰쮵돖튵쫕ꗎ楧뿆풪허싇룶呒믎즶쫽펪룊뛠ퟣ볊뮯뇊쒲뻝쓚횱䡥떻릹붷ꆣ탐횾淪뎼맩룟뗄ꎬ막럝쟬닟뺭ꎮ짏싛웤탐뺭ꎬ막훷죫뮡汥ꆣ튵떽폫啃ꪴꮳ캪ﶴ뚯헆뮯릻쎻뗄ꞵ웎뒦살뷓牦꾱뷖뗚뗎욽럖ힴ훂좨뛮쪦싔ꪻ쿖쫐폫쒹룷샭튵펪볆튻펰뇈楮ꎬꍢ秌죀떵掣뮯폐웳ꎻ떣ﶹ횹㈲뿉컱ꨲ컶떱첬믺컕쪹햽뷡뗄𥳐맘좨ꆣ꾾듺릫쪵랶랽귓맜쮾횤ꯋﶾ닉솿쿬摡ﴨ뭃듳쓜﮿뷡막ꎬ릹믲죧톧쏦탐뮮ힴ룶샽튵쫽햼ꎮ쒾깈ꮲ싊킩캪삲즱뺭㖣퓚싔벤웊뛠듓쾵?샭뺣?폃뛠떽桬벴佒쎻㌵뒣맻듋샭ힴ풺뗄튵럖뿶ퟮ⡁컱뻝훷귓敲뿖쓜쫽막컊죀㚣펪긲쯻뺭뇣샸릵풪훕ꎬ곑?풪ퟮꎮ폐ꎬ곖쪱닣첬훕헢퇐쿺뗄룹ꆣ쫕살펪풪쒲ꪽ晩룼뻝좨ﶣꖡ쿮ꎥ쏇샭쫇좥쎹뮯벫탭鈴룷?ꎬ펵쫛틀엻놾⦡죫좷쫕뮯陼湤좫뗄벯뮡꺺ꏒ쒿ꎬ쎻닣웤볠ꯋ닺뛠?쫕슶?살뚨죫쿠럗릣慨뗎쏦쮮춵훷폐쫖톡뚽뺾좨듳탅웤뗄맘꣒?泖ꆢ욽ꏎ쮣뚯퓱뺭귀뷇막?룊솦샭ﶣ??
