专题编者按:自2010年以来，中国影子银行体系如雨后春笋般迅速扩张，并已经成为学界、业界与政策制定者非常关注的话题。中国影子银行体系的勃兴，其宏观背景是中国政府面临既想保持国民经济的持续较快增长，又想控制商业银行体系潜在风险的两难抉择。影子银行体系的兴起有其合理性，但也给中国经济带来了新的风险。如何看待中国影子银行体系的产生与发展，如何应对中国影子银行体系的潜在风险，是目前中国政府面临的紧迫问题。中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心的研究团队，从2012年下半年即开始对中国影子银行问题进行研究。目前呈现给大家的，是该团队影子银行问题研究的中期报告，该报告的写作受到了中国社会科学院国情调研重点项目"中国影子银行体系发展状况研究"的资助。该中期报告分为总报告《中国影子银行:界定、成因、风险与对策》与三个分报告《人民币理财产品:概况、运作、风险与监管》、《中国信托业:特征、风险与监管》和《中国域投债:特征、风险与监管》。总报告从整体上屋清影子银行的概念、对中国影子银行的规模进行估算、分析中国影子银行体系勃兴的原因和潜在风险，并给出如何规范、监管影子银行体系的政策建议。三个分报告中的前两个分别分析中国影子银行体系最重要的组成部分:银行理财产品与信托产品，第三个研究中国影子银行产品最重要的基础资产之一一一地方融资平台发放的域投债。这批报告的主要结论是:中国影子银行体系的发展是市场主体突破金融抑制的白发创新的结果，具有一定的合理性。但与此同时，影子银行的发展也带来了流动性风险、信用违约风险、风险定价风险，并且对宏观经济政策的效力提出了挑战。迄今为止，中国影子银行的发展并未给中国经济新增系统性风险，但无论是中国企业部门的高杠杆率，还是中国商业银行体系与房地产市场的绑定，都意味着中国金融体系未来面临的系统性风险在不断上升。因此，中国政府对影子银行体系的监管应该疏堵并重，既要通过增加透明度、完善损失承担机制、允许出现违约来规范与引导影子银行体系发展，又要通过增强影子银行产品与基础资产的对应关系、增加基础资产的流动性等措施来降低影子银行体系的潜在风险。81
专题中国影子银行:界定、成因、风险与对策*张明采用录狭义的定义.2012年底中国影子银行的规模约为14或20万亿人民币(取决于官方数据还是市场估算)。中国式影子银行体系兴起的原因，从投融资中介角度来看源自商业银行的监管套利，从融资方看主要是宏观调控方向转变背景下重点调控行业与中小民营企业的融资需求，从投资方看源自居民部门在金融抑制环境下旺盛的投资需求。中国式影子银行是金融抑制环境下的自发性金融创新行为，有助于克服制度缺陷、提高资源配置效率。它虽然缓解了宏观调控对企业层面的不利冲击，但同时降低了央行的货币政策效力。为应对中国式影子银行的潜在风险，中国政府应该积极规范与引导影子银行体系发展、加强对影子银行体系的监管与信息披第要求、屋清各方权贵关系以打破刚性兑付格局、加快金融改革步伐以降低套利空间。关键询:影子银行流动性风险信用违约风险资金池一资产池理财对策近几年来，影子银行的兴起成为中国金融市场上最重要的现象之一。作为金融抑制环境下的一种金融创新，影子银行的出现降低了银行间接融资占社会融贸总额的比重、通过倒逼机制推进了利率市场化、在一定程度上缓解了宏观调控对企业层面的冲击，但也损害了央行货币政策的效力。与此同时，从2012年起，中国影子银行体系的违约事件开始此起彼伏，刚性兑付的局面可能很快被打破。本文试图比较全面、系统地讨论中国的影子银行问题，结构安排如下:第部分对中国影子银行体系进行界定及规模估算，井比较中外影子银行的异同:第二部分分析中国影子银行体系自2010年以来蓬勃发展的原因，并总结其产生的合理性:第三部分梳理中国影子银行体系的潜在风险;第四部分给出如何应对影作者张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员。*感谢余永定老师与高海红老师提出的修改建议，但文责自负。82
中国多安德疗:J在1吉、成E、J习应含-Éj矿策子银行风险的政策建议。中国影子银行的界定(一)中国影子银行的概念界定与规模估计影子银行的概念最初由美国著名债券投资机构太平洋投资管理公司CPIMCO)的执行董事麦考利提出，他将其定义为"一整套被杠杆化的非银行投资渠道、载体与结构"[1J美联储经济学家波萨尔等将影子银行定义为"通过诸如资产支持商业票据CABCP)、资产支持证券CABS)、抵押债务凭证CCDO)与回购协议CRepos)等证券化和担保融资技巧进行融资媒介的机构"勾金融稳定委员会(FSB)对影子银行体系的定义为，为常规银行体系之外的主体与活动提供信用媒介的体系。[3J欧盟委员会认为，与影子银行有关的活动包括证券化、证券借贷与回购。[4]中国监管机构迄今为止并未就影子银行给出一个被广泛引用的正式定义。黄益平等认为中国的影子银行主要包括向公众销售理财产品的信托融资与由金融机构作中介的委托融资。[5J汪涛与胡志鹏给出了三种口径的影子银行定义:一是统计在央行社会融资规模之中的未贴现票据、信托和委托贷款余额:二是口径一加上社会融资规模中未包括的信托资产和民间借贷:三是口径二加上非银行持有的企业债。[6)巴曙松从金融机构业务的角度对中国影子银行的定义进行了重新梳理，认为主要包括由窄到宽的四种口径:最窄口径只包括银行理财业务与信托公司两类:较窄口径包括最窄口径、财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司、消费金融公司等非银行金融机构:较宽口径包括较窄口径、银行同业业务、委托贷款等出表业务、融资担保公司、小额贷款公司与典当行等非银行金融机构:最宽口径包括较宽口径与民间借贷。[7)[1] McCulley, Paul, "Teton Reflections" ,Global Central Bank Focus, PIMCO, September 2007. [2] Pozsar, Zoltan; Adrian, Tobias; Ashcraft, Adam and Boesky, Hayley, "Shadow Banking" , Federal Reserve Bank of New York StaffReport, , July 2010. [3] FSB, "Shadow Banking: Scoping the Issues" , A Background Note of the Financial Stability Board, 12 April2011. [4] European Commission, "Shadow Banking" ,Green Paper, March 2012. [5]黄益平、常健、杨灵修中国的影子银行会成为另一个次债?"，<<国际经济评论))，2012年第2期。[6]汪涛、胡志鹏影子银行的风险"，UBS全球经济研究报告，2012年10月16日。[7]巴曙松从改善金融结构、促进经济转型角度评估影子银行工作论文，2012年。国际经济评论12013年/:第3期83
员!EfI}j 本文对中国影子银行的定义采用巳曙松定义的最窄口径，即只包括银行理财业务与信托公司。主要原因包括:第一，这是目前讨论得最多最深入的两种形式;第二，这是过去几年来中国金融市场上增长最快、规模最大的两种技融资形式:第三，这是中国影子银行中最具代表性的形式。如表1所示，官方数据显示，2012年底中国银行理财业务资产规模约为万亿元，中国信托业管理资产规模约为万亿元。根据惠誉评级公司的估算，2012年底中国银行理财业务资产规模约为l3万亿元。[1]根据官方数据，2012年底中国影子银行资产规模约为万亿元，占到同年中国GDP的299毛以及中国银行业总资产的119毛。根据市场数据，则2012年底中国影子银行资产规模约为万亿元，占到同年中国GDP的40%以及中国银行业总资产的169毛。表1中国影子银行体系的规模(单位10亿元)年份2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 银行理财产品管理资产规模467 1327 960 1015 2500 5000 7100 银行理财产品资产规模同比增速无184% -28% 6% 146% 100% 42% 信托业管理资产规模无无无无3040 4811 7471 信托业管理资产规模用比增速无无无无无589毛559毛合计无无无无5540 9811 14571 占GDP的比率无无无无139毛229毛29% 资料来源Wind，中国银监会，中国信托业协会。(二)中国式影子银行与国外影子银行的异同国外影子银行一般具有五个特征:第一，由非银行金融机构主导;第二，以证券化活动为核心:第三，具有较高的杠杆率;第四，主要依靠批发手段融资(例如通过发行ABCP);第五，购买影子银行产品的投资者以机构投资者为主体。中国影子银行体系则与之形成了鲜明对比:第一，从本质上而言仍是由商业银行主导的:第二，尽管银信合作具有一定程度的资产证券化特征，但总体而言中国式影子银行几乎不涉及证券化产品:第三，杠杆率普遍较低:第四，主要通过零售渠道(向居民与企业销售产品)进行融资:第五，购买影子银行产品的投资者以零售客户为主体。[1] REUTERS, "TEXT-Fitch: WMP Issuance by Chinese Banks Heats Up; Risks Rising" , 5 December 2012 84 Intemational Economic Review
中国多予银行:ß定、成E、周脸与对策不过，中外影子银行也具备如下共同点:其一，两者均具备期限转换与流动性转换的功能:其二，两者均游离于常规意义上的监管体系之外:其三，两者均不享有存款保险公司的保护以及中央银行贴现窗口的支持。由于最后贷款人机制缺失，因此容易遭受挤兑而爆发流动性危机;其四，从产品的具体构造与风险涵义上而言，特定的中外影子银行产品之间也具有一定的相似性。[1]中国式影子银行兴起的原因:基于三方的分析本文将从影子银行融资方、影子银行产品投资方、投融资中介等三个方面来剖析中国式影子银行自2010年以来兴起的原因。(一)影子银行融资方:房地产开发商、地方融资平台与中小企业自2010年以来持续保持旺盛的融资需求从影子银行融资方来看，中国式影子银行兴起可主要归因于房地产开发商、地方融资平台与中小企业自2010年以来持续保持着旺盛的融资需求。2010年以来，中国政府宏观调控的方向转变，在一定程度上造成了实体经济资金相对短缺的局面。受到重点调控的行业(房地产、地方融资平台)以及中小民营企业的资金缺口更为严重，这极大地催生了影子银行的发展。中国房地产价格在2009年下半年至2010年上半年期间再度快速上涨，导致中国政府从2010年年初开始对房地产行业实施以限购令为特征的新一轮宏观调控。房地产行业年度贷款增量在2009年与2010年达到与万亿元的高峰后，在2011年与2012年仅为与万亿元。银行贷款的收紧使得房地产开发商面临巨大的融资压力，后者对外部融资的旺盛需求是导致中国式影子银行在2010年至今快速发展的重要动力之一。在2009年信贷飘升催生的投资浪潮中，由地方融资平台主导的基础设施投资扮演了尤其重要的角色。然而些地方融资平台存在资本金出资不实、财务杠杆过高、资金管理混乱的问题，还有一些地方融资平台存在投资项目使用率(收益率)过低的问题。因此从2010年起，银监会与央行开始大力清理整顿商业银行对地方融资平台的贷款，导致地方融资平台的常规融资来源趋紧。然而，地方融资平台的投资项目大多为中长期建设型项目，一且不能获得新增融资，这些(1) Chancellor, Edward and Monnelly, Mike, "Feeding the Dragon: Why China’s Credit System Looks Vulnerable" ,GMO White Paper, January 2013. 国际经济评论/2013年1:第3期85
元Itpjj 建设项目就很可能沦为烂尾工程。从2010年起，地方融资平台普遍存在的融资需求也为中国式影子银行的兴起提供了动力。地方融资平台参与影子银行融资的主要渠道有二:一是由银行理财资金与信托资金购买地方融资平台发行的城投债;二是由基础设施建设信托(基建信托)为地方融资平台提供新增融资。中国民营中小企业在以银行融资为主体的中国金融体系中一直处于边缘地位。其一，中小企业不能提供足够多的优质抵押品，自身信用历史较短，商业银行对其贷款的风险较高:其二，中小企业申请银行贷款的规模较小，从业务的成本收益角度考量，商业银行更偏向于向大企业提供更大规模的贷款:其三，从目前商业银行信贷经理的贷款责任制来看，针对民营企业贷款违约的惩罚远高于针对国有企业贷款违约的惩罚。由于不能获得足够的较低成本的银行融资，中小企业不得不通过民间借贷市场进行融资，导致其融资成本居高不下，加剧了企业经营的风险。因此，中小企业对于能够提供相对合理贷款利率的中国式影子银行有着巨大的融资需求。(二)影子银行产品投资方:中国居民部门有旺盛的投资需求从影子银行产品投资方一一主要是中国居民，也包括企业与金融机构等一一来看，影子银行体系的产生与发展，提供了除银行存款、股票、房地产、外汇之外的新的投资工具。影子银行产品的收益率显著高于银行基准存款利率，这事实上是一种市场内生的利率市场化行为，突破了针对银行基准存款利率上限管制的金融抑制。这有助于中国居民进一步实施资产多元化。从各类影子银行产品的热销来看，中国居民部门对这类产品有着旺盛的投资需求。与股票、房地产、外汇等风险资产相比，银行理财产品与信托产品等影子银行产品通常具有各种类型的担保，因此风险相对可控。与银行存款相比，影子银行产品的收益率要高得多。换言之，中国的影子银行产品作为一种初级的资产证券化产品，事实上将中国的货币市场、信贷市场与债券市场有机结合了起来，这不仅推动了金融市场的发展，而且为居民部门提供了更为多样化的投资选择。(三)投融资中介:中国金融部门通过金融创新规避监管从投融资中介方面来看，中国式影子银行兴起可主要归因于中国商业银行通过金融创新来规避监管的结果。2008年，中国经济遭遇美国次贷危机的外部冲击，为提振经济，中国政府取消了对商业银行的信贷额度控制并敦促后者增加贷款规模。这一举措的直接后果是2009年的人民币信贷飘升。然而，尽管信贷飘升显著地刺激了经济增长，但86 Intemational Economic Review
庐fiIJi罗乒镀疗J界1吉、成E、周脸与xt.策同时也造成通胀率上行与资产价格上涨。因此，一方面，从2010年起，央行与银监会开始恢复对商业银行的贷款额度控制。另一方面，在经过了2009年的信贷飘升后，商业银行自身也开始面临贷存比与资本充足率的约束。结果造成人民币贷款增量在2010年与2011年分别下降至与万亿元，尽管2012年重新回升至万亿元，但仍显著低于2009年的水平。从2010年起，对中国商业银行而言，至少有两种动机来规避监管:第一，为了保持自身利润的增长，一旦来自实体经济的贷款需求上升，商业银行有很强烈的动机去增加贷款规模，但这意味着商业银行需要突破贷存比、资本充足率与贷款额度的限制;第二，为了防止不良贷款率显著上升，商业银行需要继续对房地产开发商与地方融资平台提供贷款，以避免后者资金链断裂，这意味着商业银行需要突破央行与银监会对房地产贷款与地方融资平台贷款的限制。银行理财产品与银信合作这两种影子银行形式，恰好为商业银行规避上述监管措施提供了新的工具。首先，在经历了2009年的贷款飘升后，商业银行日益面临75%的贷存比约束。为了继续扩大贷款规模，商业银行需要大力吸收存款。然而，存款基准利率的上限受到严格管制，导致商业银行难以通过提高存款利率的方式来揽储。正是由于银行理财产品的收益率没有受到限制，导致商业银行转而通过发行较高收益率的理财产品来吸收存款，进而缓解贷存比造成的流动性约束，增强自身继续发放贷款的能力o自2009年至今，银行理财产品平均收益率在绝大多数时间内都显著高于存款利率与国债收益率。其次，在经历了2009年的贷款飘升后，商业银行也日益面临资本充足率的约束。商业银行有两种主要手段来提高资本充足率，一是增加资本金规模，二是降低风险资产比重。而影子银行形式能够帮助商业银行降低风险资产比重。通过发行非保本型理财产品，并用理财产品资金池对外提供贷款，商业银行事实上完成了部分贷款从资产负债表表内向表外的转移。通过银信合作，由信托公司发行信托产品筹资，再用相应资金购买银行的特定债权，商业银行事实上完成了部分贷款从自身资产负债表向信托公司资产负债表的转移。这两种贷款"出表"的过程都能够显著提升商业银行的资本充足率。最后，与此同时，无论是发行非保本型理财产品还是通过银信合作，商业银行"出表"的贷款都不再受银监会与央行信贷额度的控制，也不再受到监管机构对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制，这意味着商业银行通过此项操作，国际经济许论12013年1:第3期87
政F1)j重新具备了向房地产开发商与地方融资平台提供新增贷款的能力，进而避免自身不良贷款率的显著恶化。(四〉中国影子银行产生的合理性从上述基于供给与需求层面对中国式影于银行兴起原因的分析中，可以发现，中国式影子银行的产生与成长具有以下合理性:第一，中国式影子银行的产生实质上是中国商业银行在金融抑制环境下白发实施的一种金融创新行为，这扩展了传统金融服务的边界，在一定程度上缓解了金融抑制的不利影响，有助于提高金融体系的储蓄投资转化能力与资源配置效率。首先，影子银行产品的收益率显著高于银行基准存款利率，这为投资者提供了新的技资选择，以市场倒逼方式推动了中国的利率市场化进程:其次，影子银行的发展突破了不同类型的金融市场之间由于分业监管形成的市场分割与扭曲，不但提高了市场的整体流动性与深度，而且推动了中国金融市场的整合与扩张:再次，中国式影子银行的产生弥补了中国现有金融体系与政策框架下金融服务的一些缺陷，例如中小企业融资难与居民存款利率偏低等:最后，影子银行体系实现了资金供求双方的直接对接，在→定程度上改善了中国金融市场的融资结构，提高了直接融资比重。第二，在中国政府宏观调控方向频繁变化、微观主体无法准确预期的前提下，中国式影子银行为各种类型的企业提供了必要的流动性缓冲，在一定程度缓解了宏观调控对企业层面造成的负面冲击。自2009年以来，中国社会融资总额增量与人民币贷款增量之间的差距越拉越大，以至于人民币贷款增量占社会融资总额增量的比重由2002年的940毛下降至2012年的540毛。尽管2010年与2012年的人民币贷款增量低于2009年，但这两年的社会融资总额却高于2009年。这一方面意味着影子银行对社会融资的重要性不断上升，另一方面也意味着央行紧缩性货币政策的效力不断下降。对需要融资的行业与企业而言，这自然是→件好事。然而对政府宏观调控而言，这却是一大挑战。中国式影子银行的潜在风险(一)期限错配造成的流动性风险中国式影子银行体系面临的一大风险是资产方与负债方的期限错配。从负债方来看，由于商业银行之间存款竞争激烈、监管机构对贷存比进行季度考核等因88 Intemational Economic Review
中国影子银行f界定、成E、用脸亏Xif策素，导致影子银行产品呈现出短期化趋势。期限为1-3个月的银行理财产品占所有期限理财产品的比重，已经由2006年的%提高至2012年的%。从资产方来看，为了获得更高的收益率，影子银行资金的投向越来越偏向于中长期项目。例如，2012年影子银行体系是城技债的最重要投资者之一，而城投债的期限平均为5-8年。上述期限错配意味着，要保证资产方的稳定以获得较高收益率，影子银行必须依靠短期理财产品的滚动发行(发新还旧)来应对由期限错配导致的周期性流动性压力。一旦老的理财产品到期，而新的理财产品不能足额发行，那么影子银行体系不得不通过紧急出售中长期项目债权来为理财产品还本付息，而在这一过程中，影子银行体系无疑将会遭遇较大损失。目前流行的资金池资产池理财业务进一步放大了影子银行体系的期限错配。所谓资金池一资产池理财，是指商业银行将来自多个不同理财产品销售所得的资金汇入一个总的资产池，之后将该资产池的资金投资于不同类型、不同期限、不同风险的金融资产。这种集中运作模式使得资金池业务变成了一个"黑箱"以至于相关信息披露严重不足。购买商业银行理财产品的投资者不清楚自己投入的资金究竟被用于购买了何种具体资产，以及需要承担何种风险。具体理财产品与特定基础资产之间的一对一匹配关系被打破。一旦资金池所投资的部分高风险资产出现亏损，这可能导致理财产品投资者对整个资产池的安全性失去信心，甚至可能引发集中赎回的风险。有鉴于此，时任中国银行董事长肖钢指出，资金池理财产品要用发新偿旧来满足到期兑付，从本质上而言是一种"庞氏骗局"(1) 陶冬等认为，随着中国通货膨胀压力的上升，中国央行将不得不步入新的加息周期。基准利率的上调将会降低影子银行体系的吸引力，这将影响影子银行体系借新还旧的能力，从而会加剧影子银行体系面临的流动性压力，甚至导致出现系统性违约。(2)(二)信用违约风险中国式影子银行发行相关产品的收益率普遍较高，而一旦所投资项目出现经营问题，不能提供如此之高的回报率，那么影子银行产品就可能出现信用违约。目前中国影子银行资金运用最集中的三个领域，即工商企业、基础产业与房地[1] Xiao, Gang, " Regulating Shadow Banking" , China Daily, 12 October 2012. [2] Tao, Dong and Deng, Weishen, "China: Shadow Banking -Road to Heightened Risks" , Credit Suisse Economics Research, 22 February 2013. 国际经济评论12013年/:第3期的
3宏H}j产，都面临着不同程度的问题。产能过剩是中国工商企业面临的普遍问题。在过去十年间，高投资率使得中国很多制造业行业形成了庞大的产能。在当前的中国，除了诸如钢铁、水泥、电解铝等传统行业面临产能过剩问题外，就连光伏、风电等新兴行业也同样面临产能过剩。产能过剩必然会导致企业利润率下降，在严重的情况下会导致企业不能按期还本付息，进而导致相关影子银行产品违约。除制造业面临产能过剩外，中国的基础设施行业同样可能面临产能过剩的困扰，这表现为建成的基础设施使用率不足，以至于相关收入不能覆盖贷款本息。2∞8年以后，在中国政府4万亿财政剌激方案与天量人民币信贷的背景下，中国出现了一轮基础设施投资液潮。至少在部分地区(尤其是中西部地区)，基础设施建设的步伐过于超前，以至于项目建成后多年内可能使用率不高，这意味着进行基础设施投资的企业可能难以按时还本付息，那么相关影子银行产品也可能因此违约。中国政府的房地产宏观调控仍在持续。预计2013年全年房地产宏观调控措施不会显著放松。这意味着2013年中国房地产行业可能出现较大的洗牌。一大批的中小开发商可能会由于资金链断裂而倒闭破产，或者不得不通过出售土地或楼盘来获得流动性，这为那些手里积累了大量现金的大型开发商提供了收购兼并的机会。中国房地产行业重新洗牌、提高行业集中度的过程，也将是一些以中小开发商为融资对象的影子银行产品出现此起彼伏式违约的过程。综上所述，随着中国经济潜在增长率的放缓，中国的制造业将面临去产能化的挑战，中国的部分基础设施将面临利用率不足的窘境，中国房地产市场可能重新整合，上述趋势都会造成中国式影子银行的投资收益率下降，以至于要匹配负债方的高收益率越来越困难，未来中国影子银行业将面临信用违约的严峻挑战。而一旦此起彼伏的违约削弱了投资者信心，未来新募集资金规模可能显著下降，这又会通过加剧期限错配而引发进一步的负面影响。(三)对央行货币政策构成的挑战中国式影子银行的发展，也对中国央行传统上将比作为货币政策中间目标的做法形成了挑战。在2011年之前，中国人民币存款月度增量很少出现过负增长。但从2011年起，尤其是2011年下半年起，人民币存款月度增量出现了非常有规律的变动:在每个季度的第1个月至第3个月，人民币增量总是由低至高，90 Intemational Economic Review
中国影子银行:J'f!定、成E、坷脸与对策而第1个月的人民币存款通常是负增长。[1]造成这一新趋势的原因，恰好是银行理财产品的兴起。由于银监会与央行在每个季度末对商业银行的贷存比指标进行考核，因此商业银行有在每个季度末维持较高人民币存款的冲动。为规避监管，商业银行倾向于在每个季度期初发行期限在3个月以内的理财产品，这就会形成人民币存款增量在每个季度第1个月大幅下降(存款由于购买理财产品而转出)，而在第3个月大幅上升(由于理财产品到期而转为存款〉的局面。由于M等于现金加上所有银行存款，因此银行存款增量的变动也会导致zM2增量的变动。事实上，从2012年第1季度起，中国Mz月度增量也出现了每个季度从低到高的趋势，且从2012年第2季度起，每个季度第1个月的Mz增量也呈现出负增长。换言之，中国影子银行兴起造成的对凡的扰动，影响了比作为中国央行货币政策中间工具的有效性。一方面，不同理财业务对比的影响可能不同。位于银行资产负债表表内的理财业务变动会直接影响比，虽然位于表外的M[2]另一方理财业务与信托业务不会直接影响z存量，但会影响凡的流通速度面，即使中国央行试图用社会融资总额来克服M2统计意义下降带来的问题，但[3]此外必须指出的社会融资总量也没有完全统计影子银行体系的一些重要业务是，M2与社会融资总额等在很大程度上是内生变量，与其将上述内生变量作为货币政策中间目标，不如加快利率市场化改革，建立以银行间拆借利率为中心的货币金融调控体系。归]如何应对中国式影子银行的风险?首先，对中国式影子银行的发展宜疏不宜堵，不能因为存在风险就限制甚至扼杀影子银行的发展。影子银行的产生与发展是在当前金融抑制环境下金融机构的一种主动创新，既是利率市场化的有机成分，也是金融服务边界的扩展。政府应该从服务实体经济发展、促进非传统银行业务健康发展的角度来积极规范和引[1) Logan, Wright, "Changes in Chinese Banking System: Funding Channels and Risks from Wealth Management Products" ,Medley Global AdvisOI窜，Janu町2013.[2)孪波、伍戈影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战(金融研究))，2011年第12期。[3)彭文生、林嗷、赵扬影子银行风险暴露中金公司宏观经济周报，第220期，2012年12月17日。[4)余永定社会融资总量与货币政策的中间目标"，<<国际金融研究))，2011年第9期。国际经济评论/2013年/:第3期91
3宏劈导相关金融创新，同时通过加强监管与提高透明度等方式来防范影子银行体系的潜在风险。其次，加强对中国式影子银行体系的监管。强化对长期以来游离于常规监管体系之外的影子银行的监管，是本轮全球金融危机爆发之后的大势所趋。中国政府应该加强对银行表外业务和非银行金融机构的审慎监管，将银行的表外信贷项目显性化，以避免过度的期限错配与收益率错配。针对资金池理财产品，应该对其中不同风险、不同类型的产品组合进行"分账经营、分类管理"从而增强资金来源与投向之间的一对一匹配关系。此外，中国政府也应该加强对影子银行体系的信息披露要求，做到对资金投向与投资收益的定期披露，避免由于影子银行产品不透明而产生的风险隐患。再次，针对未来一段时间中国影子银行体系可能暴露出来的风险，监管当局应该厘清影子银行体系参与方的权责关系，明确金融机构应承担的法律责任边界，打破所谓的刚性兑付的格局，允许影子银行产品(特别是非保本型银行理财产品与信托产品)出现违约。一方面，违约现象的出现有助于提高信用评级的真实性，从而促进对影子银行产品更准确的定价:另一方面，这有助于打破技资者心目中可能存在的中央或地方政府对影子银行产品提供的隐性担保，从而增强对影子银行产品的风险意识。最后，中国政府应该加快金融改革的步伐，以降低影子银行体系存在的激励。第一，中国政府应加快推进利率市场化改革，特别是增强人民币基准存贷款利率的弹性:第二，中国政府应该努力改变市场分割的格局，通过推动市场整合来提高整体流动性与深度。例如，目前中国的三分天下的企业债市场应该被整合为一个统一的企业债市场;第三，中国政府应该通过加快金融大部制建设来改变目前的分业监管格局、完善监管体系。这一方面有助于解决由分业监管造成的市场割裂与监管标准不统一的问题，降低监管真空与制度套利的空间:另一方面能够避免由于多种监管政策叠加给银行造成过高的合规成本，使得银行不得不求助于影子银行业务:第四，中国的货币金融调控方式应该由僵硬的、一刀切式的数量调控方式，逐渐转变为更为灵活与市场化的价格调控方式。回92 Intema臼onalEconomic Review
