违约、估值双逻辑下信用债行业与个券
—— 2018下半年产业债投资策略
证券分析师：孟祥娟 A0230511090004
研究支持：王艺蓉 A0230116070005
主要内容
1. 信用债行业基本面梳理概览
2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”
3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化
4. 多角度信用债行业筛选与总结
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3
全行业基本面时间序列比较
结合生产、盈利、杠杆、偿债四大类分项，2016年以来，强周期大类与中游
制造大类基本面表现较好，公用基建类与下游消费类表现较弱；
债务角度基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药，其中建
筑与港口2017年年报显示在盈利与杠杆方面有改善，医药多数指标开始企稳；
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建筑 医药
煤炭钢铁生产经营分项能力提升 港口与医药生物生产经营分项持续下行
资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究
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全行业负债、偿债时序变化与横向比较
全社会企业杠杆率从2015年开始趋于下行，从负债的角度，风险有所降低；
需要警惕的是行业偿债能力的普遍降低，伴随盈利进入平稳期，投资支出增
加，同时筹资能力降低，偿债能力可能出现拐点，风险暴露增多。
横向看，杠杆率高，偿债能力低的行业，集中在地产、商贸、建筑、公用；
煤炭、钢铁、有色、造纸等行业仍然对杠杆依赖程度较大，但负债和偿债指
标有明显改善，风险大大降低；在杠杆率、偿债方面表现较好的，是医药、
汽车、（上市）休闲旅游等行业；
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全行业资产负债率从2015年开始趋于下行
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伴随盈利进入平稳期，偿债能力普遍降低
资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究
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全行业负债、偿债时序变化与横向比较
总结上市公司与非上市公司行业负债指标异同，差异较大的是建筑、公用、
休闲旅游、机械设备、化工，主要由于样本差异，其余行业表现基本一致；
发债主体全体负债及偿债指标横向比较（按照指标由差到优排列）
指标 资产负债率 指标 有息负债占比 指标 负债/股权价值 指标 利息保障倍数 指标 速动比率 指标 净经营现金流/长期负债
地产 基础化工 机械设备 休闲旅游 基础化工 水泥
机械设备 公共事业 地产 基础化工 煤炭 机械设备
商业贸易 有色 煤炭 煤炭 地产 地产
煤炭 建筑 商业贸易 航空机场 钢铁 造纸
基础化工 航运港口 汽车 有色 有色 商业贸易
汽车 电子 基础化工 钢铁 机械设备 基础化工
有色 水泥 有色 航运港口 公共事业 汽车
电气设备 造纸 休闲旅游 商业贸易 航空机场 航运港口
公共事业 商业贸易 电气设备 公共事业 航运港口 电气设备
水泥 煤炭 公共事业 电气设备 建筑 医药生物
休闲旅游 钢铁 水泥 建筑 商业贸易 有色
建筑 医药生物 航运港口 机械设备 汽车 煤炭
造纸 电气设备 建筑 造纸 电子 公共事业
电子 休闲旅游 钢铁 电子 休闲旅游 航空机场
航运港口 汽车 航空机场 水泥 造纸 建筑
钢铁 航空机场 造纸 汽车 电气设备 电子
航空机场 地产 电子 医药生物 水泥 钢铁
医药生物 机械设备 医药生物 地产 医药生物 休闲旅游
发债主体全体样本指标
资料来源:Wind,申万宏源研究
6
发债主体基本面“剪刀差”
生产、盈利、投资方面：后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢，与
前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面，弱主体快于强主体，
出现投资扩张迹象，但生产效率和杠杆效率没跟上，故弱主体违约风险增加：
弱主体安全底仍在，优势是杠杆的绝对水平有改善，表现为1）可变现资产
占总资产的比重提升，改善程度好于大型企业；2）资产负债率降低并企稳。
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前10%固定资产周转率 后10%固定资产周转率
强弱10%主体固定资产周转率差异 强弱10%主体生产性资产扩张差异
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前10%（固定资产+在建工程）占非流动资产
后10%（固定资产+在建工程）占非流动资产
资料来源:Wind,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究
主要内容
1. 信用债行业基本面梳理概览
2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”
3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化
4. 多角度信用债行业筛选与总结
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8
行业违约风险，本质上是经营、投资、筹资风险
行业违约风险的高低，取决于行业自身特点以及周期轮动下不同因素作用力
信用紧缩周期下，筹资风险是最主要风险，包括流入与流出两方面
经营风险
筹资风险
• 龙头企业从2016年
开始出现改善
• 好坏主体剪刀差扩
大，目前看，盈利
向下游以及中小公
司的传导不顺畅
• 非标融资下滑严重，
• 民企信贷支持较弱，
• 三季度以后，AA以下
公司债进入偿债高峰
• 信用紧缩周期下，是
当前最主要风险
违约风险
• 供给侧改革与去杠
杆背景下，没有进
入大规模投资加杠
杆的阶段，非当前
主要风险
投资风险
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衡量三类风险的定量与定性指标
违约与不违约是“0”与“1”的逻辑，在“1”之中可以再谈估值的逻辑；
将定量数据定性化，只为找出尾部风险；
衡量三类风险的定量与定性指标
资料来源:申万宏源研究
主要风险点 : 定量指标 定性指标
利润水平低 存货周转率 净利润与净现金流是否匹配（-1,1）
利润波动大 应收账款周转率
对上下游议价能力弱 净利率水平
净利率波动
收现比-付现比
投资回收周期长 固定资产周转率
投资绝对数额大 杠杆效率
投资增速过快或萎缩 固定资产投资回收期限
投资生产过于分散 固定资产+在建工程同比增速
无形资产占比过高 第一主营业务占比
商誉占净资产比重
对负债依赖度高 资产负债率 公司属性判断（央企1，民企-1，地方国有企业及其它0）
负债结构过于单一，负担重 短期负债占比 母公司属性判断（央企1，其它0）
企业自有现金流过少 有息负债占比
企业规模小，信贷支持弱 现金比率
有形资产占净负债比重
营收行业内占比
授信使用度
经营风险
投资风险
筹资风险
资料来源:申万宏源研究
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三类风险的行业比较——风险点判定标准
判别标准：18个定量指标均值（剔除异常值后）
对数化、偏度处理以后5%、95%概率临界值
定性数据为1的主体行业内占比
资料来源：Wind,申万宏源研究
各行业风险集中点 各行业风险集中点
资料来源：Wind,申万宏源研究
经营风险 投资风险
行业 周转 盈利 投资扩张效率 债务依赖 主体性质
地产 1 1 1
商贸 1 1 1
水泥 1 1 1
建筑 1 1
公用 1 1
航运港口 1 1
电气设备 1 1
机械设备 1 1
煤炭 1 1
钢铁 1 1
有色 1 1
造纸 1 1
酒旅 1 1
化工 1 1
航空机场 1
汽车 1
医药 1
筹资风险
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经营风险 -周转 经营风险 -盈利 投资风险 -投资扩张效率
筹资风险 -债务依赖 筹资风险 -主体性质
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三类风险的行业比较——行业风险排序标准
按照企业风险点由多到少风险降低；
紧信用，筹资风险>投资风险>经营风险，筹资风险与投资风险结合较紧密；
经营风险中，周转风险>盈利风险，筹资风险中，主体性质>债务依赖；
资料来源：Wind,申万宏源研究
行业按照风险排序
地产、商贸、水泥风险点较多，
其中地产、商贸风险集中在筹资；
港口、公用、休闲旅游风险集中
在债务依赖与过度投资；
电气、机械、造纸风险集中在主
体性质与经营周转；
建筑风险是债务依赖度高周转差，
有色风险在于主体性质和盈利；
煤炭钢铁风险集中在债务依赖与
盈利，供给侧改革后，盈利改善，
企业性质优秀；
化工、航空机场、汽车、医药，
相对风险点少，但其中化工、汽
车、医药均受主体性质拖累；
投资风险 经营风险 合计风险点
行业 主体性质 债务依赖 投资扩张效率 周转 盈利
地产 1 1 1 3
商贸 1 1 1 3
水泥 1 1 1 3
航运港口 1 1 2
公用 1 1 2
酒旅 1 1 2
电气设备 1 1 2
机械设备 1 1 2
造纸 1 1 2
建筑 1 1 2
有色 1 1 2
煤炭 1 1 2
钢铁 1 1 2
化工 1 1
医药 1 1
汽车 1 1
航空机场 1 1
筹资风险
12
三类风险的行业比较——风险上下限
行业间风险比较，可以根据经营、投资、筹资三个维度，21项指标的风险概
率上下限、以及指标均值比较判断；
部分指标经过调整，如地产、建筑不计算应收周转率，建筑使用（存货+应收账款）计
算周转率，地产使用经营现金流入/（存货-已售存货部分）计算周转率；
投资方面，地产计算调整后存货同比增速，医药使用固定资产+研发支出计算投资增速；
资料来源：Wind,申万宏源研究
行业举例：三个维度21项指标风险概率上下限、以及定性数据规则
存货周转率 应收账款周转率 净利率水平(%) 净利率波动(%) 收现比-付现比 净利润与净现金流匹配度
下限 下限 下限 下限 下限
煤炭
化工
机械
电气
建筑 -
航运港口 -
地产 -
医药
固定资产周转率 杠杆效率 固定资产投资回收期限 第一主营业务占比
下限 下限 上限 下限 上限 下限
煤炭
化工
机械
电气
建筑 - -
航运港口
地产 - -
医药
商誉占净资产比重 资产负债率 有息负债占比 现金比率 变现资产/净负债 营收行业内占比 授信使用度 公司属性判断 母公司属性判断
上限 上限 下限 上限 上限 下限 下限 下限 上限
煤炭 %
化工 %
机械 %
电气 %
建筑 %
航运港口 %
地产 %
医药 %
匹配为“1”，
不匹配为“-1”
无数据为“0”
民企：-1
央企：1
地方国企及其它：
0
央企：1
其它：0
投资风险
主体
主体
固定资产+在建工程同比增速
短期负债占比
筹资风险
经营风险
主体
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三类风险的行业比较——指标均值
行业举例：三个维度21项指标均值、以及定性数据主体占比总结
资料来源：Wind,申万宏源研究
长周期大数据看，化工在经营、投资方面风险均不高，电气、机械风险主要
集中在经营，地产在周转指标上压力较大；
航运港口风险集中于投资；地产、建筑、煤炭高度依赖负债，地产、电气、
化工、医药民企明显占比较大；
存货周转率 应收账款周转率 净利率水平(%) 净利率波动(%) 收现比-付现比 净利润与净现金流匹配≠-1
煤炭 %
化工 %
机械 %
电气 %
建筑 - %
航运港口 - %
地产 - %
医药 %
固定资产周转率 杠杆效率 固定资产投资回收期限 固定资产+在建工程同比增速 第一主营业务占比 商誉占净资产比重
煤炭
化工
机械
电气
建筑 - -
航运港口
地产 - -
医药
资产负债率 短期负债占比 有息负债占比 现金比率 变现资产/净负债 营收行业内占比 授信使用度 不为民企比例 控股公司为央企比例
煤炭 % % %
化工 % % %
机械 % % %
电气 % % %
建筑 % % %
航运港口 % % %
地产 % % %
医药 % % %
主体
经营风险
投资风险
筹资风险
主体
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14
“0”和“1”违约角度下个券筛选
“0”和“1”逻辑下，定量数据定性化
• 指标基础计算，季节性数据使用移动平均，剔除异常值
• 对数化，偏度处理等正态化方法，取5%与95%概率临界点
• 临界点内为安全边界，记为“1”，临界点外为尾部风险记为“0”
• 定量数据与定性数据按照权重加总，计算个券得分
得分低的个体表示较多方面落在危险区间，需要警惕
• 还原到指标原
值的上下限
• 安全区域为
“1”，风险
区域记为“-1”
• 同比增长率
• 季节性数据用
移动平均，保
证有四个季度
数据均值
• 定义生产性资
产
• 2007年以来
所有发债主体，
所有该指标数
据
调整正态峰度偏度计算增长率或MA指标原值
定量数据定性化举例——生产性资产扩张率
• 剔除异常值
• 平移
• 对数化
还原5%与95%上下限
15
“0”和“1”违约角度下个券筛选
资料来源：Wind,申万宏源研究
地产风险主体：定量数据定性化（节选部分区分度高指标展示）
2017/12/31 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 权重
存货周转率 净利率水平(%) 净利率波动(%) 收现比-付现比 杠杆效率 调整后存货同比增速 有息负债占比 现金比率 可变现资产/净负债 公司属性判断
均值 央企“1”
下限 民企“-1”
上限 地方国企及及其它“0”
新城控股 1 1 1 1 1 -1 1 1 1 -1 7
滨江集团 1 1 1 1 1 -1 1 1 -1 -1 7
富力地产 1 1 -1 1 1 1 1 1 1 -1 7
粤泰股份 1 1 1 1 1 1 1 -1 1 -1 7
新黄浦 1 1 -1 1 1 -1 1 1 1 0 7
当代节能置业 1 1 1 1 1 1 1 1 -1 -1 7
正兴隆 1 1 -1 -1 1 1 1 1 1 -1 7
融信集团 1 1 1 1 1 -1 1 1 1 -1 7
花园集团 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 -1 7
新希望地产 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 -1 7
中交置业 -1 0 0 1 1 1 1 -1 -1 1 7
珠江投资 1 1 1 1 -1 1 1 1 1 -1 7
万业企业 1 1 0 1 1 1 0 1 -1 -1 6
广州合景 1 1 -1 1 1 1 1 1 1 -1 6
华融置业 1 1 1 -1 -1 1 -1 1 -1 1 6
世纪城 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 -1 6
广州天建 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 -1 6
泰禾集团 1 1 1 1 -1 1 1 1 -1 -1 5
凤凰股份 1 -1 0 1 1 1 1 1 1 0 5
金世旗 1 1 1 1 -1 1 1 1 -1 -1 4
深国投地产 1 1 1 -1 1 1 1 1 1 -1 4
中弘股份 1 -1 0 1 1 1 1 1 -1 -1 3
番禺雅居乐 1 -1 0 -1 -1 1 1 1 1 -1 2
望京SOHO 1 1 0 -1 -1 1 1 -1 1 -1 1
帝泰发展 -1 1 0 -1 1 1 1 -1 1 -1 1
兆泰集团 -1 1 -1 -1 -1 1 1 1 1 -1 0
融科智地 0 0 0 0 0 0 0 -1 -1 1 0
苏州华成 1 0 0 1 1 0 0 -1 -1 -1 -2
主体 经营风险 投资风险 筹资风险
求和
地产风险主体：定量数据定性化（节选部分区分度高指标展示）
主要内容
1. 信用债行业基本面梳理概览
2. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”
3. 估值角度的行业与个券：“1”中分化
4. 多角度信用债行业筛选与总结
16
17
股债估值均重视前端生产经营与盈利能力
债券估值方面，前端生产经营和盈利亦占据较大比重，除了电力设备与机械
设备外，杠杆水平和偿债能力占比相对较低，本质上与股票重视经营与盈利
的思路是类似的
1~3 年 生产经营 盈利能力 杠杆水平 偿债能力 横向打分
煤炭
有色
钢铁
水泥
电气设备
机械设备
建筑
化工
公用
造纸
航运港口
航空机场
地产
汽车
商贸
酒旅
医药
使用行业超额利差与基本面非线性回归得到的财务指标权重
资料来源:申万宏源研究
18
“1”估值角度行业比较——绝对估值与相对估值
主要的机会板块为上游过剩产能与下游消费需求；
上游钢铁、煤炭过剩产能受益于景气提升明显与企业性质优秀；
下游需求板块地产、汽车估值调整充分，需求难见崩塌式下滑；
中游电气、化工，利差与基本面较为匹配，绝对利差收益高；
产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对估值
资料来源:中债估值数据、申万宏源研究
分位数 煤炭 钢铁 有色 水泥 电气设备 机械设备 建筑 化工 公共事业 航运港口 地产 汽车 商贸 休闲旅游 医药
min
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20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
max
max
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80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
min
P13：产业债超额利差与基本面分位数对比：绝对与相对估值
资料来源:中债估值数据、申万宏源研究
19
“1”估值角度行业比较——一二级市场利差
在成交不活跃期，一级市场发行利率反而能够较好反映市场估值；
二级收益率低于一级较多：短久期电子、航运港口、医药、造纸；中长久期
有色、汽车、建筑，是受近期市场调整情绪影响较大的行业；
4月份以来各行业一二级市场利差
资料来源:Wind,申万宏源研究
行业 一级发行利率 二级市场估值 一二级市场利差 行业 一级发行利率 二级市场估值 一二级市场利差
电子 有色
航运港口 汽车
医药 建筑
造纸 电气
建筑 医药
机械 煤炭
公用 化工
化工 公用
汽车 商贸
水泥 造纸
煤炭 钢铁
钢铁 机械
地产 地产
休闲旅游 电子
有色 航运港口
商贸 休闲旅游
航空机场 水泥
电气 航空机场
1年以内 1~3年
20
“1”估值角度主体排序
在某一时点计算行业内，各个发债主体财务基本面指标数据
数据×权重得到综合打分，进行排序。权重由行业超额利差与基本面指标时
间序列，经非线性回归得到（经过时序滞后与时间因子调整）
考虑营收规模一定占比
化工行业打分及排序举例（前后30/115）
资料来源:Wind，申万宏源研究
名称 财务排名 规模排名 总排名 是否上市公司 名称 财务排名 规模排名 总排名 是否上市公司
恒逸石化 9 9 1 是 银鹰化纤 72 86 86 否
恒逸集团 19 6 2 否 中国巨石 90 64 87 是
齐翔腾达 6 27 4 是 金瑞矿业 59 116 88 是
荣盛石化 25 7 5 是 渤化永利化工 103 52 89 否
桐昆股份 23 19 6 是 恒力化纤 116 34 90 否
金正大 16 31 7 是 中国昊华 88 80 91 否
万华化学 32 13 8 是 湖南海利 67 113 92 是
宝丰能源 11 47 9 否 盐湖股份 110 50 93 是
万华化学 39 8 10 否 铜化集团 102 63 94 否
中泰化学 35 18 11 是 芭田股份 73 107 95 是
荣盛集团 44 5 12 否 中材科技 107 57 96 是
卫星石化 8 65 13 是 海湾集团 93 81 97 否
滨化股份 3 74 14 是 湖北宜化 115 48 98 是
远兴能源 17 56 15 是 井神股份 80 102 99 是
华鲁恒升 20 53 16 是 辉丰股份 86 94 100 是
三友碱业 37 29 17 否 华昌化工 98 78 101 是
君正集团 12 67 18 是 多氟多 87 95 102 是
三宁化工 10 70 19 否 和邦生物 99 84 103 是
三友化工 38 30 20 是 联化科技 96 93 104 是
金禾实业 2 88 21 是 皖维高新 105 85 105 是
沧州大化 1 90 22 是 山西三维 95 106 106 是
鲁西化工 36 39 23 是 广东榕泰 92 111 107 是
嘉化能源 15 76 24 是 永太科技 101 100 108 是
中泰集团 56 15 25 否 福华通达 109 89 109 否
洋丰股份 26 60 26 是 科恒股份 97 108 110 是
蓝星集团 68 11 27 否 新乡化纤 111 92 111 是
中国化工 78 1 28 否 柳化股份 100 109 112 是
天原集团 52 41 29 是 双环科技 114 91 113 是
合盛硅业 34 72 30 是 恒天海龙 106 114 114 是
化工行业打分及排序举例（前后30/113）
21
债券估值的周期轮动
根据工业增加值和CPI同比，划分经济阶段；根据10年国债收益率和3年AA-
AAA超额利差，划分流动性与信用组合；
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1803年期AA-AAA信用利差 中债国债到期收益率:10年
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1
工业增加值:累计同比 GDP:不变价:累计同比 CPI:累计同比(右)
时间 经济状态 时间 流动性信用组合
经济下行 宽流动性，紧信用
经济上行复苏 中性偏紧流动性，宽信用
经济过热停滞 中性偏紧流动性，紧信用
经济下行
初期 中性偏松流动性，宽信用
反弹 紧流动性，紧信用
末期 宽流动性，宽信用
经济上行复苏 紧流动性，中性偏紧信用
2007至2107年经济运行阶段划分和流动性、信用组合
经济的阶段划分 流动性及信用组合划分
资料来源:Wind，申万宏源研究 资料来源:Wind，申万宏源研究
资料来源:Wind，申万宏源研究
22
同周期波动行业分类
根据行业的综合评价得分，或者生产经营、盈利、杠杆、偿债四项分项
评分，将18个发债行业进行聚类
• 方法一：综合评价得分的相关系数矩阵（先加权后计算相关性）；
• 方法二：单项能力指标的相关系数矩阵，加权得到综合相关系数（先计算相
关性后加权）；
资料来源:申万宏源研究
强周期类 中游制造 公用基建 消费服务
煤炭 电气设备 建筑 医药生物
有色 汽车 公共事业 休闲旅游
石油化工 机械设备 航运港口
钢铁 商业贸易
水泥 造纸
基础化工 航空机场
地产
行业大类分类（同周期波动行业按照相关系数聚类）
23
周期轮动下的行业选择
配置公用基建类较好往往是衰退末期，宽信用宽货币的环境；配置强周期类
较好是经济上行，紧货币阶段；消费服务与中游制造适合过度阶段、相对中
性的市场环境下配置；
经济阶段性到了一个复苏的末期，处于中性偏宽货币、紧信用的状态，这样
的组合下，表现较优的行业为中游制造和消费服务；
• 具体包括：电气、电子、机械、汽车、商贸、造纸、航空、医药、休闲旅游；
时间 经济状态 时间 流动性信用组合 最优行业
经济下行 宽流动性，紧信用 消费服务
经济上行复苏 中性偏紧流动性，宽信用 公用基建&强周期类
经济过热停滞 中性偏紧流动性，紧信用 中游制造
经济下行
初期 中性偏松流动性，宽信用 消费服务
反弹 紧流动性，紧信用 强周期类
末期 宽流动性，宽信用 公用基建
经济上行复苏 紧流动性，中性偏紧信用 强周期类
不同经济、流动性、信用组合下的最优行业
资料来源:Wind，申万宏源研究
主要内容
1. 违约角度的行业与个券：“0”和“1”
2. 估值角度的行业与个券：“1”中分化
3. 不同周期下的债券行业轮动
4. 信用债行业筛选与总结
24
25
多角度综合行业推荐
违约角度推荐低风险行业
估值角度推荐绝对利差高，相对估值低行业
行业轮动角度推荐适应周期行业
重点行业基本面变化要点
1.
2.
4.
3.
多角度综合推荐：
• 钢铁、煤炭
• 电气、化工
• 汽车、地产
26
重点行业之煤炭、钢铁
供给侧改革之后，煤炭、钢铁行业生态发生变化，一方面产能、股权更加集
中，另一方面，产能、价格均受到一定范围限制，部分失去强周期波动特征，
反而有向国有公用行业靠近的可能；
供给侧改革思路持续，生产经营只要不出现2011~2015年持续较大斜率的
下行，估值将基本稳定；
考虑后期煤电联动体制加强，煤炭利差有进一步收窄，向公用事业靠拢的可
能。而前期在电力、港口上较多的配置，在电力、港口基本面持续下行，尚
未见到企稳迹象的背景下，可能向煤炭与钢铁倾斜。如果要拉长组合久期，
煤炭、钢铁债仍然是首选；
27
重点行业之民营地产企业
大型地产企业再融资风险可控，重点关注有一定规模的AA+民营地产企业
（上市公司为主），风格较为激进，在安全边界附近；
静态测算民营房企资金缺口，后期拿地、新开工增速必然下降；
• 从存货总量看，2017年下半年较上半年增加7%~8%，从存货结构看，2017年民
营地产呈现在建增加、待售减少的趋势，在建占比增加6%，需要持续资本支出；
• 从资金流入端看，存货周转率去年下半年同比增速明显下降，平均降幅超过16%。
分子使用经营性现金流入，分母使用扣除预收账款（已销售存货）后存货，是分
子下降和分母增加两方面原因；
房企盈利状况良好，民营企业有优质资产，三四线龙头城市成为稳定资金回
流来源，全面爆发风险概率不大，估值调整较为充分；
信息披露
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客
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