现金流折现法在轻资产公司并购估值中的运用
随着我国科技经济的飞速发展，人们对精神文化的要求也越来越高，有效
促进了诸如影视传媒类公司、游戏开发制作公司等非传统行业的发展与壮大，基于这类公司无形资产比
重占据较高这一特点，统一被称为轻资产公司，而针对该类公司的并购估值过程中，往往会出现高估问
题的发生，针对这一问题，文章通过分析现金流折现法在轻资产公司并购估值的运用进行相应分析，以
期为未来轻资产公司并购的合理估值提供有价值的参考意见。
一、轻资产公司基本概念与在并购估值中的特征
对于轻资产公司的解读重点在于“轻资产”，而所谓的轻资产一般是对企业无形资产的总称，其包
含很多方面，如企业规范的管理流程、企业文化、企业信誉等，判断一个公司是否为轻资产公司，主要
分析在其公司总资产中上述无形资产所占比重大小，如果该公司“无形资产”所占比重大于公司“有形
资产”，那么即可判定该公司为轻资产公司。轻资产公司一般包括两种类型，一种是公司本身具有的总
资产企业通过外包方式分配给其他公司，或者通过收购一些公司股权，由该公司帮助其完成重资产业
务，而对于该公司来讲，只负责开拓并管理产品销售渠道，维护产品品牌与信誉，开发企业资源等工
作，在整个产业链中发挥管理与协调功能，至于公司重资产业务则交由其他公司负责，将其他企业重资
产为自己企业所用。另一种轻公司类型是本身就属于文化类产业，例如影视传媒类公司、游戏开发制作
公司等。基于这些公司的特殊性，其所占固定资产本身就比较小。
总的来说，由于轻资产公司具有无形资产所占比重大于有形资产的特点，因此在并购估值中具有以
下特征：一是公司自身具备的无形资产具有不可复制性与不确定性，如公司员工的创新能力、公司信
誉、技术等，如何对这些无形资产进行价值估算，是当前针对轻资产公司并购估值的难点所在；二是轻
资产公司所拥有的无形资产往往代表着一个公司的核心竞争力，而针对于核心竞争力而言，在对其并购
估值过程中很难在公开的市场中找到与之匹配的比对公司进行估值比对，一方面满足比对条件需要满足
如公司规模、市场环境、行业等硬性比对要求，另一方面基于轻资产特有的“无形”特性，其形态、资
产种类千差万别，这使得资产评估者利用相似性（可比性）公司信息进行企业估值的难度大大增加；三
是由于一些轻资产公司主营业务过于特殊，因此还会存在收入方面的确认问题，例如对于一个高科技产
品公司来讲，其主营业务往往会将产品与服务进行捆绑式销售，直接导致企业账面上的收入与企业实际
收入出现不一致问题，无形之中使的对轻资产企业并购估值的难度进一步加大。四是对于轻资产企业如
影视传媒类公司、游戏开发制作公司其对市场行情比较依赖，而面对多变的市场环境及行情自然就增加
自身行业风险，因此在对这类轻资产公司并购估值过程中受到不确定因素干扰较大，增加了对其并购估
值的难度。
二、现金流折现法在轻资产公司并购估值中的运用分析
（一）基于现金流折现法基本原理的角度进行运用分析
现金流折现法基本原理就是在选定合适的折现率的前提下，将企业未来价值加以折算再加上当前企
业价值，便是当下企业实际的评估价值。由于不可能无限期的对未来企业价值进行预测折算，因此一般
情况下，都是逐年预测企业达到均衡状态之下的现金流量，待达到均衡状态之后，再利用简单的规则进
行估值分析，该方法是在企业资金时间的价值基础之上的一种动态、连续的价值评估方法。企业并购过
程中需要遵循可持续成长理论，该理论认为，企业进行对其他企业的并购主要目的是为了获得被并购企
业未来的经济效益，并不看重企业过去的经济效益，也不看重企业当下现存的资产与负债价值。简单来
说，企业之所以选择并购其他企业，看重的是被并购企业未来的经济价值。基于此，在应用现金流折现
法对企业进行并购估值过程中，在对其整体价值估算上，不能只是简单的将被并购企业现存资产、负债
进行重置成本之后的简单累加，而需要站在被并购企业未来预期获利的角度。对现金流折现法加以平
价，这同时与当下市场经济条件下的价值观念相符，更能够保证所有被并购企业股东的权益价值得到充
分的体现。
通过上述分析，我们可以发现在现金流折现模型之下，对轻资产企业的并购评估需要考虑未来现金
流预测、收益期限、折现率这三种因素。在对企业未来现金流量进行预测时，不可避免会带入估值者一
些主观性分析，从而在对市场、经济等环境因素进行考虑分析时，会因为相应选取的标准不一样、考虑
的角度不同而对结果造成一定的偏差。另一方面，由于某些轻资产企业盈利具有一定的“周期性”，且
这种周期性受外部市场环境干扰十分严重，处于一种非常不稳定的状态，因此对于此类企业的并购估值
也很难进行准确的判断。除此之外，企业在完成并购的过程后会与被并购企业产生一种协同效应，以此
很难对企业未来收益进行准确的判断与评估，这同时也是限制现金流折现应用效果的重要因素之一。
值得注意的是，西方之所以在企业并购故障的过程中大力推广现金流折现法，主要是由于西方的信
息市场体制较为健全与开放，其为现金流折现法的运用提供了有力的运用环境，反观我国市场经济环
境，尽管市场经济体制在我国已发展多年，但从完善程度与开放程度上来看与西方国家依然有着一定的
差距，因此需要进一步加大财务信息披露方面的力度。这同时也是现金流折现法下的资产并购估值在我
国市场难以获得有效的信服度的主要原因。
（二）基于轻资产公司特征的角度进行运用分析
通过上文叙述我们已经充分了解了轻资产企业所具备的特征，而对于一个企业具体的资产估值，主
要体现在企业的财务报表之中，它同时也是记录企业总资产的主要载体之一，但对于当下的企业财务报
表来说，在轻资产方面除了少数如专利权、商标权能够被确认算入企业总体账面价值之中，其他多数的
轻资产都没有在财务报表中体现出来，即没有正式列入财务报表关于企业整体资产计量确认范围之内，
因此在正式运用现金流法对企业进行估值之前，除了要对企业传统财务价值体系加以考虑之外，还需要
对我们估值的最终目的进行明确。而运用现金流折现法，其以资产现行公平市场价值体系作为基本依
据，即从企业未来能够创造多少经济效益的角度对被并购估值企业资产进行评价，能够使得在轻资产运
营模式下的企业的轻资产所创造的收益能力得到充分、科学、有效的体现。
但有一个问题我们不容忽视，对于轻资产企业来说，由于其成立时间一般都相对较短，因此缺失足
够的企业历史数据进行参考，从而对以基础性数据计算出来的增长率参数造成一定的失真影响。此外，
很多轻公司在成立之初其主营业务都相对比较单一，而随着企业不断发展，规模不断扩大，会面临很大
的销售压力，为有效缓解压力，在实际生活中，会有相当一部分企业在完成上市后进行“转型”，即在
业务方面趋向利益最大化，通过进行相应的业务转型来提升企业净利润，但这种转型面临诸多的不确定
因素，势必会增加轻资产企业业绩预测风险。基于此，当估值者无法准确预测轻资产企业未来面对的风
险时，自然无法准确预测轻资产企业未来现金流与折现率，这样一来自然造成了预测结果与实际情况出
现较大的偏差，无论何种预测模型都无法改变这一现状。尤其是对于卖方公司来说，其在具体评估的过
程中极有可能低估公司完成转型之后的风险系数，从而高估了该公司的预期增长价值与盈利能力。
三、总结
综上所述，文章在基于对轻资产公司基本概念与在并购估值中的特征进行详细的研究分析的基础之
上，从基于现金流折现法基本原理的角度与基于轻资产公司特征的角度上对现金流折现法在轻资产公司
运用进行相应分析，期望通?^相应的分析能够有效提升对轻资产公司估值的合理性及科学性，避免出现
轻资产公司在并购估值过程中出现低估、高估问题，使得在基于现金流折现法之下的轻资产公司并购预
估更加公平合理。
