寻找阿尔法：经济新动能在哪里？
——宏观固收中期策略报告
证券研究报告
证券分析师: 周 岳
执业证书编号:S0600518010003
联系邮箱：zhouyue@
联系电话：021-60199793
二零一八年六月
目录
18年经济增长的“稳”与“变”
一季度逻辑兑现，接下来怎么看？
从宏观政策变化寻找新动能
信用债：违约新时代，信用新起点
利率仍有机会：10Y国债%%
18年经济增长的“稳”与“变”
旧动能带来波动，新动能决定韧性
“L”型增长阶段名义增速更重要
2012年以来，实际经济增速波动率降至低位，但经济周期并未完全消失；
新旧动能成为理解经济增速变化的关键因素：旧动能指投资、出口，主要对应于第二产业；新
动能指消费，主要对应于第三产业。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍
有周期性
图：新旧动能划分
GDP
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旧动能
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GDP实际增速 GDP名义增速
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旧动能带来波动，新动能决定韧性
旧动能带来经济的边际波动
本轮经济复苏过程中GDP名义增速于2015年触底，2016年房地产和基建投资先后发力，17年则
是出口复苏，推动名义增速大幅回升；
第二产业名义增速变化几乎决定了GDP名义增速走势，二者相关系数高达。第二产业中的
工业和建筑业均与投资、出口关联度较高，名义增速具有明显的周期性变化规律。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：2012年以来第二产业决定GDP名义增速走势图：16、17年投资、出口拉动名义增速反弹
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GDP名义增速 第三产业名义增速
第二产业名义增速%
旧动能带来波动，新动能决定韧性
新动能决定经济增长的韧性
从2016年%→2017年的%，主要增量来自于第三产业，进一步拆分发现，来自于第三产业
的“其他服务业”；
新兴业态逐渐纳入GDP统计范畴：信息传输、软件和信息技术服务业带来了个百分点的增速
提升。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：个百分点从哪来？图：第三产业拉动作用提高个百分点
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“稳”：预计实际增速%，下行压力有限
预计实际GDP增速小幅回落至%
经济支撑力依然来自于新动能中的消费和服务业，下拉力则是旧动能中的出口和投资;
政府工作报告设定%的底线，强调该增速对于实现充分就业的重要意义（城镇新增就业
1100万人以上）。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：经济支撑力来自于消费和第三产业 表：地方政府经济增长目标普遍弱化
调整情况 2018年 2017年 调整情况 2018年 2017年
北京 湖南 % %
天津 % % 湖北
河北 % % 广东 % %
山西 % 广西 % %
内蒙古 % 海南 % %
辽宁 % % 重庆 % %
吉林 四川 % %
黑龙江 贵州 % %
上海 云南 % %
江苏 % % 西藏 % %
浙江 陕西 % %
安徽 % % 甘肃 % %
福建 % % 青海 % %
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山东 新疆 % %
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最终消费率(右轴) 第三产业占比（右轴）
第三产业增速 最终消费支出增速
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“变”：名义增速高位回落（%→%）
地产后周期，名义增速向实际增速收敛
国内：房地产投资增速领先产成品库存增速2个季度左右，18年转入工业去库存阶段；
海外：地产投资发力带动中国进口触底反弹→资源国出口改善需求增加→发达经济体出口
复苏→中国出口向好。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：地产周期驱动工业库存周期 图：地产投资拉动进口需求
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季调进口增速 地产投资增速（右轴）
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“变”：名义增速高位回落（%→%）
名义和实际增速从分化走向收敛，成为把握2018年经济逻辑的主线
房地产调控政策力度不放松，预计房地产销售和投资的拉动作用边际放缓；
外需边际改善空间收窄，今年出口存在较多不确定性。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度
相关
图：本轮贸易复苏过程中，进口改善领先于出口
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地产投资增速 铁矿石进口增速
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季调进口增速 季调出口增速%
一季度逻辑兑现，接下来怎么看？
一季度：我们的逻辑已经兑现
增长平稳，经济韧性体现
一季度GDP实际同比增长%，名义增速从17年全年的%大幅下降至%，验证了
“名义和实际增速从分化走向收敛”的判断；
服务业和消费表现强劲，支撑经济韧性；固定资产投资增速放缓，净出口转为负贡献。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：新产业持续高增长，支撑经济韧性 图：一季度净出口转为负贡献
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GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口
GDP累计同比贡献率:资本形成总额
GDP累计同比贡献率:最终消费支出%
二季度：预计名义增速略有反弹
开工季偏晚，错峰效应导致工业增速加快
今年春节和元宵节较晚，叠加两会会期延长因素，下游地产基建开工季推迟，导致供给端
响应较去年也存在明显滞后，因此 3、4 月工业生产存在一定的错峰效应。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：从民工返城时间看，农历滞后10天 图：4月生产指数超季节性
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历年单日旅客发送量最高值
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4月日均发电耗煤环比增速
4月生产指数环比变化（右轴）
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二季度：预计名义增速略有反弹
翘尾因素带动PPI反弹，工业企业盈利修复，名义增速回升
基于原油、煤炭、黑色金属和有色金属4类大宗商品价格走势判断，预计6月份PPI回升到
全年最高点%，阶段性反弹后继续回落，全年PPI中枢约为%。
从PPI走势看，二季度名义GDP增速有望反弹至%，工业企业利润累计同比增速将在7月
份达到全年最高点（%）。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：预计6月份PPI回升到全年最高点% 图：预计工业企业盈利有所修复
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PPI：同比预测：基准情形
PPI：同比预测：对照情形1：单月环比为
PPI：同比预测：对照情形2：单月环比为0
PPI：同比预测：对照情形3：单月环比为
%
下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓
压力一：紧信用导致企业融资成本上升，财务费用上升，内生增长动能不足。
在表外回归表内过程中，由于银行信贷额度紧张，贷款利率易上难下，私营企业可能面临
融资成本上升和融资可得性下降的双重困境。
利润增速回落叠加利息支出增大，民营资本产能扩张动力不足。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：贷款利率上升，私营企业受影响较大 图：民企利润增速回落，产能扩张动力不足
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民营工业企业利润增速 民间资本制造业投资增速
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下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓
压力二：地方债务严监管，基建投资持续低迷。
决策层坚持“地方政府债务约束硬化”底线不放松，严控地方政府违规融资担保行为。
预计在“开前门，堵后门”的政策导向下，受制于资金来源，全年基建投资增长难有起色。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
表：年初以来关于地方政府“隐性债务”政策要求
图：两种口径测算的基建投资增速均出现大幅下滑
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下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓
压力三：调控政策不放松，土地购置费用推动地产投资“虚增”。
地产投资增速“虚高”主要受土地购置费用推动，即17年4月份土地成交价款增速跳升的滞
后影响持续存在。
前三季度地产投资增速大概率不会低于5%。但是，土地购置费用带来的地产投资高增速没有
实际意义。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：地产投资增速主要受土地购置费用推动 图：地产投资先行指标整体偏弱
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房屋施工面积:累计同比
房屋新开工面积:累计同比
商品房销售面积:累计同比
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下半年：下行压力证实，经济增速大概率放缓
压力四：欧美经济复苏接近周期高点，外需边际放缓。
1-4月份，出口交货值累计同比降至 %，较去年全年下降 个百分点，这表明外需的贡献
边际减弱。
以美元计价的出口高增很大程度上归因于人民币升值带来的估值效应，考虑到贸易摩擦等不确
定因素，年内净出口的贡献不容乐观。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：美、欧、日等主要经济体接近景气高点 图：出口对于工业企业拉动作用逐渐减弱
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出口交货值:累计同比 工业企业:主营业务收入:累计同比
%
从宏观政策变化寻找新动能
工作主线：“高质量发展”+“全面深化改革”
着重解决“发展不平衡不充分”的问题
淡化经济高速增长目标，凸显高质量发展要求；
宏观调控重点在于结构化，保持连续性和稳定性，同时加强财政、货币、产业、区域等政
策协调配合。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
表：2018、2017年政府工作报告对比分析
内容 2018年政府工作报告 2017年政府工作报告
今年工作总
体要求
坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，紧扣我
国社会主要矛盾变化，按照高质量发展的要求，统筹
推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”
战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推
进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工
作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动
质量变革、效率变革、动力变革，特别在打好防范化
解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得
扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进
经济社会持续健康发展。
坚持稳中求进工作总基调，牢固树立和贯彻落实
新发展理念，适应把握引领经济发展新常态，坚
持以提高发展质量和效益为中心，坚持宏观政策
要稳、产业政策要准、微观政策要活、改革政策
要实、社会政策要托底的政策思路， 坚持以推进
供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求， 加
强预期引导，深化创新驱动，全面做好稳增长、
促改革、调结构、惠民生、 防风险各项工作，保
持经济平稳健康发展。
今年工作预
期目标
国内生产总值增长%左右；居民消费价格涨幅3%左
右；城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率
%以内，城镇登记失业率%以内；居民收入增长
和经济增长基本同步；进出口稳中向好，国际收支基
本平衡；单位国内生产总值能耗下降3%以上，主要污
染物排放量继续下降；供给侧结构性改革取得实质性
进展，宏观杠杆率保持基本稳定，各类风险有序有效
防控。
国内生产总值增长%左右，在实际工作中争取
更好结果；居民消费价格涨幅3%左右；城镇新增
就业1100万人以上，城镇登记失业率%以内；
进出口回稳向好，国际收支基本平衡；居民收入
和经济增长基本同步；单位国内生产总值能耗下
降%以上，主要污染物排放量继续下降。
财政政策：积极取向不变，“减税降费”力度加大
赤字率下降怎么看？
经济形势平稳的客观结果。2018年财政收入和名义GDP有望保持较高增速，因此赤字率小
幅下调并不难理解。
有望抑制地方政府盲目的基建冲动。在防风险去杠杆的背景下，中央希望严控地方政府
债务、遏制地方盲目的投资冲动，特别是要制止一些超出地方财政可承受能力的基建项目
（如部分城市的地铁建设项目被叫停）。
降低赤字率的政策象征意义更强。%赤字率指代的是“狭义”赤字率。今年政府工作
报告中提到“2018年安排地方专项债券万亿元，比去年增加5500亿元”，“广义”赤
字并没有大幅减少。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：预算财政赤字率未超3%“警戒线” 图：新增专项债额度逐年调增
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政府预期目标:地方财政赤字
政府预期目标:中央财政赤字
政府预期目标:财政赤字率（右轴）
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新增专项债限额
新增一般债限额
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亿元
货币政策：从去杠杆到稳杠杆
一季度货币政策执行报告透露了哪些变化？
首次明确阶段目标“稳杠杆”。央行在报告中提到M2增速趋稳时强调“有利于宏观上稳杠
杆”，而不是简单沿用“去杠杆”的说法。
报告强调“调结构”，而非全面的宏观去杠杆。央行提出“把握好稳增长、调结构、防风
险之间的平衡”，意味着货币政策要注重维持流动性和资金面的平稳，由17年的“实质偏
紧”转向“松紧适度”。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：近期M2增速有触底反弹迹象图：金融去杠杆推动表外业务回归表内
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社融增速 M2增速
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货币政策：主动“加息”+降准仍有必要
央行有上调公开市场操作利率进行“修复式加息”的必要。考虑到中美利差收窄与汇率贬
值和资本外流并非存在必然对应关系，央行盯紧美联储被动上调政策利率的必要性降低。
央行有可能随行就市，通过上调公开市场操作利率，进行“修复式加息”，时间节点很可
能选择在美联储加息之后。
预计下半年降准和公开市场操作手段结合使用。定向降准具有“精确制导”优势，能够明
显改善流动性分层的矛盾，而且以准备金利率置换OMO利率，有利于降低银行负债成本。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：央行加息决策的逻辑脉络 图：OMO操作利率远高于准备金利率
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人民银行对金融机构存款利率:法定准备金
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逆回购利率:7天:月
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产业政策：培育新动能，瞄准“先进制造”
供给侧改革由“去产能”转向“补短板”，新动能和先进制造是两大主题
供给收缩边际放缓。全年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能亿吨左右，淘
汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组。
发展壮大新动能，加强新一代人工智能研发应用，在医疗、养老、教育、文化、体育等多
领域推进“互联网+”，运用新技术、新业态、新模式，大力改造提升传统产业，加强新
兴产业统计。
加快制造强国建设，推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料
等产业发展，实施重大短板装备专项工程，发展工业互联网平台。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：供给侧改革提升产能利用率 图：中国产业升级的方向是向微笑曲线两端移动
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工业产能利用率:当季值%
重提“扩大内需”：意味着“政策微调”
4月23日的政治局会议提出“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，意味着政策“微调”。
从需求端看，经济增长有“三驾马车”，即扩大国内投资、刺激国内消费和扩大对外出口。
这次重提“扩大内需”，我们分析有两个原因：一是当前外部形势严峻，对外出口的不确定性增加
；二是政治局会议提出“完成今年任务要付出艰辛的努力”，考虑到全年目标%，一季度增速
%，表明年内经济或有一定下行压力。
数据来源：人民网、东吴证券研究所整理
图：历次政治局会议关于“需求”的提法
重提“扩大内需”：“政策微调”如何落地
考虑到三大攻坚战之首的“防范化解重大风险”刚刚开始，重回老路无异于“饮鸩止渴”。
因此，这一次提出扩大内需，应该在结构上做文章。
消费方面，主要是提高居民消费率，包括居民收入、收入分配差距和消费倾向三个方面。
投资方面，需要在“结构性去杠杆”和稳增长之间取得平衡。
货币政策微调，关注地产、基建监管边际放松可能。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：我国居民消费率远低于美日等国家，有较
大的提升空间
图：新增民间投资主要集中于第三产业，“先进制
造”仍需政策引导
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民间固定资产投资完成额:第二产业:累计同比
民间固定资产投资完成额:第三产业:累计同比%
新动能：“先进制造”引领制造业结构性复苏
本轮制造业复苏呈现出结构分化特点。近两年来工业增加值增速提高主要来源于汽车制
造、电工电器和电子设备等三个细分子行业的贡献；制造业结构转型仍在进行中，2014年
以来中观层面的产业升级速度有所放缓，因此“设备投资新周期”的观点值得商榷。
在需求端总量平稳而结构变动的背景下，制造业的发展方向仍然是转型升级。2015年国
务院发布的《中国制造2025》制定了“三步走”的制造强国战略，提出未来制造业的重点
在于“质”而非“量”，中长期目标是增强创新能力和实现两化（工业化和信息化）融合
，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球产业分工和价值链中的地位。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：新旧工业部门固定资产投资增速分化 图：新旧工业部门增加值增速分化
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新动能：人均收入提高与精准扶贫利好大众消费
图：升级、基础类消费向好，地产类消费走弱
人均收入水平的提高将导致居民消费需求量与质的提升。参考国际经验，未来我国消费
支出占比肯定将进一步上升，消费需求将进一步扩张。
精准扶贫下边际消费倾向极高的脱贫农村居民消费支出也会出现大幅提升。随着精准扶
贫的深入，更加赤贫的农村居民脱贫后的消费支出贡献大于此前脱贫人口的可能性较高
。未来三年精准扶贫对消费支出乃至对GDP增长的贡献率也将会进一步提高。
图：农村居民消费提升空间较大
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
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…
基础类消费类：累计同比 升级类消费：累计同比
地产周期类消费：累计同比
%
利率仍有机会：10Y国债%%
？
基本面：通胀温和+名义GDP增速回落，利多因素集聚
图：二季度后，GDP平减指数持续走弱
预计名义GDP增速二季度反弹后，持续回落。基于全年CPI中枢值为% 和基准情形下的
PPI预测值，根据分项权重对GDP平减指数进行预测。基准情形下，我们预计GDP平减指数
在二季度可能反弹至全年最高点（约为%），之后逐渐放缓，四季度下降至%左右
，对应名义GDP增速降至% 。
基于三分法的分析框架，我们判断全年通胀温和，CPI中枢%。1）猪价不涨，食品价
格能以波动为主；2）医改冲击持续消退，服务项价格同比高位回落；3）价格传导不畅
，非食品消费品项价格易下难上。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：食品和原油价格走势背离，CPI中枢抬升
但通胀温和
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CPI同比 CPI同比（猪价+油价拟合值）
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经济去杠杆背景下，“稳货币+紧信用”趋势有望延续
图：去杠杆背景下的“货币+信用”分析框架
稳货币、紧信用的现象背后，根本原因是货币政策+宏观审慎的双支柱背景下，宏观审慎
去金融杠杆，紧信用去实体杠杆，为了对冲，货币会相对宽松。
从货币条件看，“稳货币”意味着年内流动性边际改善；从信用条件看，“紧信用”对
于实体经济的冲击影响将逐渐显现，我们认为下半年利率有下降空间。
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
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中债国债到期收益率:10年:月 M2-社融增速差（右轴，逆序）
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信用松紧度 货币松紧度
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图：经典的“货币+信用”分析框架
信用违约关键词：再融资、民企、上市公司
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2014 2015 2016 2017 2018
个
今年的违约有哪些新特征？
特征1 首次违约主体数量有加速趋势
2018年上半年：
首次违约主体已
超过去年全年
图：2014年以来首次违约的主体个数（不计入仅发过私募债的违约主体）
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
今年的违约有哪些新特征？
表：今年以来初次违约的信用债发债主体
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
违约日期 债券代码 债券简称 发行人 是否今年首次违约 SW行业 公司属性 是否上市公司
2018-01-09 15川煤炭PPN001
川煤集团 否 采掘 地方国有企业 否
2018-01-15 12川煤炭MTN1
2018-01-15 12春和债
春和集团 否 国防军工 民营企业 否
2018-01-27 12春和债
2018-01-29 16大机床MTN001
大连机床集团否 机械设备 民营企业 否
2018-02-07 15机床PPN001
2018-02-28 15丹东港PPN001
丹东港 否 交通运输 中外合资企业 否
2018-03-01 16丹港01
2018-03-12 15丹东港MTN001
2018-03-13 13丹东港MTN1
2018-03-14 14富贵鸟
富贵鸟 是 纺织服装 民营企业 是
2018-04-17 16富贵01
2018-04-23 11凯迪MTN1 凯迪生态 是 公用事业 公众企业 是
2018-04-24 17沪华信SCP002 上海华信 是 商业贸易 民营企业 否
2018-04-24 16环保债 神雾环保 是 公用事业 民营企业 是
2018-05-07 16亿阳01
亿阳集团 是 综合 民营企业 否2018-05-07 16亿阳03
2018-05-09 16亿阳04
2018-05-21 15中安消 中安消 是 计算机 民营企业 是
2018-05-21 16中城建MTN001 中国城建 否 建筑装饰 民营企业 否
（粗体为今年首次违约的主体及其违约债券）
今年的违约有哪些新特征？
特征2 行业性违约减少，强周期行业不再是重灾区
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行业景气度下滑+亏损 强周期行业
受益于供给侧改革，产能过剩的强周期行业风险明显降低，违约行业更多地向弱周
期、现金流偏紧与综合类行业转移
图：违约行业分布
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
图：行业因素导致违约的占比
vs 违约中强周期行业的占比
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强周期行业 弱周期行业
现金流偏紧行业 综合类行业
今年的违约有哪些新特征？
特征3 再融资因素显现：筹资现金流无法弥补现金流缺口+盈利变现效率↓+
投资激进/多元化
现金流缺口
CFO-净流入
CFI-净流出
在收入、盈利并未大幅下滑的情况下，盈利变现
效率变差
投资激进、多元化，但投资回报不及预期
CFF净流入无
法
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消耗存量货币，现金
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违约前货币量持续减少
盈利变现效率降低
投资激进/多元化
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
今年的违约有哪些新特征？
图：国企、民企违约占比
特征4 民营企业风险加剧
民营违约占比显著增加
民营企业风险拆解：民营实控人风险 + 关联方资金占用
图：违约案例中包含民营实控人风险&关联方
资金占用因素的占比
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国企占比 民企占比
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民营实控人风险 关联方资金占用
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
今年的违约有哪些新特征？
图：上市公司违约占比
特征5 上市公司违约占比↑
今年首次违约的机构中上市公司占比高达80%
除上市公司本身违约外，上市公司控股股东违约或现金流紧张也值得关注
关注上市公司控股股东违约/现金流紧张
发债主体为上市公司控股股东，.,
亿阳集团
特殊考虑因素：
1）在考虑其流动性压力时，谨慎起见
，应剔除上市公司的货币资金和短期刚性
负债
2）高比例质押上市公司股票，透露现
金流紧张信息，同时存在失去对上市公司
控制权的风险
发债主体为上市公司，其控股股东现金
流紧张，.,中安消、神雾环保、沪
华信
特殊考虑因素：
1）股东支持较弱
2）实控人变更风险数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
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上市公司占比
今年的违约有哪些新特征？
总结
• 民营上市公司实控人负面事项、投资激进/多元化带来信用风险是今
年的新主题
• 前因：2014~2016年货币宽松期，资产荒中放量融资的后遗症
• 后果：再融资环境偏紧，叠加前期投资盲目、收益不佳，现金流紧张
问题逐步显现
• 展望后市，个体因素违约常规化，行业性违约短期难再现。上市公司
下沉资质不可取，关注房地产、城投主体在非标、融资租赁等再融资
渠道收窄背景下的风险
信用策略：高评级+适当拉久期
从发债难度看再融资风险分化
今年信用债取消或推迟发行的债券比例较去年下降，但同时高票息发行的比例上升
，总体上发行难度不减
融资难点集中在低评级、民企、城投地市级与县级主体上
产业债
1）分化加剧：取消或推迟发行的债券更多地向低评级倾斜；
2）高中评级的主体在信贷偏紧的环境中，债转贷趋势弱于去年，表现
在高票息发行的比例上升
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AAA AA+ AA
2017 2018
图：取消或推迟发行的产业债主体评级分布
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AAA AA+ AA
2017 2018
图：高票息发行产业债主体评级分布
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
从发债难度看再融资风险分化
今年信用债取消或推迟发行的债券比例较去年下降，但同时高票息发行的比例上升
，总体上发行难度不减
融资难点集中在低评级、民企、城投地市级与县级主体上
城投债
中低评级、地市级与县级取消或推迟发行的比例均下降，同时高票息
发行的比例上升→弱资质的城投主体在融资渠道收紧的情况下，对直
融成本的容忍度提升
图：取消或推迟发行的城投债主体评级分布 图：高票息发行的城投债行政级别分布
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地级市 省及省会(单列市) 县及县级市
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地级市 省及省会(单列市) 县及县级市
2017 2018
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
信用风险事件对板块估值的影响
隐含评级降到AA-以下时间（时间区间含下限）
违约主体 初违约时间 违约前3个月内 违约前3~6个月 违约前6~12个月 违约前12~18个月 违约前18个月以上
天威集团 2015/04 √
中科云网 2015/04 √
珠海中富 2015/05 √
二重重装 2015/09 √
中钢股份 2015/09 √
天威英利 2015/10 √
山水集团 2015/10 √
南京雨润 2015/11 √
华昱集团 2016/03 √
东特钢 2016/03 √
奈伦集团 2016/03 √
川煤集团 2016/05 √
弘昌燃气 2016/06 √
五洋建设 2017/06 √
丹东港 2017/08 √
保千里 2017/10 √
亿阳集团 2018/01 √
富贵鸟 2018/04 √
凯迪生态 2018/05 √
中安消 2018/05 √
沪华信 2018/05 √
无论违约预期出现多早，实际发生时估值仍有进一
步调整&板块冲击
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
板块估值分化：防范信用事件带来的估值冲击
图：属性板块：各评级民企-国企利差
违约新时代：行业性板块分化↓ 属性板块分化↑，中低评级尤甚
中低评级民企-国企利差持续上行，达到历史高位
近期拐点：2017年下半年、2018年一季度末：首次违约主体加速出现，民营特征显现
未来民企-国企利差走势：在风险事件的出现/预期中，预计继续分化
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AAA 民企-国企 AA+ 民企-国企 AA 民企-国企
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首次违约
主体数开
始增加
民营违
约密集
出现
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
板块估值分化：防范信用事件带来的估值冲击
图：强周期行业利差走势
近1年不同行业利差的走势维持前期规律：
– 弱周期行业各个评级随无风险利率波动，体现流动性溢价
– 强周期行业由于景气度回暖，违约风险溢价下降，且已有的违约非行业性→行业利差整体
下行
图：弱周期行业利差走势
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强周期 AAA 强周期 AA+
强周期 AA 国开债2年期（右）
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弱周期 AAA 弱周期 AA+
弱周期 AA 国开债2年期（右）
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数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所 数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
评级间利差：预计继续走阔
产业债不同资质主体融资环境的分化加剧 + 今年以来信用风险事件与再融资难相关
→需要关注再融资条件的变化对相关板块估值的影响
评级间利差近期的持续大幅走阔，与违约事件冲击，以及再融资能力分化有关
未来，在再融资能力分化、紧信用环境、打破刚兑的多重共振下，弱资质主体的再
融资难度会随着市场违约预期加强、风险偏好下降而不断加大，评级间利差预计会
进一步上行
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年信用风
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违约事件
多发
图：2年期AA-AAA中票收益率利差走势
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
期限利差：有收窄空间
图：2018年高低评级信用债3y-1y期限利差
从近期机构的券种配置上来看，广义基金仍存在期限匹配压力，倾向短久期，而银行等负债端相对稳
定的机构可能在收益率整体下行环境下拉长久期，以博取收益
现期限利差从年前的高点震荡下行，除了整体债市资金面较稳定外，与机构配置偏好的变化也有一定
关系
在货币政策、宏观审慎双峰监管模式下，稳货币+紧信用组合预计将持续，我们维持流动性相对宽松
、后市债市走势向好判断，期限利差预计仍有下行空间
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各主要投
资机构企
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数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
寻找安全边际：行业长短期偿债压力面面观
行业层面流动性压力
图：各行业未来1年到期回售
到期回售量较大：房地产、采掘、公用事业、综合
其中，房地产的回售金额高
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未来1年到期*债券余额 未来1年回售*债券余额
亿元
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
行业层面流动性压力
轻工制造、化工、纺织服装、电气设备、家用电器、计算机、传媒等行业的流动性相对偏紧
与去年底相比，各行业的流动性状况均有所改善←→行业性违约概率下降
SW行业 货币比率 国企占比 直接融资占比 CFO恶化 货币资金↓ 毛利润↓
钢铁 94% 19% 否 否 否
轻工制造 22% 15% 否 否 否
化工 41% 26% 否 否 否
有色金属 58% 18% 否 否 否
采掘 78% 33% 否 否 是
纺织服装 24% 32% 是 否 是
电气设备 21% 19% 是 否 否
建筑材料 64% 18% 否 否 否
商业贸易 58% 21% 否 否 否
家用电器 45% 18% 否 是 否
公用事业 74% 18% 否 否 否
机械设备 55% 24% 否 否 否
汽车 55% 25% 是 否 否
计算机 21% 49% 是 是 否
农林牧渔 56% 21% 否 否 是
电子 24% 17% 否 否 是
医药生物 23% 26% 是 否 否
传媒 58% 35% 是 是 是
食品饮料 58% 25% 否 是 否
交通运输 85% 23% 是 否 否
通信 43% 23% 是 否 否
休闲服务 79% 29% 是 否 是
建筑装饰 77% 17% 是 否 否
房地产 49% 26% 是 否 否
国防军工 80% 23% 否 否 否
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
行业层面长期偿债能力判断
处于4个不同行业景气度阶段的行业
第一阶段：行业景气度持续↓，CFO+↓且无法支持CFI-&CFF-，债务被动
上升，在经营环境短期无法改善的情况下，偿债风险有上升的趋势；
第二阶段：行业中的各企业调整投资支出战略，CFI-↓、减少库存，现金
流缺口↓，但仍有借新还旧的压力，且长期存在设备更新、补库存压力，
偿债压力维持高位或略有缓解；
第三阶段：行业景气度开始复苏，CFO↑，而CFI-仍处于低位，现金流缺
口较小或消失，各企业开始主动减少负债率；
第四阶段：各企业再次调整投资支出战略，CFI-↑、增加库存，现金流出
现或扩大，负债维持或主动增加，后期可能由于过度扩张而产能过剩，景
气度开始下降，偿债风险开始上升。
行业层面长期偿债能力判断
表：今年年中：处于4个不同行业景气度阶段的行业
所处阶段 包含行业
第一阶段 休闲服务、医药生物、房地产、建筑装饰
第二阶段 交通运输、通信、传媒、电气设备、纺织服装、计算机、汽车
第三阶段
采掘、钢铁、国防军工、机械设备、建筑材料、轻工制造、商业贸易、
有色金属、公用事业、农林牧渔、食品饮料
第四阶段 化工、电子、家用电器
与去年年末相比，约7成行业原地踏步or向下一个阶段转移（前者标黑色粗体，占比
42%；后者标红色粗体，占比27%）
目前处于第一阶段的4个行业在去年末均处于第四阶段，现金流缺口均↑，而净融资↑
与之相对，第三阶段净融资↓的同时货币总量↑
第一阶段中的房地产、建筑装饰行业由于融资收紧或行业天然现金流偏紧、下游应收
变慢，其资质偏弱主体的短期流动性压力也值得关注
数据来源：Wind资讯、东吴证券研究所
房地产、城投：关注融资渠道收紧的压力
房地产
• 各渠道融资（公司债、非标等）政策性大开大合，近期略有放松
• 整体流动性压力可控
• 政策支持住房租赁专项债（目前案例尚少）
• 公司债：募集资金用途检查趋严，借新只得用于还旧
房地产、城投：关注融资渠道收紧的压力
城投
• 近期负面信息较多，关注规范地方政府融资、非标缩量背景下，
在成本较高渠道的融资情况，.,融资租赁
• 预计部分地区的县区级平台或面临信用风险，但整体风险可控
风险提示
中美贸易摩擦加剧，出口增速大幅下滑，经济增长不及预期。
固定资产投资增速持续回落，拖累经济增长。
信用风险事件发酵，信用利差走阔。
金融去杠杆不确定性增大，市场波动超预期。
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；
减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。
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