行业报告 | 行业深度研究
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中小市值
证券研究报告
2017 年 12 月 26 日
投资评级
行业评级 强于大市(首次评级)
上次评级
作者
吴立 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517010002
wuli1@
蒋梦晗 联系人
jiangmenghan@
资料来源：贝格数据
相关报告
行业走势图
瓶装水产业深度：消费升级推动瓶装水产业高增长，
稀缺水源造就企业护城河优势
需求端：千亿级瓶装水市场方兴未艾
近 20 年来，伴随着我国经济腾飞，瓶装水市场高速增长：我国瓶装水消费
量由 2002 年的 万吨高速增长至 2016 年的 万吨，销售规模由
234 亿跃升至 1600 多亿元，CAGR 达到 %，是全球平均增速的 2 倍以上，
预计 2019 年销售规模突破 2000 亿元。在收入提升、消费升级的背景下，“健
康饮水+便利性”将是未来瓶装水市场持续增长的核心驱动力，高铁与自驾
游的兴起是瓶装水市场新的增长点。
供给端：“水源地价值+规模效应”建立行业护城河
瓶装水产业链的核心在于上游水源地和下游渠道端：上游优质水源地的稀
缺性形成天然行业护城河优势，尤其在“水十条”等水资源管控政策的驱
动下，高开采成本使得行业门槛不断提高；另一方面，受制于我国水源地和
消费市场的地理隔阂，瓶装水行业的物流成本高昂，同时瓶装水自身的无
差异化属性使得渠道商的议价能力较强，物流与渠道合计占据产业链 60%
价值。对于瓶装水厂商来说，高固定资产投入、低边际成本的行业特征决
定了规模经济的优势所在，因此厂商必须通过差异化定位、建立渠道优势
保证销量才能“有利可图”。近年来新进企业增多使得行业竞争加剧，行业
集中度有所下降。
海外龙头企业分析：雀巢 VS 达能：巨头间的瓶装水“战争”
雀巢和达能均是全球食品饮料巨头，旗下产品、品牌众多，业务范围广泛。
从雀巢和达能瓶装水的发展历程来看，外延并购是核心所在，差异化布局
全球市场：雀巢依靠低端产品“优活”在新兴市场进行拓展，当地建厂以控
制成本；达能通过收购当地龙头品牌建立渠道优势，进而扩大品牌市场份额。
投资建议
建议关注国内具有稀缺水源优势和渠道布局优势的瓶装水生产企业
上市公司：吉林森工（旗下新泉阳泉为东北地区龙头企业、拥有优质长白山
水资源优势），普利思（区域性水产销龙头企业）
其他重点关注：华润怡宝（瓶装水市占率第一、渠道优势显著）
风险提示：政策风险、水资源短缺风险、市场竞争风险
重点关注标的
股票 主营 营业收入（万元） 归母净利（万元）
名称 业务 2016 yoy 2016 yoy EPS（2016） PE（TTM）
吉林森工 瓶装水、园林绿化 38, % 1, % --
普利思 瓶装水 % %
资料来源：wind、天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS，因部分公司在三板上协议转让缺少收盘价，或已摘牌，或停牌，无法获得 PE 数据。
-6%
-1%
4%
9%
14%
19%
24%
2016-12 2017-04 2017-08
中小市值 沪深300
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内容目录
1. 瓶装水行业概况 ............................................................................................................................ 6
. 瓶装水起源 ........................................................................................................................................ 6
. 我国瓶装水发展历程 ..................................................................................................................... 6
. 瓶装水分类 ........................................................................................................................................ 8
2. 需求端：千亿级瓶装水市场方兴未艾....................................................................................... 8
. 现在：销售规模已达 1600 亿元 ................................................................................................ 8
. 产量近 5000 万吨，成为全球最大市场 ...................................................................... 8
. 行业增速远超全球平均水平 ........................................................................................... 9
. 超越碳酸、茶饮料成为软饮市场第一 ....................................................................... 10
. 未来：“健康饮水+便利性”是瓶装水市场增长的核心驱动力 ....................................... 10
. 收入增加，饮用水消费升级 ......................................................................................... 10
. 对水质安全的担忧促使消费者选择瓶装水 .............................................................. 11
. 便利性是消费选择瓶装水的另一主因 ....................................................................... 13
. 高铁与自驾游是我国瓶装水市场新的增长点 ......................................................... 14
3. 供给端：“水源地价值+规模效应”建立行业护城河 ............................................................. 15
. 上游—优质水源地的稀缺性形成护城河效应 ..................................................................... 15
. 水源决定产品价值 ............................................................................................................ 15
. “水十条”设立水资源红线，高开采成本抬高行业门槛，形成护城河效应 .... 16
. 中游—成本结构决定规模经济，营销手段塑造产品差异化优势 ................................ 17
. 固定资产投入规模较大，边际成本趋于零 .............................................................. 17
. 产品差异化小，品牌竞争激烈，薄利才能多销 .................................................... 17
. 通过营销手段打造品牌价值感知，形成产品差异化优势。 ............................. 18
. 下游—物流与渠道环节瓜分 60%产业链价值 ...................................................................... 19
. 水源地与消费市场之间的地理差距使得物流成本高企....................................... 19
. 产品自身属性使得渠道商议价能力较强 .................................................................. 20
. 竞争格局—垄断竞争市场，近年来竞争加剧导致集中度下降 ..................................... 20
. 行业集中度与发达国家差距不大，新进企业增加导致竞争加剧 .................... 20
. 天然矿泉水品牌市占率逐步提升，低端纯净水销量下滑 .................................. 20
4. 海外龙头企业分析：雀巢 VS 达能—巨头间的瓶装水“战争” ............................................. 21
. 雀巢：百年品牌历久弥新，高端气泡水风靡全球 ............................................................ 21
. 并购全球优质品牌，水业务版图不断扩大 .............................................................. 22
. 瓶装水愈发流行，公司业绩持续受益 ....................................................................... 23
. 加码气泡水，抢占高端瓶装水市场 ............................................................................ 24
. 达能：“龙头品牌+渠道创新”让新兴市场成为新引擎 ..................................................... 25
. 兼并龙头品牌，瓶装水业务迅猛拓展 ....................................................................... 26
. 充分享受新兴市场发展红利，业绩增长迅速 ......................................................... 27
. 本土化、多品牌战略打开新兴市场 ............................................................................ 28
. 小结：外延并购大势所趋，差异化布局全球市场 ............................................................ 29
5. 投资建议及推荐关注标的 ......................................................................................................... 30
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. 华润怡宝（未上市） ................................................................................................................... 30
. 吉林森工（600189） .................................................................................................................. 33
. 普利思（838820） ....................................................................................................................... 35
图表目录
图 1：我国瓶装水行业历史产量统计（万吨） ..................................................................................... 7
图 2：2002-2016 年各国瓶装水消费量全球占比变化情况 .............................................................. 9
图 3：2002-2016 年中国瓶装水消费量及增速 ..................................................................................... 9
图 4：2002-2016 年中国瓶装水销售规模及增速................................................................................. 9
图 5：2002-2016 年中国与其他国家瓶装水消费总量的变化情况（2002 年=100） ............. 9
图 6：2016 年全国地表水水质类别情况 ............................................................................................... 10
图 7：2016 年各流域地下水水质评价结果 ........................................................................................... 10
图 8：2002-2016 年我国软饮细分子行业占比变化情况 ................................................................. 10
图 9：我国城镇化率 2020 年预计将超过 60% ...................................................................................... 11
图 10：我国城镇及农村居民可支配收入稳步提升（元） .............................................................. 11
图 11：2016 年美国瓶装水市占率首次超过碳酸饮料 ...................................................................... 11
图 12：中产阶级将成为我国主体消费力量 .......................................................................................... 11
图 13：自来水入户处理过程 ...................................................................................................................... 12
图 14：不同水源的水中溶解性物质浓度（TDS）情况 .................................................................... 12
图 15：2013 年与 2016 年居民饮用水选择倾向性 ............................................................................ 12
图 16：消费者对于影响饮用水水质的主因看法 ................................................................................. 13
图 17：影响消费者购买瓶装水的因素占比 .......................................................................................... 13
图 18：各国瓶装水人均消费量（升） ................................................................................................... 13
图 19：日本近半数消费者均认为瓶装水更好 ..................................................................................... 14
图 20： 香港地区购买瓶装水选择因素占比........................................................................................ 14
图 21：我国高铁运送人次逐年递增 ........................................................................................................ 14
图 22：2012-2016 年我国自驾游出行人次逐年增长........................................................................ 15
图 23：瓶装水产业链示意图 ...................................................................................................................... 15
图 24：中国居民日常饮水分级指南图 ................................................................................................... 16
图 25：2017 年我国部分探矿权交易结果公示.................................................................................... 17
图 26：2017 年我国部分采矿权交易结果公示.................................................................................... 17
图 27：我国近年来瓶装水行业毛利率在 25%左右 ............................................................................. 18
图 28：我国近年来瓶装水行业利润率在 5-10%之间 ........................................................................ 18
图 29：农夫山泉玻璃瓶矿泉水 ................................................................................................................. 19
图 30：农夫山泉学生矿泉水 ...................................................................................................................... 19
图 31：我国主要优质水源地与主要消费市场地理距离较远 ......................................................... 19
图 32：矿泉水的成本结构 .......................................................................................................................... 20
图 33：2012-2016 年瓶装水各零售渠道销量占比（%） ................................................................. 20
图 34：2016 年不同地区瓶装水市场集中度对比 ............................................................................... 20
图 35：2011-2016 年我国瓶装水 CR5 变化情况（%） .................................................................... 20
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图 36：2016 年我国主要瓶装水品牌市占率 ........................................................................................ 21
图 37：2007-2016 年不同品牌市占率变化情况（%） ..................................................................... 21
图 38：2016 年雀巢各种产品的营收占比 ............................................................................................. 21
图 39：2016 年全球瓶装水销量前五公司的市场份额（%） .......................................................... 22
图 40：2016 年北美饮用水销量前五公司的市场份额（%） .......................................................... 22
图 41：雀巢旗下主要瓶装水品牌 ............................................................................................................ 23
图 42：雀巢瓶装水业务营收增长情况 ................................................................................................... 24
图 43：雀巢水业务增速构成 ...................................................................................................................... 24
图 44：雀巢水业务营业利润增长情况 ................................................................................................... 24
图 45：含气量不同的气泡水 ...................................................................................................................... 25
图 46：巴黎水在中国的销量及增速 ........................................................................................................ 25
图 47：巴黎水历年产量及增速 ................................................................................................................. 25
图 48：2016 年达能各种产品的营收占比 ............................................................................................. 26
图 49：2016 年全球瓶装水销量前五公司的市场份额（%） .......................................................... 26
图 50：达能和雀巢历年全球瓶装水销量市场份额对比（%） ....................................................... 26
图 51：达能饮用水产品营收增长情况 ................................................................................................... 27
图 52：达能瓶装水业务增速构成 ............................................................................................................ 27
图 53：达能饮用水业务净利润情况 ........................................................................................................ 28
图 54：2016 年全球瓶装水市场份额前十品牌（%） ........................................................................ 29
图 55：2016 年雀巢各品牌销量占比 ...................................................................................................... 29
图 56：2016 年达能各品牌销量占比 ...................................................................................................... 29
图 57：价格变动对比.................................................................................................................................... 30
图 58：销量变动对比.................................................................................................................................... 30
图 59：华润万家门店分布情况（）........................................................................................... 32
图 60：怡宝员工不断增长 .......................................................................................................................... 32
图 61：各品牌三年销量同比增长情况 ................................................................................................... 32
图 62：华润怡宝历年营收情况 ................................................................................................................. 32
图 63：华润怡宝历年利润情况 ................................................................................................................. 32
图 64：公司营收和净利润增长情况 ........................................................................................................ 33
图 65：公司毛利率和净利率情况 ............................................................................................................ 33
图 66：公司瓶装和桶装水产量 ................................................................................................................. 35
图 67：普利思营收构成 ............................................................................................................................... 36
图 68：普利思营收增长情况 ...................................................................................................................... 36
图 69：普利思净利润增长情况 ................................................................................................................. 36
表 1：我国历年来主要瓶装水品牌概览 ................................................................................................... 7
表 2：瓶装水分类 ............................................................................................................................................. 8
表 3：瓶装水生产设备投入情况一览 ...................................................................................................... 17
表 4：雀巢旗下饮用水品牌的历史 .......................................................................................................... 22
表 5：达能旗下瓶装水品牌简介 ............................................................................................................... 27
表 6：怡宝发展历程 ...................................................................................................................................... 31
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表 7：怡宝瓶装水系列 ................................................................................................................................. 31
表 8：公司开采水源资质 ............................................................................................................................. 33
表 9：公司各规格瓶装水产量 ................................................................................................................... 34
表 10：公司产品细分情况 .......................................................................................................................... 34
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1. 瓶装水行业概况
. 瓶装水起源
瓶装水是指被包装在 PET 瓶（聚乙烯对苯二甲酸酯）或玻璃瓶中的饮用水（例如地下水、
蒸馏水、矿泉水或泉水等），还可分为碳酸水和非碳酸水，容量从小型单人饮用装到大型
家庭或企业桶装之间不等。
17-18 世纪：治疗疾病为主的消费习惯兴起。世界上第一瓶瓶装水由英国 Holly Well 泉水
工厂于 1621 年生产而出，初期瓶装水的发展主要来源于 17-18 世纪在欧洲及美洲殖民者
中兴起的用泉水进行水疗的需求。1967 年美国第一瓶商业化瓶装水由杰克逊温泉厂（波士
顿）正式灌装贩售，早期瓶装矿泉水的饮用者认为这些矿泉水具有治疗特性，通过沐浴或
饮用的形式可以治疗一些常见疾病。这些“天然瓶装矿泉水”的流行迅速衍生了由人工合
成的“人造矿泉水”的市场，1809 年 Joseph Hawkins 获得了美国第一个“人造矿泉水”
专利。
19 世纪：早期工业化生产起步。随着十九世纪的工业技术革新，玻璃瓶制造成本降低同时
生产速度得以提高，瓶装水开始大规模生产，瓶装饮料也越来越受欢迎。19 世纪许多人将
瓶装水看作是比市政供水更安全的一种替代品，当时市政供水可能会被霍乱和伤寒等病原
体污染。到 19 世纪中叶，美国最受欢迎的灌装水商之一萨拉托加斯普林斯（Saratoga
Springs）每年生产 700 多万瓶水。
20 世纪：欧洲高端矿泉水龙头推动行业需求爆发。20 世纪初，随着美国市政水氯化系统
的普及，美国对于瓶装水的需求有所降低。然而此时瓶装水在欧洲仍然很受欢迎，20 世纪
初意大利矿泉水品牌 San Pellegrino 已生产超过 500 万瓶，法国品牌依云（Evian）也开始
将瓶装水向全球多个国家出口并推出婴儿矿泉水，受到众多欧美国家富裕阶层的喜爱与购
买。1977 年，Perrier（巴黎水）花费 500 万美元在美国成功发起了 Yuppies 营销活动，带
动了美国瓶装水的需求再次崛起。
21 世纪：健康与安全因素助推饮用水消费升级。从上世纪 90 年代起，运动和健康饮食习
惯受到越来越多发达国家消费者的推崇，但与此同时地方市政供水的安全问题却频频出现，
因此消费者逐渐将瓶装水用于替代市政直供水作为饮用水，同时，各饮料巨头纷纷意识到
潜在的瓶装水市场空间巨大，依次推出自有品牌或收购知名品牌进入市场：百事（Pepsi）
公司于 1994 年率先推出瓶装水品牌 Aquafina，依靠有效的推广和渠道布置，Aquafina 迅
速成为便利店销量第一的瓶装水；1999 年，可口可乐（Coca-Cola）公司相继推出旗下第
一个瓶装水品牌 Dasani。至 2013 年美国瓶装水销量已达到 100 亿瓶，2016 年瓶装水已超
越碳酸饮料成为美国最受欢迎的软饮，占据软饮市场半壁江山。
. 我国瓶装水发展历程
起步发展：我国上世纪 70 年代中期，只有一家矿泉水生产厂家—始建于 1930 年的青岛崂
山矿泉水，当时生产规模较小、大部分产品出口外销。1982 年国家将饮料列为计划管理产
品，瓶装水也位列其中，标志着我国瓶装水工业的发展步入起步阶段。
政策推动：1987 年我国首次颁布《饮用天然矿泉水》国家标准（GB8537-87），1989 年颁
布《软饮料的分类》国家标准（GB10789-89），将瓶装水列为八大饮料品之一。进入 90
年代初期，随着居民生活水平进一步提高，对于矿泉水的认可度越来越高，矿泉水年产量
以 30-40%的速度稳定增长，1997 年矿泉水年产量近 200 万吨，当时瓶装水种类也仅有矿
泉水一种。
外资整合：90 年代中期以后，以娃哈哈集团、乐百氏集团为代表的各大企业纷纷推出纯净
水、蒸馏水、活性水、富氧水等一系列瓶装水，行业得到迅速发展，1999 年瓶装水产量达
到 吨。我国巨大的瓶装水市场也因此吸引了世界瓶装水巨头的加入：雀巢在我国广
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东、福建、江苏、天津和西北地区先后建立 5 个矿泉水厂；达能于 1996 年控股“娃哈哈”，
1998 年并购当时矿泉水龙头企业“深圳益力”，2000 年控股“乐百氏”，接连的并购使得
公司在极短时间内抢占近 60%的中国瓶装水市场份额。
内资崛起：2000 年，农夫山泉剑走偏锋掀起一场“天然水”对抗包括娃哈哈、乐百氏在内
的 69 家“纯净水”的水战，从此“有点甜”的农夫山泉稳居市场前三。2006 年，康师傅
利用捆绑销售模式迅速打入水市场，并在水瓶重量、包装材质等方面大幅降低生产和运输
成本，以低价格急速扩张。2007 年，区域龙头怡宝宣布正式进军全国市场，依靠华润集团
自有渠道优势完成华南、西南和华北的全面覆盖。自此行业形成以农夫山泉、康师傅、娃
哈哈、怡宝等企业的寡头垄断格局。
新的风口—高端矿泉水：相较于稳定增长的普通瓶装水市场，近年来以“5100 西藏冰川”、
“昆仑山”为代表的高端矿泉水迅速建立起品牌知名度和市场认知度。普通瓶装水定价为
1-3 元之间，薄利多销，平均利润率仅为 %，而高端瓶装水依靠高价销售使得利润率达
到普通水的 6-7 倍，各大企业也因此纷纷入场：2008 年加多宝向青海玉珠峰矿泉水公司注
资，生产昆仑山天然雪山矿泉水；2015 年恒大集团宣布进军水行业，推出恒大冰泉；同年
农夫山泉推出售价 45 元的高端瓶装水；2017 年可口可乐与百事可乐等相继上线 Valser 和
Lifewater 等高端水品牌，高端水市场成为瓶装水行业新的战场。
图 1：我国瓶装水行业历史产量统计（万吨）
资料来源：中国饮料工业协会，WIND，天风证券研究所
表 1：我国历年来主要瓶装水品牌概览
创立时间 品牌 产品类别 水源地 公司
1930 崂山矿泉水 矿泉水 青岛崂山地区 青岛崂山矿泉水有限公司
1988 益力矿泉水 矿泉水 惠州市龙门县龙田镇王宾村、深
圳市西丽镇红花岭和石岩镇狮
子山、羊台山
深圳达能益力泉饮品有限公司
1989 怡宝纯净水 纯净水 自来水 华润怡宝饮料（中国）有限公司
1992 景田百岁山 矿泉水 罗浮山脉自然保护区 深圳市景田食品饮料有限公司
1995 娃哈哈纯净水 纯净水 自来水 杭州娃哈哈集团有限公司
1995 正广和 纯净水 自来水 上海正广和饮用水有限公司
1997 农夫山泉 天然水 浙江千岛湖、吉林长白山、湖北
丹江口等八大优质水源基地
农夫山泉股份有限公司
1997 乐百氏净水 纯净水 自来水 广东乐百氏集团
1997 天源长寿村 矿泉水 广州市帽峰山下 广州市长寿村饮品（连锁）有限公司
2001 泉阳泉 矿泉水 长白山 中国吉林森林工业集团有限责任公司
2002 云南山泉 矿泉水 昆明市呈贡县七甸乡松茂 云南大山饮品有限公司（雀巢水业务集团）
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2004 康师傅优悦 矿物质水 自来水 康师傅控股有限公司
2005 5100 西藏冰川 矿泉水 西藏念青唐古拉山脉海拔 5,100
米的原始冰川水源地
西藏 5100 冰川矿泉水有限公司
2006 池仙 矿泉水 中国五大连池 黑龙江五大连池仙池矿泉饮料饮品有限公司
2006 百脉泉矿泉水 矿泉水 章丘十九郎鸣羊山 山东百脉泉矿泉水有限公司
2008 ALKAQUA 爱夸 矿泉水 长白山、巴马 统一企业中国控股有限公司
2008 阿尔山矿泉水 矿泉水 大兴安岭 阿尔山饮品（北京）有限公司
2008 昆仑山雪山矿
泉水
矿泉水 昆仑雪山 青海玉珠峰矿泉水有限公司（加多宝集团）
2009 康师傅天然水 天然水 长白山青龙泉 康师傅控股有限公司
2012 国水 矿泉水 五大连池冷山矿泉 北大荒五大连池矿泉水股份有限公司
2012 珠峰冰川 矿泉水 珠穆朗玛峰 西藏珠峰冰川水资源开发有限公司
2013 恒大冰泉 矿泉水 长白山 恒大矿泉水集团
资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 瓶装水分类
根据国际瓶装水协会（IBWA）分类，瓶装水按照产品成分及水源地可分为天然泉水、纯净
水、矿泉水、人工气泡水、承压水和井水等。而我国自 2015 年 5 月 24 日起实施“包装饮
用水新国标”--《食品安全国家标准包装饮用水》（GB19298-2014），适用于除天然矿泉
水以外的包装饮用水，新标指出“包装饮用水应当真实、科学，不得以水以外的一种或若
干种成分来命名包装饮用水”，例如“矿物质水”、“功能水”、“活化水”等不得标注为产
品名称，统一用“包装饮用水”进行标识。因此我国瓶装水可分为受 GB 19298-2014 约束
的“包装饮用水”和受 GB 8537-2008 约束的“天然矿泉水”两类。
表 2：瓶装水分类
分类 水源类型 主要特点 代表产品
包装饮用水 公共供水系统
非公共供水系统：地表水、地下水
对原水进行过滤、臭氧处理、蒸馏法、反
渗透法等加工处理方法制得的饮用水
怡宝、屈臣氏蒸馏水、农夫山
泉、可口可乐冰露
天然矿泉水 地下水、地表水 矿物质、微量元素等含量符合 GB
8537-2008 标准，并标注产地，不得进行
异地灌装
Perrier 巴黎水、昆仑山、雀巢
深泉、恒大冰泉、Evian 依云
资料来源：国家卫生计生委，天风证券研究所
2. 需求端：千亿级瓶装水市场方兴未艾
. 现在：销售规模已达 1600 亿元
. 产量近 5000 万吨，成为全球最大市场
近 20 年来，伴随着我国经济的腾飞，瓶装水消费量高速增长。2002 年我国瓶装水消费量
仅占到全球消费量的 %，2014 年中国首次超过美国成为全球最大的瓶装水消费国家，
2016 年我国瓶装水消费量的全球占比已达到 %。根据 Euromonitor 统计，我国瓶装水
消费总量由 2002 年的 万吨高速增长至 2016 年的 万吨，年均复合增长率达
到 %，远超全球消费量的平均增速 %。同时，我国瓶装水的销售规模由 2002 年
亿元人民币跃升至 2016 年的 亿元，年均复合增速达到 %，是同期全球
市场规模增速 %的 2 倍以上，预计 2019 年销售规模将突破 2000 亿元。
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图 2：2002-2016 年各国瓶装水消费量全球占比变化情况
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
图 3：2002-2016 年中国瓶装水消费量及增速 图 4：2002-2016 年中国瓶装水销售规模及增速
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 行业增速远超全球平均水平
工业化的快速发展使得我国饮用水水源的水质情况不容乐观，根据《2016 年中国环境状况
公报》数据显示，我国 1940 个地表水检测断面中可作为饮用水一级水源地的 I、II 类水仅
占比 %，同时，2104 个地下水检测站中水质为良好以上的比例仅为 %。水质污染
情况的恶化加重了消费者对于自来水水质的担忧，瓶装水因此成为了居民不可或缺的饮用
水选择，我们将 2002 年设为基准年，数据显示 2002-2016 年期间我国瓶装水的消费总量
增速显著高于全球平均水平。
图 5：2002-2016 年中国与其他国家瓶装水消费总量的变化情况（2002 年=100）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
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200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016
China Nigeria USA Germany
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总消费量（千吨） 增速
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6
总收入（亿人民币） 增速
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200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016
World China Others
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图 6：2016 年全国地表水水质类别情况 图 7：2016 年各流域地下水水质评价结果
资料来源：中国环境状况公报，天风证券研究所 资料来源：中国环境状况公报，天风证券研究所
. 超越碳酸、茶饮料成为软饮市场第一
碳酸饮料自上世纪进入中国市场以来一直广受消费者喜爱，然而随着消费者收入水平的提
升，消费习惯已然从“吃得饱”向“吃得好”，再向“吃得健康”逐渐转变，因此无糖、
无热量、无香精、无色素的瓶装水成为消费者健康饮食与生活的必然选择。80 年代初期，
碳酸饮料占据我国软饮市场规模的 90%以上，瓶装水占比不到 5%；2000 年以后，碳酸饮料
市场份额不断下滑；至 2012 年，我国瓶装水销量首次超过碳酸饮料，市占率分别为 %
和 %；2014 年起，瓶装水销量持续增长，而“高糖”、“人工添加”的茶饮料市场开始
呈现下滑趋势，市场逐渐萎缩，2016 年瓶装水的市占率已达到 %，同期茶饮料、碳酸
饮料和果汁的市占率分别为 %、%和 %。
图 8：2002-2016 年我国软饮细分子行业占比变化情况
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 未来：“健康饮水+便利性”是瓶装水市场增长的核心驱动力
. 收入增加，饮用水消费升级
可支配收入的提升将在一定程度上改变消费者的消费习惯，例如从生存型消费向享受型、
精神型消费转变。收入增加将从两个维度驱动瓶装水市场增长：1. 对于低收入阶层，消费
习惯从自来水向瓶装水转换；2. 对于中高收入阶层，消费习惯从碳酸饮料向瓶装水转换。
城镇化水平的提升使得瓶装水消费群体基数扩大。改革开放 30 多年以来，我国的城镇化
水平不断提高，预计到 2020 年我国城镇化率超过 60%，城镇化通过改变农村人口的消费方
式和消费倾向来带动总体消费水平的提升。农村低收入阶层的饮用水来源一直以自来水为
主，从农村向城市转移后，他们受到城镇居民“购买瓶装水作为饮用水”消费习惯的影响
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I类 II类 III类 IV类 V类 劣V类
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瓶装水 碳酸饮料 果汁 茶饮料
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以及收入的提升，也将加入瓶装水的购买群体，增加瓶装水消费支出，进而推动瓶装水市
场增长。
图 9：我国城镇化率 2020 年预计将超过 60% 图 10：我国城镇及农村居民可支配收入稳步提升（元）
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
中高收入群体更愿意为健康支付溢价。相对于低收入群体来说，中高收入群体的消费行为
更加“精明与成熟”，也更加注重生活质量和身体健康，愿意为产品品质支付溢价。以美
国为例，近年来随着消费者健康意识的增加，对于碳酸饮料可能带来的肥胖等身体疾病问
题越来越重视，开始用瓶装水替代碳酸饮料，碳酸饮料销量已经连续 9 年呈现下滑态势，
2016 年瓶装水首次超过碳酸饮料成为市场销量第一。而中国的中高收入群体与美国消费者
有着相似的消费习惯，对于健康的关注度不断增加，已经开始减少碳酸饮料等高糖、高热
量产品的购买，以矿泉水为代表的瓶装水成为主要的饮用水来源。
图 11：2016 年美国瓶装水市占率首次超过碳酸饮料 图 12：中产阶级将成为我国主体消费力量
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：麦肯锡，天风证券研究所
. 对水质安全的担忧促使消费者选择瓶装水
水污染问题已经遍布全国。过去几年，从东北松花江的苯泄漏到广东的镉污染，再到兰州
自来水的苯超标，这些水污染事件在不断挑战消费者的心理防线。根据国土资源部、水利
部统计，2006 年起我国每年约有 1700 多起水污染事故。肆虐的工业废水排放与随城镇化
而来的日趋增长的市政污水，共同加剧了严峻的水污染，饮用水安全备受威胁。
供水各个环节都存在安全隐患。据国家发改委披露 2011 年我国近 20%城市的自来水入户
水质不达标，自来水入户要经过水源、自来水厂、管网、二次供水 4 个环节，但 4 个环节
都存在不同程度的污染问题：
水源：地表水源中 II 类以上水质占比仅为 %，即我国约 60%地表水源收到污染；
地下水源中存在砷、铁、锰、氟化物等超标，对人体健康有潜在危害性。
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
35,000
城镇居民家庭:人均年可支配收入 年 农村居民家庭:人均年纯收入 年
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6
瓶装水 碳酸饮料
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自来水厂：目前 97%的水厂都没有使用深度处理技术，而传统工艺只对微生物有效，
对重金属离子、有机化合物污染的处理效果不大。
管网：我国供水管网质量低劣问题较普遍，不符国标的灰口铸铁管占 %，普通水
泥管占 13%，镀锌管等占 6%。老旧管网漏水严重，经常爆管，易发生二次污染。
二次供水：我国每个省会城市都会有数千个二次供水水箱或蓄水池，水箱二次污染事
件频发，且受政府监管较少。
图 13：自来水入户处理过程
资料来源：财新《自来水真相》，天风证券研究所
瓶装水成为替代自来水的最好选择。我们可以用 TDS 指标对自来水和瓶装水的水质情况进
行大致对比分析（TDS 指水中溶解性物质的浓度，单位为毫克/升，TDS 值越高代表水中的
杂质越多）：根据《2015 年中国社区水质报告》统计，自来水的 TDS 数值远高于瓶装水（矿
泉水、纯净水等）。
另一方面，2016 年中国供水服务促进联盟对全国 100 个城市的 3 万居民调查显示，选择
自来水作为日常饮水来源的居民数量占比为 %，比 2013 年减少 17%；使用桶（瓶）
装水或净水设备等的居民占比达到 %，我们认为瓶装水已经进入到普通居民的日常生
活，水质的持续恶化将使得未来瓶装水的消费占比继续上升。
图 14：不同水源的水中溶解性物质浓度（TDS）情况 图 15：2013 年与 2016 年居民饮用水选择倾向性
资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 资料来源：中国供水服务促进联盟，天风证券研究所
2016 年凯迪数据研究中心对全国 31 个省市自治区的居民进行饮用水问卷调查，统计结果
显示近半数（%）消费者认为主要是各类污水排放会影响到饮用水水质，其次是“水源
地水质”，占比为 %。同时，%的消费者选择“水质”作为购买瓶装水最看重的因素，
这也从侧面说明了公众对于饮水安全的重视以及为安全饮水支付溢价的倾向性在不断增
59%
%
41%
%
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2013
2016
自来水 瓶装水/桶装水/净化设备
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强。
图 16：消费者对于影响饮用水水质的主因看法 图 17：影响消费者购买瓶装水的因素占比
资料来源：中国公众健康饮水调查报告，天风证券研究所 资料来源：中国公众健康饮水调查报告，天风证券研究所
. 便利性是消费选择瓶装水的另一主因
对标欧美等发达国家与地区，便利性是瓶装水受市场欢迎的另一主因，我国瓶装水市场仍
有 2 倍以上空间。通过对欧洲、美国、日本等地区瓶装水消费量统计发现，尽管这些地区
的饮用水质量非常高，直接打开水龙头就可以喝到干净、安全的饮用水，但是人均消费量
仍远高于中国。我们认为主要的原因是瓶装水的便利性使之更适应发达国家或地区的快节
奏的生活方式，同时，发达国家的零售网络较为发达，便利店或自动售货机等零售终端的
遍布也使得瓶装水随处可得。2016 年，美国、德国和日本的人均瓶装水消费量分别为
升、 升和 181 升，而我国的人均瓶装水消费量仅为 升，不足全球平均值的一半。
若我国的人均消费量达到世界平均水平，瓶装水市场规模将至少翻 2 倍以上
图 18：各国瓶装水人均消费量（升）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
以日本和香港为例，自来水水质优越，仍然以瓶装水为主。日本、韩国以及香港地区的饮
水文化与我国大陆地区较为相似，喜欢饮用烧开后的自来水以及泡茶文化盛行，市政供水
的总体水质情况也非常好，但是日本和香港的人均瓶装水消费量分别是我国的 3 倍和 2 倍
以上。尤其是日本，拥有专门的《水道法》，对水质的检测多达 200 余项，检查频率从每
天至每年不等，水质干净且稳定。但是日本东京水务部连续 2 年对瓶装水和自来水进行对
比调查，发现 45%的居民仍然认为瓶装水的口感更好，再加上随处都可见到的便利店和自
动售货机，使得日本消费者对于瓶装水的认可度颇高。与此同时，根据香港 2015 年的一
份饮用水调查中，%的消费者认为“便利性”是购买瓶装水的主要因素，另有 %的
%
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水源地水质
各类污水排放
供水管理
消毒副产品
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350
400
墨西哥 美国 沙特阿拉伯 德国 西班牙 日本 香港 韩国 中国
全球均值为139升
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消费者是因为在某些公众场合没有直饮水或其他饮水方式可供选择，瓶装水是唯一的饮用
水选项。
图 19：日本近半数消费者均认为瓶装水更好 图 20： 香港地区购买瓶装水选择因素占比
资料来源：东京市政水务部，天风证券研究所 资料来源：Civic Exchange，天风证券研究所
. 高铁与自驾游是我国瓶装水市场新的增长点
高铁的迅猛增长创造了瓶装水的新消费场景。自 2008 年 8 月 1 日我国第一条 350 公里/
小时的高速铁路——京津城际铁路开通运营以来，高速铁路迅猛发展。2016 年 7 月 11 日，
中国高铁动车组累计发送旅客突破 50 亿人次，2017 年 9 月 30 日，中国高铁动车组累计
发送旅客突破 70 亿人次，旅客发送量年均增长 30%以上，高铁已经成为中国人出行的主要
方式。
一方面，高铁速度下的主要城市间旅程时间在 2-8 小时之间，瓶装水小巧、便携、方便，
乘客存在普遍需求；另一方面，高铁平均票价约为 元/公里，高铁乘客消费能力较强，
对瓶装水的支付能力较强。以 2016 年高铁乘客量 亿人次为基数，按照人均消费一瓶
瓶装水、每瓶售价 2元计算，可粗略算得高铁消费场景下瓶装水销售额可达 亿元以上。
图 21：我国高铁运送人次逐年递增
资料来源：铁道统计公报，天风证券研究所
自驾游成居民旅行主要方式，带动瓶装水销售。根据中国社会科学院旅游研究中心统计，
2016 年中国自驾游人数平稳增长，总人数达 亿人次，同比增长 %，占国内出游总
人数的 %，已成为我国居民最主要的旅行方式。自驾游出现的普及为瓶装水市场带来
新的增量：因旅程远、商店分布的不确定性等原因，自驾游游客偏向于提前购买大批量瓶
装水以满足沿途饮水需求。若以 2016 年自驾游的游客量 亿人次为基数，按照每人消
%
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自来水更好 两者一样 瓶装水更好
2015 2016
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便利性
没有其他选择
水质安全/干净
营养健康
口味
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高铁人次（亿） 铁路人次（亿）
铁路人次增速 高铁人次增速
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费 3 瓶包装水、每瓶 2 元计算，自驾游瓶装水市场规模可达 150 亿以上。
图 22：2012-2016 年我国自驾游出行人次逐年增长
资料来源：中国社会科学院旅游研究中心，天风证券研究所
3. 供给端：“水源地价值+规模效应”建立行业护城河
瓶装水的产业链较短，从上至下分别是原材料、生产加工和渠道及物流端。原材料环节包
括地下水或地表水、用于杀菌和灌装用的空气以及包装瓶原材料 PET、PVC 和 PE 树脂等。
生产加工环节包括过滤、消毒、二次加工、包装瓶的吹塑拉伸和灌装等加工流程。产业链
下游主要由线下、线上等销售渠道和物流环节构成。
图 23：瓶装水产业链示意图
资料来源：天风证券研究所
. 上游—优质水源地的稀缺性形成护城河效应
. 水源决定产品价值
水源是瓶装水产品价值高低的核心决定因素，也是瓶装水产业链的核心所在。水源地不同，
直接决定了瓶装水的品质：纯净水和矿物质水的水源均是自来水，天然水的水源多是湖泊
和水库，而天然矿泉水的水源是具有独特地质条件和多年矿化历史的地下水水源地。
2012 年国家发改委公众营养与发展中心发布了《中国居民饮水指南》，将来自于无污染水
%
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2012 2013 2014 2015 2016
自驾游人次（亿） 增速
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源的高海拔天然雪山/冰川矿泉水列为一级饮用水，代表品牌有昆仑山、依云等；将普通天
然矿泉水列为二级饮用水，代表品牌有恒大冰泉、景田百岁山等；将来自于可能微污染或
轻度污染水源的瓶装水列为三级饮用水，例如天然水和纯净水等；将经过人工处理的非包
装水列为四级饮用水，例如自来水等。
图 24：中国居民日常饮水分级指南图
资料来源：国家发改委公众营养与发展中心，天风证券研究所
. “水十条”设立水资源红线，高开采成本抬高行业门槛，形成护城河效应
面对日益严重的水污染状况和水资源短缺风险，2015 年 4 月国务院出台《水污染防治行动
计划》（即“水十条”），对国家及省级用水量、地下水使用、饮用水安全等水资源问题设
立了详细的管理目标及严格的管控制度。其中要求矿泉水开发严格实行取水许可和采矿许
可，并在 2017 年底前划定地下水禁采区、限采区等。高额的开采成本和较长的资质申请
时间，以及日渐趋紧的开采政策，使得瓶装水行业的进入门槛不断提高，现有厂商将享有
稀缺资源带来的行业护城河优势。
矿泉水开采需要持有国家颁发的矿产资源开采证，使用年限从 10 年到 30 年不等，主
要可以通过两个途径获取：一是国家财政部出资寻找矿产和泉眼，然后通过招拍挂手
续由竞标者获得探矿权，再由竞标者自行申请采矿权；二是由采矿者自行向国土资源
厅申请探矿权，然后进行勘察工作，并且自行承担勘察费用。除此之外，获得采矿权
的企业还可以将其自行转让给另外一个企业。
申请矿产资源开采资格时间为 3-5 年。矿泉水的水源、水量、水质持续稳定的不容易
找，需要进行一个水文年的动态监测和专家鉴定，同时，要进行矿泉水详查评价、开
发利用方案、矿产环境及地质灾害、水资源论证等多项评估，一般需要历经三年时间
才能申请获得开采资格，仅国家盖章就需要 60 余个。
开采成本颇高。根据《矿产资源补偿费征收管理规定》等相关规定，矿泉水企业在拿
到采矿权的过程中，需要支付探矿权使用费、采矿权使用费、矿产资源补偿费和矿产
资源税等几项费用。国务院令第 150 号文件规定：征收矿产资源补偿费金额= 矿产品
销售收入×补偿费费率×开采回采率系数，其中矿泉水的补偿费费率为 4%，开采回采
率系数约为 1，即企业需要上缴约 4%的营收作为矿产资源补偿费。同时，上述费用并
未包含通过竞标取得的探矿权或采矿权费用，我们对 2017 年国土资源部公示的探矿
权和采矿权费用进行统计，发现探矿权与采矿权按照水源不同价格在 10 万至 3000
万不等。
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图 25：2017 年我国部分探矿权交易结果公示 图 26：2017 年我国部分采矿权交易结果公示
资料来源：国土资源部，天风证券研究所 资料来源：国土资源部，天风证券研究所
. 中游—成本结构决定规模经济，营销手段塑造产品差异化优势
. 固定资产投入规模较大，边际成本趋于零
瓶装水中游产业链包括过滤、杀菌、包装等加工过程，厂商一般需要配置过滤杀菌设备、
包装设备等生产线，生产线设备等固定资产投入规模较大，例如一套较为先进的德国克朗
斯矿泉水生产线设备造价约 8000 万元，但多生产一瓶瓶装水的边际成本非常小，对于厂
商来说，产量越大，平均成本越低，规模经济优势越显著。
表 3：瓶装水生产设备投入情况一览
时间 项目 投资金额 投资对象
2017 年 4 月 龙山惹巴拉矿泉水有限公
司
6000 万元 万瓶/时灌装生产线
2015 年 1 月 台湾康师傅矿物质水邯郸
生产项目
3 亿元 30000 平方米的矿物质水生产车间及反渗透水处理、超滤
水处理等生产线设备和全自动灌装系统
2014 年 8 月 怡宝星沙产业基地 3 亿 4 条生产线
2014 年 7 月 农夫山泉（靖宇三期（Ⅱ）
矿泉饮品项目厂房）
亿 2 条 万瓶/小时克朗斯生产线、1 条 4L 水生产线、1 条
饮料生产线
2014 年 4 月 恒大冰泉二期项目 亿 1 条 万瓶/小时灌装生产线、1 条 万瓶（4L）/小时
灌装生产线、6 条 万瓶/小时灌装生产线、相关水处理
设备，注塑机 20 台（套）
2014 年 4 月 娃哈哈二期矿泉饮品项目
厂房建设
2 亿元 1 条 亿瓶/年生产线
资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 产品差异化小，品牌竞争激烈，薄利才能多销
对于消费者来说，不同瓶装水之间的差异微乎其微，转换成本极低，这也导致生产厂商必
须依靠价格战和营销手段来获取市场份额。从成本结构考虑，瓶装水成本主要由生产成本、
销售成本及管理费用构成：生产成本包含水成本、PET 瓶成本、厂房及设备折旧、能源使
用费等，一般占销售收入的 50-70%左右（视产品定价不同）；销售成本包含营销成本、人
工成本、运输成本、分销成本等，占比约在 20-30%之间；管理费用较低，占比不到 5%。
根据 Wind 数据统计，瓶装水行业毛利率近年来稳定在 25%左右，利润率在 5-10%之间。
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图 27：我国近年来瓶装水行业毛利率在 25%左右 图 28：我国近年来瓶装水行业利润率在 5-10%之间
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
. 通过营销手段打造品牌价值感知，形成产品差异化优势。
因为瓶装水本身差异化较小，消费者对产品的认知有限，所以运用营销手段帮助产品建立
品牌价值观、获得消费者认同成为了众多瓶装水厂商争夺市场的不二选择：
理性诉求，突出饮用水品质。早期瓶装水的营销策略偏向于理性诉求，通过论证产品
的优势帮助消费者做出理性选择。乐百氏纯净水通过“27 层净化”的广告语强调纯净
水产品的层层过滤净化、品质有保障的特点。农夫山泉通过“农夫山泉有点甜”、“我
们不生产水，我们只是大自然的搬运工”突出产品纯天然、不过度加工的特点。而康
师傅的矿物质水以“多一点，生活更健康”突出其产品含有钾镁矿物质成分，与纯净
水进行区别。
感性诉求，引发消费者共鸣。尽管不同水源和品种的瓶装水在口感和品质上有略微差
别，瓶装水产品的同质性决定了消费者的购买时很大程度上受感性认识的影响，近些
年来，瓶装水企业在感性诉求营销方面都有所加强。2015 年农夫山泉推出三款新产
品，玻璃瓶高端矿泉水、学生矿泉水和天然饮用水（适合婴幼儿）。农夫山泉创始人
提到，水源、矿物含量是自然赋予的，但是产品的自然或人文内涵可以通过人为努力
达成。在新产品的包装设计环节，农夫山泉大下功夫，玻璃瓶的设计花了三年时间，
邀请了 5 家国际顶尖设计公司进行设计，历经 58 稿后才最终选定。玻璃瓶系列包装
一共有 8 种样式，瓶身主图案选择了长白山特有的珍稀物种，唤起消费者的生态和人
文关怀。学生矿泉水的设计邀请了英国著名插画师画了一组表现长白山春、夏、秋、
冬四个季节标签，色彩艳丽、充满童真。
跨界合作，扩大影响。跨界公益是农夫山泉重要的营销策略之一。2001 年农夫山泉
以“一分钱支持北京申奥”的口号，激发消费者的爱国情感，2004 年以“每买一瓶
农夫山泉就有一分钱用于帮助水源地的贫困孩子”激发消费者对贫困地区儿童的同情
和关怀。在汶川地震、云南大旱、雅安地震等灾害事件中农夫山泉均积极投身公益救
援，塑造有责任、有爱心的企业形象。
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图 29：农夫山泉玻璃瓶矿泉水 图 30：农夫山泉学生矿泉水
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 下游—物流与渠道环节瓜分 60%产业链价值
. 水源地与消费市场之间的地理差距使得物流成本高企
在中国，大部分优质的矿泉水源位于东北、西北及西南地区，但是矿泉水的主要消费者则
位居我国南部及东部，水源地与主要消费者市场之间的距离需要庞大且具有成本效益的物
流网络。目前在行业内有一条“500 公里”的经验理论，即市场距离水源地如果在 500 公
里以内，1-2 块元一瓶的矿泉水还可能盈利，但是运输半径一旦超过 500 公里，油费、过
路费、损耗等运输成本就会陡然上升，终端价格低于 元根本无法盈利。尤其对于天然
矿泉水生产企业，必须在原产地进行灌装，如果需要在全国范围内送货，高昂的物流成本
必将导致“入不敷出”，这也从侧面反映出矿泉水厂商具有较强的区域性特征。根据网易
商业对矿泉水的价格结构进行统计，经销商与零售商瓜分瓶装水售价的 60%作为渠道成本，
即渠道商与物流环节占据整个瓶装水产业链 60%左右的价值。
图 31：我国主要优质水源地与主要消费市场地理距离较远
资料来源：中国水风险，天风证券研究所
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. 产品自身属性使得渠道商议价能力较强
正如前文所述，瓶装水本身的无差异化使得消费者几乎不存在转换与选择成本，所以渠道
的铺设与布局是瓶装水销售的核心所在，因而渠道商的话语权较为强势，尤其是已经拥有
稳定客流量和饮料消费场景的渠道商。
具体来说，瓶装水的销售渠道主要分为零售和非零售：零售销售渠道主要是传统食品零售
商店和现代商超、大卖场等，两者合计约占 95%以上零售市场份额；非零售渠道主要为团
购、大客户直销、餐饮服务等渠道，例如西藏 5100 于 2007 年至 2010 年间与中铁快运建
立战略合作关系，向高铁、和谐号动车等旅客提供瓶装矿泉水，依靠庞大且稳定的高铁客
户群体，西藏 5100 在 2008-2010 年期间利润实现飞速增长，分别达到 1190 万、4740 万
和 亿元，使得该品牌在 2010 年市占率跃升高端矿泉水市场第一位，约占 %。
图 32：矿泉水的成本结构 图 33：2012-2016 年瓶装水各零售渠道销量占比（%）
资料来源：网易，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 竞争格局—垄断竞争市场，近年来竞争加剧导致集中度下降
. 行业集中度与发达国家差距不大，新进企业增加导致竞争加剧
2016 年，我国瓶装水市场 CR5 为 %，CR10 为 %，同期北美地区与西欧地区的
CR5 分别为 %和 %，整体集中度与发达国家或地区差异度不大，都呈现垄断竞争
市场模式。但由于近年来不断有新进入者加入，例如加多宝集团推出昆仑山、恒大集团推
出恒大冰泉，导致行业竞争加剧，前五大品牌的综合市占率由 2011 年的 %逐渐下降至
2016 年的 %。
图 34：2016 年不同地区瓶装水市场集中度对比 图 35：2011-2016 年我国瓶装水 CR5 变化情况（%）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 天然矿泉水品牌市占率逐步提升，低端纯净水销量下滑
%
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水成本 包装成本 营运及广告费
矿泉水厂家利润 经销商费用 零售店费用
2012 2013 2014 2015 2016
传统百货商店 现代超市/卖场/便利店等 电子商务 自动售货机
0%
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西欧地区 北美地区 中国
CR5 CR10
2011 2012 2013 2014 2015 2016
怡宝 农夫山泉 康师傅 娃哈哈 冰露
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在收入提升、消费升级的背景下，品牌、水源、包装、营销等因素都推动了瓶装水市场格
局的变化，近年来以娃哈哈、康师傅为代表的低端纯净水（售价在 元之间）市占率
下滑明显，在一、二线城市尤为显著，娃哈哈、康师傅的市占率分别由 2007 年的 %和
%下降至 2016 年的 %和 %；因为消费者近年来对于水源地、水质等因素的认可度
不断上升，高品质的天然矿泉水逐步被市场所接受，售价超过 3 元的天然矿泉水市占率不
断提升，例如景田百岁山和昆仑山的市占率近年来增长趋势明显，未来天然矿泉水将成为
行业的主要竞争市场。
图 36：2016 年我国主要瓶装水品牌市占率 图 37：2007-2016 年不同品牌市占率变化情况（%）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
4. 海外龙头企业分析：雀巢 VS 达能—巨头间的瓶装水“战争”
雀巢和达能均是全球食品饮料巨头，旗下产品、品牌众多，业务范围十分广泛。在各个业
务领域，两家公司在国际市场中一直都是彼此的强劲对手，瓶装水行业也不例外。
. 雀巢：百年品牌历久弥新，高端气泡水风靡全球
雀巢是世界上最大的食品饮料公司，旗下拥有 2000 多个品牌，业务遍布全球 191 个国家。
雀巢的经营范围十分广泛，1969 年通过收购法国饮用水品牌“伟图”（Vittel）的股份进入
了矿泉水领域。公司成立了独立运营的饮用水业务公司负责集团旗下所有水业务的运营，
并在之后更名为雀巢水业集团。2016 年，瓶装水在总营收的占比达到 %。
图 38：2016 年雀巢各种产品的营收占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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怡宝
农夫山泉
康师傅
娃哈哈
冰露
景田百岁山
蓝剑
益力
恒大冰泉
康师傅 娃哈哈 景田百岁山 昆仑山
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从零售端销量来看，目前雀巢是北美最大、全球第二的瓶装水公司。根据 Euromonitor 的
数据，2016 年雀巢瓶装水占据了全球 %的市场份额，仅比达能落后 %的份额；而在雀
巢的主要市场——北美市场中，雀巢占据 %的市场份额，处于绝对领先的地位。
图 39：2016 年全球瓶装水销量前五公司的市场份额（%） 图 40：2016 年北美饮用水销量前五公司的市场份额（%）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 并购全球优质品牌，水业务版图不断扩大
凭借着资本优势，雀巢不断并购优质瓶装水品牌，实现了瓶装水业务的快速扩张。公司在
挑选并购的矿泉水品牌时，除了看重水源地的水质以外，品牌的历史和人文价值也是公司
关注的重点。其中，较为主要的 11 个瓶装水品牌中，多数品牌的历史都超过了 100 年。
丰厚的品牌底蕴在公司营销策略和销售渠道的加持下如虎添翼。
1998 年，公司推出了雀巢优活这个大众化矿泉水品牌。该品牌在世界范围内的成功，也使
得雀巢逐渐成为了全球最大的瓶装水生产商。
表 4：雀巢旗下饮用水品牌的历史
时间 事件
1845 波兰泉（The POLAND SPRING） 的故事开始：在缅因州“波兰泉”景点参观的夏季游客总想带些泉水回家。虽
然那泉水已经不再被使用了, 它仍然源源不断地流入古老的泉水阁， 这个泉水阁是对游客开放的，提醒游客这是
我们的遗产。
1863 巴黎水（PERRIER）首次被装瓶是因为拿破仑三世的一道法令，他声称这么做是“为了法兰西之美”。
1873 鹿园（DEER PARK）建于马里兰州西部山区的泉水边，是政治家们的避世之所，包括在那里度蜜月的塔夫脱总统，
据说还喝了那里的水。
1894 箭头（ARROWHEAD）最早是把一座山的名为“ PURITAS”山泉水运送给洛杉矶的人们，因那座有泉水的山具有
天然的“箭头”状的凹陷而得名。
1899 圣培露（SANPELLEGRINO）公司成立于意大利。在 1900 年, 该公司生产了 35343 瓶 圣培露牌矿泉水, 其中 5562
瓶运往国外。
1900 这一年鹿园牌（DEER PARK）作为饮品提供给巴尔的摩和俄亥俄铁路头等车厢的乘客。
1905 OZARKA 开始在阿肯色州的尤里卡泉的小镇装上矿泉水, 并用内部是玻璃罐的车运输。
1910 绿瓶、带有商标的巴黎水（PERRIER）在流行的美国杂志上登广告。
1964 一位业主想与佛罗里达州其他地区的人分享家乡新鲜清冽的水，于是创办了泽弗希尔斯（Zephyrhills）水公司。
1976 Great Waters of France 公司成立，目的在于将巴黎水（PERRIER）气泡天然矿泉水进口到美国。巴黎水的天然灵
动自此将美国人看待水的方式改变了，也提供了含糖饮料和酒精饮品的清爽的替代品。
1989 冰山（The ICE MOUNTAIN）牌矿泉水建立了, 旨在分享中西部地区水资源的质量和味道。
1998 雀巢优活（NESTLÉ PURE LIFE）成立，它是第一个在雀巢品牌名下的瓶装水品牌。
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资料来源：公司官网，天风证券研究所
2014 年开始，雀巢水业的经营策略发生调整，决定不再进行收购，同时开始陆续剥离一些
非核心的小品牌以专注于法国国内品牌和国际品牌，总的瓶装水品牌数量从 63 个逐渐减
少到 49 个。
目前，公司的瓶装水主要有三大类别：矿泉水、气泡水和纯净水。矿泉水的代表品牌有普
娜水（Acqua Panna）、波兰矿泉水（Poland Spring）、鹿园水（Deer Park）等，销售市场
以美国为主；气泡水以巴黎水（Perrier）和圣培露（）为代表，主要销往欧美
市场，近几年该品牌海外市场的拓展不断加速；而纯净水主要是雀巢优活，主要的销售市
场发展中国家。
图 41：雀巢旗下主要瓶装水品牌
资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 瓶装水愈发流行，公司业绩持续受益
瓶装水销量不断增长，带动业绩稳步回升。自 2010 年以来，雀巢饮用水产品的收入实现
了稳定增长，复合增长率一直保持较高水平。2016 年全年饮用水产品实现收入 亿瑞
士法郎（约合 491 亿人民币），有机增长率 5%，但增速较上一年有所回落；调整后净利润
为 亿瑞士法郎（约合 60 亿人民币），营业利润率 %，较去年增长了 100 个基点。
将业绩增速进一步拆分可以看出，饮用水产品的增长主要得益于产品销量的持续增加，价
格因素影响较小。2014-2016 年，数量所致营收变动分别为 %、%和 %，销量变化
的主要原因在于瓶装水市场扩大：在公司的发达国家市场中，大量消费者从饮用碳酸饮料
转向饮用瓶装水，在发展中国家，城市化进程加快和中产阶级的崛起也让雀巢的瓶装水业
务收益。
价格所致营收变动基本为零，瓶装水的总体价格几乎没有变动。这主要是因为公司销量最
大的瓶装水品牌是“雀巢优活”，属于中低端产品，同时公司瓶装水销量的一半以上来自
北美，竞争尤为激烈，一直承受着持续的定价压力。
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图 42：雀巢瓶装水业务营收增长情况 图 43：雀巢水业务增速构成
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
多方因素共振，促进利润率逐年改善。2014 开始，雀巢水业集团停止了对外并购，并且开
始逐步剥离非核心的小品牌，专注于盈利能力强的核心品牌，产品组合不断趋向高端化，
再加上生产效率的不断提升（智能化装瓶工厂）以及包装、能源等成本的下降，公司饮用
水产品的调整营业利润率水平持续改善。2016 年营业利润率上升到 %，较 2014 年增
长了 个百分点。
图 44：雀巢水业务营业利润增长情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 加码气泡水，抢占高端瓶装水市场
巴黎水和圣培露是雀巢集团主打的两个天然气泡矿泉水品牌，定位高端。尽管同属于高端
品牌，但是两者均有自己的细分市场：圣培露的气泡感更加柔和，适合佐餐饮用，目前该
品牌在高端餐饮渠道的销售占比更大；而巴黎水气泡感强烈，适合更加休闲的消费场景，
渠道上也更侧重咖啡店、超市和便利店等。
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图 45：含气量不同的气泡水
资料来源：知味葡萄酒杂志，天风证券研究所
引领中国气泡水潮流。巴黎水是最早进入中国市场的气泡水。最初选择高端餐饮和酒吧渠
道为消费者树立了品牌认知，随后逐步进入高端超市和大型商超，并且引入 PET 瓶迎合电
商渠道的崛起。在市场营销推广并且迎合追求健康生活方式的年轻消费者，巴黎水在中国
迎来了爆发。Euromonitor 的数据显示，2008-2012 年，巴黎水在中国销量的均值仅为
万升，2013 年迎来爆发，销量近 20 万升，到 2016 年销量达到 万升。
高端气泡水是未来业绩增长的重要来源。据公司年报披露，巴黎水和圣培露的增长速度是
公司其他产品的两倍左右。根据 Euromonitor 的数据显示，2015 年巴黎水销量达到 562 百
万升，在全球的气泡水品牌中保持领先，且维持 %的较高增速，而雀巢的另一品牌圣培
露也有 339 百万升的销量，增速接近 3%。
快速增长的需求展现了巴黎水这样的高端水的潜力，公司不断提高产能并加大投入。2013
年巴黎水的产量首次突破 10 亿瓶，到 2016 年巴黎水的产量已达到 亿瓶。即便如此，
目前的产能也无法满足不断增长的需求。今年雀巢计划投资 2 .23 亿欧元在法国增加 3 条
生产线，总的生产线将达到 15 条，预计在 2020 年产量将提高到 40% 以上，达到 20 亿
瓶，供应本地并提供出口。
图 46：巴黎水在中国的销量及增速 图 47：巴黎水历年产量及增速
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 达能：“龙头品牌+渠道创新”让新兴市场成为新引擎
达能是一家业务多元化的跨国食品公司，创始于 1966 年，总部设在巴黎。达能目前的产
品销往全球 130 多个国家和市场。达能的瓶装水业务是达能的四大业务之一，该业务在全
球拥有超过 37000 名员工。2016 年，达能的销售额为 219 亿欧元，其中新鲜乳制品占该
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集团总销售额的 49%，早期生命营养 23%，水 21%，医疗营养 7%，其在新兴国家的业务发
展迅猛。
图 48：2016 年达能各种产品的营收占比
资料来源：公司公告，天风证券研究所
从零售端销量来看，达能是全球第一的瓶装水公司。根据 Euromonitor 的数据，2016 年达
能瓶装水占据了全球 9%的市场份额。2013 年起，得益于旗下品牌 Aqua（印度尼西亚市场
第一，世界第一大瓶装水品牌）在印度尼西亚市场的强劲表现，达能超过雀巢成为全球销
量第一的瓶装水公司。
图 49：2016 年全球瓶装水销量前五公司的市场份额（%） 图 50：达能和雀巢历年全球瓶装水销量市场份额对比（%）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
. 兼并龙头品牌，瓶装水业务迅猛拓展
1970 年达能收购依云（Evian），使得公司成为矿泉水领域中的领先企业。1990 年又收购
了富维克（Volvic），扩大其瓶装水业务。目前依云和富维克均为世界天然矿泉水顶级品牌。
此外，公司在印度尼西亚、墨西哥等新兴市场收购了当地的瓶装水龙头公司，实现了在全
球特别是新兴国家市场的扩张。
收购也成为达能在中国矿泉水市场扩张的重要方式。1996 年，达能与娃哈哈建立合资公司；
1998 年达能收购中国大型矿泉水公司益力食品 %股权；2000 年，达能收购当时中国市
场饮用水的领先企业乐百氏；2004 年，达能收购上海梅林正广和饮用水公司 50%的股份。
但是达能在中国的收购发展策略并不顺利，达能和娃哈哈的纠纷使其合作破裂；2016 年达
能出售乐百氏，但脉动作为独立品牌仍被保留。目前达能在中国水市场中仍有依云、益力、
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波多、富维克等品牌。
表 5：达能旗下瓶装水品牌简介
主要市场 品牌 定位 介绍 主要渠道
国际 依云(Evian) 高级天然矿泉水 在全球 140 多个国家和地区有售。水源地位于法国阿尔
卑斯山区，锶含量
臭氧工艺，PH 值为 。
产品分为：
依云 PET 瓶（适合运动和家庭使用）
依云玻璃瓶（满足高档餐厅与酒店的需求）
依云纪念瓶（年都会与一位国际设计大师合作，具有文
化影响力）
高档酒店餐厅、
卖场、便利店
国际 富维克(Volvic) 中端天然矿泉水 在全球 60 多个国家和地区有售。法国中部 Auvergne 奥
弗涅火山地区，没有工业或密集的农业活动，水源受到
广泛的环保。富维克天然矿泉水透过六层火山岩层天然
过滤, 使其成分纯度常年不变, 确保稳定。产品包装采用
可降解塑料 PETE，有 750ml 到 的不同容量产品。
便利店、超市等
国际 波多(Badoit) 气泡天然矿泉水 来自法国圣加尔米耶(St. Galmier)优质水源。水源地的花
岗岩质土壤使水质新鲜而有活力。
碳酸气体在其中由组合而非由压缩形成，每公升含近 3
克的二氧化碳，且钙、镁和钠含量均衡。
高档西餐厅、卖
场、便利店
中国 脉动 中端运动维生素
水
脉动的维生素组合能补充身体每天所需，微酸的口味清
新提神，目标市场定位在 15-35 岁的学生、年轻人、时
尚运动爱好者、白领。
超市、便利店等
资料来源：公司官网，天风证券研究所
. 充分享受新兴市场发展红利，业绩增长迅速
量价齐升，达能瓶装水营业收入增长迅速。2016 年公司瓶装水业务实现营收 亿欧元
（约合人民币 亿元）。因出售中国乐百氏等业务，数值受到影响，排除汇率变化和合
并报表范围的变化所造成的影响，2016 年达能销售收入有机增长 %，主要原因在于消费
者对于健康饮料的更为关注以及品牌自身的创新。
2011-2014 年，销量和价格的增长使得达能瓶装水业务实现了两位数的增速。这一方面得
益于公司产品在墨西哥、印尼、中国等新兴市场的优异表现，另一方面得益于在新兴市场
推行的价格上调策略。但是受中国区业务的拖累，公司 2015、2016 年增速有所回落，若
剔除中国市场的影响，达能瓶装水业务的有机增长率可达 5%-10%。
图 51：达能饮用水产品营收增长情况 图 52：达能瓶装水业务增速构成
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资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
公司营业利润率一直维持较高水平。得益于在新兴市场施行的提价策略，公司利润水平一
直维持在较高水平，受到中国区业务的拖累，2015-2016 年净利率水平出现了下滑。2016
年公司瓶装水业务调整后净利润为 亿欧元（约合人民币 亿元），较去年下降 %，
营业利润率 %，与上一年基本持平。
图 53：达能饮用水业务净利润情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所
. 本土化、多品牌战略打开新兴市场
达能水业务在新兴国家的市场表现出色。新兴国家是全球瓶装水行业增长最强劲的地区。
虽然新兴国家占整个集团销售额的 51%，但是新兴国家在水业务的销售额中占到了 60%的
份额，印度尼西亚，墨西哥，中国和阿根廷等四大市场的销售额都有所增长。印度尼西亚
是达能的价值最高的市场，主要是因为 Aqua 品牌。
达能不像其他的外资企业那样以自己的品牌、自己的产品来开发新的市场，而是通过收购
当地优秀品牌，实行本土化、多品牌战略的方式来对外扩张。代表性的有印度尼西亚的
Aqua 和墨西哥的 Bonafont。
Aqua 是印尼瓶装水行业的先驱，达能通过“先合资，后控股”的方式将其收入囊中。
目前，Aqua 不仅是印尼排名第一的瓶装水品牌，也是全球市场占有率最高的品牌。
2016 年，Aqua 的全球市场份额占比达到 %。
在墨西哥，达能收购了当地品牌 Bonafont，并且创立了“Bonafont 模式”——通过家
庭和办公室送货（HOD）或通过向传统分销网络让大量消费者注册登记，直接向消费
者销售各种不同的矿泉水产品，不断扩大产品的市场占有率。
达能还通过 Dobrowianka 品牌将“Bonfont 模式”推广到波兰，通过 Hayat 将这种模
式推广到土耳其。
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图 54：2016 年全球瓶装水市场份额前十品牌（%）
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
在并购当地优秀品牌之后，利用 Bonfont 模式建立渠道优势扩大市场份额。Bonafont 模式
的三大策略：一是提供多种规格的产品（满足当地消费者需求和购买能力）、二是无限接
近消费者（组建批发商的内部销售队伍、签订独家协议等方式抢占小规模的销售点；在拉
丁美洲和亚洲，提供送水上门的服务）、三是宣传策略方面侧重宣传产品对公司品牌本身
和对整个市场都有好处。这一模式帮助达能在新兴市场确立了领先地位。
高端水市场持续布局。达能旗下拥有依云和富维克等世界知名的天然矿泉水品牌，销往世
界各地。2016 年依云的产量已经达到 18 亿瓶。而高端水的巨大的市场潜力，也让公司决
定进一步扩大产能。达能宣布位于法国的依云工厂完成现代化改造，新增加 10 条依云矿
泉水的生产线，目标是到 2020 年实现 20 亿瓶的生产。
. 小结：外延并购大势所趋，差异化布局全球市场
从雀巢和达能瓶装水发展的历程来看，广泛的并购是关键。瓶装水行业是一个相对高毛利、
低利润的行业，营销和渠道成本占据了极大的比例，只有保证规模上的优势才能有利可图。
因此，规模扩张成为了巨头们的一致选择，但是具体的扩张策略存在着明显的差异。
从雀巢和达能各品牌的销量占比来看，达能的集中度更高，两个品牌合计占比过 50%，而
雀巢相对分散，前五品牌的占比合计达到 51%。这种品牌结构上的差异是由公司策略决定
的，也导致了两家公司在瓶装水业务表现上的不同。
图 55：2016 年雀巢各品牌销量占比 图 56：2016 年达能各品牌销量占比
资料来源：Euromonitor，天风证券研究所 资料来源：Euromonitor，天风证券研究所
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雀巢的全球化战略，特别是对新兴市场的拓展主要是依赖雀巢优活。雀巢优活是一款低端
的泛全球性产品，主要覆盖美国和新兴国家的市场，是雀巢所有水品牌中份额最高的品牌。
雀巢会在当地建立水厂生产雀巢优活水，生产最符合当地市场口味的饮用水，同时也可以
减少运输半径，从而控制成本。
达能的全球化战略是收购当地龙头品牌，实行本土化，具体策略往往是先合作再收购。收
购之后，达能会进一步建立起牢固的渠道优势，旗下的研发部门也会随时注入最新的技术，
从而进一步扩大品牌在当地的份额。目前，达能份额占比前两位的品牌 Aqua 和 Bonfont
均是收购的当地品牌，且在各国的市场中均占据了主导地位。
享受新兴市场发展红利，业绩弹性不尽相同。近几年，新兴市场是瓶装水业务增长最快的
市场，两家公司也均受益于这一趋势。但是由于布局的不同，导致两家公司在营收和利润
方面的表现不尽相同。因为在新兴市场的主导权，达能有能力提高产品的单价，而雀巢需
要直面来自本地品牌的竞争，价格压力较大，提价空间受限。2011-2016 年间，达能瓶装
水价格累计变动达到 %，而同期雀巢仅为 %。
图 57：价格变动对比 图 58：销量变动对比
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
5. 投资建议及推荐关注标的
根据以上对瓶装水产业的需求端、供给端的行业特性进行分析，以及对海外瓶装水龙头企
业发展路径的研究，我们认为自带“健康+便携”标签的瓶装水产业必将作为消费升级趋
势下的持续受益者，而在这个千亿级的消费市场中，拥有稀缺水资源优势和渠道布局优势
的生产企业将享受行业护城河效应带来的持续的、高于行业增速的经济收益。
我们推荐值得关注的标的有：华润怡宝—瓶装水市占率第一、渠道优势显著；吉林森工
（）—新收购的泉阳泉标的为东北地区龙头企业、拥有长白山优质水资源优势；
普利思（）—区域性水产销龙头企业。
. 华润怡宝（未上市）
华润怡宝饮料（中国）有限公司于 1984 年 11 月 19 日成立。1990 年，华润怡宝在国内
率先推出纯净水，是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一。公司产品包含瓶装水、
奶茶、咖啡、功能性饮料等，主营“怡宝”牌系列饮用纯净水。截止 2016 年末，怡宝拥
有 10 家自有工厂、27 家 OEM 工厂，员工超过 1 万人。
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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
雀巢 达能
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雀巢 达能
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表 6：怡宝发展历程
年份 事件
1984 年 中国龙环饮料有限公司（华润怡宝前身）在深圳成立，主要生产销售碳酸饮料
1988 年 C`estbon logo 正式诞生
1990 年 在国内率先推出“怡寶”牌纯净水，是当时中国最早生产、销售包装饮用水的企业之一，销量多年在
广东省位列第一
1996-1999 年 华润创业分别从深圳万科实业股份有限公司、中国环亚（集团）股份有限公司、招商局蛇口工业区供
水公司收购股权，怡宝更名为“怡宝食品饮料（深圳）有限公司”
1998 年 发起并起草制定瓶装饮用纯净水国家标准，是国家标准的起草制定单位之一
2007 年 怡宝启动“西进、北伐、东扩”全国性品牌发展战略；销量突破百万吨
2008 年 华润怡宝被列入华润（集团）有限公司一级利润中心序列。华润怡宝制订了“从区域到全国、从单品
到多品，成为具有全国影响力的综合饮料企业”的全新发展战略，由此进入了更加快速的发展阶段
2011 年 华润创业与日本麒麟控股株式会社成立合资公司。由此，双方拉开了全面合作的序幕，为华润怡宝全
面丰富饮料产品线迈出了坚实的一步
2014 年 “华润怡宝食品饮料（深圳）有限公司”正式更名为“华润怡宝饮料（中国）有限公司”
2015 年 华润创业将怡宝业务出售给华润集团，是消费品业务版块的重要组成部分
资料来源：公司官网，天风证券研究所
从单品到多品，从普通到高端。自公司创立的十多年中，纯净水几乎是怡宝的唯一产品，
2008 年公司开始尝试开展其他业务线。除了对瓶装水业务也进行升级调整以外，2010 年
怡宝收购了珠海瓶装饮用水领先品牌加林山，作为粤西第一矿泉水品牌的加林山，在珠海
深耕近 20 年，市场占有率达 65%以上。2014 年，怡宝重推“加林山”作为怡宝纯净水的
补充，形成一主一辅、纯净水+矿泉水、普通+高端的产品结构。
表 7：怡宝瓶装水系列
类别 350ml 555ml
用途 随身携带 随身携带 运动 家庭或办公室 家庭或办公室
产品
资料来源：公司官网，天风证券研究所
扩张迅速，完成区域品牌到全国品牌的转变。怡宝在成立之后的十多年间，深耕广东市场，
成为地域龙头企业，此后开始加快了在全国的生产和销售布局。依靠华润系统和自己开发
的渠道，怡宝进一步打开比邻的广西、海南和福建市场，以湖南和四川为核心市场中西部
市场，在江苏建立多处工厂挺进东部，以及开拓北京为代表的华北市场，目前怡宝下设华
南区域、湖南大区、江西大区、华东区域、京津大区、辽宁大区、西南区域、山东大区 8
个区域管理部门，人员数量也从 2011 年的 5309 人增长到 2016 年的 12601 人，完成了从
区域品牌到全国品牌的转变。
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图 59：华润万家门店分布情况（） 图 60：怡宝员工不断增长
资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所
产品跃居行业前列，公司营收利润猛增。2013 年，怡宝的全国市场份额首次进入前三甲。
2015 年 12 月，怡宝的市场占有率达 %，首次超过行业龙头农夫山泉的市场占有率，
跃居第一。在市场份额前 5 名的品牌中，怡宝是仅有的连续三年同比增长率为正两位数的
品牌，其他品牌均呈现零增长或负增长的情况，怡宝增长态势较为稳定。
图 61：各品牌三年销量同比增长情况
资料来源：尼尔森，天风证券研究所
怡宝的成功扩张也带来营业收入和利润的猛增。营业收入从 2011 年的 亿元增长到
2016 年的 亿元，CAGR 达 %，利润总额从 2011 年的 亿增长到 2016 年的
亿，CAGR 达 %。
图 62：华润怡宝历年营收情况 图 63：华润怡宝历年利润情况
资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
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马拉松用水代名词，体验式营销加强品牌形象。近些年，马拉松热度大增，赛事从 2011
年的 22 场猛增到 2016 年的 328 场。怡宝看中了马拉松的增长趋势，以助力全民健身为宣
传点加强对以马拉松为主的体育赛事的支持力度，2016 年怡宝支持了 176 场马拉松，超过
全国赛事半数，被媒体称为“跑马最多的选手”。
怡宝在赛事中通过冠名、打出宣传语以及员工参赛的方式提高品牌露出机会，结合运动、
活力等场景加强品牌形象，并通过为运动员和志愿者提供饮用水、饮料和赛事服等，通过
体验的方式直接推广产品、接触潜在消费者。
. 吉林森工（600189）
2017 年上半年，吉林森工拟以发行股份的方式购买森工集团、睿德嘉信、泉阳林业局合计
持有的新泉阳泉 %股权，并募集资金不超过 亿元主要投向长白山和靖宇海源的矿
泉水建设项目，及销售渠道建设项目。
长白山水域的领先开发者，水资源优势明显。泉阳泉成立于 2001 年，是最早专业从事长
白山天然矿泉水开发的本土企业之一，中国饮料工业天然矿泉水十强，具有先发优势。公
司在长白山核心区拥有 5 处优质矿泉水源，是长白山优质水源储备最好的企业，其中泉阳
泉、峡谷泉和长白山天泉 3 处水源均为低钠、低矿化度、偏硅酸型纯天然矿泉水；世稀泉
和仙人泉复合型天然矿泉水。泉阳泉、世稀泉和峡谷泉 3 处已经建成完备的生产基地并投
产，长白山天泉和仙人泉已经投入建设。
表 8：公司开采水源资质
采矿许可证号 采矿权人 矿山名称
矿区面积
(平方公里)
生产规模
(万方/年)
有效期限 发证机关
C220000
2010128120088339
泉阳泉 泉阳泉 80 20170527-20421227
吉林省国土资
源厅
C220000
2012038110123711
泉阳泉 世稀泉 3 201203-202203
吉林省国土资
源厅
C220000
201418110136408
长白山天泉 仙人泉 20 201411-202411
吉林省国土资
源厅
C220000
201468110134568
靖宇海源 长白山天泉 40 201406-202406
吉林省国土资
源厅
资料来源：公司公告，天风证券研究所
销量持续上升，收入利润持续增长。消费者对健康饮水的重视程度提升、旅游业发展等外
部原因，以及公司本身品牌推广和市场扩张，近几年泉阳泉的销量持续上升。销量的上升
推动营业收入的持续增长，2014-2016 年公司分别实现营收 亿元、 亿元、
亿元，CAGR 达 %。同时，公司在生产端严控成本，例如在原料采购时实行多方跟踪
原则，掌握 PET、PE 等原材料每日价格走势，扩大了利润空间，毛利率和净利率水平不断
改善，2014-2016 年公司分别实现净利润 万元、 万元、 万元，CAGR
达 %。
图 64：公司营收和净利润增长情况 图 65：公司毛利率和净利率情况
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资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所
生产产能充沛，生产技艺先进。公司在长白山腹地引入国际装备建成现代化矿泉水基地，
公司共有四个车间，负责生产不同规格的矿泉水产品，达产率均在 80%以上，2017 年已投
产的生产线年产能达 万吨矿泉水，而根据吉林省地质科学研究所测算报告，开采
量在 万立方米/年以内，即可保证水资源长期开采，保持无限期循环供应。
表 9：公司各规格瓶装水产量
规格 年产量（吨） 达产率（%）
2L（一车间） 71,885 80
5L（一车间） 82,944 80
3L（一车间） 49,766 80
600ML（一车间） 44,064 85
（二车间） 195,960 92
3L（三车间） 92,534 85
600ML（三车间） 132,192 85
350ML（四车间） 113,098 85
600ML（四车间） 317,261 85
合计： 1,099,705
资料来源：公司公告，天风证券研究所
产品多元化，满足不同群体需求。公司超过 99%的营业收入来自于矿泉水，矿泉水产品可
分为瓶装矿泉水和桶装矿泉水两大类，瓶装矿泉水收入比重达 90%以上。近些年，公司瓶
装矿泉水和桶装矿泉水产量均持续上升，桶装水收入有扩大趋势。2016 年合计产量
万吨，其中瓶装矿泉水 万吨，桶装矿泉水 万吨，CAGR 接近 30%。
公司还在瓶装水和桶装水的基础上对产品进行了进一步细分，分为传统产品、细分产品和
高端产品，针对不同人群和场景做出了不同规格和类型的产品设计，满足了多元的市场需
求。
表 10：公司产品细分情况
分类 产品特点 产品定位
传统产品
350ml 会议使用
600ml 旅途使用
2L
家庭、校园、运动使用
3L
5L 小家庭三天使用
大家庭使用，可饮水机配合出水
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
2014 2015 2016
营业收入（万元） 净利润（万元）
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2014 2015 2016
毛利率 净利率
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细分产品
2L 母婴用水 孕妇、婴儿使用
150ml 美容喷雾 年轻女性白领使用
高端产品
330ml 含汽水产品 高端复合含气矿泉水
3L 语茶观水 泡茶专用
资料来源：公司官网，天风证券研究所
图 66：公司瓶装和桶装水产量
资料来源：公司公告，天风证券研究所
东北龙头地位稳固，逐步向华北地区扩张。泉阳泉在吉林和辽宁省矿泉水市场占有率长期
保持第一，地区龙头地位稳固。近些年公司开始逐步向华北地区扩张，2015 年公司有 %
的销售收入来自北京市，2017 年上半年该比例上升到 8%。
公司在 2016 年新增加了电商营销模式，主要借助于国内一线电商平台（淘宝、天猫、京
东）实现厂家与消费者直接服务和交易，并尝试开发自有平台和 APP，为后续运作健康家
庭饮水计划做准备。但是经销商销售仍然是公司的主要模式，公司采用分区域、分渠道的
经销模式，在各区域市场成立销售单位，组建销售团队，负责辖区市场的开发布局、渠道
精耕、予以经销商业务指导和辅助经销商分销等工作。截止 2017 年 6 月 30 日，公司共有
员工 1156 名，其中销售人员占比 %。
. 普利思（838820）
公司成立于一九九三年，现有国内一流的、现代化的、花园式的工厂两座。公司系一家专
业从事公司主要从事瓶(桶)装饮用水、瓶(桶)饮用水包装物的生产、销售的企业，致力于为
客户提供健康、安全、便捷的包装饮用水。公司主要产品有桶装、瓶装矿泉水、纯净水。
在济南市饮用水市场占有率处于领先地位，连续多年雄居山东省饮用水产销龙头并进入国
内桶装水行业产销十强。2016 年 8 月 8 日，公司正式在新三板挂牌。
桶装水为主，瓶装水为辅的产品结构。企业创立之初主要的生产产品是瓶装水，1997 年普
利思开始涉足桶装水，并在发展中逐步扩大桶装水的业务，桶装水产能达 85 万吨/年，瓶
装水产能达 29 万吨/年。2016 年公司桶装水占营业收入 %，瓶装水占 %。
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图 67：普利思营收构成
资料来源：WIND，天风证券研究所
销量价格因素共促业绩上升。最近三年公司业绩保持节节攀升的趋势，2014-2016 年营业
收入为 亿元、 亿元、 亿元，2016 年净利润达 万元，增长率为 %。
对于瓶装水，公司对天然泉水升级了包装，提高了瓶装产品市场形象，辅助以加大新品促
销力度，提高终端市场铺货率等措施，瓶装产品销量上升；对于桶装水，公司自 2016 年 8
月 18 日起对桶装水进行提价，公司提供给加盟店的进货价格提高 元/桶（含税），终
端客户的统一市场零售价每桶提价 元(含税)，因此次价格调整加上桶装水销量的增长，
带来桶装水收入较上年增加。销量和价格增加的两大因素共同促成了企业营收和利润的迅
猛增加。
图 68：普利思营收增长情况 图 69：普利思净利润增长情况
资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所
优质矿泉水水源，稳定外购水水源。公司生产的矿泉水依靠自有的矿泉水水源，其拥有采
自地下 381 米的优质天然矿泉水水源，经过国家、省两级认定，矿物质和微量元素含量丰
富，锶与偏硅酸复合型矿泉水在全国水源地都较为稀有。公司注重对水源地的保护，与地
矿部门深入合作，以采用双层食品级 304 不锈钢套管技术，隔绝地表确保水源地安全。对
于纯净水，公司依靠外购水源，外购水源供应商均为济南本地的国有控股企业，在市政供
水领域具有垄断性，水量供给充沛，水质稳定。
2015 年公司 %的营业收入产生于自有水源，%来自外购水源。自有矿泉水水源产
量有限，但自主性强、利润率高，且有利于塑造品牌形象；外购水源导致企业产生外界依
赖，但能扩大企业水源总量，促进纯净水生产。公司通过自产和外购的方式达成了质量和
桶装产品
%
瓶装产品
%
瓶坯
%
其他
%
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产量的平衡。
济南包装水市场龙头，稳步对外扩展。公司经过 20 多年的发展，已经成为山东省桶装水
行业的知名饮用水企业，桶装水在济南市场上占有率达 90%，瓶装水为 50%左右。在稳固
济南市场的基础上，公司近些年开始努力走出济南半径。2014 年公司拥有除济南以外城市
经销商 16 家，2015 年增长至 36 家。公司未来将通过兼并、收购巩固桶装水领域的市场
既得优势，布局省会都市圈；通过扩建工厂，扩大产能，打造规模优势，以瓶装水作为突
破口，布局山东各地市及周边省市销售网络，开拓国内市场。
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投资评级声明
类别 说明 评级 体系
股票投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
行业投资评级
自报告日后的 6 个月内，相对同期沪
深 300 指数的涨跌幅
买入 预期股价相对收益 20%以上
增持 预期股价相对收益 10%-20%
持有 预期股价相对收益-10%-10%
卖出 预期股价相对收益-10%以下
强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上
中性 预期行业指数涨幅-5%-5%
弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下
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