金融在线上市公司换股吸收合并短期市场绩效分析一一以东方航空并购上海航空为例王啸(上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200240)广……………………………………………………………{…………………………………………………寸! 自2009年以来，国资委围绕有效发挥资本市场功能，积极支持上市公司促进并购重纽，我国企业并购之ii路风起云涌。因此，2叫也被业内称为"中国并购年"本文以东方航空换股吸收合并上海航空为例，以ji累计超额收益率为研究方法，分析了东上合并的短期绩效。i吨户~一一一………{………{…一…一…卢…E难……一…，嘈…E咆…~………}………………B唱…~，.J计超额收益率的办法。在对累积超额收益率进行运用的时一、东航换股吸收井和上航合并的主要背景候，将某个公司的并购交易当成一个普通的单个事件，并将在2008年，出现了非常严重的金融危机，这也直接给我实际的并购公告日作为中心，进行事件期的确定，并对并购国的经济造成了严重的影响，我国人民对空运的需要也出现活动公告实际发布前后的股票预期值，以及实际的正常收益了大幅度的下滑。特别是上航和东航，影响非常的大。仅仅的差额进行计算，并通过这种计算来进行并购活动对股东财2008年一年，东航便出现了亿的亏损额同比下滑%;并且由于燃油费用上升，东航出现的金融衍生品富造成的影响进行确定，一般情况下对股东的财富变化进行账面浮亏的金额数量非常大。上航在2008年收入额为133.衡量的指标是累计收益也就是我们平时说的CAR和超额收7亿，与上一年比增加了%，但是也出现了一定的亏损，益，缩写为AR。通过检验CARn是否为零，判断在并购的公特别是控股子公司上海国际货运航空有限公司发生亏损高告期内公司是否具有显著的累计超额收益率，推断并购事件达约亿元，对合并净利润造成约亿元的负面是否带来的短期市场绩效。具体步骤如下:影响。第一步:对事件窗口进行选择并进行事件期的确定。一在此情形下，东航和上航为了摘掉ST和头ST的帽子，般情况下，某个事件对股票价格造成影响衡量的第一步便是在2009年的8月10日，东航用换股的方式对上航进行了吸进行事件期的确定。事件期的日期选择及长短选择，会对事收和合并。件研究法的实际运用造成非常关键的影响。一般事件期窗口都是将公告日作为中心的，这包含了事件发生之前的一段二、进行换股吸收的合并方案日期，以及事件发生之后的→段日期内的交易时期。在一般1.吸收合并的双方以及方式的情况下，事件期确定的越长，便会更加容易受到各种不相吸收合并的一方是东方航空公司，被吸收合并的则是上关因素的影响和干扰，检验的效果自然便会越差，所以，一般海航空公司o东方航空公司在吸收合并上海航空公司的时情况下，窗口应该尽量的小。通过对国外的并购进行研究，候使用的是换股的方式，在本次吸并完成后，上海航空的全对于并购短期绩效事件的日期选择并没有制定→个相对统部转让资产，均将转至东方航空。换股对象为换股日登记在一的标准，一般情况下都是会选择(一1，+1)、(-2，十2)、册的上海航空的全体股东。原来的上海航空公司的资产、业(-5，十日、(-10，+10)、(-30，十30)等窗口。务、人员以及负债都会并入上海航空公司，在这种情况下，上本文在进行事件窗口选择的时候，选择的是(-30，十海航空公司的品牌会被保留下来，并以保持业务的方式进行30)，这个数值的窗口能够很好地将并购时可能存在的信息延续经营。2.换股价格和比例泄露等方面的问题反映出来。在对上海航空公司进行合并和吸收之后的东方航空换第二步:进行预期正常收益率的计算。在进行超额收益股的价格是东方航空首次审议本次换股吸收合并事项的董计算的时候，公式是AR=R-E(R).在这个公式中，R指的事会决议公告日(即2009年7月13日)合并前20个交易日是在事件期内部样本公司获得的实际收益，E(R)指的是若A股股票的实际交易均价，也就是每股元;而上海航空是不发生并购，样本公司在这个时间内获得的预期收益，在公司的换股价格则是每股元。经过双方的协定，为了进行AR计算的时候E(R)数值的准确计算是非常重要的，补偿上海航空股东所面临的风险，将给股东提供约为25%的→般情况下，进行E(R)衡量的主要办法有三种(其中指的是风险溢价，也就是上航和东航的实际换股比例是1:1. 3，也就股票n在t日的实际收益情况，AR川指的是股票n在t日获是说，每股的上航股票在换股的时候可以获得股东航的得的超常收益)。A股股票。(1)调整法，英文名称是MeanAdjusted Returns，这种三、短期市场绩效一一累计超额收益率办法是对股票n的事前收益进行假设，将其假设成为汇，rn 这→节对并购的短期绩效进行衡量的时候使用的是累这个常量在不同的公司之间是有一定差别的，那么ARn，t78全国商情
金融在线-r，这种方法会给股票本身的历史信息赋予比较大的权n CAR 重。一般在股票变动和市场总体变动本身的关联性不强的时候使用。(2)市场调整法，英文名称是MarketAdjusted Returns. 叩叩ιAR这种模型是在期望在实际收益相等的情况下，利用A股市场的指数来进行市场收益的计算般会记做'则AR."。因为这个时候的资本市场的实际风险组合是所nt 有股票的实际线性复合。这种方法本身的时序特征比较强，图1东方航空的结果在股票变动和市场变化有直接关系的时候使用。数据来源:CSMAR中国股票市场交易数据库(3)市场模型法，英文名称是Marketand Risk Adjusted 东上合并能否真正实现"协同效应"持谨慎态度。Returns.这种办法在利用证券资产的定价理论模型来进行E如下2(R)数值的计算.AR川rn•tι !." •在公式中ι及ι指的是估计其内最小二乘法的实际回归系数。和上面那两上海航空CAR种方法比较，这种方法是比较折中的一种办法，就理论而言，%%%%% 这种方法是最为完整的，在各个国家进行学术研究的时候应飞句fi骂咧。、、川叮丁叫ij用的是非常广泛的。(张新.2003)。叫，t〓MmNEιHV06VmNuHOsOmmy忖γ忖mOONJ咿忖?鸪篷实3川础川口H，因h。q口飞山守的口，酌v啕本文主要是利用市场调整法来进行CAR的计算，这主mNB∞问问的呻"翩翩翩CAR匀。∞26H于，出2emAno9NthcemvOO，咀eh叶飞。由的咀88与h∞守白白白内∞要是考虑到了两个重要方面:首先是，我国的证券市场本身哼92c'口q92nyg0oN80Y、§向ι白白酌口白8白白白叫OCNOONoo8cN口8的有效性差强人意，在进行市场模型应用的时候，争议非常口问D口窍叫叫问叫叫的大;其次则是估计期期内，东方航空和上海航空都发生了股改，股市波动较大，可能会造成的估计系数不稳定。图2上海航空的结果第三步:将该股票事件期内每一天的超额收益加总，数据来源:CSMAR中国股票市场交易数据库CAR. =~立~;~IAR叫下面我们开始实证检验东上合并的短期绩从上图可以看出，在上海航空6月5日停牌前20个交易效，其中进行个股收益率T.川E日.CAR开始出现正值且一直持续上升，可能已经出现信息算办法有下面两种。泄露;复牌后上海航空CAR一直飘升至7月26日的(1)计算日个股回报率。在进行日个股回报率计算的时% .说明资本市场对于上海航空要并入东方航空的候主要有两种办法，其中一种是考虑到现金红利以及在技资反应及时且积极;之后.CAR有滑落但是基本保持在15%的的，另一种则是不对现金红利进行考虑的。一般情况下我们高位上，说明并购对上海航空这个被吸并方的短期市场绩效选择第一种，计算方法是:比较良好。T_. = f.，，(1+F川十5.，，)-C." + D.:’:-1 四、结论和不足-p .,t-l + C."祷5."头K饵"从以上分析可以看出，资本市场对于东上合并的反应比较在这个公式中P."指的是在t日股票n的实际收盘价，及时，合并对于吸并方东方航空的短期绩效并不明显，对于被吸p叶l指的则是在t的上一个日期，股票n的实际收盘价格，并方上海航空来说绩效显著。但是，随着之后上海航空2010年乱，川在t日的时候，股票n为除权日时的实际每股现金分1月25日的退市，上海航空被正式并入东方航空，合并后的绩效红，氏，川在t日的时候，股票n为除权日时的实际的每股红到底如何，还需要进行长期绩效检验及财务指标分析。股数，Snit:在t日的时候，股票口为除权日时的实际每股配但是，在我国用累计超额收益率来进行企业绩效的适用股数，:在t日的时候，股票n为除权日时的实际每股配性研究还是存在一定的问题和限制。首先，资本市场本身的股价，C•:在t日的时候，股票n为除权日时的实际每股拆nt有效性是进行累计超额收益率计算的一个重要前提，但是在细数。我们国家，证券市场的弱有效性非常明显，元法真正的将并(2)进行市场回报率的计算。市场中所有的股票加权回购信息的所有信息真正反映出来，所以在了解实际的财富增报率便是实际的市场回报率，主要的计算方法有流通市值加加或者减少的时候也非常困难;其次，我国的上市公司中，非权平均法、等权平均法，以及总市值加权平均法。我们选取流通股东无法直接在股票涨价的时候获得利润，所以并购之总市值加权平均法，计算方法如下:后股票的变化对于那些持有非流通股的股东来说是没有任R Znzun rn t -何意义的，通过股票价格的实际变动进行股东收益的计算的211W nt 不够科学。γ其中川表示股票n在t日的个股回报率，W示股票n•表tn在t-1日的总市值，ω叫=V.，，-1祷-l，-1股票n在参考文献:t-1日的总股本数，-l股票n在t-1日的收盘价。[ 1 ]上海证券交易所.上海航空股份有限公司2008年年度由下图可以看出，在东方航空6月5日停牌及之前的30报告.2009年半年度报告.天内.CAR一直为负值，说明东方航空的表现不如大盘;自7[2 ]CSMAR中国股票市场交易数据库.月13日公告日复牌以来，东方航空开始出现正的异常收益并且持续至公告日后，最高值甚至达到7月16日的作者简介:11. 1473%.这说明资本市场对于东上合并的反应比较及时;王啸，上海交通大学安泰经济与管理学院学生。但是从7月23日起.CAR开始出现负值且持续，说明市场对全国商情79
