经济理论与经济管理2010年第5期基于效用成本风险异质性的消费资本资产定价模型胡召平(中国人民大学财政金融学院，北京100872) [摘要]资产定价既是现代金融的核心，也是许多困惑之所在，其中最著名的就是股权溢价之谜和无风险利率之谜。本文对消费资本资产定价模型中的效用成本做了重新思考，引入"效用成本风险异质性"的概念，并将效用成本区分为"消费效用成本"和"风险效用成本"。在此基础上，本文提出了消费资本资产定价模型的新形式，并对股权溢价之谜和无风险利率之谜进行解释。[关键词]消费资本资产定价模型;效用成本风险异质性;消费效用成本;风险效用成本[中国分类号] [文献标识码]A [文章编号]1000--596X (2010) 05--0051--08 资产定价理论是现代金融理论的核心内容，也对风险规避系数将会超过40，而传统的实验数据是研究最系统、成果最丰富的领域之一。默顿得到的消费者相对风险规避系数小于10，这就是(Merton)、卢卡斯(Lucas)和布里登(Breeden)"股权溢价之谜"。CG威尔(Weil)认为，技资者的将消费引入资产定价理论中，提出了消费资本资产相对风险规避系数就是如此之高，股票溢价之谜并定价模型(CCAPM)。川[2J[3JCCAPM模型将微观不存在。[5J那么按照消费资本资产定价模型，元风资产定价与宏观消费联系起来，这在金融学上是一险利率将远远超过1个百分点，事实上实际无风险次大的飞跃。利率却不到1%，这就是"元风险利率之谜"。梅拉和普雷斯科特(Mehraand Prescott)发为了对股权溢价之谜和无风险利率之谜进行更现，1889一1978年，相对于无风险的短期国债年好的解释，一些学者试图通过对投资者行为的研究实际收益率(%)，同期标准普尔500指数的收来改进效用函数，这有力地促进了行为金融理论的益率高达%，股权溢价高达%。而历史发展，如阿贝尔(Abel)、盖里(Gali)、巴克什和数据表明，美国消费增长的波动性是极小的，根据陈(Bakshiand Chen)另一些学者也试图从非理传统的消费资本资产定价模型，如此小的消费增长性因素和宏观风险来解释股权溢价，如德朗、斯勒波动性要产生如此高的股权溢价，那么消费者的相弗、萨默斯和沃尔德曼(DeLong, Shleifer, [收稿时间]2010一01一12〔基金项目]中国人民大学研究生科学研究基金项目"中国股权溢价之谜的探讨"(08XNH004) [作者简介]胡召平0985--)，男，江西瑞金人，中国人民大学财政金融学院博士研究生。感谢匿名评审人提出的意见，笔者已作了相应的修改，本文文责自负。51
经济理论与经济管理2010年第5期Summers and Waldmann)和巴罗CBarro)等人的中，当期的效用戚本必须等于未来效用收益的贴研究。[9J[10J现，但是对于效用成本的考虑仅仅停留在消费的概本文将重点集中在效用成本①的研究上，将期念上，笔者认为，投资于风险资产的效用成本并不初效用成本因为风险存在与否而导致的组成上的不仅仅是因为消费的减少而存在，投资者对于未来风险因素的预期同样存在效用成本。同称之为"效用成本风险异质性"将效用成本首本文提出"消费效用成本"和"风险效用戚次区分为"消费效用成本"和"风险效用成本"本"两个新的概念。②符号表述上，本文统一将效并引入资产定价的效用均衡方程中。在这样一个框用成本用U表示，其中消费效用成本表示为饵，架下，笔者试图在梅拉和普雷斯科特的基础上来重风险效用成本表示为饵，效用收益用U来表示。新审视消费资本资产定价模型，并对股权溢价之谜我们假设一个投资期间为[0，T]，对于金融和无风险利率之谜进行解释。资产的投资，将导致期初消费的减少，消费产生的效用因此减少，这种与消费相关的效用成本我们称一、思想演绎之为消费效用成本U，.O。无论投资于无风险资产，效用是用来衡量消费者从一组商品和服务中所还是投资于风险资产，消费效用成本矶，。都是存在的。对于风险资产投资，除了消费效用成本Uc，o获得幸福或者满足感的程度。从心理学的角度来外，还存在风险效用成本U，。风险资产未来收益说，效用具有主观性，从经济学的角度来说，效用是不确定的，这就是风险因素，因此，持有风险资同时具备可计量性。古典经济学对理性人的假设是产的整个投资过程，投资者存在额外的心理负担，基于特定的经济约束中寻求效用最大化的前提。传这也是另一种类型的效用成本，这种与风险相关的统的消费资本资产定价模型也是基于理性人假设和效用成本，我们称之为风险效用成本饵，风险效期望效用理论而衍生出来的。用成本可以贴现到期初，得到贴现风险效用成本对于无风险资产和风险资产，未来都有一个期饵，oF在投资者完全理性并且市场信息足够完备的望收益，我们假设资产在未来一个确定的时间点上情形下，投资者在期初就能准确预测到，这个成本可以被发行方赎回，那么元风险资产和风险资产的也应被理性投资者计算到风险资产投资的期初效用本质区别就在于:对于无风险资产，发行方的资质成本中(见表1)。级别最高，而且承诺以固定的价格赎回，而风险资产，发行方的资质存在风险，而且未来发行方首先表1投资无凤险资产和凤险资产期初效用成本的组成扣除因为外部和自身因素导致的损失，将剩余部分投资项目期初效用成本Uo作为赎回风险资产的价格。因此，无风险资产的期元风险资产uo-u,.o 风险资产uo=u"o+屿，。望收益的波动率为零，而风险资产未来的期望收益因为风险的存在而具有内在的波动性。传统的消费期初效用成本因为风险存在与否而导致组成上资本资产定价模型通过效用均衡模型得到股权溢价的不间，我们称之为"效用成本风险异质性"，本和无风险利率的表达式，即在最优的投资消费决策文试图从这一角度来解释股权溢价之谜和无风险利① 本文的效用成本不包括时间成本，效用的时间成本即效用的时间价值，对于无风险资产和风险资产的投资，效用的时间价值都是相同的，随机效用贴现因子也是唯一的，因此我们可以把效用的时间成本通过随机贴现因子单独考虑。② 笔者认为，在传统的消费资本资产定价模型的效用均衡方程中，效用成本由于仅仅考虑消费减少的因素，这种效用成本笔者将其定义为"消费效用成本风险效用成本"是因为未来不确定性风险导致持有风险资产的整个过程中存在心理负担，笔者将之首次定义为"风险效用成本"。③ 本文的U，是一个。一~T的持续状态描述量，风险效用成本u，没有具体表达式，因为[0，TJ各个时点的风险效用成本没法简单加总，笔者只能把各个时点的风险效用成本贴现到同一个时点再加总;也的贴现u，...o相当于把[0，TJ内各个时点的风险效用成本都贴现到O时点再加总，因此u"。有具体表达式。
经济理论与经济管理2010年第5期率之谜。为了本文模型的阐述，笔者提出以下4个大于t十1期消费的边际效用MU+t1o初始时刻消命题。费减少c，效用成本为Uo=MU, Xc, T时点要实Yu命题一:无论投资于元风险资产，还是投资于现效用uoeT ，就得在原有消费C的基础上增加一风险资产，效用都具有相同的时间价值和随机贴现个量缸，才能保证MU+X (c + L:,C) = UOeYU T, t1因子，效用的时间价值来自投资者和证券发行者博这个量外在表现为无风险利率。无风险利率③正是弈的均衡。实现"效用时间价值"的现实需求。没有无风险利对金融资产的投资是基于"效用增值'町的前率，无风险资产就不具有投资价值，这就解释了在提下。笔者假设一个投资期间为[0，T]，在O时零风险下存在正实际利率的困惑。点的效用成本为uo'投资者期望金融资产在T时命题三:风险资产的超额收益来自于风险效用点的收益在消费后所获得的效用UT相对于u。有成本。YU 一个额外的收益，即U= UOeT ，否则投资者宁T笔者假设投资期间为[0，T]，如前文所述，愿在当前就将现金消费以获得效用，或者是购买耐对于无风险资产的投资，期初效用成本即为Uo-用消费品储存实际物质财富，在长期内享用耐用消饵，0，这个效用成本是有时间价值的。而对于风险费品所带来的效用，这样该金融资产就失去了投资资产的投资，期初效用成本为Uo=Uc•。十饵，0，这价值。这里的收益率Yu就是效用的时间价值，无个效用成本也是有时间价值的。由命题→可知，效论投资于无风险资产还是技资于风险资产，效用戚用具有相同的时间价值Yu，因此投资于无风险资本的时间价值是相同的，均为γu'因而效用的随7U 产，T时点预期得到的效用报酬即为 ，而Yu机贴现因子是相同的，即为e-。②效用的时间价投资于风险资产，T时点预期得到的效用报酬即为值来自于技资者和证券发行者博弈的均衡，我们假(u"。十饵，。)eYUT，风险资产的超额效用收益即为设金融资产的供给函数为Q，=g(γ'u) ，金融资产(饵，。十Ur，O)eYU T -U"O eγ'u T =饵，0eYU T。可见该超额dQ, ~A dQd 需求函数为Qd=h (Yu)，其中有士~<O，士~>效用收益来自于风险效用成本，而这也是风险资产UIU UIU 区别于无风险资产的风险价值。0。金融资产的供给函数和需求函数共同决定了均命题四:贴现风险效用成本④与期初消费效用衡状态下的金融资产数量Q祷和效用时间价值Yu'Yu成本和投资期长短呈正相关的关系。并最终决定了效用的随机贴现因子e-命题二:零风险情形下正的实际利率必须笔者假设投资期间为[0，町，贴现风险效用存在。成本饵，。与期初的消费效用成本U"。是呈正相关的笔者假设-个投资期间为[0，T]，效用的时关系。比如，期初持有风险资产的公允价值1万元间价值为托，投资元风险资产，因为不存在风险，和100万元，资产风险度量和持有期相同，1万元O时点的效用成本只有消费效用成本，即uo-饵，0投资的消费效用成本小于100万元投资的消费效用, 则在T时点预期需要达到效用UoeYu T 。各时期的成本，显然是持有100万元风险资产所需要承受的部分消费都是-个基于当期其他总消费水平下的条心理负担大，因为心理负担所导致的贴现风险效用件效用函数，随着总消费水平的上升，消费的边际成本也比较大。同时，投资期眼T越长，贴现风效用是逐渐减少的，因此t期消费的边际效用MU，险效用成本也越大。笔者将投资期间[]平① 效用增值是指资产在期末消费后所获得的效用相对于期初效用成本有一个增加，这里的"消费后所获得的效用"是假定状态下的，投资者当然可以不消费而继续持有该资产，这时候就暂时放弃了这部分消费所能获得的效用，即为消费效用成本，因此，效用增值也可指持有金融资产所对应的消费效用成本随着时间的推移而增加。② 效用增值是满足连续时间复利的。③ 本文的无风险利率是剔除了物价变化的实际利率。ru④ 贴现因子为效用随机贴现因子e-。53
经济理论与经济管理2010年第5期均分隔成n个时间段，起始点和分隔点的集合为令饵，0+~ U出为0点的消费效用成本加前卜1个(,T,T T 一一，(η-1) ~' T}, n n n n 时间段贴现到O点的风险效用成本U川卜1)1:为第hT .T 第是个时间段为[(是一1)一，是~J，该时间段风个时间段的(是一1)T时点(是期期初)消费效用n n n T 险效用成本贴现到(k-l)一时点的值叫?jhl〉王仍成本(基于饵，。十三Jun〕的效用增值);U~~ik-J)f为n m=l T 满足上述性质。令(是一1)一时点(走期期初)消第是个时间段的风险效用成本贴现到(h-1);时n 费效用成本为U，，(k-U1:，因此有Ur，(k-ufω=c，(是一j)f点(k期期初)的值;uJf;为第h个时间段贴现到O时点的风险效用成本，具体过程见表2。Ye Z，我们称y，为贴现风险效用成本系数。我们n 表2贴现风险效用成本的逻辑推导是1+2J(m) u;是.〉〈是-1)I土 Uu;矗，o>c,(k-l)-f ,7 1 U~.。沁芝!m=l T T 时间段1U"O U"。u"oYe一一饵，0y, n n T T, ’" T T王TL T 时间段2饵.0C1+y，~) U，.oO十y，一n矶.00十y，~ )eru~y，一)eYU n 饵.00+y，一)y，一n n n n n ...... ...... ...... ...... ’" (1 +y, I-)Ck 1) prU(k-l)工U"O (1十几王)性1)U"o 0十Yez)付1〉eYEYE0+ y, I-) (>-1) 时间段kU"o u -ry，一-)-, e 吨y，一一uhO Ye n Ye n n n n n ...... ...... ...... ...... ... 0+王户口旷n-l)I. (1+TyrU YUM-1>ZTU o +Y. I-)(n-1) y, L (1+Yez)HI) 时间段nU"o ~ 1 -r y, -) ". "e’u 饵.ou-ry，-)’" "e ηy，一-U"o ~ 1 -r y，一n-Ye -n- c,o,..L I le n n n n O点总效饵，oO+y，!)n η 用成本通过表2我们可以看到，整个技资期间[0，TJ的贴现风险效用成本为民，0U川(1+ y, 二、模型论证ZY-uco，当n→+∞时，Ur,O = U"O (eY,T -1) , 本文的消费资本资产定价模型是基于两个条件该式即为贴现风险效用成本的表达式。y，θ之上:第一、对于无风险资产和风险资产的投资，(吨，q, 11)，这里我们先不具体考虑y，的形式。效用必须保证唯一的随机贴现因子;第二、对于风比的大小与内外部不确定因素导致风险资产未来险资产的投资存在风险效用成本，并且我们可以将收益的不确定性品以及证券发行者的资质q有关，风险效用成本贴现，得到贴现后的风险效用成本。A表示影响y，的其他因素d号~>O，华<0。根本文所使用的价格和收益都是剔除了物价变化的实GσR uq 际值。据本命题所得到的贴现风险效用成本函数，当投资效用的损失也就是我们所说的效用戚本，即可于风险资产时，期初的效用成本即为饵，。十饵，0= 以是因为消费的减少所导致的，也可能是因为投资 'e。者的心理负担所导致的。因此每期投资者所获得的实际效用为U(c，)-U" (i""比)，其中c，为第t期r的总消费，是第t期在风险资产上的投资，y，为54
经济理论与经济管理2010年第5期贴现风险效用成本系数，U(c，)为t期总消费所获rU’ (C,+I) l γuE，(Rr.'+l )E, I丁c:;r;-工~IJ.'T"~'L U’(c,) J 得的效用，消费效用成本是因为消费的减少而减少的效用c，为除去技资以后的实际消费，因此-fhAVJR UF(C什1)丁t UVL..l \..j.山'万气Z了」U(c，)是事先减去了消费效用成本饵.'后实际消费所(4) 得到的效用，消费效用成本U•ct就不用再重复计对于无风险资产，我们知道cov，算①。u，.，(i,., ，y，)为t期在风险资产上的投资1e，t所[Rf UFhl) 导致的风险效用成本贴现到t期期初的值，风险效什1，--:r-TT:一]==0;因此有:υ(c， ) 用成本是因为风险导致负效用的增加，因此必须单rU’ (C,+l ) l YuE，(R.，+I)E，1一一~:’-r ~ / I = 1 (5) r独计算，这是风险效用成本与消费效用成本的不同J.，n'~， L u’ (c,) J 之处。本文的U(c，)采用常数相对风险规避型效用式中，Rf.，十14土，为t十1期无风险资产的实函数(CRRA)来刻画:际收益率十1。U(c,) =正二1:(O<a<+∞) (1) iα 对于风险资产的投资，在最优投资消费决策式中，α是投资者的相对风险规避系数U( )是时，也应该保证投资者期初效用成本等于期未出售一个连续效用函数，它满足两个条件:第一是递增风险资产所增加的预期效用的现值。对于风险资函数;第二是严凹，即边际效用是递减的。笔者构产，t期购买价格为P，.，的一个单位风险资产，相造的投资者的消费效用目标函数为:当于牺牲了P，.，的消费，所带来的消费效用损失为孔.，U'(c，)，消费效用成本u，.，= P,., U’ (c，)。因为rnaxE。(ZE旷[Uω一川'.',y,)] } ω 风险所导致的心理负担的存在，整个技资过程一直式中，Eo( )表示在当前所获得的所有信息基础上到获得收益之前都存在着风险效用戚本，根据本文的条件期望算子;扰'是效用的时间价值，O<YU< 命题四所得到的函数表达式，我们也可以将t期风1 ;效用随机贴现因子为jγu。险效用成本贴现到t期期初得到u，.，= p,.,U’ (c,) 对于元风险资产的投资，在最优投资消费决策Y(e’ -1)，因此t期期初效用戚本为U=矶.，+u，.，=t时，应该保证投资者期初效用成本等于期末出售风Yp,.,U’ (c,)e’ 0 t十1期风险资产的红利为d'+l'价险资产所增加预期效用的现值。t期购买价格为格为Pe，t+l'通过在t十1期出售该资产，则可获得Pf.，的一个单位无风险资产，相当于牺牲了P.，的f收益为孔，旧十d什1。假设该收益都用于消费，预消费，所带来的消费效用损失为矶.，U'(C，)，消费期所带来的效用增加值为E，[(氏.t+l十d'+l)U’ 效用成本u，.，= P , U’ (C，)。因为不存在风险的因f(C,+I) J，其中，E，( )表示在t期所获得的所有信息素，因此t期期初效用成本u，=u,., =Pf.,U’ (C，)。基础上的条件期望算子。因此技资者最优消费投资t+1期无风险资产的价格为Pf.，村，通过在t十1期路径安排应使得下面条件得到满足:出售该资产，则可获得收益为孔，什1。假设该收益p,.,U’ (c，)e几=e-YuE，[(P叫宁l都用于消费，预期t十1期所带来的效用增加为+d’+l )U’ (c什I)J(6) E，[Pf.什lU'(c汁l汀，其中，E，( )表示根据t期所由式(6)可得到:获得的所有信息基础上的条件期望算子。因此投rU'(Ct-l飞)l Y,E, (R,.’+1 )E, I一一「且土一|资者最优消费投资路径安排应使得下面条件得到l ,--e.ιT"~'L U’(c,) J /-U U/飞、，/-「c7『1t111ld满足tIll-lR ρLV U C O V 一-F-c + 飞」Pf.什lU'(C,) =e-YuE，[P.什lU'(C，+I)](3) f式(3)可化简为:=1 (7) ① 令t期金融资产投资为Z川若没有这些投资，消费总效用为u(c，十川，投资1，的消费效用成本为u，.，(i，)，得到的实际效用为U(c，)=U(c，十i，)~屿.'Ci，)。55
经济理论与经济管理2010年第5期(3)由式可得:P，+I+d什l式中，一，为t十1期风险资产的RM1=-77岛土上艺仨之上p!:'E E，2l=14) (1r U’(c实际收益率+1P。,) ’L , J f根据式(5)和式(7)可得:4由=Rf.，+l号和式(ω同理得到:~ j,t (R=eY,(RE什) +I) E, ,.,, ρYu UFKt+1)] ) (RE=, r.,.(+,1一」一一一5) (1/ ".......J[R alE(C) ri-山'万写了币(8) + ~N(~N(因为lnσ1平f-l口，，μ伊，σ;)，结合叩~'E，[吗年2JU’(c,) 式(13)和式。日，可得:E(=E(RR,) ,,.’+I) 假设实际消费环比发展速度(俨云~)和实际122 YU+Ye+申τα飞十aepη=eη(16) ( d, \ 股利环比发展速度(q;，=~l独立同分布，且分别飞't"E(R) =ER,(+I) ,.d’-IJ ff122 a ~NYu十甲，τ服从对数正态分布，1口号(片'σ~)，ln~N科=e市(17) "(μ'σ;)。(6)(7)由式和式伊得到:由式(8)可以得到:YU十Y，+tJ〈十飞.，E(-R) =e叫R, f=eY,E(RE122 , +I) (Rf.+l) ,.,, ,Yu十呼a一-e"一τ(18) ", COV，(凡，什η，，1，+1) γ(9) + 式(18)即为股权溢价的表达式一。E) ，(1庐对式(16)两边取对数得到:从式(9)我们可以看到，风险资产的期望收益率是一个关于无风险资产期望收益率的线性函ln由R)]=yu+，内向-tthσω川re数，斜率为e，截距则与传统的消费资本资产定对式(17)两边取对数得到:价模型一致。2ln[E(R]=γyu+αμa(20) f问市-÷护护由式(6)我们可以得到:十dγ+l，十I由式(门19ω)和式(α20ω)得到z川一，巳豆+:)EJ~>l U’ (cP,) LJ ,., ln[E(R，)]一ln[E(Rf)]=y(21)，+α饵，亨(10) 我们假设r;=伊，即实际消费环比发展速度与令Pw，.，/d=，，即每期的风险资产价格与该期实际股利环比发展速度一致，可以得到:红利比是一个常数，则有:ln[E(R，)]一ln[E(R)]= yω(22) , f+岛十Y，ω+1 e=E(!n式中，的平，，)= cov (!ncpln= var ,，鸟.~, r;,), (J~ U’(Cw rd+1) ..... ,+l tl ι(!nψ) ，式(22)即为股权溢价的表达式二。根据'lY，uζ了J七十几eY式(22)可知，股权溢价是由两部分组成的，第一(11) Et(于马十l萨马)部分是基于资产的风险效用成本导致的溢价部分，P，~d~t，T~l咱电-←这也是传统文献忽视的部分;第二部分才是传统的由R，.'+I=~得到:亏消费资本资产定价模型中基于消费增长的波动导致+d,什.vd+l !.τt+1+d’+l =P~-------R的溢价部分。,,.,1’+l Pwd, , w+1 一伊什(12) l实证分析w-、将式(11)代入式(12)得:ρYU+Y本文所引用的数据来自梅拉和普雷斯科特的论e (R) E= (13) , ,.t+l) 1J1)Ee(科tE(cpt, 文飞1889-1978年，美国S&'P500指数实际年叶56
经济理论与经济管理2010年第5期收益率的均值为, 90天国库券的实际年收μη±句:二3再口E(Rf ) ] + 20"; Y α-2U(23) 益率为，因此有E(R) = 1. 069 8, E σv 当yu=O时，式(23)中分子两项间的符号如(R) = 1. 008。梅拉和普雷斯科特的研究显示，f1889一1978年，实际消费对数环比发展速度均值果取正，将得到α=27，与α<10不符。当Yu>Oμη=，实际消费对数环比发展速度的方差时，式(23)中分子两项间的符号如果取正，只能为σ;得到比27更大的α，因此式(23)的分子两项间= 25。我们首先考虑无风险利率方程式(20)。效用只能取负号，即:的时间价值Yu是-个很接近于零的正数，我们先μη-JfL;-2~fnτE丁h刀J玩yα!-'? V!-,? "-U?’l1L-’-’\ ’’’-U?,U (24) 假设Yu=O的极端情况，得到α=或α=270 σ? 将式(24)代入式(22)得到:永奎斯特和萨金特(Ljungqvistand Saγgent)提ln [E (R,) ]一ln[E (Rf)J 出了一个基于博弈的行为实验来刻画投资者的相对风险规避系数，Lll]经济学家根据这一方法进行了大二y，+向Jμ;-20";ln[E (Rf)J十20";yu(25) 量的行为实验，普遍认为技资者的相对风险规避系式(25)即为股权溢价的表达式三。在YU=O数α是小于10的。所以笔者取α=，则ασ;=的极端情况下，我们得到y，=，这能对股权 59。将实际中观测到的凡= 8, R= f溢价之谜和无风险利率之谜同时给予解释。由此推1. 008，代入股权溢价方程式(22)，可以得到贴现广到YU>O，无论Yu是多少，总能有唯一的丸，风险效用成本系数y，=。使股权溢价方程和元风险利率方程同时得到满足，我们现在讨论Yu>O的情形，当R=, f由此解释了股权溢价之谜和无风险利率之谜μ币=，0";= 25时，式(20)有解为:(见表3)。表3满足股权溢价方程和无风险利率方程的{托，γ.J各种取值2 ln [E CR,] -ln [E CR)] Yu C逐步取值)α y, ασ布fO. 059 503 545 Yu=O O. 471 337 6 O. 000 589 172 y, =0. 058914372 O. 059 503 545 Yu =0. 0001 O. 465 328 O. 000 581 666 χ~ = O. 058 921 878 O. 059 503 545 Yu= O. 412 848 O. 000 551 606 y, =0. 058 951 938 O. 059 503 545 Yu=O. 001 O. 411 285 6 O. 000 514 107 y, = O. 058 989 437 O. 059 503 545 Yu=O. 005 O. 1736768 O. 000217096 y, = O. 059 286 448 ...... ...... ’" ’" ’" O. 059 503 545 Yu= O 。y,= Yu的大小可以通过行为实验得到，利用实证上，每个时期都有独特的政治、经济和文化背景，数据通过本文的股权溢价和元风险利率方程可以得这些因素影响着居民的相对风险规避系数，用现在到风险资产对应的贴现风险效用戚本系数元。可的行为实验去解释历史数据本身就存在着误差。众见风险效用成本是风险资产溢价收益的主要来源，多研究都把注意力集中在效用函数的改进上，这些而由消费增长的波动导致的溢价则很小。研究对于行为金融学产生了重要的推动作用，人们试图通过改进效用函数来解释股权溢价之谜和无风险利率之谜，但效果总是不太理想。传统的消费资四、结论本资产定价模型在数学上是如此完美，使人们忽视目前对于相对风险规避系数到底是多少仍存在了同质的效用成本这一假定中存在的问题，这也是着争论，通过现在的行为实验得到的相对风险规避至今股权溢价之谜和无风险利率之谜仍然元法得到系数仅仅是目前居民的相对风险规避系数，并不能完全解释的重要原因，本文所提出的"效用成本风真实反映过去时期居民的相对风险规避系数。事实险异质性"也仅仅是在这方面做了一个大胆的尝试。57
经济理论与经济管理2010年第5期参考文献[lJ R. C. Merton. An Intertemporal Capital Asset Pricing Model [JJ . Econometrica. 1973. 41 (5) . [2J Jr. R. E. Lucas. Asset Prices in an Exchange Economy [JJ . Econometrica. 1978. 46 (6) . [3J D. Breeden. An Intertemporal Asset Pricing Model with Stochastic Consumption and Investment [J] . Journal of Fi›nancial Economics. 1979. (7) . [4J R. Mehra E. Prescott. The Equity Premium: A Puzzle [JJ . Journal of Monetary Economics. 1985. (15) . [5J P. Weil. The Equity Premium Puzzle and the Risk-free Rate Puzzle [J] . Journal of Monetary Economics. 1989. (24) [6J A. B. Abel. Asset Prices under Habit Formation and Catching up with the Joneses [JJ . The American Economic Re›view. 1990. 80 (2) . [7J J. Gali. Keeping up with the Joneses: Consumption Externalities. Ponfolio Choice. and Asset Prices [JJ . Journal of Money. Credit and Banking. 1994. 26 (1) . [8J G. S. Bakshi, Chen Zhiwu. The Sprit of Capitalism and Stock-market Prices [JJ . American Economics Review. 1996. 86 (1) . [9J ]. B. De Long. A. Shleifer. L. H. Summers. R. J. Waldmann. Noise Trader Risk in Financial Markets [J] . The Journal of Political Economy. 1990. 98 (4) . [10J R.]. Barro. Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century [J] . The Quarterly Journal of Economics. 2006. 12 (3) 口lJL. Ljungquvist. T. Sargent. Recursive Macroeconomic Theory [MJ . Massachusetts: MIT Press. 2000. {责任编辑:付敏)CCAPM BASED ON UTILITY COST HETEROGENEITY FOR HETEROGENEOUS RISK OF ASSET HU Zhao-ping CSchool of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872, China) Abstract: Asset pricing is considered as the core of modern finance; it involves puzzles such as the eq uity premium puzzle and the risk-free rate puzzle, which have attracted an extensive research interest. This paper reconsiders the utility cost, brings in the concept of utility cost heterogeneity for heterogeneous risk of asset, and distinguishes the utility cost into the utility cost of consumption decrease and the utility cost of risk. On this basis, this paper proposes the new forms of CCAPM model, and gives explanations of the equity premium puzzle and the risk-free rate puzzle. Key words: CCAPM; utility cost heterogeneity for heterogeneous risk of asset; utility cost of con›sumption decrease; utility cost of risk 58
