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看好
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深
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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
【
行
业〃
证
券
研
究
报
告
】
核心观点
2018 年 3 月 30 日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭
证试点的若干意见》。我们认为，这一文件的要点在于红筹企业回归境内证
券市场，回归的工具主要包括 IPO 与 CDR 两种。通常意义上来讲，红筹企
业指的是，主要业务在境内、但注册地在境外的企业。根据要求，两类企业
将被纳入试点：一是符合要求的境外上市企业（BAT 等）；二是发展较为成
熟、规模符合要求的未上市红筹企业，可能包括蚂蚁金服、小米、滴滴等。
试点企业可以根据自身情况，选择 CDR 或直接 IPO 回归境内市场。与此同
时，证监会修改了 IPO 对盈利能力的要求，以适应此次试点文件的内容。
CDR 是存托凭证的“汉化版本”，其产品设计很大程度上借鉴了 ADR 的做
法。ADR 是一种在美国市场发行的、可流通转让的、代表一定数量非美国公
司股票的证券产品。不同类型的 ADR 在发行方式、监管要求、披露准则等
方面均不同，而中概股选择最多的是三级 ADR，具有融资功能。2017 年通
过 ADR 方式在美国上市的公司共 29 家，占总 IPO 家数的 %，募集金额
总计 亿美元，同比增长 60%，其中共有 15 家中概股。
对创新企业的吸引力是一个成熟的股票市场所应当具备的特性，A 股市场推
出 CDR 势在必行，国内大型综合性券商适合承担起发行中介的职责。我们
预计 CDR 的推行将主要有以下几个关键参与方：1）交易场所：沪深证券交
易所；2）存托机构：券商投行部门具有优秀的承销能力，是合适的选择；3）
托管机构：具备国际业务优势的券商。
红筹股回归给一线券商带来业绩增量，且是偏长期的、可持续的增量逻辑。
1）中短期视角：关注行业巨头回归机遇。主要的业绩贡献点来自于阿里、百
度、腾讯等行业巨头回归 A 股带来的承销业务收入，一定假设下计算可得，
这一业务可以提升龙头券商（以中信为例）的收入 %，提升投行业务收
入 66%，提升净利润 %。而这一提升效果预计在未来 1-2 年内完成。
2）长期视角：主要贡献来自于新经济增长。在行业巨头之外，更多的创新型
红筹企业回归 A 股将为投行业务带来持续稳定的业务增量。参考统计数据，
假设 20%作为新经济的稳定增速，以独角兽企业 3 万亿估值为基础，则年度
增量达到 6000 亿，在 2%的承销费率假设下，对应 120 亿元收入，相较于
2017 年行业总收入提升 %；假定 34%净利率，则对应 亿元净利润，
相较于 2017 年行业净利润提升 %。
投资建议与投资标的
我们认为，券商当前估值处于底部区间，创新企业境内 CDR 或 IPO 的试点
模式一旦落地，将有效提升券商业绩弹性。在这之中，龙头券商拥有更好的
承销能力与海外布局，更加显著受益于此，推荐中信证券(600030，增持)、
华泰证券(601688，增持)、国泰君安(601211，增持)。
风险提示
系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，监管面收紧对券商估值的影响；
红筹企业回归 A 股的推行进度（包括 CDR 的发行时间）存在不确定性。
红筹企业境内融资的突破：CDR 与 IPO
非银行金融行业
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 非银行金融
报告发布日期 2018 年 04 月 19 日
行业表现
资料来源：WIND
证券分析师 唐子佩
021-63325888*6083
tangzipei@
执业证书编号：S0860514060001
张潇
021-63325888*6253
zhangxiao@
执业证书编号：S0860517080003
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券商 2 月业绩：市场下跌叠加假期效应，
券商净利润显著下滑
2018-03-07
-14%
0%
14%
27%
41%
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非银行金融 沪深300
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 红筹企业境内融资的突破：CDR与IPO
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目 录
一、 试点文件出台，为红筹企业境内融资打开大门 .................................. 4
二、 CDR：存托凭证的“汉化版本” .......................................................... 5
. ADR概述 ............................................................................................................... 5
. ADR的诞生与产品结构 5
. ADR分类 6
. ADR已经成为海外公司股票发行及交易的重要媒介 7
. CDR推出的必要性及制度安排 .............................................................................. 9
三、 红筹股回归给一线券商带来业绩增量 .............................................. 10
. 海外上市企业 CDR回归带来的收入 .................................................................... 10
. 海内外未上市创新型企业回归带来的收入 ............................................................ 12
. 关注收入的持续性 ................................................................................................ 13
四、 投资建议 ........................................................................................ 14
五、 风险因素 ........................................................................................ 14
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HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 红筹企业境内融资的突破：CDR与IPO
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图表目录
图 1：ADR运行模式 .................................................................................................................... 6
图 2：历年来通过 ADR在美国上市的公司数量占总 IPO比重在 10%左右 .................................... 8
图 3：全球范围内 DR交易规模迅速提升 ...................................................................................... 9
图 4：存托凭证中 ADR占比最多（截止 2018年 4月 9日） ......................................................... 9
图 5：2017年世界不同地区 DR项目成交情况 .............................................................................. 9
图 6：主要中概股在美上市承销保荐费率 .................................................................................... 11
图 7：阿里巴巴上市费用分布情况（百万美元） ......................................................................... 11
图 8：信息产业 GDP增速不断提升（单位：亿元） ................................................................... 14
表 1：符合试点要求的境外上市红筹企业 ...................................................................................... 4
表 2：A股 IPO的财务性要求 ....................................................................................................... 5
表 3：ADR分类及发行区别 .......................................................................................................... 7
表 4：2011年以来 A股 50亿以上融资额的 IPO项目，平均发行费率 % ............................. 11
表 5：CDR发行比例与发行费率对投行收入影响的敏感性测算（市值截止 2018-4-13，亿元） 12
表 6：前 15名“独角兽”企业估值情况（亿元） ............................................................................ 13
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HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 红筹企业境内融资的突破：CDR与IPO
4
一、 试点文件出台，为红筹企业境内融资打开大门
2018 年 3 月 30 日，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意
见》，依法创造条件引导创新企业发行股权类融资工具并在境内上市，充分发挥资本市场对创新驱
动发展战略的支持作用。综合来看，此次试点文件主要有以下要点内容：
1) 试点对象：业务领域符合创新要求，业务规模达到一定标准，同时证监会成立科技创新产业
化咨询委员会，来对上述标准进行综合判断。其中，企业业务领域主要针对少数符合国家战
略、具有核心竞争力、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集
成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。在选取标准方面，一
是已境外上市的红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币。二是尚未在境外上市的创新企业
（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于 30 亿元人民币，且估值不低于
200 亿元人民币；或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对
优势地位。
2) 发行方式：主要包括 CDR 与 IPO 两种。A）CDR：允许试点红筹企业按程序在境内资本市
场发行存托凭证（CDR）上市；B）IPO（红筹企业）：具备股票发行上市条件的试点红筹企
业也可申请在境内发行股票上市；C）IPO（境内企业）：境内注册的试点企业可申请在境内
发行股票上市。
3) 信息披露要求与日常监管。试点的 CDR 与 IPO，均应在境内证券交易所上市交易，并在中国
证券登记结算有限责任公司集中登记存管、结算。证监会依据证券法和《若干意见》及相关
规定实施监管。
4) 投资者保护：未盈利企业的控股股东与高管在企业盈利前不得减持；CDR 持有人应当享有与
境外基础股票持有人相同的权益。试点企业发行股票的，按照境内现行股票发行的投资者保
护制度执行。尚未盈利试点企业的控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员在企业实现
盈利前不得减持上市前持有的股票。试点企业发行存托凭证的，应当确保存托凭证持有人实
际享有的权益与境外基础股票持有人的权益相当，由存托人代表境内投资者对境外基础股票
发行人行使权利。
我们认为，这一文件的要点在于红筹企业回归境内证券市场，回归的工具主要包括 IPO与 CDR
两种。通常意义上来讲，红筹企业指的是，主要业务在境内、或主要股东在境内、但注册地在境外
的企业。根据要求，可能会被纳入试点的企业包括：一是境外上市企业，主要包括腾讯、阿里、百
度、京东、以及网易；二是发展较为成熟、规模符合要求的未上市红筹企业，可能包括蚂蚁金服、
小米、滴滴等。对于符合 IPO 条件的试点企业，可以选择 CDR 或直接 IPO 回归境内市场；对于
不符合 IPO 要求的试点企业，预计只能选择 CDR 模式回归。
表 1：符合试点要求的境外上市红筹企业
市值（截止 2018/4/6，亿元人民币）
腾讯 38,564
阿里 26,694
百度 4,822
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HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 红筹企业境内融资的突破：CDR与IPO
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京东 3,525
网易 2,255
中国联通 2,450
中国电信 2,249
数据来源：Wind，东方证券研究所
*中国联通与中国电信尚不确定是否符合试点要求
证监会修改 IPO 管理办法以适应试点文件要求。2018 年 3 月 30 日，为配合此次试点文件，
证监会修改了《首次公开发行股票并上市管理办法》、以及《首次公开发行股票并在创业板上市管
理办法》，明确《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点
企业，可以不适用于 IPO 对盈利能力的要求，目前这一修改仍在征求意见中。由于互联网企业往
往盈利能力滞后于成长性，此次修改 IPO 要求，也是因地制宜、金融支持新经济发展的有力体现。
表 2：A股 IPO的财务性要求
沪深主板 创业板
收入
最近 3 个会计年度经营活动产生的现
金流量净额累计>5000 万元；或最近 3
个会计年度营业收入累计>3 亿元
最近两年连续盈利，且最近两年净利润
累计≥1000 万元；或最近一年盈利，且
营业收入≥5000 万元。
净利润
最近 3 个会计年度净利润均为正数且
净利润累计>3000 万元
股本总额 发行前股本≥3000 万元 发行后股本≥3000 万元
资产项
最近一期末无形资产占净资产的比例
≤20%
最近一期末净资产≥2000 万元
修订内容
《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试
点企业，可以不适用于 IPO 对盈利能力的要求
数据来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，证监会，东方证券研究所
二、 CDR：存托凭证的“汉化版本”
. ADR 概述
CDR 的设计很大程度上借鉴了 ADR（American Depository Receipt，美国存托凭证）。20
世纪 20 年代，.摩根针对英国百货公司 Selfridges 发行了第一张 ADR，发行的背景是英国法律
不允许本国企业在海外上市。ADR 的具体做法是，由美国一家银行作为存托人，外国公司将股票
存于该银行的海外托管行，存托银行便在美国发行对应这些股票的流通凭证。由于这一产品设计既
满足了企业海外融资的需求，又满足了投资者全球化投资的需求，在此之后得到了广泛应用。
. ADR 的诞生与产品结构
ADR 在美国市场是一种可流通转让的证书，实质上代表着非美国公司的股票，因此持有某公
司发行的 ADR 表示持有该公司的股票。并且由于汇率、交易成本等问题，存托凭证往往代表不同
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数额的公司股票，比如一份百度公司的存托凭证代表了 股股票，一份京东的存托凭证代表 2
股股票。
参与 ADR 发行及交易的中介机构主要有三类：
1) 存托银行：向美国本土投资者发行存托凭证，并且是存托凭证的交易中介、信息中介。在美
国，存托银行主要是综合性银行或商业银行。根据纽约梅隆银行发布的《The 2016 Depository
Receipt Market Review》，美国主要的存托银行包括纽约梅隆银行、花旗银行、. 摩根等，
2016 年发行存托凭证的市占率分别为 57%、16%、11%。
2) 托管银行：一般是存托银行安排在基础证券发行国的分行、附属行等，主要负责提供发行人
信息、传递财务报告、向发行人收取红利和利息等。
3) 中央存托公司：是美国的证券中央保管和清算机构，一般为证券经纪公司、信托投资公司、
清算公司，主要负责 ADR 的保管和清算。
图 1：ADR运行模式
数据来源：《从美国存托凭证(ADR)到中国存托凭证(CDR)》，东方证券研究所
. ADR 分类
不同类型的 ADR 在发行方式、监管要求、披露准则等方面均不同，而中概股选择最多的是三
级 ADR，具有融资功能。
1) 按照有无保荐区分：目前美国股票市场主要流通类型是有保荐 ADR（Sponsored ADR），即
由基础证券发行人的承销商委托一家存托银行发行。而无保荐 ADR（Unsponsored ADR）
是投资银行或经纪商根据市场的需求发行的，基础证券发行人并不参与。
美国市场
存托人
当地的托管人
当地市场
美国经纪人美国经纪人
当地经纪人 当地经纪人
买ADR 买ADR 卖ADR 卖ADR
发行
ADR
注销
ADR
发行 注销
确认
托管
指示
释放
托管
股票
释放
股票
买股票 卖股票 卖股票买股票
美国投资者 美国投资者
当地投资者当地投资者
美国
外国
ADR运行模式
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2) 按照交易市场、信息披露准则以及是否可以进行新股发行区分：ADR 可分成一级 ADR、二
级 ADR、三级 ADR 和 Rule 144 私募 ADR。其中一级 ADR 只能在场外市场进行交易，上市
操作也比较简单，代表的中概股有中海发展、深深房等；二级、三级 ADR 监管更加严格，可
在主板市场上市，交易成本也更高，此外三级 ADR 能够公开发行新股，代表的中概股包括阿
里巴巴、百度、京东等。并且一级、二级 ADR 通过现存股份发行 ADR，三级和私募 144ADR
通过增发股份发行 ADR。
表 3：ADR分类及发行区别
无保荐 ADR
有保荐 ADR
一级 二级 三级 Rule144A
向 SEC 登记的信
息披露规范
较宽松 较宽松 较严格 最严格 无注册要求
遵循的会计报表
准则
本土市场会计报表 本土市场会计报表
. GAAP
（部分遵守）
. GAAP 本土市场会计报表
遵循的信息披露
准则
规则 12g 3-2(b)：
豁免申请书
规则 12g 3-2(b)：
豁免申请书
规则 20-F：年报 规则 20-F：年报 无需披露
遵循的证券登记
准则
规则 F-6 规则 F-6 规则 F-6
规则 F-6
规则 F-1：外国公司
招股书
无需登记
SEC注册 需要 需要 需要 需要 不需要
二级市场 OTC OTC
NYSE
AMEX
NASDAQ
NYSE
AMEX
NASDAQ
私募市场
是否公开发行 否 否 否 是 否
交易成本 - 低 中 高 较低
特点
基础证券发行人不
参与，难以核算隐蔽
成本
操作简单、成本低、
并且容易控制，但
只能在场外市场交
易，流动性差
流动性高，影响力
大，但不能募集资
金
可以融资
服从 SEC 所有规定，
承担的法律义务与美
国公司相同
无信息披露压力
代表中概股 - 深深房、中海发展 - 中石化、阿里巴巴 庆铃汽车
数据来源：《NASDAQ 中国上市公司发行国内存托凭证 ( CDR )可行性研究》，Bloomberg，东方证券研究所
. ADR 已经成为海外公司股票发行及交易的重要媒介
随着金融国际化和自由化的打开，越来越多的外国公司选择通过发行 ADR的方式在美国上市。
海外公司通过发行 ADR 实现在美股上市的主要流程包括如下步骤：
1) 确定中介团队：选择存托银行、承销商等；
2) 尽职调查：根据 ADR 的类型，有不同的尽调要求；
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3) 编制招股说明书：如果发行三级 ADR，则与美国本土公司 IPO 有相同的披露要求，采用规则
F-1 注册；
4) 最终定价：确定发行价、融资规模、销售股数、每单位 ADR 代表股数比例等具体细节。
与发行普通股上市相比，发行 ADR 上市有以下优点：
1) 融资平台大，基础证券曝光率高：根据纽约梅隆银行和 Oxford Metrica 的研究，二级和三级
ADR 上市公司的流动性是其他上市公司的两倍，备受证券分析师的青睐；
2) 绕开股票、债券的法规限制：ADR 模式上市能够解决两国（美国和海外公司注册地）证券交
易制度、惯例、语言、外汇管理等不同制度带来的上市障碍；
3) 可在多地上市、比较灵活：通过 ADR 形式上市，还可以保留将来在内地和香港上市的选择，
也可以为企业在美投资、合并或收购美国公司提供更为灵活的筹资方式。
20 世纪 80 年代为适应全球金融和经济自由化的发展，美国逐步放宽对外国投资者进入美国证
券市场的条件限制。根据纽约梅隆银行数据，1980 年前仅有 15 家公司发行 ADRs，而整个 80 年
代新增了 185 家，2000 年所有挂牌交易的 ADR 市值达到 万亿美元，同比增长 55%。2017 年
通过 ADR 方式在美国上市的公司共 29 家，占总 IPO 家数的 %，募集金额总计 亿美元，
同比增长 60%，其中共有 15 家中概股。
图 2：历年来通过 ADR在美国上市的公司数量占总 IPO比重在 10%左右
数据来源：Wind，东方证券研究所
存托凭证是世界各国资本市场中重要的海外投资工具，交易规模保持上升趋势，其中 ADR 项
目占比最高，是存托凭证的主要表现形式。
2000 年以来，ADR 交易量保持稳步提升，到 2008 年达到顶峰。2008 年共有 1420 亿份存托
凭证被交易，总体交易规模为 万亿美元。2009 年受次贷危机影响，交易量有所下滑，随后存
托凭证交易额保持在相对稳定的水平。2017 年 DR 项目整体交易额为 万亿美元，同比增长
%。
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17
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0
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
采用ADR方式在美国上市的公司数量 通过ADR上市的中概股 占总IPO比重
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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根据地区的不同，存托凭证可以细分为 GDR（全球存托凭证）、EDR（欧洲存托凭证）、TDR
（台湾存托凭证）、HDR（香港存托凭证）等，其中 ADR 项目占所有 DR 项目比例最高。根据
Bloomberg 数据，截至 2018 年 4 月 9 日在美共有 2829 只存托项目，占全球所有 DR 项目的 75%。
占比第二高的是全球存托凭证，共有 701 个项目，占总体比例的 19%。
图 3：全球范围内 DR交易规模迅速提升
数据来源：花旗银行 2017年存托凭证市场年报、东方证券研究所
图 4：存托凭证中 ADR占比最多（截止 2018年 4月 9日）
图 5：2017年世界不同地区 DR项目成交情况
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：花旗银行 2017年存托凭证市场年报，东方证券研究所
. CDR 推出的必要性及制度安排
一个成熟的股票市场应该具有多元化的特征，能够吸引创新企业、维持市场的蓬勃生机。此前
由于 A 股市场较高的准入门槛，以及接受美元基金投资后的股权架构问题，使得海外上市成为了
许多国内领先的创新型企业（尤其是“独角兽”企业）的选择。因此，调整制度设计、吸引新兴经
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交易额（十亿美元） 交易量（十亿份，右轴）
TDR
0% GDR
19%
HDR
0%
Chess
5%
ADR
75%
Else
1%
TDR GDR HDR Chess ADR Else
0
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2000
环太平洋地区 欧洲、中东非 拉美地区
交易额（十亿美元） 交易量（十亿份，右轴）
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济企业回归 A 股市场势在必行，有助于提升资本市场与经济发展的共振效应，我们认为，作为 ADR
在 A 股市场的映射，CDR 是红筹企业回归 A 股市场的一个非常便利的方式，具有以下优点：
1) 耗时短，不必拆除 VIE 结构，直接以公司现有主体发行 CDR 即可。同时，如果企业已在海
外上市，其信息披露体系已经较为成熟完整，向 A 股市场监管要求的切换也更加便捷。
2) 可绕过 IPO 对盈利能力的硬性要求。IPO 对公司的盈利能力有明确要求，而相当多的创新型
企业，在成长期还不具备稳定的盈利能力；在 CDR 试点要求中，并未对净利润划定底线，从
而为更多企业打开了市场大门。
结合本次试点文件与市场情况，我们预计 CDR 的推行将主要有以下几个关键参与方：
1) 交易场所：沪深证券交易所。《试点》文件明确要求：“试点企业在境内发行的股票或存托
凭证均应在境内证券交易所上市交易，并在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管、
结算”。
2) 存托机构：券商投行业务。在美国，存托银行主要是综合性银行或商业银行，负责 ADR 的发
行，是 ADR 的信息中介。因此，CDR 的上市发行应该通过券商的投行部开展。
3) 托管机构：具备国际业务优势的券商。从托管机构的性质来看，一般是存托银行安排在基础
证券发行国的分行、附属行等，主要负责提供发行人信息、传递财务报告、向发行人收取红
利和利息等。因此，国际业务布局比较完善的国内券商，可以将其海外分支机构作为托管机
构，参与到 CDR 的设计发行中。
结合以上两点，我们认为国内大型综合性券商适合承担起 CDR 交易中介的职责，主要原因在
于：一方面，CDR 回归的企业规模较大，大券商的承销能力更强，能够保障发行顺利进行；另一
方面，国内大型券商如中信、中金等海外业务发展较为成熟，在 CDR 交易的过程中能够更好的保
证存托机构和托管机构的业务联系。
三、 红筹股回归给一线券商带来业绩增量
. 海外上市企业 CDR 回归带来的收入
对于发行 CDR 来说，主要会带来三方面的收入：
1) 承销保荐费
这也是占比最大的一块收入，由存托人（主要是中介券商）收取。通过梳理部分具有代表性的
境外上市红筹企业，测算其发行 ADR 的承销保荐费率平均为 %；其中，近年来上市、且规模
较大的项目，如阿里、京东，其承销费率均不超过 2%。根据 Wind 数据，2011 年以来，A 股 50
亿以上的 IPO 发行中，平均费率为 %，与 ADR 发行费率具有相似性。因此，我们认为 CDR
发行的承销保荐费率可能在 2%左右。
通过敏感性测算可以看到，假定 CDR 发行比例为 7%，发行费率 2%，则五家潜在试点标的
（阿里巴巴、腾讯、百度、京东、网易）能够带来 97 亿元投行承销收入，对券商业绩影响如下：
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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对于行业整体而言，2017 年，券商整体实现收入 3113 亿元，承销及保荐业务净收入 384 亿
元。上述 97 亿元的 CDR 承销收入，对于行业年度总收入的占比达到 %，对于承销及保
荐业务的占比达到 %；以中信证券 2017 年投行净利率水平 34%（基于 25%的所得税率
假设）为基础，则 97 亿元的收入可以带来 31 亿元净利润，对 2017 年行业净利润占比达到
%。
对于头部券商而言，由于发行 CDR 要求券商有较强的承销能力以及海外布局，因此大券商将
是最主要的参与者。这里假设中信证券市占率达到 30%，对应 亿元收入， 亿元净利
润，相较于 2017 年公司业绩，可以提升收入 %，提升投行业务收入 66%，提升净利润
%。
图 6：主要中概股在美上市承销保荐费率
图 7：阿里巴巴上市费用分布情况（百万美元）
数据来源：公司招股书，东方证券研究所 数据来源：公司招股书，东方证券研究所
表 4：2011年以来 A股 50亿以上融资额的 IPO项目，平均发行费率 %
募资总额(上市公司) 发行费率(%)
国泰君安
中国电建
中国核电
上海银行
东方证券
江苏银行
国信证券
庞大集团
方正证券
华安证券
中国交建
平均值
数据来源：Wind，东方证券研究所
%
%
% % % %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
阿里巴巴 京东 百度 微博 新东方 58同城
投行承销费
71%
SEC注册费
2%
投顾咨询费
5%
律所中介费
9%
会计事务所
中介费
3%
其他
10%
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表 5：CDR发行比例与发行费率对投行收入影响的敏感性测算（市值截止 2018-4-13，亿元）
费率
% % % % % % %
CDR
发行
比例
%
%
%
%
%
%
%
%
%
数据来源：Wind，东方证券研究所
2) 交易佣金
由于 CDR 需要在交易所集中交易，预计会类似于股票交易产生佣金。目前，市场预测的五家
CDR 名单，对应市值约 7 万亿人民币，假定 7%的发行比例，则对应 CDR 市值约 5000 亿元，当
前 A 股整体市值约 56 万亿元，预计 CDR 占比不到 1%，对于券商交易佣金收入的贡献比例较低。
3) 托管费收入
从托管费率角度看，我们预计 CDR 的托管费率低于万分之 7。以在美主要中概股为例，阿里
巴巴的 ADR 托管费为每份 ADS 5 美分，百度为每份 2 美分，对应托管费率均为万分之 ，托管
费按年收取，考虑到 A 股市场佣金价格战竞争激烈， 预计托管费率也有可能偏低一些。同时，由
于 A 股换手率通常在 200%以上，且托管费率偏低，则托管费收入大概率略低于 CDR 交易佣金收
入，对券商业绩影响较小。
. 海内外未上市创新型企业回归带来的收入
与上述 CDR 类似，红筹企业通过 IPO 或 CDR 回归 A 股市场，主要带来承销收入，其次还会
扩充市场容量，提升交易佣金收入：
承销费：根据 2017 年胡润大中华区独角兽指数，前 15 名独角兽企业估值达到 万亿元人
民币，假定10%的发行比例与3%的费率（规模较前述CDR试点较小，因此假设费率高一些），
对应 54 亿元收入，对 2017 年行业整体收入的影响达到 %，对 2017 年行业承销收入影
响比例达到 %。
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交易佣金：按照 万亿元的估值来看，相较于 18 年 3 月末 A 股总市值比例为 %，预计
对经纪业务收入的提升情况也在这一比例上下。
表 6：前 15名“独角兽”企业估值情况（亿元）
序号 企业名称 企业估值 行业 序号 企业名称 企业估值 行业
1 蚂蚁金服 4000 互联网金融
9
口碑 500 互联网服务
2 滴滴出行 3000 汽车交通 菜鸟网络 500 物流服务
3
小米 2000 硬件 京东金融 500 互联网金融
新美大 2000 互联网服务 饿了么 500 互联网服务
5
今日头条 1000 文化娱乐
13
神州优车 400 汽车交通
宁德时代 1000 汽车交通 链家 400 房产服务
陆金所 1000 互联网金融 微众银行 400 互联网金融
8 大疆 800 机器人
- - -
数据来源：《2017年胡润大中华区独角兽指数》，东方证券研究所
. 关注收入的持续性
针对红筹企业回归 A 股市场，市场的一类观点认为， CDR 的预测名单主要是几家成熟的大
型互联网企业，这类企业是稀缺资源，因此认为将这类业务归为一次性收入，未来的持续性较低。
我们认为，我们认为，由于 VIE 结构是创新型企业的常见模式，未来红筹企业通过 CDR 或 IPO
回归 A 股有望成为中长期的趋势，这一业绩贡献也是可持续的。应该从中短期与长期两个视角来
看待这类业务对券商业务的影响：
中短期视角
关注行业巨头回归机遇。主要的业绩贡献点来自于阿里、百度、腾讯等行业巨头回归 A 股带
来的承销业务收入，按照前文假设，可以提升龙头券商（以中信为例）的收入 %，提升投行
业务收入 66%，提升净利润 %。而这一提升效果预计在未来 1-2 年内完成。
长期视角
对于红筹企业回归，如果将视野放宽至资质优良的境外注册企业，那么这一市场范围也将广阔
的多，且具有可持续性。随着国内产业升级、信息化程度不断加深，预计将会有越来越多的优秀的
创新型企业诞生，并且受投资方与政策限制，VIE 结构是创新型企业的常见模式。在这一背景下，
国内资本市场想要提升自身的竞争力、为市场注入更多的新鲜活力血液，就需要加大力度引入创新
型红筹企业。事实上，这样的发展战略也与当下金融市场开放、扩大金融企业的外资持股比例等等
政策一脉相承，都能够助力建设金融强国、资本市场强国，而券商作为其中的重要中介机构，具有
持续的受益性。
对这一收入的长期性进行测算：
a) 根据《2017 年胡润大中华区独角兽指数》，截至 2017 年 11 月 30 日，中国独角兽企业总数
达 120 家，68 家估值在 100 亿元以上，整体估值总计超 3 万亿元。
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b) 我们以信息服务业GDP增速来代表新经济的增长情况，2010年以来这一增速持续提升，2017
年增速达到 25%。
考虑到国内经济发展、产业升级，预计 20%将是新经济的一个可持续增速，以上述独角兽企
业 3 万亿估值为基础，则年度增量达到 6000 亿，在 2%的承销费率假设下，对应 120 亿元收入，
相较于 2017 年行业总收入提升 %；根据前文所述 34%投行业务净利率，则对应 亿元净
利润，相较于 2017 年行业净利润提升 %。
图 8：信息产业 GDP增速不断提升（单位：亿元）
数据来源：Wind，东方证券研究所
四、 投资建议
我们认为，当前券商估值处于底部区间，向下空间显著小于向上空间。在当前经济转型发展的
浪潮之下，资本市场也需要调整、适应。在《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若
干意见》之后，预计将迎来红筹创新型企业回归 A 股的浪潮，在这之中，龙头券商拥有更好的承
销能力与海外布局，更加显著受益于此，推荐中信证券、华泰证券、国泰君安。
五、 风险因素
系统性风险对非银行金融业务及估值的压制，这一点在 2015 年 6 月市场快速下跌中有所体
现；
资金面收紧对市场的影响；超预期的强监管政策可能会显著影响券商估值水平。
红筹企业回归 A 股的推行进度（包括 CDR 的发行时间）存在不确定性。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
5,
10,
15,
20,
25,
30,
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
GDP:现价:第三产业:信息传输、软件和信息技术服务业 同比
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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